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摘 要：自蒙牛乳业与国外投资机构完成对赌计划以来，以签订对赌协议的方式完成投融资已经成为了企业吸收资金进行融资的重要方式，但人民法院及仲裁机构对该类协议的态度仍值得商榷，待学者研究思考。
关键词：估值调整;对赌;契约精神;司法认定
中图分类号：D923.6文献标识码：A文章编号：2095-4379-（2019）02-0235-01
融资企业需要资金进行发展，投资机构亦需要对外投资获得利润，本文将着重探讨对赌协议在我国的发展以及人民法院或仲裁机构是如何对该类型协议的效力进行认定。
一、“对赌协议”概念及在我国的发展
（一）概念
“对赌协议”，又称“估值调整机制”，系投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的情况出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
（二）在我国的发展
这种从华尔街走出的调整机制在中国大范围的运用，还要从2003年“蒙牛乳业”（融资方）与摩根士丹利等三家国际投资机构（投资方）之间的“对赌协议”说起。当时摩根士丹利等通过一系列措施后，掌控了蒙牛乳业66.7%的股份，后与蒙牛管理层签订“对赌协议”。
最终，蒙牛乳业提前完成原定计划，蒙牛管理层获得6260万余股蒙牛股票。此后，大量民营企业纷纷与国外投资机构合作，以寻求企业发展所必需的资金。
二、“对赌协议”的操作模式与类型
（一）“对赌协议”操作模式
1.以直接增资方式的“对赌协议”。直接增资型“对赌协议”通常做法为投资者直接将投资款溢价投资投入目标公司中，其中大部分投资款投入资本公积金，少部分流入注册资本，以较少的持股比例和目标公司大股东完成“对赌协议”。
2.以股权转让方式的“对赌协议”。股权转让型“对赌协议”常用做法为投资者将投资款采用溢价的方式收购目标公司小股东股份或大股东的小部分股份，最终仍然形成较少的持股比例，与目标公司大股东完成“对赌协议”。
（二）“对赌协议”常见类型
1.财务业绩型。绝大多数“对赌协议”均如上述“蒙牛乳业”与摩根士丹利之间的“对赌协议”一样系以目标公司的财务业绩为对赌标的，是指融资方承诺目标公司在约定期间内能实现一定数额的财务业绩。
2.上市时间型。系融资方承诺投资方入股后，目标公司能在约定期间内完成上市，否则融资方应当按照约定的价格购买投资方的股份。
3.复合型。此类“对赌协议”一般不以某个单一指标作为对赌标的，而是综合考虑财务业绩、上市时间、关联交易等。
三、法律效力
关于“对赌协议”法律效力，理论界仍存在争议之处。
（一）“名为联营，实为借贷”
有学者曾依据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项之规定，认为签订“对赌协议”时，双方实际签订的是“借款合同”，违反了金融法规，应当确认合同无效。但仔细分析这种说法似乎漏洞百出，首先，该项“解答”系1990年所出，“联营”也只是计划经济时代的产物，与现行《公司法》相违背;其次，上述规定中限定的主体为“企业法人、事业单位法人”，那是否可以得出结论自然人作为投资人与融资方签订的“对赌协议”均为有效的呢？最高院业已在“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案”中已明确载明“名为联营，实为借贷”的说法没有法律依据。
（二）“单项对赌、显失公平等”
在“对赌协议”诉讼过程中，答辩人通常会以“对赌协议”为单项对赌、显失公平来主张协议的效力瑕疵，笔者认为，这需要具体到个案中进行分析。例如在“苏州工业园区海富投资有限公司（下称海富公司）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称甘肃公司）、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案”中，海富公司实际投资款为2000万人民幣，但其实际持股比例仅为3.85%，约115万人民币，其以几近18倍的溢价款向甘肃公司投资。此时，即使“对赌协议”仅仅约定了“未完成盈利计划”时融资人应补偿投资人投资款等，也不可因该协议“显失公平”等原因认定效力存在瑕疵，因整个协议履行过程中，海富公司本身的溢价投资行为，即是其履约的对价。
（三）“属于保底条款、应认定无效”
“保底条款”，在金融类合同中无疑属于敏感词，对于“保底条款”是否一定无效，在此笔者不做讨论，但笔者认为，投资者与融资方先签订“对赌协议”，再以投资款的方式对目标企业进行投资，已完成了《公司法》上的“出资”义务，投资者此时已然成为股东，投资款业已成为目标公司的财产，届时若出现“对赌协议”约定的情形，是由当时的融资方对投资方的损失进行补偿，这并不属于“保本保利的保底条款”。
四、结语
笔者认为，“对赌协议”从其设立的初衷，并不是强调“对赌”，而是彰显“共赢”。简单来说，表面上“蒙牛乳业”管理层赢得了对赌协议获得大量股份，但摩根士丹利等投资机构最终也因目标公司的股票价格大涨而成功兑现期权价值。显而易见，投资者与融资者签订“对赌协议”的目的均不是为了赢得对赌标的，而是希望目标公司能够完成预期目标，最终达到“共赢”。因此，在不违背我国法律法规规定时，应秉持“契约是契约者的圣经”，充分尊重契约者的契约精神。
[ 参 考 文 献 ]
[1]潘冲.海富投资诉甘肃世恒一案解读：对赌条款之效力探析[J].经济研究导刊，2014（13）.
[2]罗东川，杨兴业.“对赌协议”纠纷的法律规则及裁判规则[J].人民司法，2014（10）.
[3]李岩.对赌协议法律属性之探析[J].金融法苑，2009（1）.
关键词：估值调整;对赌;契约精神;司法认定
中图分类号：D923.6文献标识码：A文章编号：2095-4379-（2019）02-0235-01
融资企业需要资金进行发展，投资机构亦需要对外投资获得利润，本文将着重探讨对赌协议在我国的发展以及人民法院或仲裁机构是如何对该类型协议的效力进行认定。
一、“对赌协议”概念及在我国的发展
（一）概念
“对赌协议”，又称“估值调整机制”，系投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的情况出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
（二）在我国的发展
这种从华尔街走出的调整机制在中国大范围的运用，还要从2003年“蒙牛乳业”（融资方）与摩根士丹利等三家国际投资机构（投资方）之间的“对赌协议”说起。当时摩根士丹利等通过一系列措施后，掌控了蒙牛乳业66.7%的股份，后与蒙牛管理层签订“对赌协议”。
最终，蒙牛乳业提前完成原定计划，蒙牛管理层获得6260万余股蒙牛股票。此后，大量民营企业纷纷与国外投资机构合作，以寻求企业发展所必需的资金。
二、“对赌协议”的操作模式与类型
（一）“对赌协议”操作模式
1.以直接增资方式的“对赌协议”。直接增资型“对赌协议”通常做法为投资者直接将投资款溢价投资投入目标公司中，其中大部分投资款投入资本公积金，少部分流入注册资本，以较少的持股比例和目标公司大股东完成“对赌协议”。
2.以股权转让方式的“对赌协议”。股权转让型“对赌协议”常用做法为投资者将投资款采用溢价的方式收购目标公司小股东股份或大股东的小部分股份，最终仍然形成较少的持股比例，与目标公司大股东完成“对赌协议”。
（二）“对赌协议”常见类型
1.财务业绩型。绝大多数“对赌协议”均如上述“蒙牛乳业”与摩根士丹利之间的“对赌协议”一样系以目标公司的财务业绩为对赌标的，是指融资方承诺目标公司在约定期间内能实现一定数额的财务业绩。
2.上市时间型。系融资方承诺投资方入股后，目标公司能在约定期间内完成上市，否则融资方应当按照约定的价格购买投资方的股份。
3.复合型。此类“对赌协议”一般不以某个单一指标作为对赌标的，而是综合考虑财务业绩、上市时间、关联交易等。
三、法律效力
关于“对赌协议”法律效力，理论界仍存在争议之处。
（一）“名为联营，实为借贷”
有学者曾依据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项之规定，认为签订“对赌协议”时，双方实际签订的是“借款合同”，违反了金融法规，应当确认合同无效。但仔细分析这种说法似乎漏洞百出，首先，该项“解答”系1990年所出，“联营”也只是计划经济时代的产物，与现行《公司法》相违背;其次，上述规定中限定的主体为“企业法人、事业单位法人”，那是否可以得出结论自然人作为投资人与融资方签订的“对赌协议”均为有效的呢？最高院业已在“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案”中已明确载明“名为联营，实为借贷”的说法没有法律依据。
（二）“单项对赌、显失公平等”
在“对赌协议”诉讼过程中，答辩人通常会以“对赌协议”为单项对赌、显失公平来主张协议的效力瑕疵，笔者认为，这需要具体到个案中进行分析。例如在“苏州工业园区海富投资有限公司（下称海富公司）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称甘肃公司）、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案”中，海富公司实际投资款为2000万人民幣，但其实际持股比例仅为3.85%，约115万人民币，其以几近18倍的溢价款向甘肃公司投资。此时，即使“对赌协议”仅仅约定了“未完成盈利计划”时融资人应补偿投资人投资款等，也不可因该协议“显失公平”等原因认定效力存在瑕疵，因整个协议履行过程中，海富公司本身的溢价投资行为，即是其履约的对价。
（三）“属于保底条款、应认定无效”
“保底条款”，在金融类合同中无疑属于敏感词，对于“保底条款”是否一定无效，在此笔者不做讨论，但笔者认为，投资者与融资方先签订“对赌协议”，再以投资款的方式对目标企业进行投资，已完成了《公司法》上的“出资”义务，投资者此时已然成为股东，投资款业已成为目标公司的财产，届时若出现“对赌协议”约定的情形，是由当时的融资方对投资方的损失进行补偿，这并不属于“保本保利的保底条款”。
四、结语
笔者认为，“对赌协议”从其设立的初衷，并不是强调“对赌”，而是彰显“共赢”。简单来说，表面上“蒙牛乳业”管理层赢得了对赌协议获得大量股份，但摩根士丹利等投资机构最终也因目标公司的股票价格大涨而成功兑现期权价值。显而易见，投资者与融资者签订“对赌协议”的目的均不是为了赢得对赌标的，而是希望目标公司能够完成预期目标，最终达到“共赢”。因此，在不违背我国法律法规规定时，应秉持“契约是契约者的圣经”，充分尊重契约者的契约精神。
[ 参 考 文 献 ]
[1]潘冲.海富投资诉甘肃世恒一案解读：对赌条款之效力探析[J].经济研究导刊，2014（13）.
[2]罗东川，杨兴业.“对赌协议”纠纷的法律规则及裁判规则[J].人民司法，2014（10）.
[3]李岩.对赌协议法律属性之探析[J].金融法苑，2009（1）.