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健全利率传导机制是我国建设现代中央银行制度的重要任务。作为利率传导的起点，操作利率的选择应适应我国金融结构调整和改革开放的发展需要。本文建议，我国应以稳定整体货币市场流动性为操作目标，构建多利率的操作体系，从而稳定短期利率预期，提高政策利率向货币和金融市场利率的传导效率。
研究背景和研究问题
健全完善利率体系是我国需长期重点推进的金融任务之一。党的十九届四中、五中全会都提出“建设现代中央银行制度”，且明确指出“健全基准利率和市场化利率体系”“健全市场化利率形成和传导机制”。
我国利率体系复杂、种类繁多，不同场合所指的利率也不尽相同，需要进行甄别和区分。其中，最受关注的是政策利率、操作利率、基准利率和市场利率。一般来讲，政策利率是传递政策意图（宽松或收紧）的利率，操作利率是央行操作调控的对象，基准利率是金融市场和金融产品定价所参考的利率，市场利率是由市场机制形成的利率（包括货币市场、金融市场、贷款市场利率等）。这四种利率有所不同，但又紧密关联，在不同国家、不同历史阶段的具体表现也不尽相同。例如，政策利率可以是政策工具的利率（我国央行、欧央行），也可以是操作利率（美联储），甚至是基准利率（我国以前使用的存贷款基准利率）;操作利率、基准利率一般是市场利率，但也有例外（我国以前是由央行规定存贷款基准利率的）;操作利率一般是基准利率，使得利率传导机制更加顺畅。一般来讲，央行利率传导和调控的起点是操作利率，引导其在政策利率附近运行;再由操作利率影响基准利率，从而影响至广泛的市场利率。
“十三五”期间，我国在放开对存贷款基准利率约束的基础上，改革完善贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，简称LPR）形成机制，逐步建立了中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF）利率（政策利率）通过LPR（基准利率）向贷款利率（市场利率）的传导途径。经过近几年的操作实践，我国央行也基本确立了政策利率体系，即以公开市场操作（Open Market Operations，简称OMO）利率作为短期政策利率、MLF利率作为中期政策利率。
与以往将存贷款基准利率作为政策利率不同，我国目前政策利率体系着眼于银行间市场。图1展示了目前我国利率决定的相关部门和市场。在具体操作中，央行引导货币市场利率围绕OMO利率运行、引导贷款市场利率围绕MLF利率运行。由于目前LPR以MLF利率为基础加点形成，同时LPR在贷款市场利率定价中运用逐渐广泛，因此MLF利率对贷款市场利率传导已经比较直接（可以不依赖货币和金融市场的传导，而是通过将基准利率与政策利率挂钩的方式）。相较而言，我国货币市场利率体系更加复杂，多个基准利率并行，一些基准利率在产品定价中的直接应用仍然有限。因此，通过公开市场操作调控基准利率，来影响其他市场利率就遇到一定阻碍。图1的中间市场则代表了货币市场，可以看出我国货币市场参与者丰富、差异较大、流动性传导链条长。
此外，我国高质量发展也对货币和金融市场的利率调控提出了新的要求。国内大循环下的直接融资发展与国际大循环下的金融市场双向开放意味着货币市场和金融市场将逐渐占据资金融通中的主要地位，相关利率体系建立显得愈发重要。这些挑战和需求将聚焦到一个问题：在货币政策操作转型期间，我国央行应如何更好地引导货币和金融市场利率围绕OMO这一政策利率运行？具体涉及三个方面，分别是选择操作目标、建立操作框架，以及日常使用工具来影响操作目标。其中操作目标是操作框架的核心，也是本文研究重点。
美联储、欧央行的操作利率及调控方式
目前短期利率是成熟经济体的主要操作目标。不过，各国央行操作目标的具体设定以及调控方式有所不同，并且随着时间发生演变。通过对比研究金融危机前后美联储和欧央行操作利率和调控方式的演变，我们可以深入了解操作目标的内涵以及适用性。
美联储：名义盯住单一价，实际影响广泛价，单一价显政策意图，工具框架不断变化。20世纪80年代后，美联储以一个具体的短期利率作为操作目标，即联邦基金利率。通过公开市场操作买卖国债来调节准备金供给，从而将联邦基金利率维持在目标值附近。金融机构可以自由地在联邦基金市场、欧洲美元市场以及国债回购市场中进行套利交易，因此国债回购利率和欧洲美元利率与联邦基金利率高度相关。也就是说，操作目标对其他短端利率的传导非常顺畅。
2008年国际金融危机后，美联储进行了大规模量化宽松操作，准备金供给大幅增加，银行已无须在联邦基金市场上进行融资来满足流动性需求。同时，市场风险增加使得无抵押融资供给下降，因此联邦基金市场交易规模大幅缩减。在监管政策方面，危机后联邦存款保险公司扩大了保费评估范围、巴塞尔协议Ⅲ加强了监管要求，这些都增加了美国本土银行借入联邦基金的成本。因此，联邦基金市场的融入方绝大多数为外资银行，而非美国本土银行，交易者结构逐渐失衡。这些变化都使得联邦基金利率对短端利率的影响不断下降。为了加强对短期利率的影响，美联储创新使用了准备金利息、逆回购操作以及扩大交易对手方等工具，構建了一个窄幅的利率走廊。
美联储意识到了危机后联邦基金利率对其他市场利率的影响变得复杂和不稳定。鉴于此，2018年4月，美国纽约联邦储备银行宣布将隔夜国债质押回购利率（Secured Overnight Financing Rate，简称SOFR）作为基准利率，并由纽约联储计算并发布。该基准利率相比联邦基金利率，具有抵押交易、参与者广泛等优点，直接反映了市场上广泛金融机构的平均资金成本。不过，出于易调控、维持公众对货币政策框架的稳定预期、有效传导政策意图等方面的考虑，美联储依旧将联邦基金利率作为政策利率与操作目标。实际上，美联储更加认可SOFR的代表性和适用性，因后者更能适应货币市场交易结构和交易动机改变引发的波动变化。
以上可以看出，美联储的货币政策操作表面上是盯住一个很小的市场，实际在关注金融机构的短期资金成本。盯住一个小市场的优势是美联储可以精准调控、明确表达政策意图，劣势则在于调控效果受制于金融机构的套利能力、货币政策环境以及监管环境的变化，因此需适时调整调控框架，这对货币政策操作的要求较高。 欧央行：名义平稳广泛价，实际满足流动性，工具价显政策意图，工具框架较稳定。欧央行的货币政策框架可以追溯到德意志帝国银行（1876—1948）与德意志联邦银行（1948—1990s）时期，处在不同时期的三个中央银行都无一例外地将短期利率作为操作利率。具体来讲，1876年至1948年间，德意志帝国银行将贴现窗口利率作为政策利率。由于银行体系大量使用贴现窗口，市场利率基本上与贴现窗口利率一致。央行可通过改变贴现窗口利率来调控市场利率，并传达货币政策意图。1948年至20世纪90年代，德意志联邦银行一直坚持盯住短期利率，但从未明确指出盯住何种短期利率。德意志联邦银行早期通过两个借款便利来调整短期利率，逐渐过渡到后期使用回购操作来提供与市场需求一致的流动性，从而维持每日货币市场的稳定。不过，市场需要从央行投放流动性的时间和数量来揣测政策意图。实践表明，该做法不仅给市场参与者管理流动性造成困扰，也不利于货币政策意图传递。
2000年后，欧央行以调控货币市场利率为操作目标，对流动性实行管理。与美联储有明显不同，欧央行并没有指定某一个细分货币市场的利率作为操作利率。在货币政策操作报告中，欧央行常以欧元隔夜银行（无担保）拆借平均利率 （Euro Overnight Index Average，简称EONIA）作为货币市场利率操作目标的代表，但并未明确操作利率的具体构成。学界推测欧央行采用了一系列短期利率作为操作目标。欧央行致力于将EONIA稳定在利率走廊内，并围绕着公开市场操作利率上下紧密波动。虽然欧央行也在积极构建新的基准利率欧元短期利率，但这一利率与EONIA内涵基本一致，只是统计范围更广。政策意图方面，欧央行则通过政策工具的利率来传递。
由此可以看出，欧央行以一个广义的货币市场价格作为操作目标，并没有明确具体构成和数值目标，而是由政策工具利率来传达政策意图。此外，欧央行通过公开市场操作和利率走廊来调节短期利率，该货币政策操作框架表现较为稳定，受金融危机的影响较小。
我国操作利率现状和传导效果检验
近年来，我国央行致力于维护银行体系流动性稳定，引导存款类金融机构质押式回购加权利率（DR利率）在OMO利率附近波动。因此，我们暂且将DR看作潜在的操作利率。一般来讲，操作利率呈现两个方面的特征：一是该利率受其他市场影响较小，表明央行对其调控能力较好;二是该利率对其他期限市场利率影响较好，表明利率传导效果较好。
为了验证DR利率的第一个特征，我们检验DR利率与同期限银行间市场质押式回购利率（R利率）的相互影响作用，后者涵盖了所有类型参与者的相关交易。为了验证DR利率的第二个特征，我们选取不同期限的主要利率进行检验。
检验DR利率是否受其他同期限利率的引导。笔者选取的数据区间为2014年12月15日至2021年2月8日，共1535个日度数据。简单的格兰杰因果关系检验（Granger Causality Test）发现，银行间市场7天质押式回购利率（R007）日度變动是存款类金融机构7天质押式回购利率（DR007）日度变动的Granger原因，但后者并不是前者的Granger原因。这意味着，上一天R007变动对当天DR007变动在统计上有显著影响，但反之则不然。
更进一步，我们检验R007与DR007的相互引导作用。结果显示，即使控制了DR007自身滞后项，上一天R007独立冲击（R007变动中与DR007变动正交的部分）对当天DR007变动有显著正向影响。但是，上一天DR007独立冲击（DR007中与R007正交的部分）对当天R007变动却没有显著影响，后者受自身滞后项影响较明显。笔者通过其余估计方法得出相同的结果。这意味着，DR007对R007的引导效果较弱，反而R007对DR007的影响较强。
检验DR利率对其他期限市场利率的引导作用。更进一步，笔者估计上一天DR007独立冲击对当天中长期利率变动的影响，并对比DR007与R007传导效果强弱。以3个月期评级AAA+的同业存单到期收益率为例，在控制DR007变动后，上一天R007独立冲击仍对其当天变动有传导效果;但是在控制R007变动后，上一天DR007独立冲击则对其当天变动无明显传导影响，这说明R007可能已经包含了DR007的变化，从而弱化了DR007的独立传导作用。在对1年期评级AAA+的同业存单到期收益率的检验中，上一天DR007和R007独立冲击对其当天变动均有一定传导效果。在对2年期、10年期国债到期收益率的检验中，两个利率独立冲击对其影响都不明显。
综合来看，同期限短端利率互动方面，DR007受R007的引导较明显，但前者对后者的影响在统计上却不显著。对中长期利率传导方面，R007和DR007均有独立的传导效果，前者的传导效果可能超过了后者。
我国货币市场利率调控和传导的难点
近些年我国央行倾向于将衡量银行体系短期流动性的DR007作为操作利率，但上述的实证分析发现，DR007会受衡量整体货币市场流动性的R007的引导影响，DR007与R007对长期市场利率都有独立的传导效果，且二者相互补充。这意味着，央行通过公开市场操作引导DR利率运行，并由此影响其他货币和金融市场利率的传导机制仍不完善。而且，R007与DR007走势会在一段时间内呈分化走势，例如2017年金融去杠杆期间。这均反映当下我国货币市场利率调控和传导的难点和堵点，具体如下：
第一，央行公开市场操作对手方并不能覆盖货币和金融市场主要交易者，特殊时期政策利率对货币和金融市场利率的影响有限。2020年公开市场业务一级交易商共49家，绝大多数为银行，证券公司只有2家（2015—2017年有4家证券公司），其他类型金融机构尚没有资格进入一级交易商队伍（图1简化为央行流动性大多投放至大银行）。而在国债现券二级市场上，证券公司、非法人产品等非银行业金融机构和产品的买卖规模稳步上升，2020年底已非常接近商业银行和政策性银行的买卖规模。这意味着，在短期内，国债收益率波动将逐渐更多地反映非银行金融机构和产品的资金成本、流动性水平以及资产配置要求。在整体流动性平稳时期，政策利率与国债利率都较平稳、联动较好。但当非银行金融机构和产品出现流动性紧张而无法从商业银行获得流动性时，只有通过减持流动性较好的国债来弥补流动性缺口，因此国债收益率将出现明显波动。由于央行并不能直接影响它们的流动性和资金成本，利率调控和传导效果将下降。相比之下，美联储一级交易商中绝大多数是证券公司和投资银行，其他对手方包括多家货币市场基金和政府支持企业。 第二，我国货币市场流动性传导存在明显分层，商业银行流动性管理对其他金融机构融资成本有直接影响。在我国货币市场的回购交易和拆借交易中，中资中大型银行是净融出方，中资小型银行和证券业机构（证券和基金）、其他金融机构和产品（信托、资产和理财产品等）都是净融入方。这表明我国短期流动性有着“央行—大型银行—小型银行—非银金融机构和产品”这样的传导模式（如图1所示，货币市场流动性有着由上到下的流动方向），越是靠后的机构越处在流动性紧张的边缘，融资成本越高、波动越大、敏感性越强。如果商业银行为非银金融机构提供资金出现较大摩擦（例如市场风险偏好下降），即使银行之间流动性平稳，非银金融机构也将调整自身资产配置，从而增加金融市场利率的波动，这同样会影响到央行利率调控的效果。
第三，货币市场利率波动对商业银行资金成本的影响不断加大。2013年同业存单市场迅速发展，成为股份制银行和中小银行主要的市场化融资工具。同时，居民对利率市场化的产品需求不断旺盛，例如理财产品和货币市场基金。在货币市场利率上升过程中，银行不仅面临同业存单利率上升的挑战，还面临存款流失压力，这对银行流动性带来了不小的冲击。这意味着商业银行负债成本与货币市场利率波动关系不断紧密，后者将反过来影响银行资产配置和流动性管理。从另一个角度讲，如果央行无法调节货币市场利率，那么也将难以有效预判和稳定商业银行流动性和资金成本。
第四，金融监管给货币市场流动性传导带来扰动。我国近些年不断完善金融监管框架，包括银行业监管、宏观审慎评估考核（Macro Prudential Assessment ，简称MPA）、同业负债、影子银行治理等，商业银行对非银金融机构的流动性传导出现了一些扰动，从而阻塞了政策利率对金融市场利率的传导。部分类似监管摩擦在发达经济体也有存在，但我国则相对较多、影响较大、不太稳定，这种结构性摩擦给货币政策操作向价格调控转型带来了较大的挑战。
第五，资本项目双向开放给境内货币市场短期流动性调控带来新的冲击。未来资本项目双向开放逐渐聚焦于金融市场双向开放，由于金融交易具有高频、期限短、金额大的特点，且跨境证券交易主要以人民币进行，因此跨境资本流动会直接影响境内人民币短期流动性，也可能通过影响境外人民币流动性来间接传导至境内市场。这些新的冲击都会影响央行对货币市场流动性缺口的精准预判，从而削弱货币政策操作在熨平短期利率波动上的效果。
在这些因素的共同影响下，商业银行的流动性不一定能平稳、顺畅地传递至其他金融机构，整体货币市场波动也会反过来影响银行流动性水平。因此，为了加强政策利率对金融市场利率的引导和影响，中央银行货币操作时仅关注衡量银行业体系流动性的DR007是不够的。
从货币政策操作的流动性调节作用看，许多市场“自发性”的冲击会影响商业银行在中央银行的存款水平（如图1下方所示）。货币政策操作所提供的流动性供给则需要在满足银行对于法定存款准备金需求的基础上，补足这些“自发性”的流动性需求，从而达到货币流动性供求基本平衡，熨平货币市场利率波动。由于我国利率汇率市场化仍在推进、金融结构尚在调整、金融改革不断深化，“自发性”的冲击将越来越多，已不限于居民现金需求、政府收支变动等，可能还包括金融市场冲击、金融监管变动、实体部门结售汇、跨境资金流动等。因此，为了满足银行流动性需求，央行需对市场自发性因素做更全面的预测，这同样意味着中央银行需要关注整个货币市场利率，而非单一细分市场。
我国应考虑构建操作利率体系
一是应以稳定货币市场流动性为操作目标。我国政策利率对货币和金融市场利率传导仍存在较多阻碍。为提高政策利率对金融市场的影响，我国应以稳定货币市场流动性为操作目标，调节整个货币市场利率，而非仅仅关注银行体系流动性。这不仅可以为广泛金融机构的流动性管理提供一个稳定的市場，还有利于央行政策利率的传导以及预期的引导。
二是多利率操作体系的构建原则。目前，我国货币市场存在明显分割，不同子市场的交易者有较大差异、利率统计口径也并不统一，尚无一个具体的短期利率能较好地量化操作目标。因此，笔者认为操作目标可以包含一组短期利率指标，央行货币政策操作将反映在这一组利率指标的变化中。这里的操作利率体系类似于欧央行的操作利率目标，包含了多个细分市场的利率组合。
笔者认为操作利率体系的建立应该有以下几个原则：第一，操作体系中的利率应该有一定的规律，这一规律并不是绝对的、没有误差的，只要中央银行可以较准确衡量和把握这一规律即可。第二，货币政策工具可以直接影响体系中一个或多个利率。第三，该利率体系应为近似无风险利率，充分全面反映货币的价格。第四，操作体系中的利率应该在流动性较好的市场中形成，交易者种类应该尽可能分散。第五，利率体系中的期限要统一，为隔夜利率或其他较短期利率（例如7天利率）。因此该操作体系具有一定稳定性，但也表现出一定的波动性。
三是操作利率体系暂不宜成为传导政策意图的利率。传导政策意图的利率，即政策利率，一定是简单、明确、有效的。它不仅需要向市场明确表达货币政策决定，更重要的是能够被市场理解和认可。本文所设想的操作利率体系涵盖了多种金融机构的货币市场交易，权重需要根据市场结构进行调整，而且我国利率调控和传导仍处于逐渐成熟阶段，因此多利率操作体系暂不适合作为传导政策意图的利率，而应继续以OMO利率作为政策利率。在货币政策操作中，央行应该负责计算和公布操作利率体系，并通过工具操作引导该体系在OMO利率附近波动。
综合来看，我国央行应以稳定货币市场流动性为操作目标，建立多利率的操作体系，引导其在公开市场操作利率附近运行。操作利率体系的构建需要重新梳理我国货币市场利率体系，建立一套与货币政策调控相适应的原则，并根据市场结构进行调整。多利率的操作体系有利于稳定短期利率预期，提高政策利率向货币和金融市场利率的传导效率，更能适应我国金融结构调整和改革开放步伐，有助于完善我国现代货币政策框架。
（盛松成为中欧国际工商学院教授，蒋一乐供职于中国人民银行上海总部，何雨霖为上海社会科学院博士研究生。本文仅为个人观点，不代表所供职机构意见。本文编辑/王晔君）
研究背景和研究问题
健全完善利率体系是我国需长期重点推进的金融任务之一。党的十九届四中、五中全会都提出“建设现代中央银行制度”，且明确指出“健全基准利率和市场化利率体系”“健全市场化利率形成和传导机制”。
我国利率体系复杂、种类繁多，不同场合所指的利率也不尽相同，需要进行甄别和区分。其中，最受关注的是政策利率、操作利率、基准利率和市场利率。一般来讲，政策利率是传递政策意图（宽松或收紧）的利率，操作利率是央行操作调控的对象，基准利率是金融市场和金融产品定价所参考的利率，市场利率是由市场机制形成的利率（包括货币市场、金融市场、贷款市场利率等）。这四种利率有所不同，但又紧密关联，在不同国家、不同历史阶段的具体表现也不尽相同。例如，政策利率可以是政策工具的利率（我国央行、欧央行），也可以是操作利率（美联储），甚至是基准利率（我国以前使用的存贷款基准利率）;操作利率、基准利率一般是市场利率，但也有例外（我国以前是由央行规定存贷款基准利率的）;操作利率一般是基准利率，使得利率传导机制更加顺畅。一般来讲，央行利率传导和调控的起点是操作利率，引导其在政策利率附近运行;再由操作利率影响基准利率，从而影响至广泛的市场利率。
“十三五”期间，我国在放开对存贷款基准利率约束的基础上，改革完善贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，简称LPR）形成机制，逐步建立了中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF）利率（政策利率）通过LPR（基准利率）向贷款利率（市场利率）的传导途径。经过近几年的操作实践，我国央行也基本确立了政策利率体系，即以公开市场操作（Open Market Operations，简称OMO）利率作为短期政策利率、MLF利率作为中期政策利率。
与以往将存贷款基准利率作为政策利率不同，我国目前政策利率体系着眼于银行间市场。图1展示了目前我国利率决定的相关部门和市场。在具体操作中，央行引导货币市场利率围绕OMO利率运行、引导贷款市场利率围绕MLF利率运行。由于目前LPR以MLF利率为基础加点形成，同时LPR在贷款市场利率定价中运用逐渐广泛，因此MLF利率对贷款市场利率传导已经比较直接（可以不依赖货币和金融市场的传导，而是通过将基准利率与政策利率挂钩的方式）。相较而言，我国货币市场利率体系更加复杂，多个基准利率并行，一些基准利率在产品定价中的直接应用仍然有限。因此，通过公开市场操作调控基准利率，来影响其他市场利率就遇到一定阻碍。图1的中间市场则代表了货币市场，可以看出我国货币市场参与者丰富、差异较大、流动性传导链条长。
此外，我国高质量发展也对货币和金融市场的利率调控提出了新的要求。国内大循环下的直接融资发展与国际大循环下的金融市场双向开放意味着货币市场和金融市场将逐渐占据资金融通中的主要地位，相关利率体系建立显得愈发重要。这些挑战和需求将聚焦到一个问题：在货币政策操作转型期间，我国央行应如何更好地引导货币和金融市场利率围绕OMO这一政策利率运行？具体涉及三个方面，分别是选择操作目标、建立操作框架，以及日常使用工具来影响操作目标。其中操作目标是操作框架的核心，也是本文研究重点。
美联储、欧央行的操作利率及调控方式
目前短期利率是成熟经济体的主要操作目标。不过，各国央行操作目标的具体设定以及调控方式有所不同，并且随着时间发生演变。通过对比研究金融危机前后美联储和欧央行操作利率和调控方式的演变，我们可以深入了解操作目标的内涵以及适用性。
美联储：名义盯住单一价，实际影响广泛价，单一价显政策意图，工具框架不断变化。20世纪80年代后，美联储以一个具体的短期利率作为操作目标，即联邦基金利率。通过公开市场操作买卖国债来调节准备金供给，从而将联邦基金利率维持在目标值附近。金融机构可以自由地在联邦基金市场、欧洲美元市场以及国债回购市场中进行套利交易，因此国债回购利率和欧洲美元利率与联邦基金利率高度相关。也就是说，操作目标对其他短端利率的传导非常顺畅。
2008年国际金融危机后，美联储进行了大规模量化宽松操作，准备金供给大幅增加，银行已无须在联邦基金市场上进行融资来满足流动性需求。同时，市场风险增加使得无抵押融资供给下降，因此联邦基金市场交易规模大幅缩减。在监管政策方面，危机后联邦存款保险公司扩大了保费评估范围、巴塞尔协议Ⅲ加强了监管要求，这些都增加了美国本土银行借入联邦基金的成本。因此，联邦基金市场的融入方绝大多数为外资银行，而非美国本土银行，交易者结构逐渐失衡。这些变化都使得联邦基金利率对短端利率的影响不断下降。为了加强对短期利率的影响，美联储创新使用了准备金利息、逆回购操作以及扩大交易对手方等工具，構建了一个窄幅的利率走廊。
美联储意识到了危机后联邦基金利率对其他市场利率的影响变得复杂和不稳定。鉴于此，2018年4月，美国纽约联邦储备银行宣布将隔夜国债质押回购利率（Secured Overnight Financing Rate，简称SOFR）作为基准利率，并由纽约联储计算并发布。该基准利率相比联邦基金利率，具有抵押交易、参与者广泛等优点，直接反映了市场上广泛金融机构的平均资金成本。不过，出于易调控、维持公众对货币政策框架的稳定预期、有效传导政策意图等方面的考虑，美联储依旧将联邦基金利率作为政策利率与操作目标。实际上，美联储更加认可SOFR的代表性和适用性，因后者更能适应货币市场交易结构和交易动机改变引发的波动变化。
以上可以看出，美联储的货币政策操作表面上是盯住一个很小的市场，实际在关注金融机构的短期资金成本。盯住一个小市场的优势是美联储可以精准调控、明确表达政策意图，劣势则在于调控效果受制于金融机构的套利能力、货币政策环境以及监管环境的变化，因此需适时调整调控框架，这对货币政策操作的要求较高。 欧央行：名义平稳广泛价，实际满足流动性，工具价显政策意图，工具框架较稳定。欧央行的货币政策框架可以追溯到德意志帝国银行（1876—1948）与德意志联邦银行（1948—1990s）时期，处在不同时期的三个中央银行都无一例外地将短期利率作为操作利率。具体来讲，1876年至1948年间，德意志帝国银行将贴现窗口利率作为政策利率。由于银行体系大量使用贴现窗口，市场利率基本上与贴现窗口利率一致。央行可通过改变贴现窗口利率来调控市场利率，并传达货币政策意图。1948年至20世纪90年代，德意志联邦银行一直坚持盯住短期利率，但从未明确指出盯住何种短期利率。德意志联邦银行早期通过两个借款便利来调整短期利率，逐渐过渡到后期使用回购操作来提供与市场需求一致的流动性，从而维持每日货币市场的稳定。不过，市场需要从央行投放流动性的时间和数量来揣测政策意图。实践表明，该做法不仅给市场参与者管理流动性造成困扰，也不利于货币政策意图传递。
2000年后，欧央行以调控货币市场利率为操作目标，对流动性实行管理。与美联储有明显不同，欧央行并没有指定某一个细分货币市场的利率作为操作利率。在货币政策操作报告中，欧央行常以欧元隔夜银行（无担保）拆借平均利率 （Euro Overnight Index Average，简称EONIA）作为货币市场利率操作目标的代表，但并未明确操作利率的具体构成。学界推测欧央行采用了一系列短期利率作为操作目标。欧央行致力于将EONIA稳定在利率走廊内，并围绕着公开市场操作利率上下紧密波动。虽然欧央行也在积极构建新的基准利率欧元短期利率，但这一利率与EONIA内涵基本一致，只是统计范围更广。政策意图方面，欧央行则通过政策工具的利率来传递。
由此可以看出，欧央行以一个广义的货币市场价格作为操作目标，并没有明确具体构成和数值目标，而是由政策工具利率来传达政策意图。此外，欧央行通过公开市场操作和利率走廊来调节短期利率，该货币政策操作框架表现较为稳定，受金融危机的影响较小。
我国操作利率现状和传导效果检验
近年来，我国央行致力于维护银行体系流动性稳定，引导存款类金融机构质押式回购加权利率（DR利率）在OMO利率附近波动。因此，我们暂且将DR看作潜在的操作利率。一般来讲，操作利率呈现两个方面的特征：一是该利率受其他市场影响较小，表明央行对其调控能力较好;二是该利率对其他期限市场利率影响较好，表明利率传导效果较好。
为了验证DR利率的第一个特征，我们检验DR利率与同期限银行间市场质押式回购利率（R利率）的相互影响作用，后者涵盖了所有类型参与者的相关交易。为了验证DR利率的第二个特征，我们选取不同期限的主要利率进行检验。
检验DR利率是否受其他同期限利率的引导。笔者选取的数据区间为2014年12月15日至2021年2月8日，共1535个日度数据。简单的格兰杰因果关系检验（Granger Causality Test）发现，银行间市场7天质押式回购利率（R007）日度變动是存款类金融机构7天质押式回购利率（DR007）日度变动的Granger原因，但后者并不是前者的Granger原因。这意味着，上一天R007变动对当天DR007变动在统计上有显著影响，但反之则不然。
更进一步，我们检验R007与DR007的相互引导作用。结果显示，即使控制了DR007自身滞后项，上一天R007独立冲击（R007变动中与DR007变动正交的部分）对当天DR007变动有显著正向影响。但是，上一天DR007独立冲击（DR007中与R007正交的部分）对当天R007变动却没有显著影响，后者受自身滞后项影响较明显。笔者通过其余估计方法得出相同的结果。这意味着，DR007对R007的引导效果较弱，反而R007对DR007的影响较强。
检验DR利率对其他期限市场利率的引导作用。更进一步，笔者估计上一天DR007独立冲击对当天中长期利率变动的影响，并对比DR007与R007传导效果强弱。以3个月期评级AAA+的同业存单到期收益率为例，在控制DR007变动后，上一天R007独立冲击仍对其当天变动有传导效果;但是在控制R007变动后，上一天DR007独立冲击则对其当天变动无明显传导影响，这说明R007可能已经包含了DR007的变化，从而弱化了DR007的独立传导作用。在对1年期评级AAA+的同业存单到期收益率的检验中，上一天DR007和R007独立冲击对其当天变动均有一定传导效果。在对2年期、10年期国债到期收益率的检验中，两个利率独立冲击对其影响都不明显。
综合来看，同期限短端利率互动方面，DR007受R007的引导较明显，但前者对后者的影响在统计上却不显著。对中长期利率传导方面，R007和DR007均有独立的传导效果，前者的传导效果可能超过了后者。
我国货币市场利率调控和传导的难点
近些年我国央行倾向于将衡量银行体系短期流动性的DR007作为操作利率，但上述的实证分析发现，DR007会受衡量整体货币市场流动性的R007的引导影响，DR007与R007对长期市场利率都有独立的传导效果，且二者相互补充。这意味着，央行通过公开市场操作引导DR利率运行，并由此影响其他货币和金融市场利率的传导机制仍不完善。而且，R007与DR007走势会在一段时间内呈分化走势，例如2017年金融去杠杆期间。这均反映当下我国货币市场利率调控和传导的难点和堵点，具体如下：
第一，央行公开市场操作对手方并不能覆盖货币和金融市场主要交易者，特殊时期政策利率对货币和金融市场利率的影响有限。2020年公开市场业务一级交易商共49家，绝大多数为银行，证券公司只有2家（2015—2017年有4家证券公司），其他类型金融机构尚没有资格进入一级交易商队伍（图1简化为央行流动性大多投放至大银行）。而在国债现券二级市场上，证券公司、非法人产品等非银行业金融机构和产品的买卖规模稳步上升，2020年底已非常接近商业银行和政策性银行的买卖规模。这意味着，在短期内，国债收益率波动将逐渐更多地反映非银行金融机构和产品的资金成本、流动性水平以及资产配置要求。在整体流动性平稳时期，政策利率与国债利率都较平稳、联动较好。但当非银行金融机构和产品出现流动性紧张而无法从商业银行获得流动性时，只有通过减持流动性较好的国债来弥补流动性缺口，因此国债收益率将出现明显波动。由于央行并不能直接影响它们的流动性和资金成本，利率调控和传导效果将下降。相比之下，美联储一级交易商中绝大多数是证券公司和投资银行，其他对手方包括多家货币市场基金和政府支持企业。 第二，我国货币市场流动性传导存在明显分层，商业银行流动性管理对其他金融机构融资成本有直接影响。在我国货币市场的回购交易和拆借交易中，中资中大型银行是净融出方，中资小型银行和证券业机构（证券和基金）、其他金融机构和产品（信托、资产和理财产品等）都是净融入方。这表明我国短期流动性有着“央行—大型银行—小型银行—非银金融机构和产品”这样的传导模式（如图1所示，货币市场流动性有着由上到下的流动方向），越是靠后的机构越处在流动性紧张的边缘，融资成本越高、波动越大、敏感性越强。如果商业银行为非银金融机构提供资金出现较大摩擦（例如市场风险偏好下降），即使银行之间流动性平稳，非银金融机构也将调整自身资产配置，从而增加金融市场利率的波动，这同样会影响到央行利率调控的效果。
第三，货币市场利率波动对商业银行资金成本的影响不断加大。2013年同业存单市场迅速发展，成为股份制银行和中小银行主要的市场化融资工具。同时，居民对利率市场化的产品需求不断旺盛，例如理财产品和货币市场基金。在货币市场利率上升过程中，银行不仅面临同业存单利率上升的挑战，还面临存款流失压力，这对银行流动性带来了不小的冲击。这意味着商业银行负债成本与货币市场利率波动关系不断紧密，后者将反过来影响银行资产配置和流动性管理。从另一个角度讲，如果央行无法调节货币市场利率，那么也将难以有效预判和稳定商业银行流动性和资金成本。
第四，金融监管给货币市场流动性传导带来扰动。我国近些年不断完善金融监管框架，包括银行业监管、宏观审慎评估考核（Macro Prudential Assessment ，简称MPA）、同业负债、影子银行治理等，商业银行对非银金融机构的流动性传导出现了一些扰动，从而阻塞了政策利率对金融市场利率的传导。部分类似监管摩擦在发达经济体也有存在，但我国则相对较多、影响较大、不太稳定，这种结构性摩擦给货币政策操作向价格调控转型带来了较大的挑战。
第五，资本项目双向开放给境内货币市场短期流动性调控带来新的冲击。未来资本项目双向开放逐渐聚焦于金融市场双向开放，由于金融交易具有高频、期限短、金额大的特点，且跨境证券交易主要以人民币进行，因此跨境资本流动会直接影响境内人民币短期流动性，也可能通过影响境外人民币流动性来间接传导至境内市场。这些新的冲击都会影响央行对货币市场流动性缺口的精准预判，从而削弱货币政策操作在熨平短期利率波动上的效果。
在这些因素的共同影响下，商业银行的流动性不一定能平稳、顺畅地传递至其他金融机构，整体货币市场波动也会反过来影响银行流动性水平。因此，为了加强政策利率对金融市场利率的引导和影响，中央银行货币操作时仅关注衡量银行业体系流动性的DR007是不够的。
从货币政策操作的流动性调节作用看，许多市场“自发性”的冲击会影响商业银行在中央银行的存款水平（如图1下方所示）。货币政策操作所提供的流动性供给则需要在满足银行对于法定存款准备金需求的基础上，补足这些“自发性”的流动性需求，从而达到货币流动性供求基本平衡，熨平货币市场利率波动。由于我国利率汇率市场化仍在推进、金融结构尚在调整、金融改革不断深化，“自发性”的冲击将越来越多，已不限于居民现金需求、政府收支变动等，可能还包括金融市场冲击、金融监管变动、实体部门结售汇、跨境资金流动等。因此，为了满足银行流动性需求，央行需对市场自发性因素做更全面的预测，这同样意味着中央银行需要关注整个货币市场利率，而非单一细分市场。
我国应考虑构建操作利率体系
一是应以稳定货币市场流动性为操作目标。我国政策利率对货币和金融市场利率传导仍存在较多阻碍。为提高政策利率对金融市场的影响，我国应以稳定货币市场流动性为操作目标，调节整个货币市场利率，而非仅仅关注银行体系流动性。这不仅可以为广泛金融机构的流动性管理提供一个稳定的市場，还有利于央行政策利率的传导以及预期的引导。
二是多利率操作体系的构建原则。目前，我国货币市场存在明显分割，不同子市场的交易者有较大差异、利率统计口径也并不统一，尚无一个具体的短期利率能较好地量化操作目标。因此，笔者认为操作目标可以包含一组短期利率指标，央行货币政策操作将反映在这一组利率指标的变化中。这里的操作利率体系类似于欧央行的操作利率目标，包含了多个细分市场的利率组合。
笔者认为操作利率体系的建立应该有以下几个原则：第一，操作体系中的利率应该有一定的规律，这一规律并不是绝对的、没有误差的，只要中央银行可以较准确衡量和把握这一规律即可。第二，货币政策工具可以直接影响体系中一个或多个利率。第三，该利率体系应为近似无风险利率，充分全面反映货币的价格。第四，操作体系中的利率应该在流动性较好的市场中形成，交易者种类应该尽可能分散。第五，利率体系中的期限要统一，为隔夜利率或其他较短期利率（例如7天利率）。因此该操作体系具有一定稳定性，但也表现出一定的波动性。
三是操作利率体系暂不宜成为传导政策意图的利率。传导政策意图的利率，即政策利率，一定是简单、明确、有效的。它不仅需要向市场明确表达货币政策决定，更重要的是能够被市场理解和认可。本文所设想的操作利率体系涵盖了多种金融机构的货币市场交易，权重需要根据市场结构进行调整，而且我国利率调控和传导仍处于逐渐成熟阶段，因此多利率操作体系暂不适合作为传导政策意图的利率，而应继续以OMO利率作为政策利率。在货币政策操作中，央行应该负责计算和公布操作利率体系，并通过工具操作引导该体系在OMO利率附近波动。
综合来看，我国央行应以稳定货币市场流动性为操作目标，建立多利率的操作体系，引导其在公开市场操作利率附近运行。操作利率体系的构建需要重新梳理我国货币市场利率体系，建立一套与货币政策调控相适应的原则，并根据市场结构进行调整。多利率的操作体系有利于稳定短期利率预期，提高政策利率向货币和金融市场利率的传导效率，更能适应我国金融结构调整和改革开放步伐，有助于完善我国现代货币政策框架。
（盛松成为中欧国际工商学院教授，蒋一乐供职于中国人民银行上海总部，何雨霖为上海社会科学院博士研究生。本文仅为个人观点，不代表所供职机构意见。本文编辑/王晔君）