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ESG是环境、社会及治理(environmental, social, and governance)的英文缩写,近一年来,它频频在国内媒体出现,其中以ESG投资最热门。这类投资依某种选股策略,把资金导入符合ESG标准的企业,以形成ESG金融资产,而常用的策略有剔除法、同类最佳法、可持续主题法、积极股东法、ESG融入法、影响力投资法等。ESG资产有公募或私募,标的有股、债或混合,各策略可单独使用或合并使用。
从首只ESG资产(Pax World Fund)出现的1971年算起,这类资产在欧美崛起已近半世纪,
而近十年它更成为投资热点,其投资组合占比不断攀升,在欧盟高达五成,在北美近两成五。与欧美相比,国内ESG投资的起步甚晚,首只产品(兴全社会责任基金)于2008年才出现。不过,在政府大力倡导下,这几年ESG投资备受瞩目,蔚为风潮。
ESG投资占比屡创新高之际,相关学术研究也开始展开。除从投资学角度对回报、风险及多角化效果予以解析外,其投资动机的发掘更显日益重要。投资人为何涉入这类投资?是因为ESG投资的财务回报较高,风险较低,还是因为其他理由?
当把金融资产简单二分为“非ESG”与”“ESG”两类时,我们可把投资“非ESG”资产者视为传统投资人。传统投资人系“单底线投资人”,财务回报是唯一关切,而极大化回报、极小化风险为其投资动机。反之,ESG投资人追求“双底线回报”,其中包括财务、社会两类,而两种回报同时形成投资动机。因此,针对投资人为何持有ESG资产,相关命题有两个。
第一个命题涉及投资的财务动机:与非ESG投资相比,ESG投资的财务回报较高、风险较低,投资人因此而持有ESG资产。
第二个命题涉及投资人的社会动机:与非ESG投资相比,ESG投资能满足投资人的社会情怀或声誉需求,投资人因此而持有ESG资产。
关乎财务动机的第一个命题,它对投资人所预设的是传统的效用函数,其中不存在社会动机,故命题聚焦于ESG投资的溢酬。针对于此,业者常从营销立场,强调溢酬存在,以诱导投资人认购。譬如,以同类最佳法形成的道琼斯可持续指数,其官网就宣称“可持续投资带来alpha”。但学者以多种资产类别、投资策略、行业等数据,对本命题展开严谨检测,迄今未能得出一致性结论。实证结果大体指出,ESG投资可降低系统性风险,但并不存在超额收益。因此,现有证据拒绝了第一个命题,表示投资人不是因为财务动机而涉入ESG投资。
作者在此须补充说明,常有人把第一个命题和另一个问题混淆:ESG实践好的公司,是否财务表现更好、市值更高?这问题只是把企业的ESG实践与财务表现相连,并不涉及投资溢酬。依过去二十年的研究发现看,多数结果肯定这种关连关联性,亦即,ESG实践好的公司,财务表现更佳、市值更高。但这结果取决于某些条件,须依具体情况调整,譬如ESG新闻的正负面性质、企业ESG实践引发的代理人问题等。
其次,当ESG投资不存在超额回报,财务动机难以解释投资人行为时,第二个命题就更显重要。在此,投资人的社会动机分为两种情况。第一种情况聚焦于投资人之社会关切的偏好,而这是一种内在的、本质上的关切。因此,有别于传统的效用函数;第二个命题下的投资偏好函数里,除财务回报及风险外,还有社会情怀,而情怀是驱动ESG资产持有的主要理由。第二种情况强调社会形象的功能,认为投资人并没有内在的情怀,但追求社会赞许的形象,以此来增加声誉,而提升其社会形象是驱动ESG资产持有的主要理由。
但是,非金钱动机能够影响资产配置,向来是个未经检测的假说,欠缺数据,也欠缺直接的实证证据。针对挑战,近年学者开始以知觉订价法(hedonic pricing),或发掘投资人的社会偏好函数,或估算社会情怀的代价,研究结果肯定了社会动机对ESG资产持有的重要性。
社会情怀的代价,是投资人为了这种情怀而愿意付出的金额,或是自愿放弃的财务回报。笔者在此介绍的,是一项由Barber等三位教授进行的研究,他们刻意挑选了影响力投资,以检测投资人是否知情地接受较低的财务回报,以换取非金钱的效益。相较于其他的ESG投资,影响力投资对社会回报的要求更明确,因而更易看出财务回报与社会回报之间,是否存在可相互折让。
研究结果发现,投资人在做影响力投资决定之前,就已知晓其预期财务回报会比传统投资低,却仍自愿地牺牲财务回报,以换取社会回报。这种折让是自愿的、刻意的,会依投资人特质、投资类别等因素而有额度差异,却不是无上限的,而最高折让额度大约是7%。
社会偏好及社会讯号的研究,笔者介绍一个由Riedl及Smeets完成的项目,其方法学亮点在于以创意方法解决数据欠缺问题。为发掘投资人的社会偏好,他们对投资人展开了一套动机赋予实验,由实验结果反推社会情怀,以取得这方面数据。本研究涉及多类型数据整合,其中包括社会偏好数据、问卷调查数据及实境投资数据,以得出能反映投资偏好及具体投资行为的完整样本,用以进行实证研究。
这项研究有几个具体发现。第一,从这套数据已实现的财务回报或风险看,ESG资产与非ESG资产在统计学上并无显著差异,故财务动机本身不能说明投资人何以持有ESG资产。
第二,投资人的内在社会偏好,是决定其ESG资产持有的重要因素。在认购ESG资产之前,投资人
须能跨越这类投资在偏好上的障碍,但在认购之后,其投组占比并不重要,重要的反而是持有
的事實。另外,某些投资人会愿意牺牲财务回报,以进行符合其社会价值观的投资。
第三,社会形象效果会驱动投资人持有ESG资产,越好吹嘘个人投资的自私投资人,越可能持有ESG资产,纵使其投组占比往往很低。第四,与非ESG资产持有者相比,ESG资产持有者的慈善捐赠会高出四成,表示慈善捐赠与ESG投资并非替代品。
以上两项代表性研究的结果,都肯定了投资人社会动机的存在,也对“双底线投资人”提供了证据。特别是,当ESG资产并未带来溢酬时,资产持有人的财务动机就只能扮演次要角色,而社会动机更能说明其投资行为。投资行为中非金钱动机的存在表示,投资人对资产有“品味”考量,个人品味决定个人资产配置,而市场整体品味则会对资产价格产生长期影响。总而言之,学者现阶段提供的社会偏好证据,应能引起更多相关研究,以优化亟须更新的现代投资组合理论。
(作者是上海交通大学上海高级金融学院全职教授,美国宾夕法尼亚大学博士,专业领域为金融伦理学、可持续性及责任型投资、绿色金融、微型金融、企业社会责任等。)
从首只ESG资产(Pax World Fund)出现的1971年算起,这类资产在欧美崛起已近半世纪,
而近十年它更成为投资热点,其投资组合占比不断攀升,在欧盟高达五成,在北美近两成五。与欧美相比,国内ESG投资的起步甚晚,首只产品(兴全社会责任基金)于2008年才出现。不过,在政府大力倡导下,这几年ESG投资备受瞩目,蔚为风潮。
ESG投资占比屡创新高之际,相关学术研究也开始展开。除从投资学角度对回报、风险及多角化效果予以解析外,其投资动机的发掘更显日益重要。投资人为何涉入这类投资?是因为ESG投资的财务回报较高,风险较低,还是因为其他理由?
当把金融资产简单二分为“非ESG”与”“ESG”两类时,我们可把投资“非ESG”资产者视为传统投资人。传统投资人系“单底线投资人”,财务回报是唯一关切,而极大化回报、极小化风险为其投资动机。反之,ESG投资人追求“双底线回报”,其中包括财务、社会两类,而两种回报同时形成投资动机。因此,针对投资人为何持有ESG资产,相关命题有两个。
第一个命题涉及投资的财务动机:与非ESG投资相比,ESG投资的财务回报较高、风险较低,投资人因此而持有ESG资产。
第二个命题涉及投资人的社会动机:与非ESG投资相比,ESG投资能满足投资人的社会情怀或声誉需求,投资人因此而持有ESG资产。
关乎财务动机的第一个命题,它对投资人所预设的是传统的效用函数,其中不存在社会动机,故命题聚焦于ESG投资的溢酬。针对于此,业者常从营销立场,强调溢酬存在,以诱导投资人认购。譬如,以同类最佳法形成的道琼斯可持续指数,其官网就宣称“可持续投资带来alpha”。但学者以多种资产类别、投资策略、行业等数据,对本命题展开严谨检测,迄今未能得出一致性结论。实证结果大体指出,ESG投资可降低系统性风险,但并不存在超额收益。因此,现有证据拒绝了第一个命题,表示投资人不是因为财务动机而涉入ESG投资。
作者在此须补充说明,常有人把第一个命题和另一个问题混淆:ESG实践好的公司,是否财务表现更好、市值更高?这问题只是把企业的ESG实践与财务表现相连,并不涉及投资溢酬。依过去二十年的研究发现看,多数结果肯定这种关连关联性,亦即,ESG实践好的公司,财务表现更佳、市值更高。但这结果取决于某些条件,须依具体情况调整,譬如ESG新闻的正负面性质、企业ESG实践引发的代理人问题等。
其次,当ESG投资不存在超额回报,财务动机难以解释投资人行为时,第二个命题就更显重要。在此,投资人的社会动机分为两种情况。第一种情况聚焦于投资人之社会关切的偏好,而这是一种内在的、本质上的关切。因此,有别于传统的效用函数;第二个命题下的投资偏好函数里,除财务回报及风险外,还有社会情怀,而情怀是驱动ESG资产持有的主要理由。第二种情况强调社会形象的功能,认为投资人并没有内在的情怀,但追求社会赞许的形象,以此来增加声誉,而提升其社会形象是驱动ESG资产持有的主要理由。
但是,非金钱动机能够影响资产配置,向来是个未经检测的假说,欠缺数据,也欠缺直接的实证证据。针对挑战,近年学者开始以知觉订价法(hedonic pricing),或发掘投资人的社会偏好函数,或估算社会情怀的代价,研究结果肯定了社会动机对ESG资产持有的重要性。
社会情怀的代价,是投资人为了这种情怀而愿意付出的金额,或是自愿放弃的财务回报。笔者在此介绍的,是一项由Barber等三位教授进行的研究,他们刻意挑选了影响力投资,以检测投资人是否知情地接受较低的财务回报,以换取非金钱的效益。相较于其他的ESG投资,影响力投资对社会回报的要求更明确,因而更易看出财务回报与社会回报之间,是否存在可相互折让。
研究结果发现,投资人在做影响力投资决定之前,就已知晓其预期财务回报会比传统投资低,却仍自愿地牺牲财务回报,以换取社会回报。这种折让是自愿的、刻意的,会依投资人特质、投资类别等因素而有额度差异,却不是无上限的,而最高折让额度大约是7%。
社会偏好及社会讯号的研究,笔者介绍一个由Riedl及Smeets完成的项目,其方法学亮点在于以创意方法解决数据欠缺问题。为发掘投资人的社会偏好,他们对投资人展开了一套动机赋予实验,由实验结果反推社会情怀,以取得这方面数据。本研究涉及多类型数据整合,其中包括社会偏好数据、问卷调查数据及实境投资数据,以得出能反映投资偏好及具体投资行为的完整样本,用以进行实证研究。
这项研究有几个具体发现。第一,从这套数据已实现的财务回报或风险看,ESG资产与非ESG资产在统计学上并无显著差异,故财务动机本身不能说明投资人何以持有ESG资产。
第二,投资人的内在社会偏好,是决定其ESG资产持有的重要因素。在认购ESG资产之前,投资人
须能跨越这类投资在偏好上的障碍,但在认购之后,其投组占比并不重要,重要的反而是持有
的事實。另外,某些投资人会愿意牺牲财务回报,以进行符合其社会价值观的投资。
第三,社会形象效果会驱动投资人持有ESG资产,越好吹嘘个人投资的自私投资人,越可能持有ESG资产,纵使其投组占比往往很低。第四,与非ESG资产持有者相比,ESG资产持有者的慈善捐赠会高出四成,表示慈善捐赠与ESG投资并非替代品。
以上两项代表性研究的结果,都肯定了投资人社会动机的存在,也对“双底线投资人”提供了证据。特别是,当ESG资产并未带来溢酬时,资产持有人的财务动机就只能扮演次要角色,而社会动机更能说明其投资行为。投资行为中非金钱动机的存在表示,投资人对资产有“品味”考量,个人品味决定个人资产配置,而市场整体品味则会对资产价格产生长期影响。总而言之,学者现阶段提供的社会偏好证据,应能引起更多相关研究,以优化亟须更新的现代投资组合理论。
(作者是上海交通大学上海高级金融学院全职教授,美国宾夕法尼亚大学博士,专业领域为金融伦理学、可持续性及责任型投资、绿色金融、微型金融、企业社会责任等。)