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[摘要]近年来，我国流动性过剩的现象日益突出。央行为了维持人民币汇率稳定，通过再贷款、存款准备金率和公开市场业务等手段对外汇市场进行了冲销式干预。本文以资产组合理论和非抵补利率平价理论为基础，建立了VEC模型来研究我国外汇市场冲销式干预有效性的模型得出我国的外汇冲销式干预政策具有一定的有效性。最后，本文结合我国现阶段的实际情况，对于提高我国外汇干预有效性的问题提出了几点建议。
[关键词]冲销式干预；资产组合理论；非抵补利率平价
[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.08. 148
我国于2005年进行了结售汇制度改革后，我国的汇率形成机制朝着弹性化和市场化的方向发展。在我国近年来对外贸易顺差的背景下，汇率的市场化使得我国面临着人民币升值的压力。为了维持稳定的目标汇率水平，央行不得不干预外汇市场，吸收超额的外汇供给。同时，央行又在国内市场通过再贷款、发行国债等方式回笼因外汇占款而投放的基础货币，这一外汇干预政策即为冲销式干预。外汇冲销式干预的有效性从两个方面来理解：一是央行的冲销式干预是否有效影响了汇率的变动；二是央行是否对进行外汇干预而产生的外汇占款进行了有效冲销。本文从以上两个方面出发，对2005年汇改后的外汇冲销式干预的有效性进行检验。
1 理论模型
本文的研究从资产组合理论出发，来研究外汇冲销式干预有效性。资产组合理论的前提条件是各国资产具有不完全的替代性，所以，利率平价公式在该理论中不适用。资产组合理论认为，央行的冲销操作会使得本币债券相对供给增加，本币债券在投资者资产组合中的比例提高使得本币资产的风险相应增大 ，因而投资者需要获得一个额外的风险溢价来抵补增大的本币资产风险。因此，根据Dooley和Isard（1982，1983）从资产组合渠道模型中推导出的风险溢价方程建立模型，方程如下：
即： RP=ID-IF-（F-E）
风险溢价=本国利率-国外利率- （远期汇率-即期汇率）
由于本文为了检验冲销式干预的有效性，引入外汇储备和国内信贷的指标与风险溢价建立方程。将上述模型修改如下：
注：FER为国际储备；DC为国内信贷。
2 模型的实证检验
2.1 数据来源与变量选择
本文主要选取了2005年8月至2014年9月共110个月度数据，研究了自2005年汇改后我国冲销式货币政策的有效性。数据来源于wind数据库、Bloomberg数据终端和中国人民银行官网，并通过Eviews6.0进行相关的数据处理。
本文选取了以下变量：国际储备（FER）、国内信贷（DC）、国内利率（ID）、国外利率（IF）、远期汇率（F）、即期汇率（E）。由于国际储备和国内信贷的数值较大，所以对其取对数进行研究。国内利率选取的是一年期的Chibor利率，国外利率是一年期美国联邦基金利率，远期汇率选取的是NDF汇率，即期汇率选取的是银行间外汇市场的美元汇率，都对其取月度均值方便研究。
2.2 ADF检验和Johanson协整检验
先对数据进行平稳性检验，本文采取ADF检验，检验结果见表1。
先对数据进行平稳性检验，本文采取ADF检验，检验结果如表1。经ADF检验，时间序列E、F、ID、IF、FER和DC的一阶差分都是平稳的，所以可以进一步进行Johanson协整检验。
2.3 Johanson协整检验
用Johanson协整方程将经过一阶差分后的时间序列通过组合，来考察这些非平稳序列间的长期均衡关系。根据SIC和AC准则，选择最大滞后阶数为一阶，选择的协整检验模型为有趋势项而无截距项，通过Johanson协整检验的输出结果见表2所示。从表2中可以看出，在5%的显著水平下存在两个协整关系。
由协整方程可以看出，即期汇率与远期汇率、国内利率、国外利率、外汇储备和国内信贷之间存在长期的均衡关系，并且其符号与预期一致。
2.4 格兰杰因果关系检验
为进一步研究变量间的关系，对相关变量进行因果关系检验，其输出结果如表3所示。
从格兰杰因果检验，可以得出如下结论：第一，汇率与国内利率、国外利率互为因果关系。这说明，随着近几年我国资本项目的开放，国内外资本流动性增强，从而利率变化带来了国际资本的冲击，从而导致人民币汇率发生变化。而汇率变化是导致央行实行冲销式干预的诱因，央行的冲销式干预会对国内市场的利率产生影响，所以汇率变动会引起利率的变动。第二，汇率与国际储备互为因果关系。这说明我国外汇冲销式干预是根据即期汇率的波动来进行调节的，所以其对国际储备具有一定的影响。而国际储备的变动会使得在国际市场上流通的本币减少，从而影响汇率。第三，汇率与国内信贷不互为因果关系，国内信贷与国内利率互为因果关系。这是因为国内信贷主要是央行通过发行票据来调节国内市场的货币供应量来对利率进行一定的作用，再通过利率传导给汇率。由此检验结果可以发现，国内信贷对于汇率的作用不大，即国内的冲销政策作用效果不明显。第四，即期汇率与远期汇率不互为因果关系。这是因为我国人民币还未完全实现国际化，而本文选取的NDF汇率为离岸汇率，其是在完全市场化的背景下形成的，其影响因素较复杂。所以，人民币即期汇率与远期汇率不存在较强的因果关系。
2.5 VEC模型的脉冲响应分析
从上述的向量误差修正模型输出结果来看，其解释变量除了DEt-1外，其他变量的P值均小于10%，均为显著。此外，F值大于在5%显著水平下的临界值（F0.05=2.19），所以该方程总体显著。由于影响汇率的因素较多未能完成考虑，所以其R2值偏低。
为了进一步研究冲销式货币政策有效性的影响，从其对于汇率的影响程度和能否实现内外货币政策的协调作用方面，通过建立脉冲响应函数来进一步考察。 从图1脉冲响应函数中可以看出，在短期内，国际储备对于汇率存在负向的影响，这说明我国通过外汇干预来调节国际市场上人民币供应量的措施具有一定的成效。但是，外汇储备对即期汇率的影响随着时间的推移越来越弱，这是因为国内信贷对于因外汇储备增加而超发货币的冲销而造成的。而DC对于即期汇率的影响在1～3个月间具有负向的影响，这可能是由于利率传导机制存在一定的时滞，不能立即作用于汇率。并且，前文的格兰杰因果检验中也指出信贷对于汇率的影响不是很大。而在3个月过后，通过增加国内信贷的冲销政策发挥了一定的作用，与汇率呈现正相关的关系，以达到调控汇率的效果。所以，从调节汇率的角度来看，我国近年来的外汇冲销式干预具有一定的有效性。
由图2可以看出，国内利率对于国际储备的影响程度大于国际储备对于利率的影响程度，且两者间存在正向关系。这是由于我国自2005年汇率改革之后，汇率形成机制的市场化程度得到提高，人民币汇率弹性增大，央行对于为维持目标汇率的冲销效果增强。所以，从对内和对外货币政策的联动性角度来考虑，我国近几年的冲销式干预货币政策具有一定的有效性。
3 结论与建议
经过以上的实证研究，我国央行通过资产组合的渠道进行的外汇冲销式干预对于汇率的影响是有效的，外汇冲销式干预与国内外利率、即期汇率、远期汇率之间存在着长期均衡的关系。
但是，由于我国的利率尚未实现市场化，所以国内的市场的冲销干预效果不显著，国内信贷对于汇率的调节作用较弱。
在我国资本市场逐渐市场化的背景下，我国的冲销式外汇干预政策也要从以下两个方面进行一定的完善和发展。一是要推动利率市场化改革，提高利率与外汇之间的相关度。利率市场化改革有利于增强货币市场利率传导，实现通过调节利率和进行回购业务等来影响汇率，从而实现利率与汇率的协调变化。二是继续提高汇率形成的市场化程度，发挥汇率调节国际收支不平衡的作用，进一步放开汇率管制，扩大意愿结售汇的实施范围，并且发挥银行在其外汇市场上的主体作用，从而使得央行避免被动的外汇干预，使其汇率维持在目标水平范围内。
参考文献：
[1]陶士贵，王振杰.外汇冲销式干预对中国货币政策独立性的影响研究[J].经济经纬，2012（2）：146-150.
[2]桂詠评.中国外汇干预有效性的协整分析：资产组合平衡渠道[J].世界经济，2008（1）：13-22.
[3]刘佳.中国外汇市场冲销式干预的有效性研究[D].成都：西南财经大学，2013：47-60.
[关键词]冲销式干预；资产组合理论；非抵补利率平价
[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.08. 148
我国于2005年进行了结售汇制度改革后，我国的汇率形成机制朝着弹性化和市场化的方向发展。在我国近年来对外贸易顺差的背景下，汇率的市场化使得我国面临着人民币升值的压力。为了维持稳定的目标汇率水平，央行不得不干预外汇市场，吸收超额的外汇供给。同时，央行又在国内市场通过再贷款、发行国债等方式回笼因外汇占款而投放的基础货币，这一外汇干预政策即为冲销式干预。外汇冲销式干预的有效性从两个方面来理解：一是央行的冲销式干预是否有效影响了汇率的变动；二是央行是否对进行外汇干预而产生的外汇占款进行了有效冲销。本文从以上两个方面出发，对2005年汇改后的外汇冲销式干预的有效性进行检验。
1 理论模型
本文的研究从资产组合理论出发，来研究外汇冲销式干预有效性。资产组合理论的前提条件是各国资产具有不完全的替代性，所以，利率平价公式在该理论中不适用。资产组合理论认为，央行的冲销操作会使得本币债券相对供给增加，本币债券在投资者资产组合中的比例提高使得本币资产的风险相应增大 ，因而投资者需要获得一个额外的风险溢价来抵补增大的本币资产风险。因此，根据Dooley和Isard（1982，1983）从资产组合渠道模型中推导出的风险溢价方程建立模型，方程如下：
即： RP=ID-IF-（F-E）
风险溢价=本国利率-国外利率- （远期汇率-即期汇率）
由于本文为了检验冲销式干预的有效性，引入外汇储备和国内信贷的指标与风险溢价建立方程。将上述模型修改如下：
注：FER为国际储备；DC为国内信贷。
2 模型的实证检验
2.1 数据来源与变量选择
本文主要选取了2005年8月至2014年9月共110个月度数据，研究了自2005年汇改后我国冲销式货币政策的有效性。数据来源于wind数据库、Bloomberg数据终端和中国人民银行官网，并通过Eviews6.0进行相关的数据处理。
本文选取了以下变量：国际储备（FER）、国内信贷（DC）、国内利率（ID）、国外利率（IF）、远期汇率（F）、即期汇率（E）。由于国际储备和国内信贷的数值较大，所以对其取对数进行研究。国内利率选取的是一年期的Chibor利率，国外利率是一年期美国联邦基金利率，远期汇率选取的是NDF汇率，即期汇率选取的是银行间外汇市场的美元汇率，都对其取月度均值方便研究。
2.2 ADF检验和Johanson协整检验
先对数据进行平稳性检验，本文采取ADF检验，检验结果见表1。
先对数据进行平稳性检验，本文采取ADF检验，检验结果如表1。经ADF检验，时间序列E、F、ID、IF、FER和DC的一阶差分都是平稳的，所以可以进一步进行Johanson协整检验。
2.3 Johanson协整检验
用Johanson协整方程将经过一阶差分后的时间序列通过组合，来考察这些非平稳序列间的长期均衡关系。根据SIC和AC准则，选择最大滞后阶数为一阶，选择的协整检验模型为有趋势项而无截距项，通过Johanson协整检验的输出结果见表2所示。从表2中可以看出，在5%的显著水平下存在两个协整关系。
由协整方程可以看出，即期汇率与远期汇率、国内利率、国外利率、外汇储备和国内信贷之间存在长期的均衡关系，并且其符号与预期一致。
2.4 格兰杰因果关系检验
为进一步研究变量间的关系，对相关变量进行因果关系检验，其输出结果如表3所示。
从格兰杰因果检验，可以得出如下结论：第一，汇率与国内利率、国外利率互为因果关系。这说明，随着近几年我国资本项目的开放，国内外资本流动性增强，从而利率变化带来了国际资本的冲击，从而导致人民币汇率发生变化。而汇率变化是导致央行实行冲销式干预的诱因，央行的冲销式干预会对国内市场的利率产生影响，所以汇率变动会引起利率的变动。第二，汇率与国际储备互为因果关系。这说明我国外汇冲销式干预是根据即期汇率的波动来进行调节的，所以其对国际储备具有一定的影响。而国际储备的变动会使得在国际市场上流通的本币减少，从而影响汇率。第三，汇率与国内信贷不互为因果关系，国内信贷与国内利率互为因果关系。这是因为国内信贷主要是央行通过发行票据来调节国内市场的货币供应量来对利率进行一定的作用，再通过利率传导给汇率。由此检验结果可以发现，国内信贷对于汇率的作用不大，即国内的冲销政策作用效果不明显。第四，即期汇率与远期汇率不互为因果关系。这是因为我国人民币还未完全实现国际化，而本文选取的NDF汇率为离岸汇率，其是在完全市场化的背景下形成的，其影响因素较复杂。所以，人民币即期汇率与远期汇率不存在较强的因果关系。
2.5 VEC模型的脉冲响应分析
从上述的向量误差修正模型输出结果来看，其解释变量除了DEt-1外，其他变量的P值均小于10%，均为显著。此外，F值大于在5%显著水平下的临界值（F0.05=2.19），所以该方程总体显著。由于影响汇率的因素较多未能完成考虑，所以其R2值偏低。
为了进一步研究冲销式货币政策有效性的影响，从其对于汇率的影响程度和能否实现内外货币政策的协调作用方面，通过建立脉冲响应函数来进一步考察。 从图1脉冲响应函数中可以看出，在短期内，国际储备对于汇率存在负向的影响，这说明我国通过外汇干预来调节国际市场上人民币供应量的措施具有一定的成效。但是，外汇储备对即期汇率的影响随着时间的推移越来越弱，这是因为国内信贷对于因外汇储备增加而超发货币的冲销而造成的。而DC对于即期汇率的影响在1～3个月间具有负向的影响，这可能是由于利率传导机制存在一定的时滞，不能立即作用于汇率。并且，前文的格兰杰因果检验中也指出信贷对于汇率的影响不是很大。而在3个月过后，通过增加国内信贷的冲销政策发挥了一定的作用，与汇率呈现正相关的关系，以达到调控汇率的效果。所以，从调节汇率的角度来看，我国近年来的外汇冲销式干预具有一定的有效性。
由图2可以看出，国内利率对于国际储备的影响程度大于国际储备对于利率的影响程度，且两者间存在正向关系。这是由于我国自2005年汇率改革之后，汇率形成机制的市场化程度得到提高，人民币汇率弹性增大，央行对于为维持目标汇率的冲销效果增强。所以，从对内和对外货币政策的联动性角度来考虑，我国近几年的冲销式干预货币政策具有一定的有效性。
3 结论与建议
经过以上的实证研究，我国央行通过资产组合的渠道进行的外汇冲销式干预对于汇率的影响是有效的，外汇冲销式干预与国内外利率、即期汇率、远期汇率之间存在着长期均衡的关系。
但是，由于我国的利率尚未实现市场化，所以国内的市场的冲销干预效果不显著，国内信贷对于汇率的调节作用较弱。
在我国资本市场逐渐市场化的背景下，我国的冲销式外汇干预政策也要从以下两个方面进行一定的完善和发展。一是要推动利率市场化改革，提高利率与外汇之间的相关度。利率市场化改革有利于增强货币市场利率传导，实现通过调节利率和进行回购业务等来影响汇率，从而实现利率与汇率的协调变化。二是继续提高汇率形成的市场化程度，发挥汇率调节国际收支不平衡的作用，进一步放开汇率管制，扩大意愿结售汇的实施范围，并且发挥银行在其外汇市场上的主体作用，从而使得央行避免被动的外汇干预，使其汇率维持在目标水平范围内。
参考文献：
[1]陶士贵，王振杰.外汇冲销式干预对中国货币政策独立性的影响研究[J].经济经纬，2012（2）：146-150.
[2]桂詠评.中国外汇干预有效性的协整分析：资产组合平衡渠道[J].世界经济，2008（1）：13-22.
[3]刘佳.中国外汇市场冲销式干预的有效性研究[D].成都：西南财经大学，2013：47-60.