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[摘要] 随着美国第N次量化宽松政策向世界尤其是新兴市场释放流动性以来，大宗商品价格的上涨和热钱的涌入使中国发生了输入型通货膨胀。输入型通货膨胀是输入品价格上涨引起的国内物价的普遍上涨。它的核心在于外因的决定性，分为贸易传导和资本传导两种机制。贸易传导主要与大宗商品与原材料的价格变动相关；而在资本传导机制下，“热钱”起着决定性的作用。“热钱”的潜在危害巨大，是开放的中国近年来面临的又一新挑战。本文重点通过对“热钱“的分析，思考输入型通货膨胀下应对“热钱”问题的相关货币政策。
[关键词] 输入型通货膨胀热钱量化宽松政策货币政策
价格如一张晴雨表，是衡量经济状态的根本途径与核心指标。价格代表了社会发展的图像，矛盾冲突的背影，利益博弈的力量，它更是通货膨胀的直观体现。从去年至今，商品价格可谓是一片乱象——在大肆炒作大蒜、生姜、绿豆等农产品之后，水果特别是苹果也经历了非正常的价格上涨，之后药材价格的波动，棉花和煤炭的显著涨价，都预示着近来的不寻常。事实上，国家发改委公布的一份监测数据我们能够看到，在2011年3月份对全国30多个大中城市的30多种接受监测的产品中，近80%的产品价格保持上涨态势。而从整体的统计数据来看，2009年全年的居民消费价格，与上年相比下降了0.7%，2010年却同比上涨4.4%，今年仍然维持了上涨态势。这不仅创下了2008年10月以来的新高，并且远远超过了中央一直以来制定的3%的通货膨胀控制目标，通货膨胀呈现出一发不可收拾的态势；更令人担忧的是工业品出厂价格由同比下降转变为近期的快速上升，这说明通货膨胀已转入实质，进入恶性循环之中。PPI指数在2010到2011年连续以超过5%的速度上涨，某些资源类的原材料的上涨速度甚至达到8%，接近10%。以上是我们肉眼看到的现象，那么深层的东西是什么？我们需要理智地去分析，当前的通货膨胀是怎么引起的呢？是内因在起作用还是外因在起作用？如果内因主导，那么主要矛盾是什么，次要矛盾又是什么？通货膨胀的背后隐藏的是什么？未来的图景是什么样子？通货膨胀之后会不会进入通货紧缩？
要分析以上一连串的问题，首先我们必须清楚这些经济问题需要放在全球化的背景下来考虑。我们应当考虑到国家和地区之间的价格联动效应。一个明显的例子是，近期美国两轮宽松的货币政策已经对全球价格走势产生了至关重要的影响。从外部因素看，我们有理由相信我国各类商品价格经历的快速上涨与国际间货币冲击和价格传导效应密切相关，也是预期后续美联储将继续实施量化宽松的货币政策的反应。
而海量货币追逐稳量商品和汇率与利率的双重引力都与一种叫做“热钱”的东西息息相关。热钱是什么？它从何而来？人民币升值意味着什么？采取何种货币政策？顺着这样一个思路，我们通过界定输入性通货膨胀等概念，主要对输入型通货膨胀以及相关的货币政策进行探究与考量。
一、中国当前的通胀主要是输入型通胀
（一）弗里德曼理论对通货膨胀的解释
数量方程式Mv=PY是由经济学家弗里德曼在上世纪60年代发现的，作为宏观经济学中最基础也是最重要的公式之一，解释了价格水平P如何由流通货币M和实际产出Y影响。这里v是货币的流通速度，我们假设流通速度在短期内是恒定的，这个等式写成P=(M/Y)，这说明决定价格水平P最重要的变量是M/Y。
关于这个基本等式，弗里德曼早在上世纪60年代提出：当M增加与经济内部效应无关时，其对产出Y的影响会是立竿见影的，但不会持续很长时间；而对价格水平P的影响是滞后而且持久的。
2003年以来，中国的货币供应量M迅速增加，几乎立刻促进了产量Y的增加，但是对价格水平P的效应延迟到2006年才显现。往期数据实证结果也表明，这个经济规则在中国是适用的，这里不再展开分析，而是直接用作以下讨论的论据之一。
（二）中国当前通货膨胀主要是输入型通货膨胀
通货膨胀的形式，大致可以分为成本推动型的通货膨胀、内需拉动型通货膨胀和输入型通货膨胀。
那么，中国当前的通胀是那一种形式呢？或者以上形式兼而有之？我认为，现今在美元贬值的大环境下，成本型通胀一定是存在的，而从今年食品特别是部分农产品价格飞涨的事实来说，成本推动型的通货膨胀应该引起关注。但是，我们看到在2010年上半年左右，农产品价格出现了大幅回落。同时，纵观同期PPI指数，大致保持平稳并没有大幅上涨，而同期的CPI指数却呈现单边上扬的姿态（如图1、图2），这表明物价的上涨并不是仅仅由农产品的上涨造成的，亦说明当前的通胀不仅仅是成本推动的。
图1PPI指数
图2CPI指数
图3商品零售价格指数
数据来源：国家统计局
图4固定资产投资增速
而对内需推动型通胀，大家的意见比较一致，那就是中国现在的通胀绝不是内需拉动的，因为数据显示中国目前的内需依然处在一个很低的状态上。从最近政府的政策中我们也不难窥见端倪——去年底召开的中央经济工作会议依然强调拉动内需特别是国内消费需求的进一步增长。事实上，从目前中国经济的三大需求主体看，2010年以来消费保持平稳，投资增长率一季度26.4%，二季度25.2%，三季度已下跌到23.1%，四季度再次平稳下降。从出口需求看，前8个月增长了35.5%，9月当月已下降到24.7%。全年呈下降态势。投资占国内需求的大头，而新开工项目又代表着未来投资需求的情况。数据显示，去年前8个月，新开工投资项目同比减少了2637个，9月当月就减少了10324个，几乎是前8个月减少的4倍，而去年四季度新上项目没有明显增加，那么今年，也就是2011年的投资增长率也极有可能保持平稳。事实上，截止到今年4月，固定资产投资增速的确保持平稳（如图4）。
我认为，现今的通胀中很大一部分应该归结为输入型通胀，而在输入型通胀中，相关数据和研究也表明，资本流动传导相较于贸易传导占输入性通货膨胀的主导部分。具体地说，前面已经提及了全球经济在近几年的持续增长中依然出现了一定程度的流动性过剩，再适逢2007年以来源于美国的次贷危机，美国政府和美联储不惜代价地降息并使美元持续贬值，以此挽救美国经济，同时向全球输入了大量的流动性。根据新结构主义者的观点，一国货币供给的增长在惯性存在的情况下，是维持通货膨胀不断发展下去的不可或缺的因素，因此流动性的泛滥，货币供给量的非正常增加，便构成了输入型通货膨胀的维系机制。值得注意的是，这里的货币供应量并非指名义货币供给的增加而是指实际货币共给的增加，考虑到物价上涨的因素，这种实际货币的增加表现为央行货币量的增加，也可以表示为货币流通速度的加快。其中货币供应量的增加，一方面是央行为了防止经济走向衰退而被动地发行货币；另一方面，在固定汇率下，资本的过快过量流入迫使央行为了稳定汇率而被动采取行动，使得外汇储量增加。尤其在开放经济模式下，央行会面临在汇率稳定和物价稳定之间的两难抉择。我国国际收支持续的双顺差状态使得外汇供大于求，人民币始终面临升值的压力，故而为了维持汇率的稳定，央行必须买入外汇，卖出人民币，这样使得外汇急剧增加。而近年来，在中美利率长期倒挂和人民币升值强烈预期的双重刺激下，国际上的“热钱”大量流入我国，根据上述论证，这些资本流入造成国内货币被动投放过多，又加重了通货膨胀的压力。上述巨额的外汇储备和国际热钱的涌入在近期通胀中又占到多大的比例呢？近期一些相关研究使用了VAR向量自回归方法，实证结果表明，以上两点在全局通货膨胀中的比例都不低。具体内容我们不在这里赘述，我们强调的是这样一个事实，当前通货膨胀中输入型通胀扮演着不可忽略的角色，而输入性通货膨胀很大程度上又是大家现在广泛讨论的“热钱”造成的。
二、输入型通胀主要是“热钱”造成的
“热钱”，这两年成为中国经济的一个关键词。在2009金融危机过后的2009年11月4日，美联储调整基准利率为0.25％，远低于人民币2.25％ 的同比利率水平。迪拜债务危机又使国际游资带着热钱转向相对安全的地区——亚洲国家。事实上，热钱可选择的流入国正逐步减少，因为中国已经取代日本成为亚洲最大的经济体，这使得中国越发成为热钱和国际游资的首选流入目标。
（一）流入中国“热钱”规模估计
自从人民币2005年7月实行有管制的浮动汇率制以来，人民币一直处于长期的升值趋势。2008年年中，人民币对美元汇率采取“紧盯”策略。美元在2009年下半年对欧元、日元等主要货币超过15％的持续贬值，强化了国际资本对人民币的升值预期。在人民币升值的大背景下，热钱进入中国几乎可以稳赚升值的汇差和中美货币利差的双重收益。而热钱的合理测算在学界争论很大。使用估计热钱常用的FDI方法（热钱=外汇储备增加-贸易顺差-FDI）比较简便，但我认为这种“残值法”由于结算单位的不一使得其信度下降。这里我参考了权威部门出具的《2010年中国跨境资金流动监测报告》，使用间接测算法，由外汇储备增量△F减去外贸顺差、直接投资净流入、境外投资收益和境外上市融资这四项的和（S），得到2005到2010年较为可靠的热钱规模，如表1所示（单位：亿美元）。由逐渐增长的趋势来看，热钱流入愈演愈烈！
（二）“热钱”带来的危害效应
美国在2010年11月以来启动了更大规模的QE（量化宽松政策），意在降低长期利率，提高通胀预期，刺激美国的经济复苏并且降低美国失业率。可是，在中国等新兴经济体已经出现较为严重的物价上涨的情况下，美国此举真可谓“损人利己”，将使大量的泛滥的资本流入中国等国家，产生资产泡沫。上表中我们已经看到09年流入中国的热钱估计量，因此，随着美国出现的QE，QE，甚至以后可能出现的QE，我把热钱带来的危害归纳成为图5。
图5热钱带来的危害效应
三、对中国政府货币政策的初步分析
（一）加息不是应对当前通胀的良方
针对通货膨胀的宏观经济学政策，主要无非是两种——价格型工具和数量型工具。所谓价格型工具，是从商品物品价格这块进行调控的工具，例如利率调整；所谓数量型工具，是控制货币供应数量的调控工具，比如调整存款准备金率等。而对于政策的选择，我认为一定要结合当前的形势。宏观经济学中基本的一个模型——蒙代尔-弗莱明模型告诉我们，一国的利率和汇率同向变化，所以加息意味着人民币升值的压力更大了。这个是很多人都知道的较为浅显的道理。然而，为什么中国政府不愿意人民币升值而美国希望看到呢？因为中国是美国最大的债权国，而中国这种靠出口贸易为主的经济体来说，出去的是实物，收回的是美元。而对于美国来说，出去的是美元，收回的是实物资产。所以，某种程度上说只要中国经济模式不改变永远都是顺差；而同时期的美国，由于用大量自己印制的美元向中国换回大量中国生产的商品，其对中国的贸易就永远是逆差。从某种意义上说中国用劳动和资源换回的美元是美国对中国的负债。随着时代的发展，现在法币已经处于半无纸状态（电子货币的流通量正在超越纸币的流通量）。随着世界经济的发展和贸易额的扩大，各国对美元需求不断增加，世界对结算货币和储备货币的需求量也大增，那么如美国这种准世界货币就能够印刷更多的法币投向市场。而在当下电子货币通行时代下它们的成本近乎为零！于是，这些美国压根没有任何成本印出的美元被世界各国以面值买走，而同时换回来的是生产国的等价实物资产。
在我看来，中央的政策的确有它的考量，尽管中国的负利率已经十分严重，但进入加息通道还为时过早，只有忍住阵痛，才能实现经济的转型。我认为，这是中国能否再次找到机遇的关键点!由出口型拉动向内需型拉动转变。国际贸易理论中有这样著名的“吸收理论（absorption approach）”，中国目前最大的问题就是内需不足通过加息这样的价格型工具进行调控，可能效果很好，但是只能治标不能治本，且效果并不理想。
2010年底，各大财经报刊，各大媒体，各种券商几乎一边倒地认为央行将在2010年内加息，我认为他们是没有经过慎重考量的。所谓“加息论”，对通胀的一般情形可能是好的办法，但是这种输入型通胀，加息却可能是通胀加剧。这个说法是有事实依据的，那就是中国2005年底——2008年人民币升值后经济蓝本。2006年中国进入加息周期，进入加息周期后通胀加剧，大宗商品价格暴涨，最终大量中小企业倒闭，大量失业，中国经济从所谓过热急速划入过冷。如果大家去江浙看看，很多工厂停产。可是当时的证券市场、房地产市场，是否因为加息而停止膨胀？不但没有停止，反而在一段时间内加速上涨！如果不是美国的次贷危机，中国可能会像日本那样极盛而衰。其作用机制在于——热钱不是好东西，逐利是它天生的本领。这些钱入境后首先要推动资产价格上涨，一旦人民币大幅升值，它们就可以获得大量利润。由于这些资本的撤离会导致经济衰退，那么原来长期资本也就变成短期资本随着热钱一起撤离，资本的大面积撤离就会引发资产价格大幅下跌，整个经济陷入崩溃，而那些热钱却赚了盆满钵满。而在这些热钱当中，很多就是瞄着人民币短期大幅升值而来的。从某种程度上说，人民币升值预期越强，会有更多资本进入中国，而进入中国的资本越多，由于有人大量卖出美元买进人民币，从市场上美元的贬值压力越大，人民币的升值压力越高，央行就不得不发出更多人民币满足投机需求。所以，最终人民币的升值压力越大，会有更多的热钱进入中国，而进入中国就会导致升值压力更大，这是一个恶性循环的过程。当年的日本，在经历泡沫破裂后，采取多年的零利率，依然长期陷入衰退。虽然中国和日本的经济模式不同，但是，输入型通胀下货币政策的施行是值得注意的。不然，大家会看到奇怪的现象——加息幅度越大，大宗商品涨得越快，人民币升值速度越快，资产价格上涨越迅速，国内通胀越严重。
（二）现今货币政策应该首先考虑数量型工具
既然加息并不是好的方法，根据经典货币政策三种方式，公开市场操作和调整存款准备金率便成为选择。而现实的情形同样如此，可以将我国货币市场看作一个带有两根水管的水池，一根是中国央行，一根是美联储，在美联储的水管不断注水的情况下，堵上央行的水管是不能阻止水的流入的。这部分流动性并非从中国商业银行出来的贷款，而是从美联储出来的美元兑换成的人民币，通过加息几乎无法控制。可是从境内角度考量，央行可以发出货币后立刻用量化对冲的手段将其对冲。对冲有两种手段：存款准备金与公开市场操作。但我们同时注意到，央票回收资金的功能在近期大幅降低，这也许是加息预期导致，可是，我国公开市场业务方面的不成熟和不完善才是本质。所以现在我们的货币政策应该以数量型控制为主，即调整准备金率。
有人可能会说，超过20%的准备金率太高了。对于这个观点我的看法是，如果是仅仅认为这个数字太高，那么可查金砖四国（BRIC）的准备金率，巴西已经达到了25%左右。最近央行货币政策司官员认为我国当前最优准备金率为23%左右。在当前情况下提高准备金是很现实的，当然银行要承担一些盈利能力上的压力；如果是认为提高准备金率的边际效用减少，这个因素是存在的，而且无法避免。而这可能也是央行近期连续上调的原因。“阵痛一时比走向崩溃要好”，这也许是当前中国经济的写照。还是前文所提，在探讨宏观政策之后，归根结底还是亟需改变中国经济发展模式。这是我们为“阵痛”所付出的代价。这意味着，央行如果想看到较低的CPI（或者并非过高，如低于5%），就要大幅牺牲GDP（根据前文数量方程式P=(M/Y)，由于P滞后，M的改变将立刻影响到Y），而如果目标是“保8”，不愿大幅牺牲GDP，那么必须容忍比较高的CPI（5%甚至更高）。相比而言，我们仍然认为后者优于前者。这可以从下页的表格中得到佐证。表中记录了1998年到2009年中每年名义利率，实际利率和CPI的关系。我们发现当实际利率较高时，恰好是CPI回落并走向负增长也就是通货紧缩时。此外，宏观经济中流行这样的看法——适度的通货膨胀可以促进增长和就业，它并非一件坏事。（见表2所示）
目前我国正面临输入型通货膨胀的挑战。前所未见地，以美国为代表的发达国家量化宽松的货币政策和国际热钱的疯狂流入甚至主导了我国价格的波动。在人民币升值压力和加息两难的背景下，在外生力量控制着我国价格走势的格局下。我国的宏观经济政策应对至关重要，如果应对失误，很可能会起到火上浇油的作用。比如形成2011年价格将呈现出过山车——“先通胀后通缩”突变的态势。货币政策作为一国最重要的宏观经济政策之一，其制定和实施必然离不开科学原则作指导。我们要更加谨慎使用利率政策，数量型工具是我们的首选。当然，调节货币量的手段多样性依然很重要。同时，我们注意到截止2011年5月，存款准备金率已经调到了20%以上的水平，边际效应递减趋势明显，所以，在现实中货币政策的决策又是十分复杂的，需要中央银行家的审时度势和敏锐判断，货币政策是科学还是艺术？是“走一步停一下（stop-go）”，还是“摸着石头过河（试错法）”？而西谚有言government govern best when govern least，也许相机抉择，甚至等待才是最好的宏观政策。但是什么又是“好”的宏观政策？宏观经济学里充满了争论，而这大概正是她的魅力所在吧。
参考文献：
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[2] Taylor，J．B. Cretion Versus Policy Rules in Practice[J].arnegie—Rochester Conference Series on Public Policy，1993,(39）：195-214．
[3] 于春涛.热钱涌入的风险分析及控制策略[J].武汉金融，2010（3）：14-17.
[4] 中国银行国际金融研究所研究小组.全球经济金融问题研究[R].北京：中国银行国际金融研究所研究小组，2010.
[5] John Taylor．Discretion Versus Policy Rules in Practice[J]. negie-Rochester Conference Series on Public Policy，1993,(39)：195—214．
[6] 刘煜辉.加息的误区[J].银行客户，2010（2）：88
[7] 汪婉婷.加息还是不加，这是一个难题[J].财经，2010（110）：72-73.
[8] 2010年中国跨境资金流动监测报告[R]. 北京：国家外汇管理局国际收支分析小组，2011.
作者简介：
黄龙（1988.9-），男，武汉人，武汉大学经济与管理学院，数理经济与金融试验班。
[关键词] 输入型通货膨胀热钱量化宽松政策货币政策
价格如一张晴雨表，是衡量经济状态的根本途径与核心指标。价格代表了社会发展的图像，矛盾冲突的背影，利益博弈的力量，它更是通货膨胀的直观体现。从去年至今，商品价格可谓是一片乱象——在大肆炒作大蒜、生姜、绿豆等农产品之后，水果特别是苹果也经历了非正常的价格上涨，之后药材价格的波动，棉花和煤炭的显著涨价，都预示着近来的不寻常。事实上，国家发改委公布的一份监测数据我们能够看到，在2011年3月份对全国30多个大中城市的30多种接受监测的产品中，近80%的产品价格保持上涨态势。而从整体的统计数据来看，2009年全年的居民消费价格，与上年相比下降了0.7%，2010年却同比上涨4.4%，今年仍然维持了上涨态势。这不仅创下了2008年10月以来的新高，并且远远超过了中央一直以来制定的3%的通货膨胀控制目标，通货膨胀呈现出一发不可收拾的态势；更令人担忧的是工业品出厂价格由同比下降转变为近期的快速上升，这说明通货膨胀已转入实质，进入恶性循环之中。PPI指数在2010到2011年连续以超过5%的速度上涨，某些资源类的原材料的上涨速度甚至达到8%，接近10%。以上是我们肉眼看到的现象，那么深层的东西是什么？我们需要理智地去分析，当前的通货膨胀是怎么引起的呢？是内因在起作用还是外因在起作用？如果内因主导，那么主要矛盾是什么，次要矛盾又是什么？通货膨胀的背后隐藏的是什么？未来的图景是什么样子？通货膨胀之后会不会进入通货紧缩？
要分析以上一连串的问题，首先我们必须清楚这些经济问题需要放在全球化的背景下来考虑。我们应当考虑到国家和地区之间的价格联动效应。一个明显的例子是，近期美国两轮宽松的货币政策已经对全球价格走势产生了至关重要的影响。从外部因素看，我们有理由相信我国各类商品价格经历的快速上涨与国际间货币冲击和价格传导效应密切相关，也是预期后续美联储将继续实施量化宽松的货币政策的反应。
而海量货币追逐稳量商品和汇率与利率的双重引力都与一种叫做“热钱”的东西息息相关。热钱是什么？它从何而来？人民币升值意味着什么？采取何种货币政策？顺着这样一个思路，我们通过界定输入性通货膨胀等概念，主要对输入型通货膨胀以及相关的货币政策进行探究与考量。
一、中国当前的通胀主要是输入型通胀
（一）弗里德曼理论对通货膨胀的解释
数量方程式Mv=PY是由经济学家弗里德曼在上世纪60年代发现的，作为宏观经济学中最基础也是最重要的公式之一，解释了价格水平P如何由流通货币M和实际产出Y影响。这里v是货币的流通速度，我们假设流通速度在短期内是恒定的，这个等式写成P=(M/Y)，这说明决定价格水平P最重要的变量是M/Y。
关于这个基本等式，弗里德曼早在上世纪60年代提出：当M增加与经济内部效应无关时，其对产出Y的影响会是立竿见影的，但不会持续很长时间；而对价格水平P的影响是滞后而且持久的。
2003年以来，中国的货币供应量M迅速增加，几乎立刻促进了产量Y的增加，但是对价格水平P的效应延迟到2006年才显现。往期数据实证结果也表明，这个经济规则在中国是适用的，这里不再展开分析，而是直接用作以下讨论的论据之一。
（二）中国当前通货膨胀主要是输入型通货膨胀
通货膨胀的形式，大致可以分为成本推动型的通货膨胀、内需拉动型通货膨胀和输入型通货膨胀。
那么，中国当前的通胀是那一种形式呢？或者以上形式兼而有之？我认为，现今在美元贬值的大环境下，成本型通胀一定是存在的，而从今年食品特别是部分农产品价格飞涨的事实来说，成本推动型的通货膨胀应该引起关注。但是，我们看到在2010年上半年左右，农产品价格出现了大幅回落。同时，纵观同期PPI指数，大致保持平稳并没有大幅上涨，而同期的CPI指数却呈现单边上扬的姿态（如图1、图2），这表明物价的上涨并不是仅仅由农产品的上涨造成的，亦说明当前的通胀不仅仅是成本推动的。
图1PPI指数
图2CPI指数
图3商品零售价格指数
数据来源：国家统计局
图4固定资产投资增速
而对内需推动型通胀，大家的意见比较一致，那就是中国现在的通胀绝不是内需拉动的，因为数据显示中国目前的内需依然处在一个很低的状态上。从最近政府的政策中我们也不难窥见端倪——去年底召开的中央经济工作会议依然强调拉动内需特别是国内消费需求的进一步增长。事实上，从目前中国经济的三大需求主体看，2010年以来消费保持平稳，投资增长率一季度26.4%，二季度25.2%，三季度已下跌到23.1%，四季度再次平稳下降。从出口需求看，前8个月增长了35.5%，9月当月已下降到24.7%。全年呈下降态势。投资占国内需求的大头，而新开工项目又代表着未来投资需求的情况。数据显示，去年前8个月，新开工投资项目同比减少了2637个，9月当月就减少了10324个，几乎是前8个月减少的4倍，而去年四季度新上项目没有明显增加，那么今年，也就是2011年的投资增长率也极有可能保持平稳。事实上，截止到今年4月，固定资产投资增速的确保持平稳（如图4）。
我认为，现今的通胀中很大一部分应该归结为输入型通胀，而在输入型通胀中，相关数据和研究也表明，资本流动传导相较于贸易传导占输入性通货膨胀的主导部分。具体地说，前面已经提及了全球经济在近几年的持续增长中依然出现了一定程度的流动性过剩，再适逢2007年以来源于美国的次贷危机，美国政府和美联储不惜代价地降息并使美元持续贬值，以此挽救美国经济，同时向全球输入了大量的流动性。根据新结构主义者的观点，一国货币供给的增长在惯性存在的情况下，是维持通货膨胀不断发展下去的不可或缺的因素，因此流动性的泛滥，货币供给量的非正常增加，便构成了输入型通货膨胀的维系机制。值得注意的是，这里的货币供应量并非指名义货币供给的增加而是指实际货币共给的增加，考虑到物价上涨的因素，这种实际货币的增加表现为央行货币量的增加，也可以表示为货币流通速度的加快。其中货币供应量的增加，一方面是央行为了防止经济走向衰退而被动地发行货币；另一方面，在固定汇率下，资本的过快过量流入迫使央行为了稳定汇率而被动采取行动，使得外汇储量增加。尤其在开放经济模式下，央行会面临在汇率稳定和物价稳定之间的两难抉择。我国国际收支持续的双顺差状态使得外汇供大于求，人民币始终面临升值的压力，故而为了维持汇率的稳定，央行必须买入外汇，卖出人民币，这样使得外汇急剧增加。而近年来，在中美利率长期倒挂和人民币升值强烈预期的双重刺激下，国际上的“热钱”大量流入我国，根据上述论证，这些资本流入造成国内货币被动投放过多，又加重了通货膨胀的压力。上述巨额的外汇储备和国际热钱的涌入在近期通胀中又占到多大的比例呢？近期一些相关研究使用了VAR向量自回归方法，实证结果表明，以上两点在全局通货膨胀中的比例都不低。具体内容我们不在这里赘述，我们强调的是这样一个事实，当前通货膨胀中输入型通胀扮演着不可忽略的角色，而输入性通货膨胀很大程度上又是大家现在广泛讨论的“热钱”造成的。
二、输入型通胀主要是“热钱”造成的
“热钱”，这两年成为中国经济的一个关键词。在2009金融危机过后的2009年11月4日，美联储调整基准利率为0.25％，远低于人民币2.25％ 的同比利率水平。迪拜债务危机又使国际游资带着热钱转向相对安全的地区——亚洲国家。事实上，热钱可选择的流入国正逐步减少，因为中国已经取代日本成为亚洲最大的经济体，这使得中国越发成为热钱和国际游资的首选流入目标。
（一）流入中国“热钱”规模估计
自从人民币2005年7月实行有管制的浮动汇率制以来，人民币一直处于长期的升值趋势。2008年年中，人民币对美元汇率采取“紧盯”策略。美元在2009年下半年对欧元、日元等主要货币超过15％的持续贬值，强化了国际资本对人民币的升值预期。在人民币升值的大背景下，热钱进入中国几乎可以稳赚升值的汇差和中美货币利差的双重收益。而热钱的合理测算在学界争论很大。使用估计热钱常用的FDI方法（热钱=外汇储备增加-贸易顺差-FDI）比较简便，但我认为这种“残值法”由于结算单位的不一使得其信度下降。这里我参考了权威部门出具的《2010年中国跨境资金流动监测报告》，使用间接测算法，由外汇储备增量△F减去外贸顺差、直接投资净流入、境外投资收益和境外上市融资这四项的和（S），得到2005到2010年较为可靠的热钱规模，如表1所示（单位：亿美元）。由逐渐增长的趋势来看，热钱流入愈演愈烈！
（二）“热钱”带来的危害效应
美国在2010年11月以来启动了更大规模的QE（量化宽松政策），意在降低长期利率，提高通胀预期，刺激美国的经济复苏并且降低美国失业率。可是，在中国等新兴经济体已经出现较为严重的物价上涨的情况下，美国此举真可谓“损人利己”，将使大量的泛滥的资本流入中国等国家，产生资产泡沫。上表中我们已经看到09年流入中国的热钱估计量，因此，随着美国出现的QE，QE，甚至以后可能出现的QE，我把热钱带来的危害归纳成为图5。
图5热钱带来的危害效应
三、对中国政府货币政策的初步分析
（一）加息不是应对当前通胀的良方
针对通货膨胀的宏观经济学政策，主要无非是两种——价格型工具和数量型工具。所谓价格型工具，是从商品物品价格这块进行调控的工具，例如利率调整；所谓数量型工具，是控制货币供应数量的调控工具，比如调整存款准备金率等。而对于政策的选择，我认为一定要结合当前的形势。宏观经济学中基本的一个模型——蒙代尔-弗莱明模型告诉我们，一国的利率和汇率同向变化，所以加息意味着人民币升值的压力更大了。这个是很多人都知道的较为浅显的道理。然而，为什么中国政府不愿意人民币升值而美国希望看到呢？因为中国是美国最大的债权国，而中国这种靠出口贸易为主的经济体来说，出去的是实物，收回的是美元。而对于美国来说，出去的是美元，收回的是实物资产。所以，某种程度上说只要中国经济模式不改变永远都是顺差；而同时期的美国，由于用大量自己印制的美元向中国换回大量中国生产的商品，其对中国的贸易就永远是逆差。从某种意义上说中国用劳动和资源换回的美元是美国对中国的负债。随着时代的发展，现在法币已经处于半无纸状态（电子货币的流通量正在超越纸币的流通量）。随着世界经济的发展和贸易额的扩大，各国对美元需求不断增加，世界对结算货币和储备货币的需求量也大增，那么如美国这种准世界货币就能够印刷更多的法币投向市场。而在当下电子货币通行时代下它们的成本近乎为零！于是，这些美国压根没有任何成本印出的美元被世界各国以面值买走，而同时换回来的是生产国的等价实物资产。
在我看来，中央的政策的确有它的考量，尽管中国的负利率已经十分严重，但进入加息通道还为时过早，只有忍住阵痛，才能实现经济的转型。我认为，这是中国能否再次找到机遇的关键点!由出口型拉动向内需型拉动转变。国际贸易理论中有这样著名的“吸收理论（absorption approach）”，中国目前最大的问题就是内需不足通过加息这样的价格型工具进行调控，可能效果很好，但是只能治标不能治本，且效果并不理想。
2010年底，各大财经报刊，各大媒体，各种券商几乎一边倒地认为央行将在2010年内加息，我认为他们是没有经过慎重考量的。所谓“加息论”，对通胀的一般情形可能是好的办法，但是这种输入型通胀，加息却可能是通胀加剧。这个说法是有事实依据的，那就是中国2005年底——2008年人民币升值后经济蓝本。2006年中国进入加息周期，进入加息周期后通胀加剧，大宗商品价格暴涨，最终大量中小企业倒闭，大量失业，中国经济从所谓过热急速划入过冷。如果大家去江浙看看，很多工厂停产。可是当时的证券市场、房地产市场，是否因为加息而停止膨胀？不但没有停止，反而在一段时间内加速上涨！如果不是美国的次贷危机，中国可能会像日本那样极盛而衰。其作用机制在于——热钱不是好东西，逐利是它天生的本领。这些钱入境后首先要推动资产价格上涨，一旦人民币大幅升值，它们就可以获得大量利润。由于这些资本的撤离会导致经济衰退，那么原来长期资本也就变成短期资本随着热钱一起撤离，资本的大面积撤离就会引发资产价格大幅下跌，整个经济陷入崩溃，而那些热钱却赚了盆满钵满。而在这些热钱当中，很多就是瞄着人民币短期大幅升值而来的。从某种程度上说，人民币升值预期越强，会有更多资本进入中国，而进入中国的资本越多，由于有人大量卖出美元买进人民币，从市场上美元的贬值压力越大，人民币的升值压力越高，央行就不得不发出更多人民币满足投机需求。所以，最终人民币的升值压力越大，会有更多的热钱进入中国，而进入中国就会导致升值压力更大，这是一个恶性循环的过程。当年的日本，在经历泡沫破裂后，采取多年的零利率，依然长期陷入衰退。虽然中国和日本的经济模式不同，但是，输入型通胀下货币政策的施行是值得注意的。不然，大家会看到奇怪的现象——加息幅度越大，大宗商品涨得越快，人民币升值速度越快，资产价格上涨越迅速，国内通胀越严重。
（二）现今货币政策应该首先考虑数量型工具
既然加息并不是好的方法，根据经典货币政策三种方式，公开市场操作和调整存款准备金率便成为选择。而现实的情形同样如此，可以将我国货币市场看作一个带有两根水管的水池，一根是中国央行，一根是美联储，在美联储的水管不断注水的情况下，堵上央行的水管是不能阻止水的流入的。这部分流动性并非从中国商业银行出来的贷款，而是从美联储出来的美元兑换成的人民币，通过加息几乎无法控制。可是从境内角度考量，央行可以发出货币后立刻用量化对冲的手段将其对冲。对冲有两种手段：存款准备金与公开市场操作。但我们同时注意到，央票回收资金的功能在近期大幅降低，这也许是加息预期导致，可是，我国公开市场业务方面的不成熟和不完善才是本质。所以现在我们的货币政策应该以数量型控制为主，即调整准备金率。
有人可能会说，超过20%的准备金率太高了。对于这个观点我的看法是，如果是仅仅认为这个数字太高，那么可查金砖四国（BRIC）的准备金率，巴西已经达到了25%左右。最近央行货币政策司官员认为我国当前最优准备金率为23%左右。在当前情况下提高准备金是很现实的，当然银行要承担一些盈利能力上的压力；如果是认为提高准备金率的边际效用减少，这个因素是存在的，而且无法避免。而这可能也是央行近期连续上调的原因。“阵痛一时比走向崩溃要好”，这也许是当前中国经济的写照。还是前文所提，在探讨宏观政策之后，归根结底还是亟需改变中国经济发展模式。这是我们为“阵痛”所付出的代价。这意味着，央行如果想看到较低的CPI（或者并非过高，如低于5%），就要大幅牺牲GDP（根据前文数量方程式P=(M/Y)，由于P滞后，M的改变将立刻影响到Y），而如果目标是“保8”，不愿大幅牺牲GDP，那么必须容忍比较高的CPI（5%甚至更高）。相比而言，我们仍然认为后者优于前者。这可以从下页的表格中得到佐证。表中记录了1998年到2009年中每年名义利率，实际利率和CPI的关系。我们发现当实际利率较高时，恰好是CPI回落并走向负增长也就是通货紧缩时。此外，宏观经济中流行这样的看法——适度的通货膨胀可以促进增长和就业，它并非一件坏事。（见表2所示）
目前我国正面临输入型通货膨胀的挑战。前所未见地，以美国为代表的发达国家量化宽松的货币政策和国际热钱的疯狂流入甚至主导了我国价格的波动。在人民币升值压力和加息两难的背景下，在外生力量控制着我国价格走势的格局下。我国的宏观经济政策应对至关重要，如果应对失误，很可能会起到火上浇油的作用。比如形成2011年价格将呈现出过山车——“先通胀后通缩”突变的态势。货币政策作为一国最重要的宏观经济政策之一，其制定和实施必然离不开科学原则作指导。我们要更加谨慎使用利率政策，数量型工具是我们的首选。当然，调节货币量的手段多样性依然很重要。同时，我们注意到截止2011年5月，存款准备金率已经调到了20%以上的水平，边际效应递减趋势明显，所以，在现实中货币政策的决策又是十分复杂的，需要中央银行家的审时度势和敏锐判断，货币政策是科学还是艺术？是“走一步停一下（stop-go）”，还是“摸着石头过河（试错法）”？而西谚有言government govern best when govern least，也许相机抉择，甚至等待才是最好的宏观政策。但是什么又是“好”的宏观政策？宏观经济学里充满了争论，而这大概正是她的魅力所在吧。
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作者简介：
黄龙（1988.9-），男，武汉人，武汉大学经济与管理学院，数理经济与金融试验班。