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作者简介：杨思源（1991-），男，汉，黑龙江绥化人，法学硕士在读，中山大学法学院，经济法学公司法方向。
引言
“想象力是我们的唯一限制，当然，也许还应加上时间，因为你无法尝试每一种可能的交易。”①资产证券化一直灵活地反映着法律人的智慧，为适应实践中的不同需求，具有针对性的运作模式和方案被设计出来，以解决甚至规避某些法律问题，其中很多尝试都是在法律界定尚不清楚的情况下以合同约定的形式作为法律基础，因而隐含风险。资本市场日益繁荣，有效防范证券化风险的实践需求催生本文写作的实践意义。
本文主要以基础资产池的法律性质和与其相关的过程为中心，有限地探析了小额贷款收益权资产证券化的法律风险问题。首先，在宏观上介绍整个证券化过程的交易架构和操作模式；在此基础上试图分析作为基础资产的小额贷款收益权的性质以及可能由此产生的法律风险；简要提示现阶段SPV设立过程可能存在的法律风险；进一步，分析在基础资产转移過程中不同的方式所可能面临的风险状况；最后，针对前文所论及的风险给予参考性的防范措施。研究方法主要是对实践中的项目运作进行观察和比较，基础理论分析来源于对已有理论的综述和有限扩展。
一、小额贷款收益权资产证券化的基本结构
资产证券化（ABS②）运作是将缺乏一定流动性，但预见能产生稳定现金流的资产组合成资产池，将不流通的存量资产或可预见的未来收入转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。③资产证券化的业务范围目前已扩展到银行贷款债权④、货物销售应收债权、租赁收益权、各类收费权、知识产权许可使用权、版权和专利收费等领域。我国从1996年起开展了交通工具收费权、高速公路收费权⑤、铁路专用线运输服务费收益权⑥、污水处理收费收益权⑦、商业房地产开发销售应收款、航运应收款等项目的资产证券化融资业务。
小额贷款收益权资产证券化的含义为，资产支持计划的管理人（即发起人），经与原始权益人（即符合标准的小额贷款公司）协商，发起小额贷款收益权资产支持计划，募集资金向符合标准的小额贷款公司购买符合入池条件的基础资产，即原始权益人合法拥有的小额贷款资产，包括未偿本金余额、利息、违约金、损害赔偿金及其他依据《贷款合同》应由借款人向原始权益人偿还的款项及基于前述债权的全部附属担保权益。该计划是以多家小贷公司的存量信贷资产为标的，按照一定筛选标准构建“基础资产池”，并通过现金流重建和信用增级，使得不同风险偏好的机构投资者能投资不同信用等级的份额。同时，通过引入资产服务人的角色，对小贷公司和基础资产进行持续、实时的有效管理，包括但不限于基础资产资料保管、对借款人应还款项进行催收、运用前期基础资产回收款滚动投资后续资产包等。交易结构图拟如下：
二、小额贷款收益权的性质及其作为基础资产的法律风险
（一）小额贷款收益权的性质
目前的法律法规未对“小额贷款收益权”这类的资产收益权之内涵与外延做出明确的界定，严格地说，“资产收益权”并不是法律上的概念。实务中，“收益权”或者“资产收益权”是由交易双方根据其依附的基础权利的不同以及交易的特殊需要，以合约方式对其内涵与外延加以协定。所以，“票据收益权”和“应收账款收益权”的权利内容不同，而即使是同为“票据收益权”，其具体含义也可能有所差异，这取决于现实操作的需要。小额贷款收益权就是为达特定目的而进行的法律创造。
如图表1，项目发起人之所以选择采用小额贷款收益权证券化的方式，直接原因在于基础资产原始权益人的性质。众多的小额贷款公司分别拥有数量大且差异化程度高的信贷资产，如果采取债权资产证券化的方式，则资产管理人要面对管理纷繁复杂的债权债务关系的困境，虽然实务中资产管理人通常会委托小贷公司代为催收和经管，但毕竟是剥离开自身资产负债表的资产，管理热情和效果多少会打折扣。而采取收益权的方式，资产管理人不用再担心债务人对到期债权的偿付不能或迟延等琐碎问题，只需关心到期的收益权所产生的现金流是否稳定，因为这些信贷资产的债权人仍然是各小贷公司，而依据基础债权的收益权已经转移给计划管理人，计划管理人便对由债权产生的整个现金流享有请求权。目前实践中采用“收益权”作为基础资产的ABS项目多是围绕科技成果、不动产等基础设施而展开，即对知识产权的许可、转让产生权利，或者通过不动产出租、出让而产生权利，由此产生的权利是债权请求权；而小额贷款收益权请求权则是针对债权的请求权。
将小额贷款的收益权作为证券化的基础资产，一是简化了程序，无需以通知债务人为资产转移生效的要件，二是降低了资产管理人的管理难度，三是不必过多受到债权关系运行的影响。这种做法在实践中尚属少见：债权作为收益权的基础权利并不真实进入资产池，仅将具有依附性的债权收益权作为证券化的基础资产，而实际上现金流的产生是完全包括未偿本金余额、利息、违约金、损害赔偿金以及基于前述债权的全部附属担保权益的。乍看起来会觉得奇怪，但只要注意到收益权并非等同于增益权，通过双方意思自治以及合同的约定是可以实现这样的目的的。其实，针对这类“收益权”还有其他不同的做法⑨，但因为项目性质通常为私募，相关的法律文书并未公开，我们无法逐一的比较分析。但是，我们可以大致地窥到，法律尚未严格界定的收益权作为一种约定权利目前正充满活力。
（二）小额贷款收益权作为基础资产的法律风险
小额贷款收益权作为基础资产的法律风险，包含两方面，一是“收益权”概念在法律地位和界定的尚不清晰所带来的法律基础的不稳定性；二是小贷公司作为一种特殊的金融机构其本身所存在的风险⑩。
从理论上说，只要符合一定条件，可以证券化的资产是没有限制的。最早被证券化的资产是美国银行和储蓄机构发放的住房抵押贷款（按揭贷款），这些资产之所以成为第一批被证券化的资产，首先是因为美国的此项业务开展多年，有丰富的统计资料，所以很容易确定它的现金流量、违约率等；其次，美国政府机构参与按揭贷款市场，帮助建立和统一了按揭贷款的文件格式和内容，所以在美国，大多数按揭贷款的文件条款是相似的，有助于管理。紧随按揭贷款证券化之后的，是信用卡贷款和汽车贷款的证券化，它们与住房按揭贷款一样，有着固定的违约率和格式合同文本，发展也非常迅速。而收益权在法律规定上尚属于缺位状态，随着时间的推移，这种缺乏明确性的法律概念必然会经历法律上的订正和确定，如果在资产证券化项目运作期间原有的模糊地带被补充或变更，从而与正在执行的做法产生龃龉，都会给项目的进行带来法律上的障碍，也给投资者的投资回报带来风险。这种不确定性需要给予充分的考虑。 小额贷款公司的特点是，贷款规模基本限制在其资本规模内B11，小额、分散，因为小贷公司的客户多为无法在银行正常获得贷款的中小企业、个体工商户等，规模相对较小；另外，小额贷款为了获得较高的收益率，提供的大部分是短期融资，额度小、周转速度快，通过这种分散化的高速周转提高收益率。B12小贷公司的贷款对象主要是中小微企业和个体工商户，放贷标准多是凭借与借款人以及其周边获取第一手的信息进行判断，所以，小额贷款公司通常立足于某一区域或某一行业，其主要经营依赖于公司对该地区或行业的熟识程度，从而控制与小微企业和个体工商户由于信息不对称而导致的风险。这是选择小额贷款作为基础资产池的优势所在。
但是不容忽略的是，小贷公司面临的诸多风险。首先是市场风险，即因市场波动而不能获得预期收益的风险，包括价格、利率或汇率等经济原因而产生的不利波动。由于小贷公司只贷不存，不涉及外汇、股票，故其面临的市场风险只是利率風险和农产品价格风险。其次是信用风险，即债务人在履行期限届满时不能按照合同规定按时履行债务，按照人民银行《小额贷款公司指导手册》规定，小额贷款公司投向“三农“的贷款比例不得低于70%，而我国农业对自然环境的依赖仍然较大，加之不允许小贷公司跨行政区域经营，一旦发生较大的自然灾害，则小贷公司的经营风险可想而知。无论是作为入池的基础资产，还是作为基础资产的原始权益人本身，背负如此大的风险，都可能使整个证券化项目发生动摇。解决这个问题的通常做法为集合一定数量的债权，由于大数定律B13的作用，集合的现金流表现出一定的规律性。一个由许多小贷款组成的资产集合，比一个仅由几个大贷款组成的结合更加稳定。在前一种情况下，即使一个贷款违约，也不会对整个资产集合产生非常大的影响。而在后一种情况下，一个大贷款的违约就会损害到集合的稳定性。同样道理，一个资产集合如果是由遍布全国的贷款组成的，自然比集中在某一特定地区的贷款集合更为稳定。地区的分散性也有助于减少风险。
然而，分散基础资产的来源在减少结构性风险的同时，也给资产管理人的管理提高了难度。众多的小额贷款公司、数量庞大的小额贷款合同以及每份合同项下不同笔的贷款，都需要逐一核对真实性及按期偿付的可能性。项目运行前更是要进行详细的尽职调查，深入了解项目公司的资质、财务状况、以往经营经历、项目资本金、证照、经营前景等，对可能存在的小额贷款公司相互之间的交叉持股和贷款中的相互担保等现象中隐藏的风险，亦需进行准确的评估。
三、特设机构（SPV）设立的法律风险提示
在拟入池的小额贷款资产确定之后，需要把这些资产转移到一个专门成立的特殊目的实体（SPVB14）。从法律上讲，这样做主要是为了把资产的风险与发起人的风险相隔离。在这种设计下，发起人自身的财务状况不会影响小贷资产的信用水平，从而资产支持证券的信用等级也相应提高。设立SPV对整个项目的运作尤为重要：SPV向原始权益人即拥有各信贷资产的资产经营管理公司购买收益权基础资产池，然后对资产证券进行内部与外部的信用增级，再委托证券等级评估机构对收益权资产证券进行信用等级评级，委托证券承销商发行资产证券，并通过银行将发行证券所获得的收入向原始权益人支付购买基础资产的对价；最后，向投资者支付投资收益。
对于SPV的设立方式和形态，理论界和实务界都做出了不同的探索。有学者将其归纳为三种形态，即信托型（SPT）、公司型（SPC）和合伙型。B15也有的学者提供了不同的路径选择，认为SPV可以由政府设立、由信托公司设立或者直接选择国外的SPV。B16笔者以为，如何选择和设计SPV并不是问题的关键，关键是SPV的运作目的能否在法律规定的框架内顺利的实现。简言之，这部分的法律风险主要在于现有法律的零碎和不协调。
以SPC为例，即发起人将资产转让给一家专门从事证券化运作的公司，由其发行资产支持债券。公司型SPV实质上是一个空壳公司，没有法人机关和场地设施，只有名义上的资产和权益，而《公司法》对于公司设立有明确要求：有固定的生产经营场所和必要的经营条件，SPC显然不能完全符合。《公司法》还规定：公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入法定公积金，并提取5%-10%列入公益金，而证券化资产的收益大部分分配给了投资者，公司型SPC无留存利润来提取公积金和公益金。另外，在设立公司的标准要求方面，公司型SPV也很难达到《公司法》对净资产、可分配利润等指标的要求，尤其是公司型SPV最常采取发行债券的方式销售资产，而中国现行法律对债券发行的主体资格要求更高。这只是以SPC为例，每一种设立SPV的方式都面临着不同的程度的法律缺失和冲突，所以现阶段，无论是怎样的形态设计都面临其存在的合法性和组织形态是否有明确法律依据的法律风险。
四、基础资产的转移——真实出售与设立信托的法律风险
需要重点考察的是原始权益人向SPV转移资产的方式。通常情况下方式有两种，真实出售（true sale）或者设立信托（trust）。
（一）真实出售的法律风险
真实出售是指基础资产原始权益人（众多小贷公司通常会成立一个资产管理公司）将收益权基础资产池（BAPB17）以真实买卖的形式，将其所有权转让给SPV，BAP在资产管理公司的资产负债表中被剥离出来，即使债权人对资产管理公司追债，也无权主张用收益权BAP抵偿资产管理公司的债务，因为收益权BAP已经不属于资产管理公司的法人财产。真实出售的目的是保证基础资产原始权益人的债务风险不影响收益权BAP的安全。资产转移是否为真实出售，可以从很多个角度分析，以下选取几个方面简要探讨。
一是对发起人的追索权，其实质是资产风险的分配问题。美国会计准则上将追索权定义为，在债务人到期无力付款时，或受提前付款影响时，或对所转让应收款合格性缺陷进行调整时，应收款受让人对转让人享有的付款请求权。没有附带追索权的转让资产，是符合法律对于真实出售的要求的。但在实际操作中，有时存在着资产信用的内部增级直接由发起人本身对SPV提供资产证券化的收入担保的形式进行。一旦资产发生违约，发起人就要承担损失弥补责任，由此SPV获得了对发起人的追索权。可见，发起人通过提供担保的方式实质性地承担了财产的风险，致使可能损害交易的“真实出售”属性。 二是证券化资产的剩余价值。资产证券化考虑到资产违约损失和服务费用，往往是以一定的折扣销售资产。一旦资产未知预期发生违约，那么该部分利益如何处置也是关系到认定资产真实出售的问题之一。在实践中，常常通过由SPV设置专用账户——专门用于存储受到的资金现金流总量扣除投资者权益、费用等后，再根据资产转让合同中规定的分成比例在发起人和SPV之间分配。现代产权理论认为，所有权就是在合同对决策权没有规定的时间和地方实施剩余控制权的权利，以及在合同履行后取得剩余收益的权利。因而，在理论上剩余索取权往往是与所有权联系在一起的，拥有剩余索取权的人一般被认定为所有人。如果资产转让合同将超过一定数额的回收款直接约定由转让人享有，即资产转让享有资产剩余收益权，该转让将可能不构成真实出售。B18
三是关于赎回或者回购的协议。SPV对发起人享有赎回的权利，或者发起人对SPV的回购权利，都说明了发起人对转移资产仍然拥有某种控制，或者仍然承担着该资产的一些风险，并没有实现风险隔离，仍然具有担保的特性进而被认为是担保融资，也就达不到真实出售的标准。B19
（二）设立信托的法律风险
设立信托转让是指资产管理公司作为信托委托人，将收益权BAP的所有权以信托转移形式转让给SPV。信托观念的本质在于管理所有权与收益所有权的分离。B20此时SPV仅作为收益权BAP名义上的所有权人，SPV必须按照委托人的要求管理收益权BAP，其所产生的收益只归委托人指定的受益人享有，可以是他益信托也可以是自益信托。设立信托的目的与真实出售的目的大致相同，即在基础资产原始权益人（资产管理公司）与收益权BAP之间建立一道风险隔离带。但不同的是，信托的设立也在SPV与收益权BAP之间建立了风险隔离带。因为根据信托财产独立性原则，收益权BAP也不属于委托人SPV的法人财产，即使受托人SPV被突然追债或破产，SPV的债权人也无权主张用收益权BAP抵偿SPV的债务，其亦不属于SPV的破产财产。可以说，信托这种破产隔离的效果天生适于资产证券化。但有学者认为，这仅是对英美法国家而言，对于移植信托的大陆法国家，特别是中国，尽管引进了信托财产的独立性、统一性的信托法原则，但由于信托法的法理基础与大陆法格格不入，信托的法律效果，还有一定的不确定性。B21确实，这种不确定性可以表现在所有权归属上的模糊和信托性质的不确定上。大陆法传统民法理论的基石之一即是一物一权主义，而中国信托法对于信托后所有权问题不作任何规定，这使得信托后证券化资产的所有权归属不清；另外，就是资产信托是否构成资产转让，信托法依然回避。B22《证券法》对证券的类型列举了三类：股票、公司证券和国务院依法认定的其他证券。信托受益凭证明显不属于前两种。目前，除了《信托法》，并无其他法律法规来对信托受益凭证的法律地位作明确的界定，信托受益凭证是否属于有价证券仍需国务院通过专门立法进一步明确。
另外，从图表1的注释我们可知，我国目前小贷资产证券化的通常流程是先由信托公司做出信托计划，然后通过与投资人签订信托合同的方式来募集资金。在这个流程中，委托人不是资产池的原始权益人而是资金提供者，实际上投资者是信托财产的委托人，整個信托流程是反向的。这种情况如果放在英美法的体系中可能不构成问题，因为在英美法系中委托人一旦完成信托财产的转移后便退出信托过程，所以以上的操作便可以看作是两个信托过程的连结。但是在我国的信托法中，委托人被赋予了很多重要的权利，比如要求受托人变更管理财产方法的权利、接任选任受托人的权利等。那么委托人与受托人的定位模糊便可能导致采用信托方式的水土不服，从而产生风险。
五、针对前述小额贷款收益权资产证券化法律风险问题的防范
（一）“小额贷款收益权”合规性的风险防范
严格来说，“小额贷款收益权”并非法律意义之概念，虽然实践中已出现此类“收益权转让”的相关信托产品与基金管理公司的专项资产管理计划，但此种“收益权转让”的性质与效力在法律上仍具有一定争议，特别是该种“收益权”的创设是为明确解决某一方面的法律问题因而并非可以在通常意义上理解其含义的时候。所以，在进行项目可行性分析以及出具法律意见书时，应非常谨慎。
首先，当所要进行的操作于法无据时，最重要的步骤无疑是加强事前与监管部门的沟通，加强与证监会、保监会等部门的联系，确保项目运作及方案设计获得其认可，并按照部门的要求进行报备。其次，在证券化产品存续期，管理人应尽可能将收益权所依附的资产设定抵押或质押，为协议的履行提供担保，并加强对担保物的管理，实现对该资产的有效控制，降低小贷企业再行处分资产或收益权的法律风险。B23
（二）小额贷款资产池的信用风险防范
小额贷款资产池中的资产质量直接影响所发行资产证券的品质与信用，虽然采用了小额、分散的方式选取贷款组成资产池，但对每一笔贷款的用途、业务背景、还款来源以及担保是否实际落实仍然需要详细的考察。可以说，对入围资产的把握是整个资产证券化过程的基石，将源头上的风险控制在最低是ABS品质的保证。虽然有学者曾一度认为，只要信用加强足以保证证券的支付，使得信用评级机构完全可以依赖信用加强来对证券做出较高的评级，入围资产质量到底如何似乎已经不重要了，B24但是2008年美国的次贷危机已经很好的解释了这种观点为什么错误。B25所以，在选择入池资产时，要通过官方比如金融办推荐的小贷公司库进行筛选，进行自上而下的系统分析，建立严格的小贷公司和入池资产的标准，避免进入民间金融存在较大风险的区域。要对基础资产采取严格的标准，包括资产质量、贷款集中度，通过对资产池的特征筛选组合，实现整个资产池的主体分散、地域分散和行业分散。
采用小额贷款收益权资产证券化的方式，基础债权并未出表，仍由小贷公司控制和经营，因而小贷公司层面的作为直接影响了项目的现金流。B26那么对于小额贷款公司层面的风险控制，则要通过加强调查企业信息，包括股东背景、公司治理、管理水平等，充分披露提示风险。必要时可以要求小贷公司采取相关措施，包括信贷资产超额抵押、股东担保或股权质押、实际控制人承担无限连带责任等。另外，还可以要求小贷公司提供差额补足和回购，防范将不良资产出售给计划的道德风险。 （三）信息披露措施
当“真实出售”的真实性遭遇挑战而我国目前的信托法又尚不完善的时候，对于投资者利益保护最为关键的一步就是对证券化过程各个阶段的信息披露。小额贷款收益权资产证券化运作环节复杂且涉及的参与人较多，各种不确定因素也相应增加，及时公开披露各类信息是整个项目运作成功的前提之一，是防范法律风险必不可少的措施。并且ABS的信息披露与证券市场上传统的公司证券信息披露有很大的不同，传统公司证券信息披露侧重于证券发行人的自身信用，证券投资人关系的风险信息集中于证券发行人的经营业绩和自身整体资产状况，而小额贷款资产证券化的信息披露则涉及项目运作的各个环节。见图表2。
（四）立法的完善——集中降低SPV设立及资产转移过程法律风险的基石
有学者认为，中国应制定完整的规范的证券化法律，对现有法律中的条款与资产证券化操作过程中的矛盾部分做出特别规定；先从试点立法开始，然后从规章提高到国务院条例，最后成为国家法律。B28实际情况是，纵观小额贷款收益权资产证券化，在基础资产部分涉及到“收益权”这一法律概念的明晰，SPV的设立可能涉及到《公司法》、《信托法》等的改善，资产转移则更牵扯到《合同法》、《破产法》，可谓牵一发而动全身。逐部法律的订正和修改工程浩繁、关系复杂，所以专门化的完整立法确实是更有效率。囿于篇幅限制，不对立法情况进详细展开。
结语
如引言所说，本文的研究具有明显的局限性。笔者在撰文过程中更是深切体会到资产证券化所包含法律关系之复杂，深感力有不逮，对一些问题不能做到足够深入的分析，比如SPV以其他形态设立时所关切到的法律风险，SPV的运行与《破产法》的关系以及信托制度在我国的适应与运行等等；而文末的立法倡议，更是需要进行广泛而精细的研究方能给出有实际价值的建议。对于此等问题，本文只提示性的论及，以俟学术更精湛者研究之、拓展之。
（作者单位：中山大学法学院）
注解：
① 参见You Can Securitize Virtually Everything，Bus .Wk.，July20，1992，p.78。转引自彭冰，《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年，22页。
② 即Asset-Backed Securitization，资产证券化。
③ Schenker & Colletta 曾提出：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流動性。转引自彭冰，《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年。
④ 参见《中国银行业监督管理委员会关于东方公司和中信信托开办2013年第一期信贷资产证券化项目的批复》，银监复[2014]43号等。
⑤ 参见《中国证券监督管理委员会关于同意广发证券股份有限公司设立莞深高速公路收费收益权专项资金管理计划的批复》，证监机构字[2005]162号。
⑥ 参见《中国证券监督管理委员会关于核准中国银河证券股份有限公司设立淮北矿业铁路专用线运输服务收益权专项资产管理计划的批复》，证监许可[2013]1566号。
⑦ 参见《中国证券监督管理委员会关于核准中信证券股份有限公司设立南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划的批复》，证监许可[2011]1935号。
⑧ 简要补充说明：由计划管理人发起设立小贷项目资产支持计划，分别发行优先级、夹层级和次级受益凭证，向各机构融资；资产支持计划使用各机构投资者认购资金向各小贷公司购买信贷资产；其中次级受益凭证由每家小贷公司部分出资组成的投资基金公司认购。图表引用并改编自北京市金杜（广州）律师事务所2014年某资产支持计划项目建议书，保密信息已隐去。
⑨ 信息来源：北京市金杜（广州）律师事务所“相关业务服务情况表”，2013年。
⑩ 王宝娜：《小额贷款公司风险的法律控制》，载于《产业与科技论坛》2013年第12卷第13期。根据2008年5月4日，银监会于人民银行联合发布的《关于小贷公司试点的指导意见》的规定，小额贷款公司是指由自然人、企业法人于其他社会组织投资设立，不吸收公众存款，经营小额贷款业务的有限公司或股份公司。《关于小额贷款公司执行〈金融企业财务规则〉的通知》，要求小额贷款公司执行《金融企业财务规则》；《金融机构编码规范》将小额贷款公司纳入了金融机构编码的范围。
B11 根据2008年5月，中国银监会、人民银行发布《关于小额贷款公司试点的指导意见》，小贷公司作为商业性小额信贷机构的定位确立。但根据该意见，小贷公司不能吸收存款，融资规模也设定了比例上限即资本净额的50%。
B12 根据中国人民银行2012年度对全国801家小贷公司的调查，小贷公司2012年度发放贷款的平均年利率为17.9%，是同期金融机构人民币贷款基准利率的3倍。期限主要为1年以内。
B13 大数定律（law of large numbers），又称大数定理，是一种描述当试验次数很大时所呈现的概率性质的定律，即在试验不变的条件下，重复试验多次，随机事件的频率近似于它的概率。
B14 即Special Purpose Vehicle，特殊目的实体。
B15 白春慧，《中国资产证券化的法律问题》，载于金融视线，时间不详。
B16 姚铮、傅锦彬、王伟，《我国资产证券化的运作方案与政策设计》，载于《证券法律评论》2002年总第2期。
B17 即Basic Asset Pool，基础资产池。
B18 王赫：《力推资产证券化需法律规制》，载于《资本与法治》。
B19 王京：《信贷资产证券化的相关法律问题及其应对措施》，载于《重庆与世界·学术版》，2013年11月第30卷第11期。
B20 曹春秀，《论信托收益权的法律性质》，湖北警官学院学报2013年3月第3期，总第138期。
B21 张诗伟、米兴平，《资产证券化的信托之结——〈信贷资产证券化试点管理办法〉的法律评析》，《中国律师》2006年第5期。
B22 参见《中华人民共和国信托法》，“第三章 信托财产”。
B23 王晓红，《商业银行资产收益权类理财业务的法律风险及其防范》，载于《金融纵横》2012年第12期。
B24 The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York，Structured Financing Techniques，50 Bus. Law . 527，549（1995），note 61。转引自彭冰，《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年。
B25 侯怀霞，《论美国次贷危机的法律根源》，苏州大学学报（哲学社会科学版），2012年第4期。
B26 基础债权不出表，这种做法也规避了小贷公司将来源于社会不特定人的信贷资产转让给信托机构以融资的做法易被认定为变相吸收法律存款的风险。参见游森然，《小额贷款公司法律问题浅析——从律师角度》，载于《法制与社会》2014·2（下）。
B27 摘自“科技成果收益权资产证券化纵主横辅信息披露体系”，黄勇，《科技成果收益权资产证券化法律问题研究》，科技进步与对策，第30卷第24期，2013年12月。
B28 白春慧，《中国资产证券化的法律问题》，载于金融视线，时间不详。
引言
“想象力是我们的唯一限制，当然，也许还应加上时间，因为你无法尝试每一种可能的交易。”①资产证券化一直灵活地反映着法律人的智慧，为适应实践中的不同需求，具有针对性的运作模式和方案被设计出来，以解决甚至规避某些法律问题，其中很多尝试都是在法律界定尚不清楚的情况下以合同约定的形式作为法律基础，因而隐含风险。资本市场日益繁荣，有效防范证券化风险的实践需求催生本文写作的实践意义。
本文主要以基础资产池的法律性质和与其相关的过程为中心，有限地探析了小额贷款收益权资产证券化的法律风险问题。首先，在宏观上介绍整个证券化过程的交易架构和操作模式；在此基础上试图分析作为基础资产的小额贷款收益权的性质以及可能由此产生的法律风险；简要提示现阶段SPV设立过程可能存在的法律风险；进一步，分析在基础资产转移過程中不同的方式所可能面临的风险状况；最后，针对前文所论及的风险给予参考性的防范措施。研究方法主要是对实践中的项目运作进行观察和比较，基础理论分析来源于对已有理论的综述和有限扩展。
一、小额贷款收益权资产证券化的基本结构
资产证券化（ABS②）运作是将缺乏一定流动性，但预见能产生稳定现金流的资产组合成资产池，将不流通的存量资产或可预见的未来收入转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。③资产证券化的业务范围目前已扩展到银行贷款债权④、货物销售应收债权、租赁收益权、各类收费权、知识产权许可使用权、版权和专利收费等领域。我国从1996年起开展了交通工具收费权、高速公路收费权⑤、铁路专用线运输服务费收益权⑥、污水处理收费收益权⑦、商业房地产开发销售应收款、航运应收款等项目的资产证券化融资业务。
小额贷款收益权资产证券化的含义为，资产支持计划的管理人（即发起人），经与原始权益人（即符合标准的小额贷款公司）协商，发起小额贷款收益权资产支持计划，募集资金向符合标准的小额贷款公司购买符合入池条件的基础资产，即原始权益人合法拥有的小额贷款资产，包括未偿本金余额、利息、违约金、损害赔偿金及其他依据《贷款合同》应由借款人向原始权益人偿还的款项及基于前述债权的全部附属担保权益。该计划是以多家小贷公司的存量信贷资产为标的，按照一定筛选标准构建“基础资产池”，并通过现金流重建和信用增级，使得不同风险偏好的机构投资者能投资不同信用等级的份额。同时，通过引入资产服务人的角色，对小贷公司和基础资产进行持续、实时的有效管理，包括但不限于基础资产资料保管、对借款人应还款项进行催收、运用前期基础资产回收款滚动投资后续资产包等。交易结构图拟如下：
二、小额贷款收益权的性质及其作为基础资产的法律风险
（一）小额贷款收益权的性质
目前的法律法规未对“小额贷款收益权”这类的资产收益权之内涵与外延做出明确的界定，严格地说，“资产收益权”并不是法律上的概念。实务中，“收益权”或者“资产收益权”是由交易双方根据其依附的基础权利的不同以及交易的特殊需要，以合约方式对其内涵与外延加以协定。所以，“票据收益权”和“应收账款收益权”的权利内容不同，而即使是同为“票据收益权”，其具体含义也可能有所差异，这取决于现实操作的需要。小额贷款收益权就是为达特定目的而进行的法律创造。
如图表1，项目发起人之所以选择采用小额贷款收益权证券化的方式，直接原因在于基础资产原始权益人的性质。众多的小额贷款公司分别拥有数量大且差异化程度高的信贷资产，如果采取债权资产证券化的方式，则资产管理人要面对管理纷繁复杂的债权债务关系的困境，虽然实务中资产管理人通常会委托小贷公司代为催收和经管，但毕竟是剥离开自身资产负债表的资产，管理热情和效果多少会打折扣。而采取收益权的方式，资产管理人不用再担心债务人对到期债权的偿付不能或迟延等琐碎问题，只需关心到期的收益权所产生的现金流是否稳定，因为这些信贷资产的债权人仍然是各小贷公司，而依据基础债权的收益权已经转移给计划管理人，计划管理人便对由债权产生的整个现金流享有请求权。目前实践中采用“收益权”作为基础资产的ABS项目多是围绕科技成果、不动产等基础设施而展开，即对知识产权的许可、转让产生权利，或者通过不动产出租、出让而产生权利，由此产生的权利是债权请求权；而小额贷款收益权请求权则是针对债权的请求权。
将小额贷款的收益权作为证券化的基础资产，一是简化了程序，无需以通知债务人为资产转移生效的要件，二是降低了资产管理人的管理难度，三是不必过多受到债权关系运行的影响。这种做法在实践中尚属少见：债权作为收益权的基础权利并不真实进入资产池，仅将具有依附性的债权收益权作为证券化的基础资产，而实际上现金流的产生是完全包括未偿本金余额、利息、违约金、损害赔偿金以及基于前述债权的全部附属担保权益的。乍看起来会觉得奇怪，但只要注意到收益权并非等同于增益权，通过双方意思自治以及合同的约定是可以实现这样的目的的。其实，针对这类“收益权”还有其他不同的做法⑨，但因为项目性质通常为私募，相关的法律文书并未公开，我们无法逐一的比较分析。但是，我们可以大致地窥到，法律尚未严格界定的收益权作为一种约定权利目前正充满活力。
（二）小额贷款收益权作为基础资产的法律风险
小额贷款收益权作为基础资产的法律风险，包含两方面，一是“收益权”概念在法律地位和界定的尚不清晰所带来的法律基础的不稳定性；二是小贷公司作为一种特殊的金融机构其本身所存在的风险⑩。
从理论上说，只要符合一定条件，可以证券化的资产是没有限制的。最早被证券化的资产是美国银行和储蓄机构发放的住房抵押贷款（按揭贷款），这些资产之所以成为第一批被证券化的资产，首先是因为美国的此项业务开展多年，有丰富的统计资料，所以很容易确定它的现金流量、违约率等；其次，美国政府机构参与按揭贷款市场，帮助建立和统一了按揭贷款的文件格式和内容，所以在美国，大多数按揭贷款的文件条款是相似的，有助于管理。紧随按揭贷款证券化之后的，是信用卡贷款和汽车贷款的证券化，它们与住房按揭贷款一样，有着固定的违约率和格式合同文本，发展也非常迅速。而收益权在法律规定上尚属于缺位状态，随着时间的推移，这种缺乏明确性的法律概念必然会经历法律上的订正和确定，如果在资产证券化项目运作期间原有的模糊地带被补充或变更，从而与正在执行的做法产生龃龉，都会给项目的进行带来法律上的障碍，也给投资者的投资回报带来风险。这种不确定性需要给予充分的考虑。 小额贷款公司的特点是，贷款规模基本限制在其资本规模内B11，小额、分散，因为小贷公司的客户多为无法在银行正常获得贷款的中小企业、个体工商户等，规模相对较小；另外，小额贷款为了获得较高的收益率，提供的大部分是短期融资，额度小、周转速度快，通过这种分散化的高速周转提高收益率。B12小贷公司的贷款对象主要是中小微企业和个体工商户，放贷标准多是凭借与借款人以及其周边获取第一手的信息进行判断，所以，小额贷款公司通常立足于某一区域或某一行业，其主要经营依赖于公司对该地区或行业的熟识程度，从而控制与小微企业和个体工商户由于信息不对称而导致的风险。这是选择小额贷款作为基础资产池的优势所在。
但是不容忽略的是，小贷公司面临的诸多风险。首先是市场风险，即因市场波动而不能获得预期收益的风险，包括价格、利率或汇率等经济原因而产生的不利波动。由于小贷公司只贷不存，不涉及外汇、股票，故其面临的市场风险只是利率風险和农产品价格风险。其次是信用风险，即债务人在履行期限届满时不能按照合同规定按时履行债务，按照人民银行《小额贷款公司指导手册》规定，小额贷款公司投向“三农“的贷款比例不得低于70%，而我国农业对自然环境的依赖仍然较大，加之不允许小贷公司跨行政区域经营，一旦发生较大的自然灾害，则小贷公司的经营风险可想而知。无论是作为入池的基础资产，还是作为基础资产的原始权益人本身，背负如此大的风险，都可能使整个证券化项目发生动摇。解决这个问题的通常做法为集合一定数量的债权，由于大数定律B13的作用，集合的现金流表现出一定的规律性。一个由许多小贷款组成的资产集合，比一个仅由几个大贷款组成的结合更加稳定。在前一种情况下，即使一个贷款违约，也不会对整个资产集合产生非常大的影响。而在后一种情况下，一个大贷款的违约就会损害到集合的稳定性。同样道理，一个资产集合如果是由遍布全国的贷款组成的，自然比集中在某一特定地区的贷款集合更为稳定。地区的分散性也有助于减少风险。
然而，分散基础资产的来源在减少结构性风险的同时，也给资产管理人的管理提高了难度。众多的小额贷款公司、数量庞大的小额贷款合同以及每份合同项下不同笔的贷款，都需要逐一核对真实性及按期偿付的可能性。项目运行前更是要进行详细的尽职调查，深入了解项目公司的资质、财务状况、以往经营经历、项目资本金、证照、经营前景等，对可能存在的小额贷款公司相互之间的交叉持股和贷款中的相互担保等现象中隐藏的风险，亦需进行准确的评估。
三、特设机构（SPV）设立的法律风险提示
在拟入池的小额贷款资产确定之后，需要把这些资产转移到一个专门成立的特殊目的实体（SPVB14）。从法律上讲，这样做主要是为了把资产的风险与发起人的风险相隔离。在这种设计下，发起人自身的财务状况不会影响小贷资产的信用水平，从而资产支持证券的信用等级也相应提高。设立SPV对整个项目的运作尤为重要：SPV向原始权益人即拥有各信贷资产的资产经营管理公司购买收益权基础资产池，然后对资产证券进行内部与外部的信用增级，再委托证券等级评估机构对收益权资产证券进行信用等级评级，委托证券承销商发行资产证券，并通过银行将发行证券所获得的收入向原始权益人支付购买基础资产的对价；最后，向投资者支付投资收益。
对于SPV的设立方式和形态，理论界和实务界都做出了不同的探索。有学者将其归纳为三种形态，即信托型（SPT）、公司型（SPC）和合伙型。B15也有的学者提供了不同的路径选择，认为SPV可以由政府设立、由信托公司设立或者直接选择国外的SPV。B16笔者以为，如何选择和设计SPV并不是问题的关键，关键是SPV的运作目的能否在法律规定的框架内顺利的实现。简言之，这部分的法律风险主要在于现有法律的零碎和不协调。
以SPC为例，即发起人将资产转让给一家专门从事证券化运作的公司，由其发行资产支持债券。公司型SPV实质上是一个空壳公司，没有法人机关和场地设施，只有名义上的资产和权益，而《公司法》对于公司设立有明确要求：有固定的生产经营场所和必要的经营条件，SPC显然不能完全符合。《公司法》还规定：公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入法定公积金，并提取5%-10%列入公益金，而证券化资产的收益大部分分配给了投资者，公司型SPC无留存利润来提取公积金和公益金。另外，在设立公司的标准要求方面，公司型SPV也很难达到《公司法》对净资产、可分配利润等指标的要求，尤其是公司型SPV最常采取发行债券的方式销售资产，而中国现行法律对债券发行的主体资格要求更高。这只是以SPC为例，每一种设立SPV的方式都面临着不同的程度的法律缺失和冲突，所以现阶段，无论是怎样的形态设计都面临其存在的合法性和组织形态是否有明确法律依据的法律风险。
四、基础资产的转移——真实出售与设立信托的法律风险
需要重点考察的是原始权益人向SPV转移资产的方式。通常情况下方式有两种，真实出售（true sale）或者设立信托（trust）。
（一）真实出售的法律风险
真实出售是指基础资产原始权益人（众多小贷公司通常会成立一个资产管理公司）将收益权基础资产池（BAPB17）以真实买卖的形式，将其所有权转让给SPV，BAP在资产管理公司的资产负债表中被剥离出来，即使债权人对资产管理公司追债，也无权主张用收益权BAP抵偿资产管理公司的债务，因为收益权BAP已经不属于资产管理公司的法人财产。真实出售的目的是保证基础资产原始权益人的债务风险不影响收益权BAP的安全。资产转移是否为真实出售，可以从很多个角度分析，以下选取几个方面简要探讨。
一是对发起人的追索权，其实质是资产风险的分配问题。美国会计准则上将追索权定义为，在债务人到期无力付款时，或受提前付款影响时，或对所转让应收款合格性缺陷进行调整时，应收款受让人对转让人享有的付款请求权。没有附带追索权的转让资产，是符合法律对于真实出售的要求的。但在实际操作中，有时存在着资产信用的内部增级直接由发起人本身对SPV提供资产证券化的收入担保的形式进行。一旦资产发生违约，发起人就要承担损失弥补责任，由此SPV获得了对发起人的追索权。可见，发起人通过提供担保的方式实质性地承担了财产的风险，致使可能损害交易的“真实出售”属性。 二是证券化资产的剩余价值。资产证券化考虑到资产违约损失和服务费用，往往是以一定的折扣销售资产。一旦资产未知预期发生违约，那么该部分利益如何处置也是关系到认定资产真实出售的问题之一。在实践中，常常通过由SPV设置专用账户——专门用于存储受到的资金现金流总量扣除投资者权益、费用等后，再根据资产转让合同中规定的分成比例在发起人和SPV之间分配。现代产权理论认为，所有权就是在合同对决策权没有规定的时间和地方实施剩余控制权的权利，以及在合同履行后取得剩余收益的权利。因而，在理论上剩余索取权往往是与所有权联系在一起的，拥有剩余索取权的人一般被认定为所有人。如果资产转让合同将超过一定数额的回收款直接约定由转让人享有，即资产转让享有资产剩余收益权，该转让将可能不构成真实出售。B18
三是关于赎回或者回购的协议。SPV对发起人享有赎回的权利，或者发起人对SPV的回购权利，都说明了发起人对转移资产仍然拥有某种控制，或者仍然承担着该资产的一些风险，并没有实现风险隔离，仍然具有担保的特性进而被认为是担保融资，也就达不到真实出售的标准。B19
（二）设立信托的法律风险
设立信托转让是指资产管理公司作为信托委托人，将收益权BAP的所有权以信托转移形式转让给SPV。信托观念的本质在于管理所有权与收益所有权的分离。B20此时SPV仅作为收益权BAP名义上的所有权人，SPV必须按照委托人的要求管理收益权BAP，其所产生的收益只归委托人指定的受益人享有，可以是他益信托也可以是自益信托。设立信托的目的与真实出售的目的大致相同，即在基础资产原始权益人（资产管理公司）与收益权BAP之间建立一道风险隔离带。但不同的是，信托的设立也在SPV与收益权BAP之间建立了风险隔离带。因为根据信托财产独立性原则，收益权BAP也不属于委托人SPV的法人财产，即使受托人SPV被突然追债或破产，SPV的债权人也无权主张用收益权BAP抵偿SPV的债务，其亦不属于SPV的破产财产。可以说，信托这种破产隔离的效果天生适于资产证券化。但有学者认为，这仅是对英美法国家而言，对于移植信托的大陆法国家，特别是中国，尽管引进了信托财产的独立性、统一性的信托法原则，但由于信托法的法理基础与大陆法格格不入，信托的法律效果，还有一定的不确定性。B21确实，这种不确定性可以表现在所有权归属上的模糊和信托性质的不确定上。大陆法传统民法理论的基石之一即是一物一权主义，而中国信托法对于信托后所有权问题不作任何规定，这使得信托后证券化资产的所有权归属不清；另外，就是资产信托是否构成资产转让，信托法依然回避。B22《证券法》对证券的类型列举了三类：股票、公司证券和国务院依法认定的其他证券。信托受益凭证明显不属于前两种。目前，除了《信托法》，并无其他法律法规来对信托受益凭证的法律地位作明确的界定，信托受益凭证是否属于有价证券仍需国务院通过专门立法进一步明确。
另外，从图表1的注释我们可知，我国目前小贷资产证券化的通常流程是先由信托公司做出信托计划，然后通过与投资人签订信托合同的方式来募集资金。在这个流程中，委托人不是资产池的原始权益人而是资金提供者，实际上投资者是信托财产的委托人，整個信托流程是反向的。这种情况如果放在英美法的体系中可能不构成问题，因为在英美法系中委托人一旦完成信托财产的转移后便退出信托过程，所以以上的操作便可以看作是两个信托过程的连结。但是在我国的信托法中，委托人被赋予了很多重要的权利，比如要求受托人变更管理财产方法的权利、接任选任受托人的权利等。那么委托人与受托人的定位模糊便可能导致采用信托方式的水土不服，从而产生风险。
五、针对前述小额贷款收益权资产证券化法律风险问题的防范
（一）“小额贷款收益权”合规性的风险防范
严格来说，“小额贷款收益权”并非法律意义之概念，虽然实践中已出现此类“收益权转让”的相关信托产品与基金管理公司的专项资产管理计划，但此种“收益权转让”的性质与效力在法律上仍具有一定争议，特别是该种“收益权”的创设是为明确解决某一方面的法律问题因而并非可以在通常意义上理解其含义的时候。所以，在进行项目可行性分析以及出具法律意见书时，应非常谨慎。
首先，当所要进行的操作于法无据时，最重要的步骤无疑是加强事前与监管部门的沟通，加强与证监会、保监会等部门的联系，确保项目运作及方案设计获得其认可，并按照部门的要求进行报备。其次，在证券化产品存续期，管理人应尽可能将收益权所依附的资产设定抵押或质押，为协议的履行提供担保，并加强对担保物的管理，实现对该资产的有效控制，降低小贷企业再行处分资产或收益权的法律风险。B23
（二）小额贷款资产池的信用风险防范
小额贷款资产池中的资产质量直接影响所发行资产证券的品质与信用，虽然采用了小额、分散的方式选取贷款组成资产池，但对每一笔贷款的用途、业务背景、还款来源以及担保是否实际落实仍然需要详细的考察。可以说，对入围资产的把握是整个资产证券化过程的基石，将源头上的风险控制在最低是ABS品质的保证。虽然有学者曾一度认为，只要信用加强足以保证证券的支付，使得信用评级机构完全可以依赖信用加强来对证券做出较高的评级，入围资产质量到底如何似乎已经不重要了，B24但是2008年美国的次贷危机已经很好的解释了这种观点为什么错误。B25所以，在选择入池资产时，要通过官方比如金融办推荐的小贷公司库进行筛选，进行自上而下的系统分析，建立严格的小贷公司和入池资产的标准，避免进入民间金融存在较大风险的区域。要对基础资产采取严格的标准，包括资产质量、贷款集中度，通过对资产池的特征筛选组合，实现整个资产池的主体分散、地域分散和行业分散。
采用小额贷款收益权资产证券化的方式，基础债权并未出表，仍由小贷公司控制和经营，因而小贷公司层面的作为直接影响了项目的现金流。B26那么对于小额贷款公司层面的风险控制，则要通过加强调查企业信息，包括股东背景、公司治理、管理水平等，充分披露提示风险。必要时可以要求小贷公司采取相关措施，包括信贷资产超额抵押、股东担保或股权质押、实际控制人承担无限连带责任等。另外，还可以要求小贷公司提供差额补足和回购，防范将不良资产出售给计划的道德风险。 （三）信息披露措施
当“真实出售”的真实性遭遇挑战而我国目前的信托法又尚不完善的时候，对于投资者利益保护最为关键的一步就是对证券化过程各个阶段的信息披露。小额贷款收益权资产证券化运作环节复杂且涉及的参与人较多，各种不确定因素也相应增加，及时公开披露各类信息是整个项目运作成功的前提之一，是防范法律风险必不可少的措施。并且ABS的信息披露与证券市场上传统的公司证券信息披露有很大的不同，传统公司证券信息披露侧重于证券发行人的自身信用，证券投资人关系的风险信息集中于证券发行人的经营业绩和自身整体资产状况，而小额贷款资产证券化的信息披露则涉及项目运作的各个环节。见图表2。
（四）立法的完善——集中降低SPV设立及资产转移过程法律风险的基石
有学者认为，中国应制定完整的规范的证券化法律，对现有法律中的条款与资产证券化操作过程中的矛盾部分做出特别规定；先从试点立法开始，然后从规章提高到国务院条例，最后成为国家法律。B28实际情况是，纵观小额贷款收益权资产证券化，在基础资产部分涉及到“收益权”这一法律概念的明晰，SPV的设立可能涉及到《公司法》、《信托法》等的改善，资产转移则更牵扯到《合同法》、《破产法》，可谓牵一发而动全身。逐部法律的订正和修改工程浩繁、关系复杂，所以专门化的完整立法确实是更有效率。囿于篇幅限制，不对立法情况进详细展开。
结语
如引言所说，本文的研究具有明显的局限性。笔者在撰文过程中更是深切体会到资产证券化所包含法律关系之复杂，深感力有不逮，对一些问题不能做到足够深入的分析，比如SPV以其他形态设立时所关切到的法律风险，SPV的运行与《破产法》的关系以及信托制度在我国的适应与运行等等；而文末的立法倡议，更是需要进行广泛而精细的研究方能给出有实际价值的建议。对于此等问题，本文只提示性的论及，以俟学术更精湛者研究之、拓展之。
（作者单位：中山大学法学院）
注解：
① 参见You Can Securitize Virtually Everything，Bus .Wk.，July20，1992，p.78。转引自彭冰，《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年，22页。
② 即Asset-Backed Securitization，资产证券化。
③ Schenker & Colletta 曾提出：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流動性。转引自彭冰，《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年。
④ 参见《中国银行业监督管理委员会关于东方公司和中信信托开办2013年第一期信贷资产证券化项目的批复》，银监复[2014]43号等。
⑤ 参见《中国证券监督管理委员会关于同意广发证券股份有限公司设立莞深高速公路收费收益权专项资金管理计划的批复》，证监机构字[2005]162号。
⑥ 参见《中国证券监督管理委员会关于核准中国银河证券股份有限公司设立淮北矿业铁路专用线运输服务收益权专项资产管理计划的批复》，证监许可[2013]1566号。
⑦ 参见《中国证券监督管理委员会关于核准中信证券股份有限公司设立南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划的批复》，证监许可[2011]1935号。
⑧ 简要补充说明：由计划管理人发起设立小贷项目资产支持计划，分别发行优先级、夹层级和次级受益凭证，向各机构融资；资产支持计划使用各机构投资者认购资金向各小贷公司购买信贷资产；其中次级受益凭证由每家小贷公司部分出资组成的投资基金公司认购。图表引用并改编自北京市金杜（广州）律师事务所2014年某资产支持计划项目建议书，保密信息已隐去。
⑨ 信息来源：北京市金杜（广州）律师事务所“相关业务服务情况表”，2013年。
⑩ 王宝娜：《小额贷款公司风险的法律控制》，载于《产业与科技论坛》2013年第12卷第13期。根据2008年5月4日，银监会于人民银行联合发布的《关于小贷公司试点的指导意见》的规定，小额贷款公司是指由自然人、企业法人于其他社会组织投资设立，不吸收公众存款，经营小额贷款业务的有限公司或股份公司。《关于小额贷款公司执行〈金融企业财务规则〉的通知》，要求小额贷款公司执行《金融企业财务规则》；《金融机构编码规范》将小额贷款公司纳入了金融机构编码的范围。
B11 根据2008年5月，中国银监会、人民银行发布《关于小额贷款公司试点的指导意见》，小贷公司作为商业性小额信贷机构的定位确立。但根据该意见，小贷公司不能吸收存款，融资规模也设定了比例上限即资本净额的50%。
B12 根据中国人民银行2012年度对全国801家小贷公司的调查，小贷公司2012年度发放贷款的平均年利率为17.9%，是同期金融机构人民币贷款基准利率的3倍。期限主要为1年以内。
B13 大数定律（law of large numbers），又称大数定理，是一种描述当试验次数很大时所呈现的概率性质的定律，即在试验不变的条件下，重复试验多次，随机事件的频率近似于它的概率。
B14 即Special Purpose Vehicle，特殊目的实体。
B15 白春慧，《中国资产证券化的法律问题》，载于金融视线，时间不详。
B16 姚铮、傅锦彬、王伟，《我国资产证券化的运作方案与政策设计》，载于《证券法律评论》2002年总第2期。
B17 即Basic Asset Pool，基础资产池。
B18 王赫：《力推资产证券化需法律规制》，载于《资本与法治》。
B19 王京：《信贷资产证券化的相关法律问题及其应对措施》，载于《重庆与世界·学术版》，2013年11月第30卷第11期。
B20 曹春秀，《论信托收益权的法律性质》，湖北警官学院学报2013年3月第3期，总第138期。
B21 张诗伟、米兴平，《资产证券化的信托之结——〈信贷资产证券化试点管理办法〉的法律评析》，《中国律师》2006年第5期。
B22 参见《中华人民共和国信托法》，“第三章 信托财产”。
B23 王晓红，《商业银行资产收益权类理财业务的法律风险及其防范》，载于《金融纵横》2012年第12期。
B24 The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York，Structured Financing Techniques，50 Bus. Law . 527，549（1995），note 61。转引自彭冰，《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年。
B25 侯怀霞，《论美国次贷危机的法律根源》，苏州大学学报（哲学社会科学版），2012年第4期。
B26 基础债权不出表，这种做法也规避了小贷公司将来源于社会不特定人的信贷资产转让给信托机构以融资的做法易被认定为变相吸收法律存款的风险。参见游森然，《小额贷款公司法律问题浅析——从律师角度》，载于《法制与社会》2014·2（下）。
B27 摘自“科技成果收益权资产证券化纵主横辅信息披露体系”，黄勇，《科技成果收益权资产证券化法律问题研究》，科技进步与对策，第30卷第24期，2013年12月。
B28 白春慧，《中国资产证券化的法律问题》，载于金融视线，时间不详。