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摘 要 判断一个市场的有效性对于投资者的投资理念和决策具有重要影响。本文采用序列相关检验的方法对中国上证综指和深证综指自2005年至2009年四年多的数据进行分析。经过分析发现，无论是沪市还是深市在2005年至2007年均未达到弱型有效。而在2007年至2009年，沪市和深市均达到了弱型有效。
关键词 有效市场 弱型有效 股票市
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
一、有效市场理论概述
有效市场理论是由美国金融学家尤金·法玛提出的。他对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。为了分析证券价格对不同信息的反应程度，研究人员通常把信息分成三种类型：历史信息，公开信息和内幕信息。并根据证券价格对不同信息的反应程度将市场分为三个层次，即弱型有效，半强型有效和强型有效。
弱型有效是指资本市场的证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息。一般认为，若市场达到弱型有效，则技术分析策略无法获得超额利润。若市场达到弱型有效，则用历史信息无法预测未来价格，那么随机误差项就有可能为正，有可能为负。当市场达到弱型有效时，我们也称证券价格“随机游走”。
半强型有效市场是指证券市场充分反映了所有公开信息和历史信息。若资本市场达到半强型有效，那么依靠基本面分析无法获得超额利润。而强型有效市场是指证券市场充分反映了所有信息，这意味着即使是获得内幕信息都无法获得超额利润。
二、弱型有效市场理论实证研究方法
弱型有效市场是指证券价格已经充分反映了历史交易信息，股票价格遵循随机游走的规律。但在现实生活中，证券的后期价格是在前期价格的基础上变化的，但收益率却可以独立于前期，所以一般用收益率代替价格。证券价格随机游走意味着收益率与历史无关。所以，我们采用序列相关的方法进行研究。如果序列相关系数为正，则意味着前一期股票收益高于平均收益，则后一期收益也会高于平均收益；前一期收益低于平均水平，后一期也会低于平均水平。反之，则相反。无论序列相关系数是正是负，市场均未达到弱型有效；只有序列相关系数为零或接近零，市场才达到弱型有效。为了让数据更有连续性，波动较小，本文采用对数差分收益率代替简单收益率。
三、我国股票市场弱型有效性的实证研究
（一）使用的数据。
本文所使用的数据为上海证券交所和深圳证券交易所的日指数收益，即上证综指和深证综指（原始数据来源于东兴证券），收益采用日指数的对数差分计算得出，并采用前复权指数，使之更有连续性，滞后期选择10个交易日。本文采用的数据的时间区间为2005年6月3日到2009年12月28日，并把这四年多的数据分成两个阶段，第一个阶段为2005年6月3日到2007年10月16日，在这期间，沪深指数都从历史的较低水平上涨至历史最高点；第二个阶段为2007年10月16日至2009年12月28日，这期间，沪深股市又从历史最高点回落到历史低位后再一个较小区间震荡。笔者希望探究在中国股市大起大落的四年里，投资者是否可以根据历史信息获得超额收益。以下所有数据处理均用STATA软件完成。
（二）上证综指回归实证分析。
使用序列相关检验时使用的回归模型为：R_t= _0+ _1 R_（t-1）+
至6124.04点，创下历史新高，求出这段时间的回归方程：
R_t=-0.4527R_（t-1）+0.0379
se= （0.1149） （0.0100）
t = （-3.94） （3.81）
P =（0.000） （0.000）
df=60 r^2=0.2084 F_1，59=15.56
其中R表示上证综指对数收益率，原假设H0H0为回归系数 1 1为零，即随机游走。双尾检验标准为：在显著性水平 __________H0H0。假设显著性水平 __（）_D_Dd______
上证综指在2005年6月3日到2007年10月16日期间，从998.23点上涨至6124.04点，创下历史新高，求出这段时间的回归方程：
se=（0.1149） （0.0100）
t=（|3.9） （3.81）
p=（0.000） （0.000）
由上述回归方程可以得出，上证综指在2005年6月3日到2007年10月19日拒绝了随机游走的原假设。说明前一期的指数收益会影响后一期的指数收益，市场并没有达到弱型有效。同时我们可以看出相关系数 1 1为负数，说明随着上证综指不断创下历史新高，投资者的收益率是不断下降的。方程中的拟合度不高是由于本文只是讨论前一期指数收益对后一期指数收益的影响，并未考虑其他因素，但很显然指数收益受众多因素影响。所以，拟合度不高不会影响对市场的整体分析。
2007年10月16日到2009年12月28日，上证综指从历史最高点6124.04下跌至1668.93点，后在较低水平窄幅波动。同理求得回归方程，用无截距的回归分析，得出方程：
R_t=0.0388R_（t-1）
se = （0.1307）
t= （0.3）
p= （0.767）
df=59 F_1，58=0.09
由上可知，上证综指在2007年10月16日到2009年12月28日的指数收益率在5%的显著性水平上无法拒绝随机游走的原假设。说明在这一期间上证综指市场基本达到弱型有效。
（三）深证综指回归实证分析。
2005年6月3日到2007年10月16日，深证综指从2590.55点上涨至19600.03点。同样采用无截距的回归分析，得出方程为： R_t=-0.4915R_（t-1）
se=（0.1124）
t=（-4.37）
P=（0.000）
df=61 F_1，60=19.12
由上述方程可以看出，深证综指在这段期间拒绝了随机游走的原假设，市场并未达到弱型有效。同时，也可以看出，和上证综指一样，随着深证综指不断创下历史新高，指数的收益率是不断下降的。
再计算出深证综指2007年10月16日到2009年12月28日的回归方程，这段期间，深证综指也从历史最高点下跌至历史低位。无截距的回归方程为：
R_t=0.0584R_（t-1）
se=（0.1310）
t=（0.45）
p=（0.658）
df=59 F_1.58=0.2
从上述方程可以看出，深证综指在2007年10月16日到2009年12月28日的指数收益率在5%的显著性下无法拒绝随机游走的原假设。可见，深圳股票市场在这一期间基本达到弱型有效。
四、结论及意义
（一）结论。
本文通过对上证综指和深证综指指数收益率从2005年到2009年底四年多的实证分析，可以看出，无论是上证综指还是深证综指在2005年6月3日到2007年10月19日的暴涨期间，两个市场都无法达到弱型有效。而在暴涨过后，2007年10月16日到2009年12月28日两个市场均不能拒绝随机游走的原假设，即两个市场基本达到弱型有效。
（二）意义。
有效市场理论对证明市场能否有效融资投资有重要意义，对投资者的投资决策也会产生重要影响。从本文来看，中国股票市场在2007年10月到2009年12月基本达到了弱型有效，这意味着投资者很难从历史的交易信息中获得超额利润。同时也可以看出中国的股票市场正在逐步向着有效性方向发展。
对投资者而言意味着技术分析难以使他们在资本市场上获得高于平均收益率的收益。所以，无论是中小投资者还是机构投资者，都应该将注意力更多地投向公司的基本面分析，根据行业发展，公司的经营状况和盈利能力来确定投资方向。
对于政府而言，应加大市场监管但不干涉市场。对于有效市场而言，信息在市场上的反应快慢和程度决定了这个市场的有效程度。所以，政府应该大力完善信息披露制度，使得市场更加公开透明，促进市场提高效率。□
（作者：北京语言大学本科学历，研究方向：金融学）
参考文献：
[1]张玉波.中国股票市场弱式有效的实证研究.对外经济贸易大学硕士学位论文.2004.4.
[2]张广奇.我国证券市场有效性的检验分析.吉林大学硕士学位论文.2007.4.
关键词 有效市场 弱型有效 股票市
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
一、有效市场理论概述
有效市场理论是由美国金融学家尤金·法玛提出的。他对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。为了分析证券价格对不同信息的反应程度，研究人员通常把信息分成三种类型：历史信息，公开信息和内幕信息。并根据证券价格对不同信息的反应程度将市场分为三个层次，即弱型有效，半强型有效和强型有效。
弱型有效是指资本市场的证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息。一般认为，若市场达到弱型有效，则技术分析策略无法获得超额利润。若市场达到弱型有效，则用历史信息无法预测未来价格，那么随机误差项就有可能为正，有可能为负。当市场达到弱型有效时，我们也称证券价格“随机游走”。
半强型有效市场是指证券市场充分反映了所有公开信息和历史信息。若资本市场达到半强型有效，那么依靠基本面分析无法获得超额利润。而强型有效市场是指证券市场充分反映了所有信息，这意味着即使是获得内幕信息都无法获得超额利润。
二、弱型有效市场理论实证研究方法
弱型有效市场是指证券价格已经充分反映了历史交易信息，股票价格遵循随机游走的规律。但在现实生活中，证券的后期价格是在前期价格的基础上变化的，但收益率却可以独立于前期，所以一般用收益率代替价格。证券价格随机游走意味着收益率与历史无关。所以，我们采用序列相关的方法进行研究。如果序列相关系数为正，则意味着前一期股票收益高于平均收益，则后一期收益也会高于平均收益；前一期收益低于平均水平，后一期也会低于平均水平。反之，则相反。无论序列相关系数是正是负，市场均未达到弱型有效；只有序列相关系数为零或接近零，市场才达到弱型有效。为了让数据更有连续性，波动较小，本文采用对数差分收益率代替简单收益率。
三、我国股票市场弱型有效性的实证研究
（一）使用的数据。
本文所使用的数据为上海证券交所和深圳证券交易所的日指数收益，即上证综指和深证综指（原始数据来源于东兴证券），收益采用日指数的对数差分计算得出，并采用前复权指数，使之更有连续性，滞后期选择10个交易日。本文采用的数据的时间区间为2005年6月3日到2009年12月28日，并把这四年多的数据分成两个阶段，第一个阶段为2005年6月3日到2007年10月16日，在这期间，沪深指数都从历史的较低水平上涨至历史最高点；第二个阶段为2007年10月16日至2009年12月28日，这期间，沪深股市又从历史最高点回落到历史低位后再一个较小区间震荡。笔者希望探究在中国股市大起大落的四年里，投资者是否可以根据历史信息获得超额收益。以下所有数据处理均用STATA软件完成。
（二）上证综指回归实证分析。
使用序列相关检验时使用的回归模型为：R_t= _0+ _1 R_（t-1）+
至6124.04点，创下历史新高，求出这段时间的回归方程：
R_t=-0.4527R_（t-1）+0.0379
se= （0.1149） （0.0100）
t = （-3.94） （3.81）
P =（0.000） （0.000）
df=60 r^2=0.2084 F_1，59=15.56
其中R表示上证综指对数收益率，原假设H0H0为回归系数 1 1为零，即随机游走。双尾检验标准为：在显著性水平 __________H0H0。假设显著性水平 __（）_D_Dd______
上证综指在2005年6月3日到2007年10月16日期间，从998.23点上涨至6124.04点，创下历史新高，求出这段时间的回归方程：
se=（0.1149） （0.0100）
t=（|3.9） （3.81）
p=（0.000） （0.000）
由上述回归方程可以得出，上证综指在2005年6月3日到2007年10月19日拒绝了随机游走的原假设。说明前一期的指数收益会影响后一期的指数收益，市场并没有达到弱型有效。同时我们可以看出相关系数 1 1为负数，说明随着上证综指不断创下历史新高，投资者的收益率是不断下降的。方程中的拟合度不高是由于本文只是讨论前一期指数收益对后一期指数收益的影响，并未考虑其他因素，但很显然指数收益受众多因素影响。所以，拟合度不高不会影响对市场的整体分析。
2007年10月16日到2009年12月28日，上证综指从历史最高点6124.04下跌至1668.93点，后在较低水平窄幅波动。同理求得回归方程，用无截距的回归分析，得出方程：
R_t=0.0388R_（t-1）
se = （0.1307）
t= （0.3）
p= （0.767）
df=59 F_1，58=0.09
由上可知，上证综指在2007年10月16日到2009年12月28日的指数收益率在5%的显著性水平上无法拒绝随机游走的原假设。说明在这一期间上证综指市场基本达到弱型有效。
（三）深证综指回归实证分析。
2005年6月3日到2007年10月16日，深证综指从2590.55点上涨至19600.03点。同样采用无截距的回归分析，得出方程为： R_t=-0.4915R_（t-1）
se=（0.1124）
t=（-4.37）
P=（0.000）
df=61 F_1，60=19.12
由上述方程可以看出，深证综指在这段期间拒绝了随机游走的原假设，市场并未达到弱型有效。同时，也可以看出，和上证综指一样，随着深证综指不断创下历史新高，指数的收益率是不断下降的。
再计算出深证综指2007年10月16日到2009年12月28日的回归方程，这段期间，深证综指也从历史最高点下跌至历史低位。无截距的回归方程为：
R_t=0.0584R_（t-1）
se=（0.1310）
t=（0.45）
p=（0.658）
df=59 F_1.58=0.2
从上述方程可以看出，深证综指在2007年10月16日到2009年12月28日的指数收益率在5%的显著性下无法拒绝随机游走的原假设。可见，深圳股票市场在这一期间基本达到弱型有效。
四、结论及意义
（一）结论。
本文通过对上证综指和深证综指指数收益率从2005年到2009年底四年多的实证分析，可以看出，无论是上证综指还是深证综指在2005年6月3日到2007年10月19日的暴涨期间，两个市场都无法达到弱型有效。而在暴涨过后，2007年10月16日到2009年12月28日两个市场均不能拒绝随机游走的原假设，即两个市场基本达到弱型有效。
（二）意义。
有效市场理论对证明市场能否有效融资投资有重要意义，对投资者的投资决策也会产生重要影响。从本文来看，中国股票市场在2007年10月到2009年12月基本达到了弱型有效，这意味着投资者很难从历史的交易信息中获得超额利润。同时也可以看出中国的股票市场正在逐步向着有效性方向发展。
对投资者而言意味着技术分析难以使他们在资本市场上获得高于平均收益率的收益。所以，无论是中小投资者还是机构投资者，都应该将注意力更多地投向公司的基本面分析，根据行业发展，公司的经营状况和盈利能力来确定投资方向。
对于政府而言，应加大市场监管但不干涉市场。对于有效市场而言，信息在市场上的反应快慢和程度决定了这个市场的有效程度。所以，政府应该大力完善信息披露制度，使得市场更加公开透明，促进市场提高效率。□
（作者：北京语言大学本科学历，研究方向：金融学）
参考文献：
[1]张玉波.中国股票市场弱式有效的实证研究.对外经济贸易大学硕士学位论文.2004.4.
[2]张广奇.我国证券市场有效性的检验分析.吉林大学硕士学位论文.2007.4.