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摘 要：股东回报关系到股东的切身利益，关系到公司的可持续发展，关系到资本市场的繁荣和稳定。而良好的公司治理结构是股东获得稳定回报的基础，所有权结构是影响股东回报的重要因素。利用2008-2016年沪、深两市非金融行业A股上市公司年度数据，对所有权结构如何影响股东回报进行实证检验。结果发现，两权分离度对普通股获利率具有显著的正面影响;股权制衡度对股东回报具有显著的正面影响。所以，应适当扩大两权分离度，提高股权制衡度，建立中小股东对大股东的制衡机制，有助于提高股东回报。
关键词：所有权结构;股东回报;公司绩效
中图分类号：D9 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.18.066
1 引言
近年的中央经济工作会议多次强调，要防控经济风险，维护资本市场的稳定。股东是公司的投资者，公司是股东的公司。股东回报关系到股东的切身利益，关系到公司的可持续发展，关系到资本市场的繁荣和稳定。良好的公司治理结构是股东获得稳定回报的基础，其中，所有权结构是影响股东回报的重要因素。
在中国上市公司中，长期存在大股东与中小股东之间的利益冲突。大股东持股比例偏高，大股东通过“掏空公司”获取控制权收益，侵占中小股东的利益。因此，需要优化公司的所有权结构，对大股东形成有效的制衡，维护广大投资者的切身利益。
所有权结构如何影响股东回报？如何优化所有权结构，维护投资者利益？本文对这些公司治理中的根本性问题进行理论分析和实证检验。
2 文献述评
孙淑（2011）将股東和管理者之间的委托—代理问题与大股东和小股东之间的委托—代理问题联系起来，对中国股权集中股权结构特征下的股权制衡度对公司业绩的影响进行了实证研究。结果发现，适度的股权集中度情况下适度的股权制衡，能够有效地提高公司业绩和股东回报。
周金琳（2015）以上市民营企业为研究对象，从 EVA 视角对所有权集中度与公司价值之间的关联性进行分析。结果发现，保持适当的股权集中度，并建立相应的股权制衡，可以提高公司治理的效率，提升公司的业绩，给与股东较大的回报。
王薛（2017）以2012-2015年中国沪、深两市A股制造业上市企业为研究对象，从控股股东性质、股权制衡和机构投资者持股比例三个方面衡量企业的股权结构。研究发现，
张红梅和周彬（2019）基于委托代理理论，研究上市公司第一大股东持股比例与公司绩效的关系，检验公司是否存在最优的股权结构。研究发现，第一大股东持股比例与公司绩效之间存在倒“U”型的关系;第一大股东持股比例在（0，27.815%）时，监督效应占主导地位;而第一大股东持股比例在（27.815%，100%）时，侵占效应占主导地位;中国上市公司第一大股东最优的持股比例为 27.815%。第一大股东持股比例的区间效应及其最优水平会随着公司内外部环境的变化而动态调整。
3 股权结构对股东回报影响的理论分析与研究假设
根据委托代理理论，委托人与代理人之间存在目标函数不一致、信息不对称等问题。代理人可能利用信息优势，损害委托人利益。大股东可能利用掌握的控制权，损害中小股东的利益。因此，需要构建相互制衡的治理结构。
在中国上市公司中，存在比较严重的大股东“掏空”公司现象。这不利于发挥董事会的监管职能和决策职能，不利于公司的健康发展，进而会影响到股东回报。通过构建合理的所有权结构，可以使大股东、中小股东、经营管理者之间的相互制衡，从而有效缓解经营管理者、大股东与中小股东之间的利益冲突，提高公司股东的回报。上述孙淑（2011）、周金琳（2015）、王薛（2017）、张红梅和周彬（2019）等研究，也为此提供了经验证据。
基于以上理论分析和经验证据，提出研究假设，即所有权结构对股东回报具有显著的正面影响。
4 研究设计
4.1 样本与数据
本文选取2008-2016年沪、深两市A股上市公司作为研究样本，行业分类采取证监会2012年行业分类，并按照以下条件对样本进行筛选：由于金融公司信息披露有特殊规定，剔除金融行业上市公司;只保留非ST公司;删除不完整和不合理数据;对所有连续变量进行5%的缩尾处理。本文的所有数据均来自国泰安数据库（CSMAR），数据处理软件是 EXCEL2007 以及 STATA13.0。
4.2 变量定义
4.2.1 被解释变量：股东回报
股东回报采用国泰安数据库（CSMAR）中的普通股获利率A和普通股获利率B。其中，普通股获利率A=每股派息税后/今收盘价本期值;普通股获利率B=每股派息税后/今收盘价本期值+（今收盘价当期值-今收盘价当期期初值）/今收盘价当期期初值。
4.2.2 解释变量：所有权结构
所有权结构采用国泰安数据库（CSMAR）中的两权分离度、股权制衡度、企业性质。其中有几点：（1）两权分离度是控制权与所有权之间的差额。“控制权”又称表决权，是指实际控制人拥有上市公司控制权比例;“所有权”又称现金流权，是指实际控制人拥有上市公司所有权比例。（2）股权制衡度=第二、第三大股东持股比例之和/第一大股东持股比例。（3）企业性质：国有企业取1，非国有企业取0。
4.2.3 控制变量
控制变量包括企业成长性、企业经营能力、年份、行业。其中有几点：（1）企业成长性=（营业收入本年本期金额-营业收入上年同期金额）/营业收入上年同期金额，公司的成长性通过营业收入的增长率来衡量。（2）企业经营能力=营运资金（资本）周转率=营业收入/营运资金。（3）年份和行业是虚拟变量。
上述变量的类型和名称、代码与定义，见表1。 4.3 回归模型
为了检验上述理论假设，建立以下回归模型。
IRCSA=α0+α1SEPi，t+α2BOi，t+α3GROWTHi，t+α4RUMi，t+∑αmYEAR+∑αnINDCD+μ
5 股权结构对股东回报影响的实证检验
5.1 描述性统计分析
变量的描述性统计结果，见表2。
从表2中可以发现：（1）样本公司的IRCSA平均值为0.0064，最小值为0，最大值为0.0262，标准差为0.0076;IRCSB平均值为0.0840，最小值为-0.6622，最大值为1.4067，标准差为0.5544，样本公司的股东回报有较大差异。（2）样本公司的SEP平均值为4.7565，最小值为0，最大值为21.6601，标准差为7.2653;BO平均值为0.4600，最小值为0.0316，最大值为1.3450，标准差为0.3951; STATE平均值为0.4600，说明样本中46%为国有企业。（3）GROWTH平均值为0.1481，标准差为0.2752。（4）RUN平均值为1.8188，标准差为6.6494。
5.2 相关分析
变量的相关系数及其显著性，见表3。
从表3中可以发现：（1）两权分离度（SEP）与普通股获利率A（IRCSA）显著正相关，相关系数为0.044，在1%的水平上显著;两权分离度（SEP）与普通股获利率B（IRCSB）相关系数为0.009，不显著。（2）股权制衡度（BO）与普通股获利率A（IRCSA）相关系数为0.004，不上显著，与普通股获利率B（IRCSB）显著负相关，相关系数为-0.023，在10%的水平上显著。（3）STATE与普通股获利率A（IRCSA）显著正相关，相关系数为0.037，在1%的水平上显著，与普通股获利率B（IRCSB）显著正相关，相关系数为0.026，在5%的水平上显著。
从表3中还可以发现：（1）企业成长性（GROWTH）与普通股获利率A（IRCSA）显著正相关，相关系数为0.026，在5%的水平下显著，与普通股获利率B（IRCSB）显著负相关，相关系数为-0.035，在1%的水平上显著。（2）企业经营能力（RUN）与普通股获利率A（IRCSA）显著正相关，相关系数为0.055，在1%的水平上显著，与普通股获利率B（IRCSB）相關系数为0.014，不显著。
5.3 回归分析
所有权结构对股东回报影响的回归分析结果，见表4。
从表4中所有权结构与股东回报的回归结果可以发现：（1）两权分离度（SEP）与普通股获利率A（IRCSA）回归系数为0.0000425，在1%的水平下显著。说明两权分离度（SEP）对普通股获利率A（IRCSA）具有显著的正面影响，即企业现金流权与控制权分离度越大，企业的股东回报水平越高。（2）股权制衡度（BO）与普通股获利率A（IRCSA）回归系数为0.0003，在5%的水平下显著，表明股权制衡度对股东回报具有显著的正面影响，即股权制衡度越大，股东回报越高。上述研究发现，与研究假设一致。
5.4 稳健性检验
用所有权结构的另一个衡量指标（STATE）替代两权分离度（SEP）和股权制衡度（BO），用股东回报的另一个衡量指标普通股获利率B（IRCSB）替代普通股获利率B（IRCSB），对上述回归结果的稳健性进行检验。检验结果见表5。
通过把表5和表4进行对照可以发现，主要变量的系数符号和显著性水平没有变化。所以，回归分析结果是稳健的。
6 研究结论与对策建议
以2008-2016年沪、深两市A股上市公司数据作为研究样本，用两权分离度、股权制衡度、企业性质衡量所有权结构，用普通股获利率A与普通股获利率B衡量股东回报，对所有权结构如何影响股东回报进行理论分析和实证检验。结果发现，两权分离度（SEP）对普通股获利率A（IRCSA）具有显著的正面影响;股权制衡度对股东回报具有显著的正面影响。
上述研究发现，对于完善公司治理，维护资本市场稳定，防范经济风险具有重要意义。第一，应适当扩大两权分离度，以提高股东回报。第二，要提高股权制衡度，建立中小股东对大股东的制衡机制，有助于提高股东回报。
参考文献
[1]Amitabh Gup.Capital Structure，Ownership Structure and R&D Investments： Evidence from Indian Firms[J].IUP Journal of Applied Finance.2019，25（1）：36-59.
[2]孙淑.股权集中度、股权制衡对公司绩效影响的实证研究[D].成都：西南财经大学，2011.
[3]周金琳.EVA视角下所有权集中度与公司价值实证研究[J].会计之友，2015，（21）：50-54.
[4]王薛.股权结构、内部控制与盈余质量[J].财会通讯，2017，（36）：88-93.
[5]张红梅，周彬.公司存在最优所有权结构吗？——来自面板门槛模型的经验证据[J].经济与管理，2019，33（01）：75-81.
关键词：所有权结构;股东回报;公司绩效
中图分类号：D9 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.18.066
1 引言
近年的中央经济工作会议多次强调，要防控经济风险，维护资本市场的稳定。股东是公司的投资者，公司是股东的公司。股东回报关系到股东的切身利益，关系到公司的可持续发展，关系到资本市场的繁荣和稳定。良好的公司治理结构是股东获得稳定回报的基础，其中，所有权结构是影响股东回报的重要因素。
在中国上市公司中，长期存在大股东与中小股东之间的利益冲突。大股东持股比例偏高，大股东通过“掏空公司”获取控制权收益，侵占中小股东的利益。因此，需要优化公司的所有权结构，对大股东形成有效的制衡，维护广大投资者的切身利益。
所有权结构如何影响股东回报？如何优化所有权结构，维护投资者利益？本文对这些公司治理中的根本性问题进行理论分析和实证检验。
2 文献述评
孙淑（2011）将股東和管理者之间的委托—代理问题与大股东和小股东之间的委托—代理问题联系起来，对中国股权集中股权结构特征下的股权制衡度对公司业绩的影响进行了实证研究。结果发现，适度的股权集中度情况下适度的股权制衡，能够有效地提高公司业绩和股东回报。
周金琳（2015）以上市民营企业为研究对象，从 EVA 视角对所有权集中度与公司价值之间的关联性进行分析。结果发现，保持适当的股权集中度，并建立相应的股权制衡，可以提高公司治理的效率，提升公司的业绩，给与股东较大的回报。
王薛（2017）以2012-2015年中国沪、深两市A股制造业上市企业为研究对象，从控股股东性质、股权制衡和机构投资者持股比例三个方面衡量企业的股权结构。研究发现，
张红梅和周彬（2019）基于委托代理理论，研究上市公司第一大股东持股比例与公司绩效的关系，检验公司是否存在最优的股权结构。研究发现，第一大股东持股比例与公司绩效之间存在倒“U”型的关系;第一大股东持股比例在（0，27.815%）时，监督效应占主导地位;而第一大股东持股比例在（27.815%，100%）时，侵占效应占主导地位;中国上市公司第一大股东最优的持股比例为 27.815%。第一大股东持股比例的区间效应及其最优水平会随着公司内外部环境的变化而动态调整。
3 股权结构对股东回报影响的理论分析与研究假设
根据委托代理理论，委托人与代理人之间存在目标函数不一致、信息不对称等问题。代理人可能利用信息优势，损害委托人利益。大股东可能利用掌握的控制权，损害中小股东的利益。因此，需要构建相互制衡的治理结构。
在中国上市公司中，存在比较严重的大股东“掏空”公司现象。这不利于发挥董事会的监管职能和决策职能，不利于公司的健康发展，进而会影响到股东回报。通过构建合理的所有权结构，可以使大股东、中小股东、经营管理者之间的相互制衡，从而有效缓解经营管理者、大股东与中小股东之间的利益冲突，提高公司股东的回报。上述孙淑（2011）、周金琳（2015）、王薛（2017）、张红梅和周彬（2019）等研究，也为此提供了经验证据。
基于以上理论分析和经验证据，提出研究假设，即所有权结构对股东回报具有显著的正面影响。
4 研究设计
4.1 样本与数据
本文选取2008-2016年沪、深两市A股上市公司作为研究样本，行业分类采取证监会2012年行业分类，并按照以下条件对样本进行筛选：由于金融公司信息披露有特殊规定，剔除金融行业上市公司;只保留非ST公司;删除不完整和不合理数据;对所有连续变量进行5%的缩尾处理。本文的所有数据均来自国泰安数据库（CSMAR），数据处理软件是 EXCEL2007 以及 STATA13.0。
4.2 变量定义
4.2.1 被解释变量：股东回报
股东回报采用国泰安数据库（CSMAR）中的普通股获利率A和普通股获利率B。其中，普通股获利率A=每股派息税后/今收盘价本期值;普通股获利率B=每股派息税后/今收盘价本期值+（今收盘价当期值-今收盘价当期期初值）/今收盘价当期期初值。
4.2.2 解释变量：所有权结构
所有权结构采用国泰安数据库（CSMAR）中的两权分离度、股权制衡度、企业性质。其中有几点：（1）两权分离度是控制权与所有权之间的差额。“控制权”又称表决权，是指实际控制人拥有上市公司控制权比例;“所有权”又称现金流权，是指实际控制人拥有上市公司所有权比例。（2）股权制衡度=第二、第三大股东持股比例之和/第一大股东持股比例。（3）企业性质：国有企业取1，非国有企业取0。
4.2.3 控制变量
控制变量包括企业成长性、企业经营能力、年份、行业。其中有几点：（1）企业成长性=（营业收入本年本期金额-营业收入上年同期金额）/营业收入上年同期金额，公司的成长性通过营业收入的增长率来衡量。（2）企业经营能力=营运资金（资本）周转率=营业收入/营运资金。（3）年份和行业是虚拟变量。
上述变量的类型和名称、代码与定义，见表1。 4.3 回归模型
为了检验上述理论假设，建立以下回归模型。
IRCSA=α0+α1SEPi，t+α2BOi，t+α3GROWTHi，t+α4RUMi，t+∑αmYEAR+∑αnINDCD+μ
5 股权结构对股东回报影响的实证检验
5.1 描述性统计分析
变量的描述性统计结果，见表2。
从表2中可以发现：（1）样本公司的IRCSA平均值为0.0064，最小值为0，最大值为0.0262，标准差为0.0076;IRCSB平均值为0.0840，最小值为-0.6622，最大值为1.4067，标准差为0.5544，样本公司的股东回报有较大差异。（2）样本公司的SEP平均值为4.7565，最小值为0，最大值为21.6601，标准差为7.2653;BO平均值为0.4600，最小值为0.0316，最大值为1.3450，标准差为0.3951; STATE平均值为0.4600，说明样本中46%为国有企业。（3）GROWTH平均值为0.1481，标准差为0.2752。（4）RUN平均值为1.8188，标准差为6.6494。
5.2 相关分析
变量的相关系数及其显著性，见表3。
从表3中可以发现：（1）两权分离度（SEP）与普通股获利率A（IRCSA）显著正相关，相关系数为0.044，在1%的水平上显著;两权分离度（SEP）与普通股获利率B（IRCSB）相关系数为0.009，不显著。（2）股权制衡度（BO）与普通股获利率A（IRCSA）相关系数为0.004，不上显著，与普通股获利率B（IRCSB）显著负相关，相关系数为-0.023，在10%的水平上显著。（3）STATE与普通股获利率A（IRCSA）显著正相关，相关系数为0.037，在1%的水平上显著，与普通股获利率B（IRCSB）显著正相关，相关系数为0.026，在5%的水平上显著。
从表3中还可以发现：（1）企业成长性（GROWTH）与普通股获利率A（IRCSA）显著正相关，相关系数为0.026，在5%的水平下显著，与普通股获利率B（IRCSB）显著负相关，相关系数为-0.035，在1%的水平上显著。（2）企业经营能力（RUN）与普通股获利率A（IRCSA）显著正相关，相关系数为0.055，在1%的水平上显著，与普通股获利率B（IRCSB）相關系数为0.014，不显著。
5.3 回归分析
所有权结构对股东回报影响的回归分析结果，见表4。
从表4中所有权结构与股东回报的回归结果可以发现：（1）两权分离度（SEP）与普通股获利率A（IRCSA）回归系数为0.0000425，在1%的水平下显著。说明两权分离度（SEP）对普通股获利率A（IRCSA）具有显著的正面影响，即企业现金流权与控制权分离度越大，企业的股东回报水平越高。（2）股权制衡度（BO）与普通股获利率A（IRCSA）回归系数为0.0003，在5%的水平下显著，表明股权制衡度对股东回报具有显著的正面影响，即股权制衡度越大，股东回报越高。上述研究发现，与研究假设一致。
5.4 稳健性检验
用所有权结构的另一个衡量指标（STATE）替代两权分离度（SEP）和股权制衡度（BO），用股东回报的另一个衡量指标普通股获利率B（IRCSB）替代普通股获利率B（IRCSB），对上述回归结果的稳健性进行检验。检验结果见表5。
通过把表5和表4进行对照可以发现，主要变量的系数符号和显著性水平没有变化。所以，回归分析结果是稳健的。
6 研究结论与对策建议
以2008-2016年沪、深两市A股上市公司数据作为研究样本，用两权分离度、股权制衡度、企业性质衡量所有权结构，用普通股获利率A与普通股获利率B衡量股东回报，对所有权结构如何影响股东回报进行理论分析和实证检验。结果发现，两权分离度（SEP）对普通股获利率A（IRCSA）具有显著的正面影响;股权制衡度对股东回报具有显著的正面影响。
上述研究发现，对于完善公司治理，维护资本市场稳定，防范经济风险具有重要意义。第一，应适当扩大两权分离度，以提高股东回报。第二，要提高股权制衡度，建立中小股东对大股东的制衡机制，有助于提高股东回报。
参考文献
[1]Amitabh Gup.Capital Structure，Ownership Structure and R&D Investments： Evidence from Indian Firms[J].IUP Journal of Applied Finance.2019，25（1）：36-59.
[2]孙淑.股权集中度、股权制衡对公司绩效影响的实证研究[D].成都：西南财经大学，2011.
[3]周金琳.EVA视角下所有权集中度与公司价值实证研究[J].会计之友，2015，（21）：50-54.
[4]王薛.股权结构、内部控制与盈余质量[J].财会通讯，2017，（36）：88-93.
[5]张红梅，周彬.公司存在最优所有权结构吗？——来自面板门槛模型的经验证据[J].经济与管理，2019，33（01）：75-81.