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由于资本市场的监管政策和外部经济环境发生了重大而深刻的变化，诸多上市公司的资本运作、并购重组行为大受影响，不少项目中途折戟，紫光学大就是其中的典型代表，其命运的变迁成为近几年资本市场环境变迁的真实写照。
2015年，紫光集团私有化学大教育，是当时中概股私有化回归A股浪潮中的标杆案例。紫光集团先收购上市公司银润投资，再借款给银润投资完成对学大教育的私有化，同时又以公告前锁定的价格非公开发行给紫光集团和学大原股东募集资金，偿还前期借款，一举完成学大教育私有化并登陆国内资本市场，整个过程一气呵成。
2016年，监管趋严，银润投资（后更名为紫光学大）非公开发行被撤回。由于迟迟得不到资金注入，紫光集团借款的利息超过学大经营产生的利润，紫光学大连续亏损后被ST，并且始终未能完成剥离紫光学大原来的房地产开发业务。2017年，学大教育原股东因为一直拿不到上市公司股份无心恋战，紫光集团也开始谋求剥离学大教育注入其他资产，但均无果而终。2018年，经过数次停牌重组未果，紫光集团终于壮士断腕将上市公司卖给了天山铝业借壳。在此期间，还发生了紫光集团的国资股权转让。？
从买壳到卖壳的命运变迁中，紫光集团度过了4年时间。
这4年里，中国资本市场也发生了重大而深刻的变化，尤其是以2016年为分水岭，前后堪称两个完全不同的“时代”。在此之前，资本市场不乏创富“故事”，影视、游戏、娱乐等跨界并购层出不穷，“花式”手法规避借壳的重组纷至沓来，高估值、高溢价的收购令人眼花缭乱，上演了一场场资本盛宴。在此之后，随着监管部门对非公开发行、重大资产重组、收购上市公司和大股东、董监高人员减持等一系列领域规章制度的修订，以及对高杠杆收购、内幕交易、信息披露不当等违规行为打击力度的不断上升，令人“惊艳”的重组也越来越少，A股的并购重组逐渐回归正途。
在资本市场改革逐渐深入的同时，一场命题更为宏大的经济改革也在不断深化之中，供给侧改革、降杠杆、去产能等成为人们耳熟能详的词汇。
时代背景的改变，无疑会对身处其中的人和事产生影响，紫光学大命运的变迁成为理解这个改变的一个典型样本。
2015年中国资本市场迎来了一个新的高点，也迎来了众多中概股的私有化回归，分众传媒、当当、360等诸多知名互联网企业纷纷以私有化方式从美国退市，金鑫等人控制的学大教育也加入到这场回归潮之中，并以其独特的私有化方式成为当时中概股私有化的标杆性案例。
学大教育2010年10月以VIE方式登陆纽约证券交易所。在这个架构中，学大教育在境内设立的学成世纪（北京）信息技术有限公司（以下简称“学成世纪”）作为境外融资资金进入境内的通道，与之签署一系列控制和服务协议的境内公司是由学大教育股东控制的北京学大信息技术有限公司（以下简称“学大信息”），学大信息是相关运营牌照的持有主体。上市后，经过数年发展，截至私有化前，学大教育的总股本1.25亿股，其中学大教育的创始人兼管理团队合计持有61.3%股权。
中概股私有化的一般模式是：私有化—拆红筹—IPO或借壳上市，一步接一步的操作，典型者如分众传媒借壳七喜控股、360借壳江南嘉捷、药明康德IPO等，整个过程漫长而煎熬。在这其中，完成私有化但未能登陆A股，半途折戟的公司也不鲜见。相比通常的方式，紫光集团主导的学大教育私有化方式独树一帜，一时为市场所称道。
现在回顾，紫光集团私有化学大教育大体分四个步骤。
其一，获得银润投资的控制权：紫光集团设立西藏紫光卓远股权投资有限公司（以下简称“紫光卓远”），并以后者为平臺受让银润投资（000526，现已更名为紫光学大）控股股东椰林湾所持的1500万股，折合15.59%股比。转让完成后，紫光卓远成为银润投资的控股股东，椰林湾成为银润投资的二股东，持股比例下降到12.93%。紫光卓远为受让这部分股权，给出的代价是6亿元，折合每股40元（附图）。
第二步，紫光集团提供借款：紫光集团向银润投资提供3.7亿美元的借款，利率为4.35%，期限为1年。
第三步，银润投资私有化学大教育：银润投资在获得借款后，私有化学大教育，并收购境内的学大信息，解除控制和服务协议，银润投资由此持有学成世纪和学大信息100%股权，并更名为紫光学大。
第四步，银润投资实施非公开发行实现交易闭环：银润投资在私有化学大教育的同时，以锁价方式启动非公开发行，向包括紫光育才、学大教育主要股东、银润投资首期1号员工持股计划在内的10名投资者进行非公开发行融资，发行股价为19.13元/股，募集金额55亿元。
这一步是学大教育私有化的关键一步。如果非公开发行成功，银润投资所募集的55亿元资金中，约有23亿元被用于偿还紫光集团借款，其余资金则用于紫光学大以后的发展，紫光集团将由此实现交易的闭环，并成功将私有化和上市融为一体。紫光集团独特的交易方式使其成为当年中概股回归潮中一朵“最美”的浪花，匠心独运。
紫光集团私有化学大教育的方案，除了整体上可圈可点之外，细节上也拿捏得比较到位，主要在于两方面。
一是“精巧”躲开借壳上市的高压线。
根据非公开发行方案，发行成功后，紫光集团旗下的紫光卓远和紫光育才两家投资主体的持股比例合计为31.7%，为紫光学大第一大股东。由于另一个参加非公开发行的健坤长青，其实际控制人赵伟国同时担任了紫光集团的总裁，如果将这3家视为关联方的话，紫光系在银润投资的持股比例则为32.11%。 这一持股比例，与学大教育主要股东31.33%的持股比例相差甚微，但正是因为这个细微差距，使得银润投资收购学大教育没有构成借壳上市，整个交易能够按预期推进下去。否则，一旦被认定为借壳上市，监管部门将按照IPO的标准对银润投资私有化学大教育的事项进行审核。但学大教育2014年大约亏损1000万美元，不符合IPO的业绩要求，成为“硬伤”，整个运作将无法实施。
其二，“绕道”实现自己买自己。
在紫光学大的非公开发行中，学大教育主要股东的认购金额约为23亿元，这与紫光学大私有化学大教育的金额几乎完全一致，这相当于最终还是由学大教育的股东自筹资金完成了整个私有化。
2015年，紫光集团借助中概股私有化的浪潮，在宽松资金面的支持下，完成了私有化学大教育并将其注入上市公司的目的，只需继续完成非公开发行，整个交易就能得以圆满收官，成功指日可待。
在当时的市场和资金环境下，中概股私有化并注入A股壳公司，是一个颇受追捧的“题材”，加之学大教育从事的是教育业务，也是当时的热门行业，紫光学大非公开发行获得成功是一个大概率事情。但事与愿违，紫光学大最终未能走完这最后的关键一步。
从2015年8月开始申请非公开发行到2016年底终止，紫光学大前后三次对非公开发行方案进行修订。尽管修订的次数较多，但主要是更新项目进展情况等方面的内容，非公开发行方案的核心内容，比如发行价格、发行规模、认购对象及金额、募集资金投向等，均未发生重大变化。在这其中，发行价格或许是导致其非公开发行最终失利的原因。
紫光学大非公开发行的定价基准日是2015年8月10日，价格为19.13元/股。这一价格不仅低于紫光卓远受让椰林湾1500万股时40元/股的价格，也低于紫光学大当时的股价。在发布非公开发行预案后，紫光学大的股价便开始暴涨，由22.3元/股飙升至57.85元/股，甚至一度创下90元/股的历史新高。终止非公开发行前，紫光学大的股价也达到43元/股。
紫光学大股价的变化，使得其当初定下的发行价格严重低于二级市场价格。虽然紫光学大的定价规则符合当时股票发行价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票均价90%的规定，但如此悬殊的价格差异，导致约有81%的中小股东在股东会上反对紫光学大的定增，要求重新确定发行价格。而重新确定发行价格，对紫光集团而言也是难以接受的事情。最终，紫光学大凭借着前控股股东的“护航”，通过了定增相关议案。
在利益相关方的“加持”下，紫光学大的非公开发行通过了股东会，但接下来的监管层审核又成了迈不过去的“坎”。
紫光集团私有化学大教育的方案前期之所以一气呵成，是因为在当时的监管环境下，非公开发行相对比较容易，而且项目拥有多项“热点”，使其有底气进行这样的操作。但自2016年以后，监管层的政策导向发生了明显变化。
首先是中概股回归A股的热潮降温，除了分众传媒等少数几家中概股登陆A股之外，绝大部分已回归的中概股，没能实现既定的上市目标，处于进退两难的境地，典型者如360，在完成私有化将近两年后才得以上市。其次，监管层开始对资本市场的相关法律法规进行了大幅度的修订，主要围绕重大资产重组、再融资和减持等事项进行修订和完善，同时，对跨界并购、高杠杆收购、内幕交易等行为的监管力度也越来越大。
在这样的背景下，众多定增项目要么被监管部门否决，要么主动终止，只有少数“幸运儿”得以完成发行。据新财富统计，2015年1月1日至2016年12月11日期间A股公司共推出了1579项定增，剔除196个仅推出董事会预案尚未走其他程序的案例，总样本为1383个。在这些项目中，卡在股东大会环节的案例有26个，占比1.88%；发审委未通过的案例有57个，占比4.12%；上市公司因为业绩、监管环境变化等各种原因主动停止实施的案例高达477个，超过1/3；证监会已经批准的案例只有132个，仅不到10%。
因此，表面上看，紫光学大是因为价格的原因未能完成非公开发行，但更深层次的原因是监管趋严。在中概股私有化回归、跨境套利的质疑越来越多时，监管部门收紧了审核尺度。并且，随着后来证监会对上市公司非公开发行监管规定做出的诸多重大调整，比如最多只能发行相当于现有20%股本的限制等，紫光学大的非公开发行只能停止。
在并购市场，无数事实一再证明，时机一旦错过，很多以往能做或者比较容易做的事情就会变得艰难无比，并带来比较严重的后果。
由于非公开发行未能获得批准，交易闭环未能形成，紫光学大前期为私有化学大教育所产生的借款成為其沉重的负担。紫光学大在2016年2月与紫光集团签署了3.7亿美元的借款合同，2016年5月实际到账23.5亿元人民币。此后，紫光学大偿还了5亿元本金，相当于紫光学大向紫光集团借款约18.5亿元，期限大约为半年。按照4.35%的年利率，紫光学大需承担4000万元的利息。加上其他融资费用，其2016年全年财务费用达5300余万元，远超2015年18万元的金额。
在巨额财务费用难以消化的情况下，2015年紫光学大亏损0.1亿元，2016年亏损额扩大到1.14亿元。紫光学大也因连续两年亏损被“*ST”，紫光学大也从当初中概股私有化标杆案例迅速陷入“保壳”的尴尬境地。
紫光学大已经连续两年亏损，如果再亏损一年就会被暂停交易。停牌后第一个半年如果还没有扭亏，就会被终止上市，降至三板自生自灭。学大教育有没有可能消化股东借款产生的财务费用呢？如果能够消化，紫光学大就有可能摆脱终止上市的危局。从学大教育过往历史业绩以及未来情况来看，答案似乎不容乐观。 学大教育是较早登陆美国资本市场的国内教育培训机构，一度得到投资者的认可和追捧。但从私有化前3年的业绩来看，学大教育的营业收入虽然有所增长，但每年的毛利在扣除管理和销售费用后就基本所剩无几，其主营业务盈利能力整体偏弱，消化股东借款利息的可能性比较小（表1）。
从长期来看，随着国内教育政策的放开，将有越来越多的机构投身于教培市场，也将有越来越多的教育资产通过各种方式在A股实现证券化。行业发展的同时，学大教育也将面临越来越激烈的竞争。与竞争对手、行业平均水平相比，学大教育的差距似乎越来越大（表2、表3）。
面对这样的局面，紫光学大必须要采取措施解决保壳和18.5亿元股东借款安全两大问题。2017年3月，*ST紫学（000526）向市场抛出了出售学大教育资产的公告，拟出售学大教育、学大信息全部股权，同步购买Prime Foundation Inc.（ 以下简称“PFI”）51%股权。
学大教育的接盘方，估计是以金鑫为首的原控股股东和核心员工或其指定的第三方，收购的资金来源估计是前期紫光学大私有化学大教育支付的收购款（由金鑫等人获得）。在收购对价上，金鑫估计会在23亿元的基础上按一定溢价予以支付，用以解决紫光学大的股东借款问题，并弥补紫光因收购学大教育筹措资金产生的融资费用。同时，经过此番剥离，学大教育的控制权将又会回到金鑫等人手上，便于开展后续其他运作，不再受制于紫光学大。
同时，紫光学大拟收购51%股权的PFI，是由台湾半导体企业台湾大众全球投资控股股份有限公司（以下简称“台湾大众”）所控制。根据台湾大众的公司宣传资料，其在中国内地有3间厂房，分别是广大科技、广上科技和才众电脑。这3家公司的股东分别是Broad technology、PFI和Perfect union global Inc。由于无法得知这3家离岸公司之间的股权关系，无法判断紫光学大是否可以通过收购PFI控股权的方式控制广大科技等全部3家工厂，但可以确定的是，紫光学大将会至少获得广上科技51%控制权。并且PFI此时并不由紫光集团控制，也就没有被界定为重组上市之忧了。
如果能顺利通过上述两方面的运作，紫光学大就会从一家教育类上市公司转变为制造业上市公司，不仅确保紫光集团收回前期借款，而且通过资产置换，实现保壳和卖壳，紫光集团前期购买股权的投资也得以保全。但3个月后的2017年6月，这个方案无疾而终。紫光集团给出的官方说法是因为政策原因停止重组。
时隔4个月后，2017年10月，紫光学大再次启动资产重组。与前次重组相比，新的重组方案只是将收购对象由PFI 51%股权调整为软通动力信息技术（集团）有限公司（以下简称“软通动力”）全部股权，交易对方为包括标的公司实际控制人刘天文在内的软通动力全体股东；同时，重组方案依旧维持出售学大教育、学大信息的全部股权不变。但也仅仅过了3个月时间，这次资产重组也无果而终。
此次停止重组的理由是软通动力内部整合工作量大，短期内难以完成。据此推断，紫光学大在选择软通动力作为重组标的的时候，缺乏扎实的前期工作，对项目可行性出现误判。或许，这也从侧面验证了紫光集团剥离学大教育以收回前期借款并全力卖壳的迫切心情。
2017年全年，紫光学大似乎都只在做一件事：剥离学大教育并卖壳。但事与愿违，两次重组均未取得预期的效果，紫光集团不得不继续咬牙支撑。所幸的是，2017年紫光学大实现利润0.73亿元，较2016年亏损1.14亿元一举增利近2亿元，实现扭亏为盈，成功保壳。
尽管如此，紫光学大的盈利能力仍然是脆弱的。2017年紫光学大实现营业收入28.12億元，营业利润8.1亿元，毛利率为28.8%，与以往年度基本持平，低于同行业水平。并且此时紫光学大的资产负债率非常高。截至2017年底，紫光学大资产35.85亿元，负债35.19亿元，资产负债率高达98.16%。
当时间进入2018年，紫光学大开始面临一个与以往更加不同的环境。
从宏观经济环境来看，去杠杆、控货币、供给侧改革等成为2018年经济发展的关键词，严监管则成为资本市场的主题词之一。在这样的大背景下，紫光学大的命运也随之发生变化。
2018年3月，紫光学大拟以发行股份购买资产及支付现金的方式收购新疆生产建设兵团第八师天山铝业股份有限公司（以下简称“天山铝业”）100%股权。天山铝业共计有18名股东，其实际控制人为曾超懿及其一致行动人。重组完成后，曾超懿等人将持有紫光学大70.31%股份，紫光系在紫光学大的持股比例将由23.76%下降到2.21%。由于天山铝业资产规模远超紫光学大，此次重组也将构成借壳上市。
天山铝业是一家拥有120万吨/年电解铝产能，自备6台350MW火力发电机组以及30万吨/年预焙阳极产能的铝生产企业。同时，天山铝业在江苏江阴建有年产5万吨铝深加工基地，正在新疆石河子建设6万吨高纯铝生产线，正在广西靖西建设80万吨的氧化铝生产线。
天山铝业的生产规模，在我国电解铝行业并不突出，但由于拥有自备火力电厂，新疆丰富的煤炭资源也为其提供了较低的成本优势，加之近3年电解铝行业的供给侧改革，其一直保持较好的盈利情况（表4）。
基于其盈利能力，天山铝业在2017年开始进行股份制改制，并引入了众多机构投资者。在投资协议中，天山铝业实际控制人与机构投资者还签署了在2020年前由上市公司收购实现间接上市或者在2021年前以IPO方式实现直接上市的对赌协议。由此看来，紫光学大此次收购天山铝业，虽然构成了借壳上市，审核标准与IPO一致，但从天山铝业曾经申请IPO的历史来看，紫光学大完成此次重组已具备一定基础。 天山铝业此番借壳，紫光学大原股东的持股比例合计只占重组完成后总股本的9.39%，与IPO时不低于10%社会公众持股比例相比，借壳对天山铝业实际控制人的摊薄比例更小。借壳主要的“遗憾”在于未能从资本市场上融得资金。不过借壳能以较快的速度实现上市，可以在一定程度上弥补这种“遗憾”。
紫光学大与天山铝业的重组如果能顺利完成，对双方而言，将是“双赢”的局面，天山铝业可以实现快速上市的目的，紫光学大也为处置学大教育，收回前期借款奠定了基础。而近几年电解铝行业的供给侧改革为这次重组营造了一个较好的外部市场环境。
紫光学大与天山铝业的重组还有几处细节值得关注，这些细节或许隐含了紫光集团的某种预期。
一是紫光学大收购天山铝业股权的股票发行价格。此次紫光学大的股票发行价格为25.05元/股，低于紫光卓远收购椰林湾所持股份时40元/股的价格。这意味着，经过2年多时间的“挣扎”，紫光集团似乎已承认了前期投资损失，以壮士断腕的心态完成重组，并将回报的希望寄托于天山铝业上市后的股价表现上。
二是重组完成后紫光学大的流通股占比极少，股价表现可期。重组前，紫光学大总股本为0.96亿股，不足1亿股，但均为流通股；重组完成后，紫光学大的总股本扩大到10.35亿股，但天山铝业的18名股东均作出了限售的承诺，其中实际控制人承诺的限售期为3年，其他股东为2年。与此同时，紫光系也承诺了3年的限售期。如此一来，紫光学大的流通股只有约7000万股，占总股本的6.76%。如此低的流通股比例，股价又将会呈现怎样的走势？
三是学大教育的资产剥离工作在重组完成后进行。这样的安排与2017年同步操作的设计有着些许不同，或许是吸取此前收购资产失利所得出的经验：置入资产是置出资产的前提。
但天山铝业借壳紫光学大并非一路坦途，天山铝业自身的财务状况也存在疑点。比如在2017年，天山铝业实现销售收入208.9亿元，与2016年大体相当，但2017年经营活动产生的现金净流量为-21.94亿元，与2016年的11.95亿元相比不仅相差了约34亿元，而且盈余情况发生了根本性的变化。
根据天山铝业的财报，产生这种变化的主要原因是天山鋁业在2017年的预付账款和存货均较2016年出现了大幅增加，其中预付账款增加约21亿元，存货增加约10亿元。这种情形比较奇怪，一方面产品销售不畅，另一方面却在大肆采购原材料。其中究竟是什么原因，可能需要紫光学大给市场一个明确的回答。
除此之外，天山铝业的资金状况也比较紧张。2015年至2018年一季度末，天山铝业资产负债率分别为74.34%、75.39%、70.34%和70.74%，一直处于70%以上高负债状态。而目前已上市的同类公司，资产负债率均在70%以下，其中南山铝业仅为24%。
根据天山铝业2017年度债券报告，截至2017年底，天山铝业的速动比率、流动比率分别为0.68、0.46，均处于较低的水平；2017年底的现金及等价物仅有5.54亿元，较2016年的27.68亿元缩水近80%，资金状况比较紧张。
为了解决融资问题，天山铝业将部分房屋建筑物、土地以及机器设备作为融资抵押物。截至2018年3月底，天山铝业用于抵押的固定资产账面价值合计为119.79亿元，占其全部固定资产的54.34%。天山铝业此次以借壳方式实现上市，由于不能募集配套资金，解决资金不足、降低杠杆的问题需要留待以后解决。但这又会反过来影响其是否能实现此次借壳上市。
在紫光学大的重组大戏一幕接一幕上演的时候，实际控制人清华控股对紫光集团也在进行重组。
2018年9月，清华控股将其持有的紫光集团30%、6%的股权转让给苏州高铁新城国有资产经营管理有限公司（以下简称“高铁新城”）、海南联合资产管理有限公司（以下简称“海南联合”），后两家公司均为国有全资公司。
转让完成后，清华控股在紫光集团的持股比例由51%下降到15%，与高铁新城、海南联合形成共同控制紫光集团的局面。作为紫光集团控制的上市公司，紫光学大的实际控制人也由此发生变化。在实际控制人发生变化的背景下，紫光集团如何尽快收回对紫光学大的借款将成为一个必须要解决的问题。加快完成天山铝业的重组，是当下的优先解。
有意思的是，紫光集团的股权重组完成后，赵伟国控制的北京健坤投资集团有限公司（以下简称“健坤投资”）因持有紫光集团49%股权成为其第一大股东。因此，一旦清华控股与高铁新城、海南联合解除共同控制关系，赵伟国将成为紫光集团的实际控制人。紫光集团未来如何发展，值得关注。
赵伟国
回顾紫光集团对学大教育的私有化之旅，令人印象最深刻的莫过于时机和环境对其资本运作行为的影响。
2015年，受当时中概股私有化浪潮的影响以及宽松资金面的支持，紫光集团以一气呵成的方式完成了学大教育的私有化和上市，但由于后续监管环境的变化，宽松资金面的收紧，紫光学大非公开发行经多次修改而始终未能如愿，由此对业绩产生重大不利影响，因连续两年亏损被ST，保壳压力陡升，并且始终未能完成剥离紫光学大原来的房地产开发业务，厦门旭飞房地产开发有限公司股权转让因无意向方摘牌而未能完成处置，成为其历史遗留问题。反过来，如果紫光学大能完成非公开发行，偿还股东借款后，其利润将会因财务费用的减少而增加8000余万元，紫光学大也将会是另外一个局面。
由于迟迟不能在上市公司获得股份，学大教育原实际控制人急于摆脱困境，意图“单飞”。多种因素叠加，紫光集团开始了多次资产重组，但重组之路非常坎坷，直至与天山铝业结合方能出现一线“曙光”。为达成这次合作，紫光集团也以壮士断腕的勇气作出了重大让步，以远低于自身投资成本的价格向天山铝业股东发行股票。天山铝业作为一家传统的周期性行业的企业，近几年表现出较好的盈利能力，既有自身较低发电成本的原因，也有电解铝行业供给侧改革的作用。
因此，在一定程度上可以认为，紫光学大资产重组行为的成与败，与宏观环境、监管环境以及行业热点等密切相关。如何抓住时机推进资本运作和并购重组，如何在受阻的情况下及时实施备选方案，是每一个运作主体需要认真对待的问题。
2015年，紫光集团私有化学大教育，是当时中概股私有化回归A股浪潮中的标杆案例。紫光集团先收购上市公司银润投资，再借款给银润投资完成对学大教育的私有化，同时又以公告前锁定的价格非公开发行给紫光集团和学大原股东募集资金，偿还前期借款，一举完成学大教育私有化并登陆国内资本市场，整个过程一气呵成。
2016年，监管趋严，银润投资（后更名为紫光学大）非公开发行被撤回。由于迟迟得不到资金注入，紫光集团借款的利息超过学大经营产生的利润，紫光学大连续亏损后被ST，并且始终未能完成剥离紫光学大原来的房地产开发业务。2017年，学大教育原股东因为一直拿不到上市公司股份无心恋战，紫光集团也开始谋求剥离学大教育注入其他资产，但均无果而终。2018年，经过数次停牌重组未果，紫光集团终于壮士断腕将上市公司卖给了天山铝业借壳。在此期间，还发生了紫光集团的国资股权转让。？
从买壳到卖壳的命运变迁中，紫光集团度过了4年时间。
这4年里，中国资本市场也发生了重大而深刻的变化，尤其是以2016年为分水岭，前后堪称两个完全不同的“时代”。在此之前，资本市场不乏创富“故事”，影视、游戏、娱乐等跨界并购层出不穷，“花式”手法规避借壳的重组纷至沓来，高估值、高溢价的收购令人眼花缭乱，上演了一场场资本盛宴。在此之后，随着监管部门对非公开发行、重大资产重组、收购上市公司和大股东、董监高人员减持等一系列领域规章制度的修订，以及对高杠杆收购、内幕交易、信息披露不当等违规行为打击力度的不断上升，令人“惊艳”的重组也越来越少，A股的并购重组逐渐回归正途。
在资本市场改革逐渐深入的同时，一场命题更为宏大的经济改革也在不断深化之中，供给侧改革、降杠杆、去产能等成为人们耳熟能详的词汇。
时代背景的改变，无疑会对身处其中的人和事产生影响，紫光学大命运的变迁成为理解这个改变的一个典型样本。
2015，打造私有化标杆案例
2015年中国资本市场迎来了一个新的高点，也迎来了众多中概股的私有化回归，分众传媒、当当、360等诸多知名互联网企业纷纷以私有化方式从美国退市，金鑫等人控制的学大教育也加入到这场回归潮之中，并以其独特的私有化方式成为当时中概股私有化的标杆性案例。
学大教育2010年10月以VIE方式登陆纽约证券交易所。在这个架构中，学大教育在境内设立的学成世纪（北京）信息技术有限公司（以下简称“学成世纪”）作为境外融资资金进入境内的通道，与之签署一系列控制和服务协议的境内公司是由学大教育股东控制的北京学大信息技术有限公司（以下简称“学大信息”），学大信息是相关运营牌照的持有主体。上市后，经过数年发展，截至私有化前，学大教育的总股本1.25亿股，其中学大教育的创始人兼管理团队合计持有61.3%股权。
中概股私有化的一般模式是：私有化—拆红筹—IPO或借壳上市，一步接一步的操作，典型者如分众传媒借壳七喜控股、360借壳江南嘉捷、药明康德IPO等，整个过程漫长而煎熬。在这其中，完成私有化但未能登陆A股，半途折戟的公司也不鲜见。相比通常的方式，紫光集团主导的学大教育私有化方式独树一帜，一时为市场所称道。
现在回顾，紫光集团私有化学大教育大体分四个步骤。
其一，获得银润投资的控制权：紫光集团设立西藏紫光卓远股权投资有限公司（以下简称“紫光卓远”），并以后者为平臺受让银润投资（000526，现已更名为紫光学大）控股股东椰林湾所持的1500万股，折合15.59%股比。转让完成后，紫光卓远成为银润投资的控股股东，椰林湾成为银润投资的二股东，持股比例下降到12.93%。紫光卓远为受让这部分股权，给出的代价是6亿元，折合每股40元（附图）。
第二步，紫光集团提供借款：紫光集团向银润投资提供3.7亿美元的借款，利率为4.35%，期限为1年。
第三步，银润投资私有化学大教育：银润投资在获得借款后，私有化学大教育，并收购境内的学大信息，解除控制和服务协议，银润投资由此持有学成世纪和学大信息100%股权，并更名为紫光学大。
第四步，银润投资实施非公开发行实现交易闭环：银润投资在私有化学大教育的同时，以锁价方式启动非公开发行，向包括紫光育才、学大教育主要股东、银润投资首期1号员工持股计划在内的10名投资者进行非公开发行融资，发行股价为19.13元/股，募集金额55亿元。
这一步是学大教育私有化的关键一步。如果非公开发行成功，银润投资所募集的55亿元资金中，约有23亿元被用于偿还紫光集团借款，其余资金则用于紫光学大以后的发展，紫光集团将由此实现交易的闭环，并成功将私有化和上市融为一体。紫光集团独特的交易方式使其成为当年中概股回归潮中一朵“最美”的浪花，匠心独运。
紫光集团私有化学大教育的方案，除了整体上可圈可点之外，细节上也拿捏得比较到位，主要在于两方面。
一是“精巧”躲开借壳上市的高压线。
根据非公开发行方案，发行成功后，紫光集团旗下的紫光卓远和紫光育才两家投资主体的持股比例合计为31.7%，为紫光学大第一大股东。由于另一个参加非公开发行的健坤长青，其实际控制人赵伟国同时担任了紫光集团的总裁，如果将这3家视为关联方的话，紫光系在银润投资的持股比例则为32.11%。 这一持股比例，与学大教育主要股东31.33%的持股比例相差甚微，但正是因为这个细微差距，使得银润投资收购学大教育没有构成借壳上市，整个交易能够按预期推进下去。否则，一旦被认定为借壳上市，监管部门将按照IPO的标准对银润投资私有化学大教育的事项进行审核。但学大教育2014年大约亏损1000万美元，不符合IPO的业绩要求，成为“硬伤”，整个运作将无法实施。
其二，“绕道”实现自己买自己。
在紫光学大的非公开发行中，学大教育主要股东的认购金额约为23亿元，这与紫光学大私有化学大教育的金额几乎完全一致，这相当于最终还是由学大教育的股东自筹资金完成了整个私有化。
2015年，紫光集团借助中概股私有化的浪潮，在宽松资金面的支持下，完成了私有化学大教育并将其注入上市公司的目的，只需继续完成非公开发行，整个交易就能得以圆满收官，成功指日可待。
2016，折戟非公开发行
在当时的市场和资金环境下，中概股私有化并注入A股壳公司，是一个颇受追捧的“题材”，加之学大教育从事的是教育业务，也是当时的热门行业，紫光学大非公开发行获得成功是一个大概率事情。但事与愿违，紫光学大最终未能走完这最后的关键一步。
从2015年8月开始申请非公开发行到2016年底终止，紫光学大前后三次对非公开发行方案进行修订。尽管修订的次数较多，但主要是更新项目进展情况等方面的内容，非公开发行方案的核心内容，比如发行价格、发行规模、认购对象及金额、募集资金投向等，均未发生重大变化。在这其中，发行价格或许是导致其非公开发行最终失利的原因。
紫光学大非公开发行的定价基准日是2015年8月10日，价格为19.13元/股。这一价格不仅低于紫光卓远受让椰林湾1500万股时40元/股的价格，也低于紫光学大当时的股价。在发布非公开发行预案后，紫光学大的股价便开始暴涨，由22.3元/股飙升至57.85元/股，甚至一度创下90元/股的历史新高。终止非公开发行前，紫光学大的股价也达到43元/股。
紫光学大股价的变化，使得其当初定下的发行价格严重低于二级市场价格。虽然紫光学大的定价规则符合当时股票发行价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票均价90%的规定，但如此悬殊的价格差异，导致约有81%的中小股东在股东会上反对紫光学大的定增，要求重新确定发行价格。而重新确定发行价格，对紫光集团而言也是难以接受的事情。最终，紫光学大凭借着前控股股东的“护航”，通过了定增相关议案。
在利益相关方的“加持”下，紫光学大的非公开发行通过了股东会，但接下来的监管层审核又成了迈不过去的“坎”。
紫光集团私有化学大教育的方案前期之所以一气呵成，是因为在当时的监管环境下，非公开发行相对比较容易，而且项目拥有多项“热点”，使其有底气进行这样的操作。但自2016年以后，监管层的政策导向发生了明显变化。
首先是中概股回归A股的热潮降温，除了分众传媒等少数几家中概股登陆A股之外，绝大部分已回归的中概股，没能实现既定的上市目标，处于进退两难的境地，典型者如360，在完成私有化将近两年后才得以上市。其次，监管层开始对资本市场的相关法律法规进行了大幅度的修订，主要围绕重大资产重组、再融资和减持等事项进行修订和完善，同时，对跨界并购、高杠杆收购、内幕交易等行为的监管力度也越来越大。
在并购市场，无数事实一再证明，时机一旦错过，很多以往能做或者比较容易做的事情就会变得艰难无比。
在这样的背景下，众多定增项目要么被监管部门否决，要么主动终止，只有少数“幸运儿”得以完成发行。据新财富统计，2015年1月1日至2016年12月11日期间A股公司共推出了1579项定增，剔除196个仅推出董事会预案尚未走其他程序的案例，总样本为1383个。在这些项目中，卡在股东大会环节的案例有26个，占比1.88%；发审委未通过的案例有57个，占比4.12%；上市公司因为业绩、监管环境变化等各种原因主动停止实施的案例高达477个，超过1/3；证监会已经批准的案例只有132个，仅不到10%。
因此，表面上看，紫光学大是因为价格的原因未能完成非公开发行，但更深层次的原因是监管趋严。在中概股私有化回归、跨境套利的质疑越来越多时，监管部门收紧了审核尺度。并且，随着后来证监会对上市公司非公开发行监管规定做出的诸多重大调整，比如最多只能发行相当于现有20%股本的限制等，紫光学大的非公开发行只能停止。
在并购市场，无数事实一再证明，时机一旦错过，很多以往能做或者比较容易做的事情就会变得艰难无比，并带来比较严重的后果。
由于非公开发行未能获得批准，交易闭环未能形成，紫光学大前期为私有化学大教育所产生的借款成為其沉重的负担。紫光学大在2016年2月与紫光集团签署了3.7亿美元的借款合同，2016年5月实际到账23.5亿元人民币。此后，紫光学大偿还了5亿元本金，相当于紫光学大向紫光集团借款约18.5亿元，期限大约为半年。按照4.35%的年利率，紫光学大需承担4000万元的利息。加上其他融资费用，其2016年全年财务费用达5300余万元，远超2015年18万元的金额。
在巨额财务费用难以消化的情况下，2015年紫光学大亏损0.1亿元，2016年亏损额扩大到1.14亿元。紫光学大也因连续两年亏损被“*ST”，紫光学大也从当初中概股私有化标杆案例迅速陷入“保壳”的尴尬境地。
2017，鏖战保壳
紫光学大已经连续两年亏损，如果再亏损一年就会被暂停交易。停牌后第一个半年如果还没有扭亏，就会被终止上市，降至三板自生自灭。学大教育有没有可能消化股东借款产生的财务费用呢？如果能够消化，紫光学大就有可能摆脱终止上市的危局。从学大教育过往历史业绩以及未来情况来看，答案似乎不容乐观。 学大教育是较早登陆美国资本市场的国内教育培训机构，一度得到投资者的认可和追捧。但从私有化前3年的业绩来看，学大教育的营业收入虽然有所增长，但每年的毛利在扣除管理和销售费用后就基本所剩无几，其主营业务盈利能力整体偏弱，消化股东借款利息的可能性比较小（表1）。
从长期来看，随着国内教育政策的放开，将有越来越多的机构投身于教培市场，也将有越来越多的教育资产通过各种方式在A股实现证券化。行业发展的同时，学大教育也将面临越来越激烈的竞争。与竞争对手、行业平均水平相比，学大教育的差距似乎越来越大（表2、表3）。
面对这样的局面，紫光学大必须要采取措施解决保壳和18.5亿元股东借款安全两大问题。2017年3月，*ST紫学（000526）向市场抛出了出售学大教育资产的公告，拟出售学大教育、学大信息全部股权，同步购买Prime Foundation Inc.（ 以下简称“PFI”）51%股权。
学大教育的接盘方，估计是以金鑫为首的原控股股东和核心员工或其指定的第三方，收购的资金来源估计是前期紫光学大私有化学大教育支付的收购款（由金鑫等人获得）。在收购对价上，金鑫估计会在23亿元的基础上按一定溢价予以支付，用以解决紫光学大的股东借款问题，并弥补紫光因收购学大教育筹措资金产生的融资费用。同时，经过此番剥离，学大教育的控制权将又会回到金鑫等人手上，便于开展后续其他运作，不再受制于紫光学大。
同时，紫光学大拟收购51%股权的PFI，是由台湾半导体企业台湾大众全球投资控股股份有限公司（以下简称“台湾大众”）所控制。根据台湾大众的公司宣传资料，其在中国内地有3间厂房，分别是广大科技、广上科技和才众电脑。这3家公司的股东分别是Broad technology、PFI和Perfect union global Inc。由于无法得知这3家离岸公司之间的股权关系，无法判断紫光学大是否可以通过收购PFI控股权的方式控制广大科技等全部3家工厂，但可以确定的是，紫光学大将会至少获得广上科技51%控制权。并且PFI此时并不由紫光集团控制，也就没有被界定为重组上市之忧了。
如果能顺利通过上述两方面的运作，紫光学大就会从一家教育类上市公司转变为制造业上市公司，不仅确保紫光集团收回前期借款，而且通过资产置换，实现保壳和卖壳，紫光集团前期购买股权的投资也得以保全。但3个月后的2017年6月，这个方案无疾而终。紫光集团给出的官方说法是因为政策原因停止重组。
时隔4个月后，2017年10月，紫光学大再次启动资产重组。与前次重组相比，新的重组方案只是将收购对象由PFI 51%股权调整为软通动力信息技术（集团）有限公司（以下简称“软通动力”）全部股权，交易对方为包括标的公司实际控制人刘天文在内的软通动力全体股东；同时，重组方案依旧维持出售学大教育、学大信息的全部股权不变。但也仅仅过了3个月时间，这次资产重组也无果而终。
此次停止重组的理由是软通动力内部整合工作量大，短期内难以完成。据此推断，紫光学大在选择软通动力作为重组标的的时候，缺乏扎实的前期工作，对项目可行性出现误判。或许，这也从侧面验证了紫光集团剥离学大教育以收回前期借款并全力卖壳的迫切心情。
2017 年全年，紫光学大似乎都只在做一件事：剥离学大教育并卖壳。但事与愿违，两次重组均无果而终。
2017年全年，紫光学大似乎都只在做一件事：剥离学大教育并卖壳。但事与愿违，两次重组均未取得预期的效果，紫光集团不得不继续咬牙支撑。所幸的是，2017年紫光学大实现利润0.73亿元，较2016年亏损1.14亿元一举增利近2亿元，实现扭亏为盈，成功保壳。
尽管如此，紫光学大的盈利能力仍然是脆弱的。2017年紫光学大实现营业收入28.12億元，营业利润8.1亿元，毛利率为28.8%，与以往年度基本持平，低于同行业水平。并且此时紫光学大的资产负债率非常高。截至2017年底，紫光学大资产35.85亿元，负债35.19亿元，资产负债率高达98.16%。
2018，壮士断腕
当时间进入2018年，紫光学大开始面临一个与以往更加不同的环境。
从宏观经济环境来看，去杠杆、控货币、供给侧改革等成为2018年经济发展的关键词，严监管则成为资本市场的主题词之一。在这样的大背景下，紫光学大的命运也随之发生变化。
2018年3月，紫光学大拟以发行股份购买资产及支付现金的方式收购新疆生产建设兵团第八师天山铝业股份有限公司（以下简称“天山铝业”）100%股权。天山铝业共计有18名股东，其实际控制人为曾超懿及其一致行动人。重组完成后，曾超懿等人将持有紫光学大70.31%股份，紫光系在紫光学大的持股比例将由23.76%下降到2.21%。由于天山铝业资产规模远超紫光学大，此次重组也将构成借壳上市。
天山铝业是一家拥有120万吨/年电解铝产能，自备6台350MW火力发电机组以及30万吨/年预焙阳极产能的铝生产企业。同时，天山铝业在江苏江阴建有年产5万吨铝深加工基地，正在新疆石河子建设6万吨高纯铝生产线，正在广西靖西建设80万吨的氧化铝生产线。
天山铝业的生产规模，在我国电解铝行业并不突出，但由于拥有自备火力电厂，新疆丰富的煤炭资源也为其提供了较低的成本优势，加之近3年电解铝行业的供给侧改革，其一直保持较好的盈利情况（表4）。
基于其盈利能力，天山铝业在2017年开始进行股份制改制，并引入了众多机构投资者。在投资协议中，天山铝业实际控制人与机构投资者还签署了在2020年前由上市公司收购实现间接上市或者在2021年前以IPO方式实现直接上市的对赌协议。由此看来，紫光学大此次收购天山铝业，虽然构成了借壳上市，审核标准与IPO一致，但从天山铝业曾经申请IPO的历史来看，紫光学大完成此次重组已具备一定基础。 天山铝业此番借壳，紫光学大原股东的持股比例合计只占重组完成后总股本的9.39%，与IPO时不低于10%社会公众持股比例相比，借壳对天山铝业实际控制人的摊薄比例更小。借壳主要的“遗憾”在于未能从资本市场上融得资金。不过借壳能以较快的速度实现上市，可以在一定程度上弥补这种“遗憾”。
紫光学大与天山铝业的重组如果能顺利完成，对双方而言，将是“双赢”的局面，天山铝业可以实现快速上市的目的，紫光学大也为处置学大教育，收回前期借款奠定了基础。而近几年电解铝行业的供给侧改革为这次重组营造了一个较好的外部市场环境。
紫光学大与天山铝业的重组还有几处细节值得关注，这些细节或许隐含了紫光集团的某种预期。
一是紫光学大收购天山铝业股权的股票发行价格。此次紫光学大的股票发行价格为25.05元/股，低于紫光卓远收购椰林湾所持股份时40元/股的价格。这意味着，经过2年多时间的“挣扎”，紫光集团似乎已承认了前期投资损失，以壮士断腕的心态完成重组，并将回报的希望寄托于天山铝业上市后的股价表现上。
二是重组完成后紫光学大的流通股占比极少，股价表现可期。重组前，紫光学大总股本为0.96亿股，不足1亿股，但均为流通股；重组完成后，紫光学大的总股本扩大到10.35亿股，但天山铝业的18名股东均作出了限售的承诺，其中实际控制人承诺的限售期为3年，其他股东为2年。与此同时，紫光系也承诺了3年的限售期。如此一来，紫光学大的流通股只有约7000万股，占总股本的6.76%。如此低的流通股比例，股价又将会呈现怎样的走势？
三是学大教育的资产剥离工作在重组完成后进行。这样的安排与2017年同步操作的设计有着些许不同，或许是吸取此前收购资产失利所得出的经验：置入资产是置出资产的前提。
但天山铝业借壳紫光学大并非一路坦途，天山铝业自身的财务状况也存在疑点。比如在2017年，天山铝业实现销售收入208.9亿元，与2016年大体相当，但2017年经营活动产生的现金净流量为-21.94亿元，与2016年的11.95亿元相比不仅相差了约34亿元，而且盈余情况发生了根本性的变化。
根据天山铝业的财报，产生这种变化的主要原因是天山鋁业在2017年的预付账款和存货均较2016年出现了大幅增加，其中预付账款增加约21亿元，存货增加约10亿元。这种情形比较奇怪，一方面产品销售不畅，另一方面却在大肆采购原材料。其中究竟是什么原因，可能需要紫光学大给市场一个明确的回答。
除此之外，天山铝业的资金状况也比较紧张。2015年至2018年一季度末，天山铝业资产负债率分别为74.34%、75.39%、70.34%和70.74%，一直处于70%以上高负债状态。而目前已上市的同类公司，资产负债率均在70%以下，其中南山铝业仅为24%。
若能成功注入天山铝业，紫光学大总股本将扩大到10.35亿股，而流通股则只有约7000万股，占总股本的6.76%。如此低的流通股比例，股价将会如何走？
根据天山铝业2017年度债券报告，截至2017年底，天山铝业的速动比率、流动比率分别为0.68、0.46，均处于较低的水平；2017年底的现金及等价物仅有5.54亿元，较2016年的27.68亿元缩水近80%，资金状况比较紧张。
为了解决融资问题，天山铝业将部分房屋建筑物、土地以及机器设备作为融资抵押物。截至2018年3月底，天山铝业用于抵押的固定资产账面价值合计为119.79亿元，占其全部固定资产的54.34%。天山铝业此次以借壳方式实现上市，由于不能募集配套资金，解决资金不足、降低杠杆的问题需要留待以后解决。但这又会反过来影响其是否能实现此次借壳上市。
在紫光学大的重组大戏一幕接一幕上演的时候，实际控制人清华控股对紫光集团也在进行重组。
2018年9月，清华控股将其持有的紫光集团30%、6%的股权转让给苏州高铁新城国有资产经营管理有限公司（以下简称“高铁新城”）、海南联合资产管理有限公司（以下简称“海南联合”），后两家公司均为国有全资公司。
转让完成后，清华控股在紫光集团的持股比例由51%下降到15%，与高铁新城、海南联合形成共同控制紫光集团的局面。作为紫光集团控制的上市公司，紫光学大的实际控制人也由此发生变化。在实际控制人发生变化的背景下，紫光集团如何尽快收回对紫光学大的借款将成为一个必须要解决的问题。加快完成天山铝业的重组，是当下的优先解。
有意思的是，紫光集团的股权重组完成后，赵伟国控制的北京健坤投资集团有限公司（以下简称“健坤投资”）因持有紫光集团49%股权成为其第一大股东。因此，一旦清华控股与高铁新城、海南联合解除共同控制关系，赵伟国将成为紫光集团的实际控制人。紫光集团未来如何发展，值得关注。
时与势
回顾紫光集团对学大教育的私有化之旅，令人印象最深刻的莫过于时机和环境对其资本运作行为的影响。
2015年，受当时中概股私有化浪潮的影响以及宽松资金面的支持，紫光集团以一气呵成的方式完成了学大教育的私有化和上市，但由于后续监管环境的变化，宽松资金面的收紧，紫光学大非公开发行经多次修改而始终未能如愿，由此对业绩产生重大不利影响，因连续两年亏损被ST，保壳压力陡升，并且始终未能完成剥离紫光学大原来的房地产开发业务，厦门旭飞房地产开发有限公司股权转让因无意向方摘牌而未能完成处置，成为其历史遗留问题。反过来，如果紫光学大能完成非公开发行，偿还股东借款后，其利润将会因财务费用的减少而增加8000余万元，紫光学大也将会是另外一个局面。
由于迟迟不能在上市公司获得股份，学大教育原实际控制人急于摆脱困境，意图“单飞”。多种因素叠加，紫光集团开始了多次资产重组，但重组之路非常坎坷，直至与天山铝业结合方能出现一线“曙光”。为达成这次合作，紫光集团也以壮士断腕的勇气作出了重大让步，以远低于自身投资成本的价格向天山铝业股东发行股票。天山铝业作为一家传统的周期性行业的企业，近几年表现出较好的盈利能力，既有自身较低发电成本的原因，也有电解铝行业供给侧改革的作用。
因此，在一定程度上可以认为，紫光学大资产重组行为的成与败，与宏观环境、监管环境以及行业热点等密切相关。如何抓住时机推进资本运作和并购重组，如何在受阻的情况下及时实施备选方案，是每一个运作主体需要认真对待的问题。