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内容提要: 相对于全球经济而言,中国经济相对平稳,是国际资本流入的首选国,但是受金融危机的纵深影响,中国出现了资本流入减少、回流增加的逆转现象。国际市场利率、人民币汇率、经济增长和国内资本市场变动都成为资本流动不确定的影响因素。实证检验证明,国内外利差和汇率的预期变动是国际资本追求短期投机收益的影响因素。这种不确定的国际资本流动对中国存在不利的影响,鉴于此,需要采取积极的应对策略。
关键词: 金融危机 资本流动市场利差预期汇率
中图分类号: F831 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)08-018-04
由美国次贷危机引发的金融危机正向全球蔓延,在未来2年～3年,全球可能将面临一次大的经济变局。此次金融危机首先出现在全球化市场的上游,出现在跨国公司的高端,它必将进一步冲击和波及中下游市场,造成全球性影响。在这种背景下,作为国际经济联系重要纽带的国际资本流动必将引起人们的广泛关注。
一、中国国际资本流动现状
2008年7月人民币汇率逐渐稳定,升值幅度波动较小,美元开始升值,此时,中国的国际资本流动在一定程度上表现出“冰火两重天”的态势:(1)2008年上半年,由于上年外汇储备激增,导致外汇储备保值增值压力加大,外汇占款过多,国内流动性过剩,通货膨胀压力增大;同时国际收支的不平衡恰逢国内经济趋热,货币当局处于两难抉择,如收缩流动性,会导致利率上升,人民币升值压力会更大。(2)2008年下半年,随着全球经济形势的迅速恶化,国内出口增速放缓,吸收外商直接投资出现下滑,中国对外证券投资回流增加,同时外国对华证券投资大幅缩水,外汇储备增速放缓。
经常项目是顺差的主要来源,但2008年下半年出口放缓。同年第三季度出口增速有所回落,进口增速回落更快,当季贸易顺差创历史新高。服务贸易项目上半年出现小幅逆差;收益与经常项目转移顺差同比大幅上升,接近2007年全年水平。资本与金融账户顺差有所下降,主要表现为实际利用外资先增后降、对外投资成倍增长、证券投资回流加大。2008年上半年,实际利用外资523.88亿美元,较上年同期上涨64.3%,2008年7月出现了连续三个月下降,10月微升,11月跌至年内最低。这说明随着金融风暴向实体经济扩散,外部经济局势恶化已经影响跨国企业的投资需求,外商直接投资增长受阻。
截至2008年12月末,中国外汇储备余额为19460.30亿美元,其中,2008年1月-12月增加3562.20亿美元,第四季度平均每月外储增长134.82亿美元,较第三季度增幅下降了54.3%。在当前国际金融危机深度蔓延、全球金融风险加剧之时,中国充足的外汇储备对应对危机将更具抵御能力。但是,世界经济下滑会造成外部需求减弱,活跃的大规模资本流动也趋于弱势,意味着在短期内外汇储备增速可能趋缓。
2002年以前,误差与遗漏项目长期出现在借方,这一项目长期的方向同一性,在一定程度上暗示资本外逃的长期存在。2008年上半年误差与遗漏项目贷方额达到171亿美元。在发达国家经济受创之时,中国成为游资更加热衷的国家。但是随着下半年全球经济的恶化,国际资本流动活跃程度降温,并出现资本回流现象。
二、金融危机背景下中国国际资本流动的原因分析
由于外部经济环境趋紧及贸易环境的恶化,中国出现资本外流现象。同时,金融危机的广泛性也使得国际资本的流向动荡不定,短时期内国际资本流动的方向难以推测。
(一)国外利率政策决定了中国短期内不会发生大范围的资本外流
历史上美国等主要经济体的加息政策与发展中国家的资本回流、金融危机具有较强的相关性。例如,1994年-1995年美联储7次共升息3个百分点,是拉美债务危机、墨西哥货币危机爆发的重要原因之一。主要经济体升息对发展中国家的影响主要通过三个渠道:①主要经济体经济增长放慢,国际市场初级产品价格下跌,严重影响发展中国家特别是初级产品出口国的出口和外汇收入;②国际市场利率提高,增加发展中国家外债的偿付成本;③资本更多流向收益高的主要经济体而非发展中国家。但是当前美国经济增长乏力,为了刺激经济,不会大幅升息,而降息的空间较大;欧洲央行比美联储更关注物价上涨,利率迅速上调的可能性也不大;日本经济疲软,近期可能降息而非升息。因此欧美等主要发达国家大幅升息的可能不大,中国短期资本回流不会大范围发生。
(二)中国的经济增速吸引更多的外资流入
2003年-2007年,中国经济连续五年保持两位数以上增长速度。高经济增长率和良好预期是吸引国际资本的根本原因。但2008年国内生产总值为300670亿元,比上年增长9%,经济增长出现下滑。作为外贸出口型国家,国际经济环境趋紧、外部需求减弱,必然导致经济增速放缓,国际资本可能回流到具有更高收益的地区。但是中国经济增长大部分的贡献不是来自贸易,而是国内投资。2008年11月,国务院4万亿投资计划出炉,以投资拉动内需、带动经济增长。所以即使美国经济陷入衰退导致中国出口放慢,但是作为经济增长主要动力的投资仍在增长,未来两年中国经济增长大滑坡的可能性不大。可以预见的经济刺激政策减少了资本外逃的可能,而且会吸引更多的外资流入。
(三)人民币汇率变动的预期影响资本流动的方向
2005年7月,中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2008年4月15日,人民币汇率首次破7,为6.9963。人民币升值为国际资本提供了投机机会,预期的人民币升值将给国际资金带来巨大的投资收益,大量的国际投机资金通过各种渠道流入国内。但是2008年底前后,人民币升值速度放缓,近期人民币汇率还出现贬值现象,人民币升值预期难以确定。人民币升值吸引国际资本流入,而受金融危机等多方面因素的影响,近期人民币升值趋缓甚至贬值则可能驱动国际资本逃离国内,流向国际市场。
(四)国内资本市场的变动有利于吸引资本流入
中国股市已从2007年10月的高点回调,振荡较大。截至2009年2月,上证指数只有2100点左右。股市低迷促使外资流出国外,获取更高收益。2008年各月全国房屋销售价格同比均上涨11%左右,但是,2009年1月全国大中城市房地产销售价格同比下降0.9%,降幅比2008年12月扩大0.5个百分点,环比下降0.2%。同时,由于中国国际收支持续大量顺差和货币供应偏快,银行存款负利率扩大导致资金供需双方脱离银行中介而直接发生借贷关系,加之短期套利资金流入推波助澜,资产价格有可能上升。但是中国资产市场的规模相对有限,即使资产价格明显回调,对实体经济的影响不会很大,难以从根本上动摇投资者的信心。
三、中国短期国际资本流动的实证检验
短期资本是国际资本中流动性频繁、冲击力较强的资本。2005年7月汇率改革以来,人民币升值预期产生的套汇动机是短期资本流入的最基本动机。境外投机者运用即期信息对人民币预期升值进行判断,短期较大的升值强化了境外投资者对汇率进一步升值的预期,导致资本大规模流入。2008年下半年,受金融危机影响,人民币升值趋缓,期间还出现贬值现象。在这种背景下,国际短期资本流入减少,而资本流出增加。另一方面,金融机构一年期贷款基准利率从2007年年底的7.47%,降到2008年年底的5.31%,反映了政府对企业融资的支持,也是扩大内需、抵抗金融危机的举措。受金融危机的影响以及国际资本对中国低迷的股市和楼市的预期,出现了资本抽逃现象。
目前测算短期国际资本流动的方法主要有直接测算法、间接测算法和克莱因法。本文采用宽口径的方法对中国短期国际资本流动进行测算,短期资本流动=外汇储备的增加额一(货物贸易净出口额+服务贸易净出口额)一净FDI资本流入。
本文选定以下指标作为影响短期国际资本流动的因素:
⑴利差(RD)。假定其他因素不变,国内外利差越大且国内利率高于国外,为套取利差收益的短期资本净流入越多;当预期国内外利差较小且国内利率低于国外,则短期资本流出。利差RD=国内利率/国外利率。(选用美国利率作为国外利率)
⑵人民币名义汇率(NER)。如选择人民币对美元名义汇率作为人民币汇率的代表,人民币升值,短期资本流入;人民币贬值,短期资本流出。人民币名义汇率以直接标价法表示,该数值上升意味着人民币贬值,下降意味着人民币升值。
⑶人民币汇率预期变动(ERC)。如选用香港外汇市场1年期人民币NDF/人民币名义汇率作为人民币预期汇率变动的指标ERC,当人民币存在升值预期时,短期资本流入;当人民币存在贬值预期时,资本流出。
⑷资本市场收益率(CMP)。如采用股票市场投资收益率表示CMP,股市投资收益上升导致短期资本流入;股市投资收益走低,短期资流出。(选用上证综合指数表示:CMP=T期股价指数/T-1期股价指数)。
⑸资产收益率(REP)。如选择房地产代替国内资产,房地产市场收益率上升可以使短期资本流入;房地产市场低迷会引发短期资本外逃。房地产投资收益采用全国70个大中城市房地产销售价格指数代替。REP=T房地产销售价格指数/T-1期房地产销售价格指数。
据此,设定实证模型如下:
根据全球金融发展数据库、国家统计局网站及国家外汇管理局等数据来源,利用1999年～2008年6月的季度数据分析,通过Eviews5.0对数据进行单方根和协整检验。在ADF检验下,相关变量在1%的显著性水平下,可能存在长期协整关系。通过协整检验得到协整方程:
(2.56)(2.12)(-1.23)(-4.30) (1.80)(-1.41)
误差修正模型:
协整方程显示,国内外利差和人民币汇率的预期变动对短期资本流动影响显著。人民币名义汇率、股市收益和房地产投资收益率对短期国际资本流动没有产生显著影响,但是它们的系数符号都与理论相符,也是短期国际资本流动的重要驱动因素。误差修正模型表明,人民币名义汇率、股市收益率和房地产投资收益率对短期资本流动具有滞后效应。三者的变动在短期内对资本流动影响不显著,但在长期有较显著的影响。这种滞后效应也反映了短期国际资本对人民币名义汇率变动、股市和楼市存在一定的升(贬)值预期。
四、金融危机背景下中国国际资本流动风险分析
2008年,发达国家金融市场出现流动性短缺和信贷紧缩,导致其金融机构从海外抽回资金。在各国央行联手向市场注资,美联储大幅降息以及金融机构国有化等措施下,国际金融市场的流动性危机和信贷紧缩将有所缓解,但资金流向新兴市场的格局短期内难以重现,回流发达国家的势头仍将延续。
(一)海外投资的不确定风险
2008年上半年中国对外直接投资近342亿美元,前10个月,中国跨境并购交易超过285亿美元,相当于2007年同期的4倍多。中国对外直接投资的并购领域由过去集中于家电、手机、汽车等制造业,向金融、资源型行业转变。2008年上半年,中国境外证券投资净流入同比下降51%,为50.5亿美元,而对外证券投资上半年回流198亿美元,已超过2007年全年的187亿美元净流入;企业境外上市规模相对明显下降,金融危机引发境外投资者资金紧张,纷纷流回本土,国内资本市场价格和交易规模大幅回落,对境外投资者吸引力减弱。中资银行对境外债券的投资持审慎态度,不断收缩战线,是对外证券投资回流的重要原因。美国次贷危机已经引发全球性的金融危机,中资机构海外并购的时机和定价需采取谨慎态度。所在国的经济发展、政治局势、社会关系等因素,都会直接或间接影响并购的过程和结果,这种政治风险在海外并购中,甚至应当先于经济风险,成为首要考虑因素。
(二)人民币贬值风险
国际资本流动通常采用直接投资、证券投资和银行信贷的方式,每一种方式都涉及到货币的兑换。当出现国际资本大量抽逃,引发人民币贬值时,当局为了挽救本币币值,试图避免资本抽逃的不利影响,通常会利用外汇储备买进本国货币,这可能使得货币供给量在短期出现收缩,进而导致国内利率上升,抑制国内消费和投资需求。以俄罗斯为例,由于该国的内外银行都面临现金短缺困境,国际资本开始大规模做空卢布,卢布兑美元创出了11年低点;而自去年8月以来,为干预汇市,俄罗斯原有的约6000亿美元外汇储备现在只剩下约3850亿美元。与此同时,俄罗斯央行也上调基准利率。尽管如此,至今仍然没有阻止卢布的跌势。但另一方面,人民币贬值有利于改善中国的贸易条件,扩大出口,再次提高产品国际竞争力。所以,在当前金融危机背景下,人民币贬值存在不确定性风险。
(三)泡沫经济破灭风险
泡沫经济的产生和发展所需要的最基本的条件是充足的资本。然而对大多数发展中国家来说,资金短缺是一个普遍现象。所以如果没有境外资金的大量流入,即使出现泡沫经济也不会太严重。但是如果外资都流向股市、楼市,同时发展中国家缺乏必要的监管和成熟的市场运作经验,大量的短期资本快速涌入很容易形成泡沫经济。由于需要源源不断的资金供给,泡沫经济迟早要破裂。对于一个国家来说,资金的供给是有限的,银行为了追求较高的利润,必然将流动资金投向泡沫经济部门。这样金融危机爆发时,造成银行系统信用危机以及大规模资金外逃,从而连锁的影响到整个经济系统的稳定性。中国股市和楼市在受到外部经济趋紧的不利影响时,股市和楼市的大量资本套现、逃离海外,进一步加剧了股市和楼市的萧条。
(四)国际收支经常项目顺差缩小或逆差风险
由于劳动力、土地、资金等要素成本偏低以及高耗能、高污染、高投入的制造业产出和出口迅速扩张,近几年中国外贸顺差持续扩大。但是近期受金融危机冲击,劳动密集型企业停产或是倒闭呈直线上升。同时,国际社会有关应对环境污染、气候变暖的呼声日益高涨,以及国内环保意识不断增强,中国外贸扩张下滑比较明显。这些因素在金融危机环境下集中体现出来,影响中国国际收支中经常项目的顺差优势,进而可能出现顺差缩小或是逆差的风险。另一方面,国际资本回流,使得长三角、珠三角等中小企业停产,劳动力失业增加,影响社会稳定。
五、应对当前国际资本流动的政策建议
由于存在一定程度的资本管制,金融危机直接通过金融渠道对中国的经济影响有限。但是在国际经济环境不断恶化的情况下,国际资本流动存在不确定性,因此有必要采取适当的措施,降低其不利影响。
(一)促进经济的平稳发展
2008年11月,国务院4万亿财政投资计划被看成是刺激经济的举动。在经济形势趋紧的背景下,有必要拉动国内需求、刺激消费、协调投资,实现经济平稳较快发展,这样才有实力应对金融危机的冲击。①扩大内需,缩小储蓄与投资的缺口,协调投资、消费和出口关系;②适时转变贸易结构和贸易增长方式,调整进出口结构;③提高利用外资质量,加强对外资并购的管理;④在保证安全性和流动性前提下,积极拓展外汇储备投资领域,适当增加黄金、石油和矿产品等商品或战略资源的储备。
(二)保持名义汇率调整和实际汇率调整的相结合
中国汇率政策的操作应该采取名义汇率调整和实际汇率调整相结合的方式。调整名义汇率主要措施是进一步放宽人民币兑美元汇率波动幅度:①人民币汇率波幅范围扩大,不仅增强了人民币汇率的弹性,也会增加投机资金的风险,使投机的动力减小,从而减少人民币升值的压力。央行决定自2007年5月21日起,将人民币对美元的日波动区间从过去的0.3%扩大至0.5%。②关于调整实际汇率,主要措施是通过外资、投资、产业等宏观政策的调整而引起实际汇率变动,如调整外资优惠政策、转变贸易增长方式、调整出口退税以及收入分配等政策,都可达到调整实际汇率的效果,实现汇率均衡。
(三)完善资本流动风险的防范机制
资本流动具有双向性,为了降低资本流动带来的不利影响以及应对资本逆流的负面冲击,完善资本流动风险防范机制成为金融危机环境下的必然要求。这就要求建立资本流动预警方案;密切关注美元汇率变动;组织力量对世界黄金、货币、证券等交易市场流量进行监测;构造全口径外汇收支的及时预警机制,研究制订防范发生资金流动逆转的应急预案以及相应的外汇检查应急预案,防止异常资金绕道规避监管;建立以利率、汇率为核心的金融风险指标评估体系,注意汇率、利率的变化趋势,及时预测可能出现的金融风险,建立预警机制。
(四)加强国际间的合作与监管
在经济全球化时代,依靠一国的监管不能从根本上形成有序的国际资本市场。资本流动具有跨国界性,一国难以全面有效地监测其流动,而且,其带来的金融风险常常在国家间产生传递效应。因此,应加强与境外金融监管机构和国际金融组织的交流与合作,建立跨国界的金融安全网络,降低金融风险,促进全球经济健康发展。这就要求国际社会建立一个多边的监管框架,其中包括高层次的国际监管工具和机制:建立全球统一的金融监管机构,对国际短期本流动进行监管;建立多国信息披露机制;建立有效的对话合作机制;合理协调各国金融政策,共同应对金融危机。
参考文献:
1.杨海珍、李银华等.金融风暴下国际资本流动态势及其对中国宏观经济的影响.管理评论,2009,(2)
2.王信.近期我国资本流动逆转风险、影响及长期展望.中国货币市场,2008,(8)
3.冯彩.我国短期国际资本流动的影响因素—基于1994-2007年的实证研究.财经科学,2008,(6)
4.陈浪男、陈云.人民币汇率、资产价格与短期国际资本流动.经济管理,2009,(1)
5.王桂梅.国际资本流动风险研究.西北农林科技大学,2005:22-23
6.宋文兵.国际短期资本的流动机制.华东师范大学,1999:149-150
作者简介:
杨明华 东南大学经济管理学院副教授
王林超 东南大学经济管理学院
关键词: 金融危机 资本流动市场利差预期汇率
中图分类号: F831 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)08-018-04
由美国次贷危机引发的金融危机正向全球蔓延,在未来2年～3年,全球可能将面临一次大的经济变局。此次金融危机首先出现在全球化市场的上游,出现在跨国公司的高端,它必将进一步冲击和波及中下游市场,造成全球性影响。在这种背景下,作为国际经济联系重要纽带的国际资本流动必将引起人们的广泛关注。
一、中国国际资本流动现状
2008年7月人民币汇率逐渐稳定,升值幅度波动较小,美元开始升值,此时,中国的国际资本流动在一定程度上表现出“冰火两重天”的态势:(1)2008年上半年,由于上年外汇储备激增,导致外汇储备保值增值压力加大,外汇占款过多,国内流动性过剩,通货膨胀压力增大;同时国际收支的不平衡恰逢国内经济趋热,货币当局处于两难抉择,如收缩流动性,会导致利率上升,人民币升值压力会更大。(2)2008年下半年,随着全球经济形势的迅速恶化,国内出口增速放缓,吸收外商直接投资出现下滑,中国对外证券投资回流增加,同时外国对华证券投资大幅缩水,外汇储备增速放缓。
经常项目是顺差的主要来源,但2008年下半年出口放缓。同年第三季度出口增速有所回落,进口增速回落更快,当季贸易顺差创历史新高。服务贸易项目上半年出现小幅逆差;收益与经常项目转移顺差同比大幅上升,接近2007年全年水平。资本与金融账户顺差有所下降,主要表现为实际利用外资先增后降、对外投资成倍增长、证券投资回流加大。2008年上半年,实际利用外资523.88亿美元,较上年同期上涨64.3%,2008年7月出现了连续三个月下降,10月微升,11月跌至年内最低。这说明随着金融风暴向实体经济扩散,外部经济局势恶化已经影响跨国企业的投资需求,外商直接投资增长受阻。
截至2008年12月末,中国外汇储备余额为19460.30亿美元,其中,2008年1月-12月增加3562.20亿美元,第四季度平均每月外储增长134.82亿美元,较第三季度增幅下降了54.3%。在当前国际金融危机深度蔓延、全球金融风险加剧之时,中国充足的外汇储备对应对危机将更具抵御能力。但是,世界经济下滑会造成外部需求减弱,活跃的大规模资本流动也趋于弱势,意味着在短期内外汇储备增速可能趋缓。
2002年以前,误差与遗漏项目长期出现在借方,这一项目长期的方向同一性,在一定程度上暗示资本外逃的长期存在。2008年上半年误差与遗漏项目贷方额达到171亿美元。在发达国家经济受创之时,中国成为游资更加热衷的国家。但是随着下半年全球经济的恶化,国际资本流动活跃程度降温,并出现资本回流现象。
二、金融危机背景下中国国际资本流动的原因分析
由于外部经济环境趋紧及贸易环境的恶化,中国出现资本外流现象。同时,金融危机的广泛性也使得国际资本的流向动荡不定,短时期内国际资本流动的方向难以推测。
(一)国外利率政策决定了中国短期内不会发生大范围的资本外流
历史上美国等主要经济体的加息政策与发展中国家的资本回流、金融危机具有较强的相关性。例如,1994年-1995年美联储7次共升息3个百分点,是拉美债务危机、墨西哥货币危机爆发的重要原因之一。主要经济体升息对发展中国家的影响主要通过三个渠道:①主要经济体经济增长放慢,国际市场初级产品价格下跌,严重影响发展中国家特别是初级产品出口国的出口和外汇收入;②国际市场利率提高,增加发展中国家外债的偿付成本;③资本更多流向收益高的主要经济体而非发展中国家。但是当前美国经济增长乏力,为了刺激经济,不会大幅升息,而降息的空间较大;欧洲央行比美联储更关注物价上涨,利率迅速上调的可能性也不大;日本经济疲软,近期可能降息而非升息。因此欧美等主要发达国家大幅升息的可能不大,中国短期资本回流不会大范围发生。
(二)中国的经济增速吸引更多的外资流入
2003年-2007年,中国经济连续五年保持两位数以上增长速度。高经济增长率和良好预期是吸引国际资本的根本原因。但2008年国内生产总值为300670亿元,比上年增长9%,经济增长出现下滑。作为外贸出口型国家,国际经济环境趋紧、外部需求减弱,必然导致经济增速放缓,国际资本可能回流到具有更高收益的地区。但是中国经济增长大部分的贡献不是来自贸易,而是国内投资。2008年11月,国务院4万亿投资计划出炉,以投资拉动内需、带动经济增长。所以即使美国经济陷入衰退导致中国出口放慢,但是作为经济增长主要动力的投资仍在增长,未来两年中国经济增长大滑坡的可能性不大。可以预见的经济刺激政策减少了资本外逃的可能,而且会吸引更多的外资流入。
(三)人民币汇率变动的预期影响资本流动的方向
2005年7月,中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2008年4月15日,人民币汇率首次破7,为6.9963。人民币升值为国际资本提供了投机机会,预期的人民币升值将给国际资金带来巨大的投资收益,大量的国际投机资金通过各种渠道流入国内。但是2008年底前后,人民币升值速度放缓,近期人民币汇率还出现贬值现象,人民币升值预期难以确定。人民币升值吸引国际资本流入,而受金融危机等多方面因素的影响,近期人民币升值趋缓甚至贬值则可能驱动国际资本逃离国内,流向国际市场。
(四)国内资本市场的变动有利于吸引资本流入
中国股市已从2007年10月的高点回调,振荡较大。截至2009年2月,上证指数只有2100点左右。股市低迷促使外资流出国外,获取更高收益。2008年各月全国房屋销售价格同比均上涨11%左右,但是,2009年1月全国大中城市房地产销售价格同比下降0.9%,降幅比2008年12月扩大0.5个百分点,环比下降0.2%。同时,由于中国国际收支持续大量顺差和货币供应偏快,银行存款负利率扩大导致资金供需双方脱离银行中介而直接发生借贷关系,加之短期套利资金流入推波助澜,资产价格有可能上升。但是中国资产市场的规模相对有限,即使资产价格明显回调,对实体经济的影响不会很大,难以从根本上动摇投资者的信心。
三、中国短期国际资本流动的实证检验
短期资本是国际资本中流动性频繁、冲击力较强的资本。2005年7月汇率改革以来,人民币升值预期产生的套汇动机是短期资本流入的最基本动机。境外投机者运用即期信息对人民币预期升值进行判断,短期较大的升值强化了境外投资者对汇率进一步升值的预期,导致资本大规模流入。2008年下半年,受金融危机影响,人民币升值趋缓,期间还出现贬值现象。在这种背景下,国际短期资本流入减少,而资本流出增加。另一方面,金融机构一年期贷款基准利率从2007年年底的7.47%,降到2008年年底的5.31%,反映了政府对企业融资的支持,也是扩大内需、抵抗金融危机的举措。受金融危机的影响以及国际资本对中国低迷的股市和楼市的预期,出现了资本抽逃现象。
目前测算短期国际资本流动的方法主要有直接测算法、间接测算法和克莱因法。本文采用宽口径的方法对中国短期国际资本流动进行测算,短期资本流动=外汇储备的增加额一(货物贸易净出口额+服务贸易净出口额)一净FDI资本流入。
本文选定以下指标作为影响短期国际资本流动的因素:
⑴利差(RD)。假定其他因素不变,国内外利差越大且国内利率高于国外,为套取利差收益的短期资本净流入越多;当预期国内外利差较小且国内利率低于国外,则短期资本流出。利差RD=国内利率/国外利率。(选用美国利率作为国外利率)
⑵人民币名义汇率(NER)。如选择人民币对美元名义汇率作为人民币汇率的代表,人民币升值,短期资本流入;人民币贬值,短期资本流出。人民币名义汇率以直接标价法表示,该数值上升意味着人民币贬值,下降意味着人民币升值。
⑶人民币汇率预期变动(ERC)。如选用香港外汇市场1年期人民币NDF/人民币名义汇率作为人民币预期汇率变动的指标ERC,当人民币存在升值预期时,短期资本流入;当人民币存在贬值预期时,资本流出。
⑷资本市场收益率(CMP)。如采用股票市场投资收益率表示CMP,股市投资收益上升导致短期资本流入;股市投资收益走低,短期资流出。(选用上证综合指数表示:CMP=T期股价指数/T-1期股价指数)。
⑸资产收益率(REP)。如选择房地产代替国内资产,房地产市场收益率上升可以使短期资本流入;房地产市场低迷会引发短期资本外逃。房地产投资收益采用全国70个大中城市房地产销售价格指数代替。REP=T房地产销售价格指数/T-1期房地产销售价格指数。
据此,设定实证模型如下:
根据全球金融发展数据库、国家统计局网站及国家外汇管理局等数据来源,利用1999年～2008年6月的季度数据分析,通过Eviews5.0对数据进行单方根和协整检验。在ADF检验下,相关变量在1%的显著性水平下,可能存在长期协整关系。通过协整检验得到协整方程:
(2.56)(2.12)(-1.23)(-4.30) (1.80)(-1.41)
误差修正模型:
协整方程显示,国内外利差和人民币汇率的预期变动对短期资本流动影响显著。人民币名义汇率、股市收益和房地产投资收益率对短期国际资本流动没有产生显著影响,但是它们的系数符号都与理论相符,也是短期国际资本流动的重要驱动因素。误差修正模型表明,人民币名义汇率、股市收益率和房地产投资收益率对短期资本流动具有滞后效应。三者的变动在短期内对资本流动影响不显著,但在长期有较显著的影响。这种滞后效应也反映了短期国际资本对人民币名义汇率变动、股市和楼市存在一定的升(贬)值预期。
四、金融危机背景下中国国际资本流动风险分析
2008年,发达国家金融市场出现流动性短缺和信贷紧缩,导致其金融机构从海外抽回资金。在各国央行联手向市场注资,美联储大幅降息以及金融机构国有化等措施下,国际金融市场的流动性危机和信贷紧缩将有所缓解,但资金流向新兴市场的格局短期内难以重现,回流发达国家的势头仍将延续。
(一)海外投资的不确定风险
2008年上半年中国对外直接投资近342亿美元,前10个月,中国跨境并购交易超过285亿美元,相当于2007年同期的4倍多。中国对外直接投资的并购领域由过去集中于家电、手机、汽车等制造业,向金融、资源型行业转变。2008年上半年,中国境外证券投资净流入同比下降51%,为50.5亿美元,而对外证券投资上半年回流198亿美元,已超过2007年全年的187亿美元净流入;企业境外上市规模相对明显下降,金融危机引发境外投资者资金紧张,纷纷流回本土,国内资本市场价格和交易规模大幅回落,对境外投资者吸引力减弱。中资银行对境外债券的投资持审慎态度,不断收缩战线,是对外证券投资回流的重要原因。美国次贷危机已经引发全球性的金融危机,中资机构海外并购的时机和定价需采取谨慎态度。所在国的经济发展、政治局势、社会关系等因素,都会直接或间接影响并购的过程和结果,这种政治风险在海外并购中,甚至应当先于经济风险,成为首要考虑因素。
(二)人民币贬值风险
国际资本流动通常采用直接投资、证券投资和银行信贷的方式,每一种方式都涉及到货币的兑换。当出现国际资本大量抽逃,引发人民币贬值时,当局为了挽救本币币值,试图避免资本抽逃的不利影响,通常会利用外汇储备买进本国货币,这可能使得货币供给量在短期出现收缩,进而导致国内利率上升,抑制国内消费和投资需求。以俄罗斯为例,由于该国的内外银行都面临现金短缺困境,国际资本开始大规模做空卢布,卢布兑美元创出了11年低点;而自去年8月以来,为干预汇市,俄罗斯原有的约6000亿美元外汇储备现在只剩下约3850亿美元。与此同时,俄罗斯央行也上调基准利率。尽管如此,至今仍然没有阻止卢布的跌势。但另一方面,人民币贬值有利于改善中国的贸易条件,扩大出口,再次提高产品国际竞争力。所以,在当前金融危机背景下,人民币贬值存在不确定性风险。
(三)泡沫经济破灭风险
泡沫经济的产生和发展所需要的最基本的条件是充足的资本。然而对大多数发展中国家来说,资金短缺是一个普遍现象。所以如果没有境外资金的大量流入,即使出现泡沫经济也不会太严重。但是如果外资都流向股市、楼市,同时发展中国家缺乏必要的监管和成熟的市场运作经验,大量的短期资本快速涌入很容易形成泡沫经济。由于需要源源不断的资金供给,泡沫经济迟早要破裂。对于一个国家来说,资金的供给是有限的,银行为了追求较高的利润,必然将流动资金投向泡沫经济部门。这样金融危机爆发时,造成银行系统信用危机以及大规模资金外逃,从而连锁的影响到整个经济系统的稳定性。中国股市和楼市在受到外部经济趋紧的不利影响时,股市和楼市的大量资本套现、逃离海外,进一步加剧了股市和楼市的萧条。
(四)国际收支经常项目顺差缩小或逆差风险
由于劳动力、土地、资金等要素成本偏低以及高耗能、高污染、高投入的制造业产出和出口迅速扩张,近几年中国外贸顺差持续扩大。但是近期受金融危机冲击,劳动密集型企业停产或是倒闭呈直线上升。同时,国际社会有关应对环境污染、气候变暖的呼声日益高涨,以及国内环保意识不断增强,中国外贸扩张下滑比较明显。这些因素在金融危机环境下集中体现出来,影响中国国际收支中经常项目的顺差优势,进而可能出现顺差缩小或是逆差的风险。另一方面,国际资本回流,使得长三角、珠三角等中小企业停产,劳动力失业增加,影响社会稳定。
五、应对当前国际资本流动的政策建议
由于存在一定程度的资本管制,金融危机直接通过金融渠道对中国的经济影响有限。但是在国际经济环境不断恶化的情况下,国际资本流动存在不确定性,因此有必要采取适当的措施,降低其不利影响。
(一)促进经济的平稳发展
2008年11月,国务院4万亿财政投资计划被看成是刺激经济的举动。在经济形势趋紧的背景下,有必要拉动国内需求、刺激消费、协调投资,实现经济平稳较快发展,这样才有实力应对金融危机的冲击。①扩大内需,缩小储蓄与投资的缺口,协调投资、消费和出口关系;②适时转变贸易结构和贸易增长方式,调整进出口结构;③提高利用外资质量,加强对外资并购的管理;④在保证安全性和流动性前提下,积极拓展外汇储备投资领域,适当增加黄金、石油和矿产品等商品或战略资源的储备。
(二)保持名义汇率调整和实际汇率调整的相结合
中国汇率政策的操作应该采取名义汇率调整和实际汇率调整相结合的方式。调整名义汇率主要措施是进一步放宽人民币兑美元汇率波动幅度:①人民币汇率波幅范围扩大,不仅增强了人民币汇率的弹性,也会增加投机资金的风险,使投机的动力减小,从而减少人民币升值的压力。央行决定自2007年5月21日起,将人民币对美元的日波动区间从过去的0.3%扩大至0.5%。②关于调整实际汇率,主要措施是通过外资、投资、产业等宏观政策的调整而引起实际汇率变动,如调整外资优惠政策、转变贸易增长方式、调整出口退税以及收入分配等政策,都可达到调整实际汇率的效果,实现汇率均衡。
(三)完善资本流动风险的防范机制
资本流动具有双向性,为了降低资本流动带来的不利影响以及应对资本逆流的负面冲击,完善资本流动风险防范机制成为金融危机环境下的必然要求。这就要求建立资本流动预警方案;密切关注美元汇率变动;组织力量对世界黄金、货币、证券等交易市场流量进行监测;构造全口径外汇收支的及时预警机制,研究制订防范发生资金流动逆转的应急预案以及相应的外汇检查应急预案,防止异常资金绕道规避监管;建立以利率、汇率为核心的金融风险指标评估体系,注意汇率、利率的变化趋势,及时预测可能出现的金融风险,建立预警机制。
(四)加强国际间的合作与监管
在经济全球化时代,依靠一国的监管不能从根本上形成有序的国际资本市场。资本流动具有跨国界性,一国难以全面有效地监测其流动,而且,其带来的金融风险常常在国家间产生传递效应。因此,应加强与境外金融监管机构和国际金融组织的交流与合作,建立跨国界的金融安全网络,降低金融风险,促进全球经济健康发展。这就要求国际社会建立一个多边的监管框架,其中包括高层次的国际监管工具和机制:建立全球统一的金融监管机构,对国际短期本流动进行监管;建立多国信息披露机制;建立有效的对话合作机制;合理协调各国金融政策,共同应对金融危机。
参考文献:
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6.宋文兵.国际短期资本的流动机制.华东师范大学,1999:149-150
作者简介:
杨明华 东南大学经济管理学院副教授
王林超 东南大学经济管理学院