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摘 要：十八届三中全会对资本市场改革提出了新的更高的要求，其中最大的亮点是推进股票发行注册制改革。资本市场在市场化改革的道路上要迈进一大步，真正还权于市场，并配合好整个国家的市场化改革。但我们还要清醒的认识到，注册制是我国股票发行审核制度发展的长期趋势或最终目标。注册制改革是一个牵一发动全身的系统性工程，需要创造条件，稳步推进。
关键词：新股发行；注册制；改革路径
一、新股发行体制简介
从世界范围来看，新股发行审核制度主要有三种：审批制、核准制和注册制。其中审批制包括配额审批和资格审批两个方面，采用行政计划管理的方式，严格按照国家的计划规模和额度分配进行审批。核准制，也称实质审查，要求股票发行人不仅要充分公开其真实状况，而且必须符合证券监管机构制定的若干关于股票发行的实质条件，证券监管机构有权否决不符合实质条件的股票发行申请。注册制，也称形式审查，遵循公开管理原则，要求发行人提供关于股票发行本身以及与发行有关的一切信息，证券监管机构只对发行人的信息材料作形式审查，而不对股票作价值判断，发行人只要充分披露了有关信息，在注册申报后的规定时间内证券监管机构未提出不同意见，即可发行股票，无需再经过批准。
二、我国新股发行体制分析
我国证券市场是一个新兴加转轨的市场，现阶段主板和创业板均实行核准制。2006年施行的《证券法》第10条第1款规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”实践中，核准工作分为初审和证监会发行审核委员会（发审委）复审两部分，其中由抽选专家组成的发审委以投票方式进行的复审起着决定作用。发行送审文件中包括上市公告书摘要，因此我国的股票发行核准实际上也对拟进行的股票上市作出预先核准，这种制度安排导致的后果是，证监会的发行审核基本上取代了上市审核，成为唯一的市场准入门槛。
在证券市场起步初期实行核准制有其合理性。证券监管机构通过政府权力力图迫使发行人真实、准确、充分完整地披露相关信息，通过信息披露的形式审查和发行条件的实质审查的双重手段，加大对证券发行人的监管力度，把好一级市场的准入关，淘汰缺乏投资价值的上市候选公司，保证上市公司的投资质量。但核准制存在的问题也很明显诸如审核时间过长、审核标准多变，结果具有很大不确定性、通过行政手段控制发行速度导致A股市场新股定价过高，圈钱问题严重、投资者会对证券监管机构的核准行为存在严重的心理依赖，进而缺乏对投资价值差的公司的警惕性以及核准制极易产生寻租和腐败等问题。同时，由于缺乏相应的民事责任惩罚和刑事责任制裁，损害投资者利益情况大量发生。
三、新股发行注册制分析
注册制，又称登记制或形式审查主义，起源于20世纪30年代的美国，以《1933年证券法》为代表。注册制强调市场的作用，证券发行权不是国家授予的特许权，而是公司与生俱来的自治权利。注册制以信息披露为基础，以包括民事责任、行政责任与刑事责任的法律责任为后盾，充分体现了市场经济条件下“无形之手”自我调节的本质特性。其所奉行的原则主要有两条：一是发行证券自由原则，即发行证券的种类、时间、地点、对象、价格等问题均由发行人自行决定，除非违反证券法和公司法上有关程序的内容及禁止性规定。二是公开原则，即向投资者提供与公开发行相关的财物资料或其他信息，禁止任何误导、欺诈和虚假陈述。在注册制下，证券主管机关不对证券发行行为及证券本身做出价值判断，不对拟发行证券的价值以及发行人的营业性质、财务状况及发展前景、发行数量与价格等内容作实质审查，亦不对发行证券事先作出实质条件的限制。其职责仅在于，依据信息披露的原则和制度，只对证券发行人申报信息和材料的全面性、真实性进行形式要件的审查。
四、我国新股发行注册制改革路径
2008年，时任中国证监会主席的尚福林在第十届发审委成立大会上谈及发行监管体制改革的特征时说：“总体布局，为推进核准制向注册制演进打基础……从而为IPO和上市公司再融资的审核制度从核准制向注册制过渡创造条件。”2012年，时任证监会主席的郭树清在一次内部场合中提出“IPO不审行不行”的疑问，在第十四届主板发审委成立大会上提出“进一步推进以信息披露为中心的发行制度改革”。2013年6月，证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》继续推进新股市场化发行机制。2013年11月，中共十八届三中全会提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。
改革前景值得期待，但未来存在的不确定性——如果配套措施没有很好地跟进，注册制改革可能会遭遇掣肘甚至中止。注册制的提出为资本市场的发展设定了更新的目标，相关担忧也随之而来，尤其是供给端迅速膨胀可能给市场带来巨大压力，甚至有人理解为“企业注册了就可以上市”。有关研究者对此指出，对于股票发行注册制的理解不能简单化，企业依然要满足一定的条件、符合相关规定的要求才能上市。另外，注册制并不是简单的发行环节的改革，而是需要整体改革的推进。在这方面我们已经有教训，新股发行定价市场化本来是件好事，但在市场结构的扭曲和其他方面的改革都未到位的情况下，只是单兵独进，很难成功，还引来了各种所谓‘伪市场化’的抨击。可见，如果整个旧制度不变，只动发行价格，就会出‘三高’；人为抑制发行价，就会出现新股暴涨爆炒；如果只放开发行节奏，就会引来大扩容和股市暴跌。正是由于缺乏整体推进，此前的多次以市场化为方向的新股发行改革都或多或少碰到了伪市场化质疑的问题。
在股票发行注册制正式推出之前，需要有一个过渡期，相关配套措施应抓紧完善，包括修改相关法律法规、加大欺诈发行的违法成本、加强事中事后监管、完善退市制度和推出转板制度等。
五、结语
注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度。我国正处于市场化改革的过渡时期，证劵市场还处于对核准制的依赖度较高、相关法律法规不健全、新股发行中介机构不够专业、投资者价值选择能力不够合理对风险承担能力较弱等因素存在。疾行推进注册制改革势必要付出沉重的代价。当然，改革肯定是要付出一定的代价，但在我国现行市场尚不足以承受改革的代价时，还要分周期性的去推进注册制改革。只有在遵循市场发展的基础上，完善相关法律法规，健全证劵市场合理化发展，提高投资者对风险的认识和防御能力，分阶段的去推进新股发行注册制改革。（作者单位：四川省社会科学院）
参考文献：
[1] 周友苏《新证劵法论》法律出版社，2007.3
[2] 廖士光《中国新股发行体制改革研究》当代经济管理，2012.11
[3] 郭万明《从注册制与核准制之争到监审分离：论新股发行市场化改革路径》西安电子科技大学学报（社会科学版）2013.9
[4] 刘兴祥《新股发行注册制难以一蹴而就》证券时报，2012.10.29，第A03版
[5] 杨晨《新股发行体制改革已深入注册制精髓》证券时报，2013.12.16第A05版
[6] 顾鑫《谨防单兵突进 注册制改革需配套先行》中国证劵报2013.11.20第A03版
关键词：新股发行；注册制；改革路径
一、新股发行体制简介
从世界范围来看，新股发行审核制度主要有三种：审批制、核准制和注册制。其中审批制包括配额审批和资格审批两个方面，采用行政计划管理的方式，严格按照国家的计划规模和额度分配进行审批。核准制，也称实质审查，要求股票发行人不仅要充分公开其真实状况，而且必须符合证券监管机构制定的若干关于股票发行的实质条件，证券监管机构有权否决不符合实质条件的股票发行申请。注册制，也称形式审查，遵循公开管理原则，要求发行人提供关于股票发行本身以及与发行有关的一切信息，证券监管机构只对发行人的信息材料作形式审查，而不对股票作价值判断，发行人只要充分披露了有关信息，在注册申报后的规定时间内证券监管机构未提出不同意见，即可发行股票，无需再经过批准。
二、我国新股发行体制分析
我国证券市场是一个新兴加转轨的市场，现阶段主板和创业板均实行核准制。2006年施行的《证券法》第10条第1款规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”实践中，核准工作分为初审和证监会发行审核委员会（发审委）复审两部分，其中由抽选专家组成的发审委以投票方式进行的复审起着决定作用。发行送审文件中包括上市公告书摘要，因此我国的股票发行核准实际上也对拟进行的股票上市作出预先核准，这种制度安排导致的后果是，证监会的发行审核基本上取代了上市审核，成为唯一的市场准入门槛。
在证券市场起步初期实行核准制有其合理性。证券监管机构通过政府权力力图迫使发行人真实、准确、充分完整地披露相关信息，通过信息披露的形式审查和发行条件的实质审查的双重手段，加大对证券发行人的监管力度，把好一级市场的准入关，淘汰缺乏投资价值的上市候选公司，保证上市公司的投资质量。但核准制存在的问题也很明显诸如审核时间过长、审核标准多变，结果具有很大不确定性、通过行政手段控制发行速度导致A股市场新股定价过高，圈钱问题严重、投资者会对证券监管机构的核准行为存在严重的心理依赖，进而缺乏对投资价值差的公司的警惕性以及核准制极易产生寻租和腐败等问题。同时，由于缺乏相应的民事责任惩罚和刑事责任制裁，损害投资者利益情况大量发生。
三、新股发行注册制分析
注册制，又称登记制或形式审查主义，起源于20世纪30年代的美国，以《1933年证券法》为代表。注册制强调市场的作用，证券发行权不是国家授予的特许权，而是公司与生俱来的自治权利。注册制以信息披露为基础，以包括民事责任、行政责任与刑事责任的法律责任为后盾，充分体现了市场经济条件下“无形之手”自我调节的本质特性。其所奉行的原则主要有两条：一是发行证券自由原则，即发行证券的种类、时间、地点、对象、价格等问题均由发行人自行决定，除非违反证券法和公司法上有关程序的内容及禁止性规定。二是公开原则，即向投资者提供与公开发行相关的财物资料或其他信息，禁止任何误导、欺诈和虚假陈述。在注册制下，证券主管机关不对证券发行行为及证券本身做出价值判断，不对拟发行证券的价值以及发行人的营业性质、财务状况及发展前景、发行数量与价格等内容作实质审查，亦不对发行证券事先作出实质条件的限制。其职责仅在于，依据信息披露的原则和制度，只对证券发行人申报信息和材料的全面性、真实性进行形式要件的审查。
四、我国新股发行注册制改革路径
2008年，时任中国证监会主席的尚福林在第十届发审委成立大会上谈及发行监管体制改革的特征时说：“总体布局，为推进核准制向注册制演进打基础……从而为IPO和上市公司再融资的审核制度从核准制向注册制过渡创造条件。”2012年，时任证监会主席的郭树清在一次内部场合中提出“IPO不审行不行”的疑问，在第十四届主板发审委成立大会上提出“进一步推进以信息披露为中心的发行制度改革”。2013年6月，证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》继续推进新股市场化发行机制。2013年11月，中共十八届三中全会提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。
改革前景值得期待，但未来存在的不确定性——如果配套措施没有很好地跟进，注册制改革可能会遭遇掣肘甚至中止。注册制的提出为资本市场的发展设定了更新的目标，相关担忧也随之而来，尤其是供给端迅速膨胀可能给市场带来巨大压力，甚至有人理解为“企业注册了就可以上市”。有关研究者对此指出，对于股票发行注册制的理解不能简单化，企业依然要满足一定的条件、符合相关规定的要求才能上市。另外，注册制并不是简单的发行环节的改革，而是需要整体改革的推进。在这方面我们已经有教训，新股发行定价市场化本来是件好事，但在市场结构的扭曲和其他方面的改革都未到位的情况下，只是单兵独进，很难成功，还引来了各种所谓‘伪市场化’的抨击。可见，如果整个旧制度不变，只动发行价格，就会出‘三高’；人为抑制发行价，就会出现新股暴涨爆炒；如果只放开发行节奏，就会引来大扩容和股市暴跌。正是由于缺乏整体推进，此前的多次以市场化为方向的新股发行改革都或多或少碰到了伪市场化质疑的问题。
在股票发行注册制正式推出之前，需要有一个过渡期，相关配套措施应抓紧完善，包括修改相关法律法规、加大欺诈发行的违法成本、加强事中事后监管、完善退市制度和推出转板制度等。
五、结语
注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度。我国正处于市场化改革的过渡时期，证劵市场还处于对核准制的依赖度较高、相关法律法规不健全、新股发行中介机构不够专业、投资者价值选择能力不够合理对风险承担能力较弱等因素存在。疾行推进注册制改革势必要付出沉重的代价。当然，改革肯定是要付出一定的代价，但在我国现行市场尚不足以承受改革的代价时，还要分周期性的去推进注册制改革。只有在遵循市场发展的基础上，完善相关法律法规，健全证劵市场合理化发展，提高投资者对风险的认识和防御能力，分阶段的去推进新股发行注册制改革。（作者单位：四川省社会科学院）
参考文献：
[1] 周友苏《新证劵法论》法律出版社，2007.3
[2] 廖士光《中国新股发行体制改革研究》当代经济管理，2012.11
[3] 郭万明《从注册制与核准制之争到监审分离：论新股发行市场化改革路径》西安电子科技大学学报（社会科学版）2013.9
[4] 刘兴祥《新股发行注册制难以一蹴而就》证券时报，2012.10.29，第A03版
[5] 杨晨《新股发行体制改革已深入注册制精髓》证券时报，2013.12.16第A05版
[6] 顾鑫《谨防单兵突进 注册制改革需配套先行》中国证劵报2013.11.20第A03版