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人民币（香港）离岸市场的发展对境内货币政策，尤其是货币供应量（M2）的影响十分复杂。为了在简短的篇幅中说明主要问题，我们在8种假设之下研究人民币离岸市场两个阶段的人民币交易对境内M2的影响。
8种假设
1）我们所比较的基准情景是一个封闭的金融市场，在此市场中人民币只在境内使用，所有国际贸易和FDI用美元结算。
2）我们要分析的改革情景是在原封闭市场之外，建立一个离岸市场，该离岸市场用人民币进行贸易结算、允许人民币FDI。
3）在基准情景和改革情景之间，实际发生的贸易量和FDI量没有变化，只是部分贸易与FDI所使用的结算货币从美元改为人民币。
４）在境内市场，货币乘数为4倍（目前4.2倍左右）。在离岸市场中，货币乘数为2倍（由于存款准备金率较高和部分贷款流失到其他市场）。
5）假设一年内由境内流入离岸市场的人民币均来自于境内进口商向海外支付的人民币，总额为人民币3000亿元。
6）假设人民币兑美元汇率为1：6.5。
7）假设在改革情景下必须保持与基准情形相同的汇率。
8）假设央行的对冲操作在两个情景之下相同。
人民币离开境内，支付给香港
第一阶段是人民币离开境内，支付给香港。
首先，当3000亿元人民币离开境内的银行体系时，一段时间内会发生４倍的紧缩性的乘数效应，即与基准情景相比M2会下降1.2万亿。
第二，由于3000亿元人民币被用于进口结算（而非用美元购买国外产品），与基准情景相比在境内进口商对美元的需求下降538亿美元（相当于3000亿元人民币），央行为了保持汇率稳定必须多购买538亿美元的外汇，创造基础货币3000亿元人民币。在不额外对冲的情下，经过4倍的乘数效应，M2比基准情景因而上升1.2万亿。
上述两种效应加总起来，对M2的影响为零（中性）。
香港部分人民币回流境内
第二阶段是香港部分人民币回流境内。假设3000亿元人民币流入香港后，通过贷款等渠道产生了两倍的乘数，使存款增加6000亿。以下分别讨论这些资金的不同用途及对境内M2的影响。
第一，800亿元贷款（或发债）给中资机构。假设这些机构本来没有使用外债的额度，而这些中资机构在获得人民币贷款后将其汇回境内。这800亿进入境内之后，会创造4倍的乘数，因此与基准情景相比增加广义货币（M2）3200亿，相当与2011年M2的0.4%。
第二，1200亿通过贷款（或发债）给外资企业。假设这些企业本来就计划用美元向中国境内直接投资，现在通过人民币贷款获得资金并以人民币FDI的形式向境内投资。这笔资金流入中国境内时，一方面会通过4倍的乘数效应创造4800亿元人民币的M2；但同时与基准情形相比，由于改用人民币进行FDI，减少了外企向境内外汇市场售汇185亿美元（相当于1200亿元人民币），因此相应减少了央行购汇185亿美元，并通过乘数效应减少广义货币（M2）4800亿元。因此，这类人民币的回流对M2的影响为零（中性）。
第三，1500亿元通过贷款给境外贸易企业，用于购买中国产品。这笔资金流入中国境内时，一方面会通过4倍的乘数效应创造6000亿元人民币的M2；但同时与基准情形相比，由于改用人民币购买境内产品，减少了贸易商向境内外汇市场售汇230亿美元（相当于1500亿元人民币），因此相应减少了央行购汇230亿美元，并通过乘数效应减少广义货币（M2）6000亿元。因此，这类人民币的回流对M2的影响也为零（中性）。
第四，1000亿元贷款流在本地和／或第三地使用，对境内M2没有影响（中性）。这些用途可包括在香港本地交易人民币债券、股票、货币市场工具、衍生工具等，以后可逐步扩展到如下其他本地交易，如有两地业务的企业对在港职工用人民币支付工资、零售企业用人民币找换、香港某些地产交易用人民币支付等。另外，一些境外机构已经开始在香港借人民币或发人民币债券，然后将人民币换成外币到第三国使用，并同时使用货币交叉互换（Cross Currency Swap）等衍生工具对冲汇率风险。从中期来说，第三国使用将成为香港人民币贷款需求和资产市场发展的一个重要方面。
鼓励外资企业用人民币向境内直接投资
结论是，与基准情景相比，原来没有其他融资渠道的中资机构在香港筹得人民币，并将所融得人民币汇入境内，会导致境内M2的增加。其他类型的人民币的回流和人民币在境外的使用并不影响境内的货币供应量。
为了避免对境内货币政策的明显影响，应该鼓励更多的外资企业用人民币向境内直接投资，鼓励贸易结算和在境外使用，推进第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外使用。
同时，应该谨慎控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。
关于2011年离岸市场的发展，笔者的计算表明，可以考虑将中资机构在香港融得的人民币回流境内的数量控制在800亿元人民币以内，使得对境内广义货币的影响不超过0.4%，以避免对境内货币政策的操作产生过大压力。
以贸易结算、外资机构FDI、本地和第三方使用为目的的人民币借款、发债和IPO的融资金总量应该争取达到三四千亿。这样就可以开始形成一个比较健康的人民币资产市场的发展势头。
按此趋势，到今年年底香港的人民币存款可能达到一万亿元人民币，人民币离岸市场的雏形就开始形成。
8种假设
1）我们所比较的基准情景是一个封闭的金融市场，在此市场中人民币只在境内使用，所有国际贸易和FDI用美元结算。
2）我们要分析的改革情景是在原封闭市场之外，建立一个离岸市场，该离岸市场用人民币进行贸易结算、允许人民币FDI。
3）在基准情景和改革情景之间，实际发生的贸易量和FDI量没有变化，只是部分贸易与FDI所使用的结算货币从美元改为人民币。
４）在境内市场，货币乘数为4倍（目前4.2倍左右）。在离岸市场中，货币乘数为2倍（由于存款准备金率较高和部分贷款流失到其他市场）。
5）假设一年内由境内流入离岸市场的人民币均来自于境内进口商向海外支付的人民币，总额为人民币3000亿元。
6）假设人民币兑美元汇率为1：6.5。
7）假设在改革情景下必须保持与基准情形相同的汇率。
8）假设央行的对冲操作在两个情景之下相同。
人民币离开境内，支付给香港
第一阶段是人民币离开境内，支付给香港。
首先，当3000亿元人民币离开境内的银行体系时，一段时间内会发生４倍的紧缩性的乘数效应，即与基准情景相比M2会下降1.2万亿。
第二，由于3000亿元人民币被用于进口结算（而非用美元购买国外产品），与基准情景相比在境内进口商对美元的需求下降538亿美元（相当于3000亿元人民币），央行为了保持汇率稳定必须多购买538亿美元的外汇，创造基础货币3000亿元人民币。在不额外对冲的情下，经过4倍的乘数效应，M2比基准情景因而上升1.2万亿。
上述两种效应加总起来，对M2的影响为零（中性）。
香港部分人民币回流境内
第二阶段是香港部分人民币回流境内。假设3000亿元人民币流入香港后，通过贷款等渠道产生了两倍的乘数，使存款增加6000亿。以下分别讨论这些资金的不同用途及对境内M2的影响。
第一，800亿元贷款（或发债）给中资机构。假设这些机构本来没有使用外债的额度，而这些中资机构在获得人民币贷款后将其汇回境内。这800亿进入境内之后，会创造4倍的乘数，因此与基准情景相比增加广义货币（M2）3200亿，相当与2011年M2的0.4%。
第二，1200亿通过贷款（或发债）给外资企业。假设这些企业本来就计划用美元向中国境内直接投资，现在通过人民币贷款获得资金并以人民币FDI的形式向境内投资。这笔资金流入中国境内时，一方面会通过4倍的乘数效应创造4800亿元人民币的M2；但同时与基准情形相比，由于改用人民币进行FDI，减少了外企向境内外汇市场售汇185亿美元（相当于1200亿元人民币），因此相应减少了央行购汇185亿美元，并通过乘数效应减少广义货币（M2）4800亿元。因此，这类人民币的回流对M2的影响为零（中性）。
第三，1500亿元通过贷款给境外贸易企业，用于购买中国产品。这笔资金流入中国境内时，一方面会通过4倍的乘数效应创造6000亿元人民币的M2；但同时与基准情形相比，由于改用人民币购买境内产品，减少了贸易商向境内外汇市场售汇230亿美元（相当于1500亿元人民币），因此相应减少了央行购汇230亿美元，并通过乘数效应减少广义货币（M2）6000亿元。因此，这类人民币的回流对M2的影响也为零（中性）。
第四，1000亿元贷款流在本地和／或第三地使用，对境内M2没有影响（中性）。这些用途可包括在香港本地交易人民币债券、股票、货币市场工具、衍生工具等，以后可逐步扩展到如下其他本地交易，如有两地业务的企业对在港职工用人民币支付工资、零售企业用人民币找换、香港某些地产交易用人民币支付等。另外，一些境外机构已经开始在香港借人民币或发人民币债券，然后将人民币换成外币到第三国使用，并同时使用货币交叉互换（Cross Currency Swap）等衍生工具对冲汇率风险。从中期来说，第三国使用将成为香港人民币贷款需求和资产市场发展的一个重要方面。
鼓励外资企业用人民币向境内直接投资
结论是，与基准情景相比，原来没有其他融资渠道的中资机构在香港筹得人民币，并将所融得人民币汇入境内，会导致境内M2的增加。其他类型的人民币的回流和人民币在境外的使用并不影响境内的货币供应量。
为了避免对境内货币政策的明显影响，应该鼓励更多的外资企业用人民币向境内直接投资，鼓励贸易结算和在境外使用，推进第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外使用。
同时，应该谨慎控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。
关于2011年离岸市场的发展，笔者的计算表明，可以考虑将中资机构在香港融得的人民币回流境内的数量控制在800亿元人民币以内，使得对境内广义货币的影响不超过0.4%，以避免对境内货币政策的操作产生过大压力。
以贸易结算、外资机构FDI、本地和第三方使用为目的的人民币借款、发债和IPO的融资金总量应该争取达到三四千亿。这样就可以开始形成一个比较健康的人民币资产市场的发展势头。
按此趋势，到今年年底香港的人民币存款可能达到一万亿元人民币，人民币离岸市场的雏形就开始形成。