论文部分内容阅读
8月以来，养猪场概念相关的股价在猪肉价格变动中松动。笔者借猪聊聊宏观对冲以及量子力学和量子基金。
A股市场历来有“春季躁动”的行情特征。但在2019年春，我们没看到实体经济生命的勃发，只看到狐假虎威。
宽松的货币政策不可持续，如果一季度的快牛是由放水的正向预期差驱动，那么未来放水注定减速，届时负向预期差。
假如想依靠政策继续托住这个假牛市，只有两个选择：以第一季度货币宽松的速度或者更高的速度来买椟还珠，那样的话股市也许才会继续涨，但更加确定的是通胀会大幅上涨，社会的整体福利受损。第二个选择是大幅减税，人为拉高上市公司业绩，让价格变成“贴水”。 目前看来，这两个选择都不太可能。
宏观经济并未转好，在居民负债率居高不下的情况下，真实消费难以启动。脱离基本面的第一季度快牛，在业绩无大幅改善的希望下，均值回归是大概率的路径。
货币宽松、通胀、居民负债率、减税、上市公司估值互相牵制，不可能同时解决，更不可能短期同时解决。所以， 2019年太可能像大众预期的、一些广为传播的周期理论说的那样重演2009年行情。基于微观场景和变量的稳定性，而忽略宏观变量的不稳定性，不啻于刻舟求剑。
国内投资者对索罗斯为首的宏观对冲基金（Global Macro）最大的误解就是以为宏观对冲的交易逻辑基于确定性。实际上，宏观对冲流派从它的诞生，就注定是基于不确定性，因为他对这个世界保持一贯的质疑权威。
索罗斯不止一次清楚地说过，量子基金（Quantum Fund）的名字受启发于量子物理学的不确定性原理（Uncertainty principle）。
图1是Earle Hesse Kennard基于Werner Heisenberg（海森堡）的论文《On the physical content of quantum theoretical kinematics and mechanics》里的公式衍生、完善的表达式。σx是 位置标准差，σp是动量标准差，右边?是普朗克常数。
这个公式可以表述为三点，分别是：
第一，顺序测量不确定性原理：不可能在测量位置时完全不搅扰动量，反之亦然。
第二，联合测量不确定性原理：不可能对于位置与动量做联合测量，即同步地测量位置与动量，只能做近似联合测量。
第三，制备不确定性原理：不可能制备出测量量子态明确位置与明确动量的系统。
由于不等式左边σx和σp全是变量，右边是常量，所以不可能求出σx和σp的准确值。类似的关系也存在于股票，比如作为估值系统之一的市盈率公式：P/E=P÷E，其中P/E=市盈率，P=价格，E=股票收益。
比量子物理的海森堡不等式更复杂的是，市盈率公式的等号两端3个数值全部是变量——因为随着投资者情绪的变化，地域和文化背景的不同导致的认知偏差，市盈率理论上会在零至无穷大之间变化。
现实当中，市盈率倍数一般在6-80，有很多例子可以帮助投资者来理解：比如A股的老银行股对比新银行股;SP500的P/E对比Russell2000的P/E;2016年的茅台对比2017年的茅台;再比如玉在中国是无价之宝，而在西方只是一种石头。
在投资活动中，这3个变量经常互相促进、又互相制约。套用量子物理不确定性原理，我们可以说：
首先，当人去预测价格的时候，会影响内在价值，反之亦然;
其次，不可能对价格与内在价值做联合测量，即同步地测量价格与内在价值，只能做近似联合测量;
第三，不可能制备出股票具有明确价格与明确内在价值的估值系统。
这就是索罗斯认为的价格和股票之间的关系：
不遵循随机漫步理论，即价格反映了一切信息，包括内在价值。而是市场永远存在偏差（Markets are always biased in on direction or another）。
也不单单遵循巴菲特的价值投资：内在价值决定了价格。而且他还做了重要的补充：市场可以反过来影响他们预测的事件 （Markets can influence the events that they anticipate.）。
而是价格和内在价值相互作用：内在价值变动可以影响价格;价格涨跌也可以作用于内在价值。我要再举个很简单的例子：乐视网股票价格以往过度偏离基本面，导致调整;暴跌以后，有关银行纷纷收紧贷款，导致公司融资能力降低，更加恶化未来盈利能力，引发加速下跌。
2019年，猪肉价格在猪瘟刺激下走向季节性历史高位，于是众多资金追捧养猪场相关概念的股票。经过交流，笔者发现这些投资者的逻辑是养猪场的收入和利润与猪肉价格是正相关：
养猪场收入=猪肉价格×存栏猪的数量
这种逻辑有一个致命的bug，假设存栏猪数量约等于常量;完全忽略了猪肉价格上涨，来源于猪的数量的减少。上面公式里三个量都是变量，右边两个变量像量子力学的不等式一样，互相牵制、影响，测不准——也就导致了养猪场收入的不确定性。
实际养猪场的利润，如图中的第二个公式（只求表意，不求准确），粗略有4个变量，养猪场利润、猪肉价格、猪数量、养殖成本。由于猪瘟这个外来变量的干扰，猪肉价格，猪数量，养殖成本互相作用。猪的数量减少，导致猪肉价格上涨，养猪成本（种猪、防疫等）升高。
因此，实际的养猪场利润已经变成類似量子不稳定状态，某些状态下可能升高，某些状态下也可能降低。
这个案例主要说明宏观投资者和微观投资者的区别：微观投资者一般是假设一个稳定的估值系统，做均值回归;宏观投资者则是不断开拓空间和时间维度，利用宏观变量的不稳定性或者投资者对世界的认知偏差，发现微观系统的不稳定性。
这里的重要区别在于，对微观投资者来说，世界是一维、二维;对宏观投资者，世界是三维、四维……不断拓展。
当然，宏观和微观只是相对而已，就好像地心说，日心说，牛顿三大定律，万有引力，相对论等等。不断地拓展外延，发现新变量，重新认知世界。
从这个意义上，亚里士多德、伽利略、布鲁诺、哥白尼、牛顿、笛卡尔、爱因斯坦等等科学家，他们都是宏观的。
在笔者看来，宏观与其说是一种投资工具，倒不如说是一种哲学。
索罗斯说的假设自己也会犯错，不是道貌岸然，不是胆怯，而是谦卑，敬畏市场，敬畏自然，敬畏羊群，敬畏人性。历史上，假定世界是恒定不变的人，通常都是贪婪的肉食者。
当然，宏观和微观只是相对而已，没有绝对的界限，当宏观投资者认为自己发现了真理、万能秘诀和宝藏之后，他自己也会陷入微观的、刻舟求剑的作茧自缚。
作为FOF或机构投资者，当你见到一个声称掌握真理的宏观投资者的时候，也许是应该保持警惕的时候。
作者为浙江玉皇山南投资管理公司副总经理，本文仅代表作者个人观点，与单位无关，作者声明未持有任何与养猪场相关的股票和衍生品
刻舟求剑
A股市场历来有“春季躁动”的行情特征。但在2019年春，我们没看到实体经济生命的勃发，只看到狐假虎威。
宽松的货币政策不可持续，如果一季度的快牛是由放水的正向预期差驱动，那么未来放水注定减速，届时负向预期差。
假如想依靠政策继续托住这个假牛市，只有两个选择：以第一季度货币宽松的速度或者更高的速度来买椟还珠，那样的话股市也许才会继续涨，但更加确定的是通胀会大幅上涨，社会的整体福利受损。第二个选择是大幅减税，人为拉高上市公司业绩，让价格变成“贴水”。 目前看来，这两个选择都不太可能。
宏观经济并未转好，在居民负债率居高不下的情况下，真实消费难以启动。脱离基本面的第一季度快牛，在业绩无大幅改善的希望下，均值回归是大概率的路径。
货币宽松、通胀、居民负债率、减税、上市公司估值互相牵制，不可能同时解决，更不可能短期同时解决。所以， 2019年太可能像大众预期的、一些广为传播的周期理论说的那样重演2009年行情。基于微观场景和变量的稳定性，而忽略宏观变量的不稳定性，不啻于刻舟求剑。
量子力学和量子基金
国内投资者对索罗斯为首的宏观对冲基金（Global Macro）最大的误解就是以为宏观对冲的交易逻辑基于确定性。实际上，宏观对冲流派从它的诞生，就注定是基于不确定性，因为他对这个世界保持一贯的质疑权威。
索罗斯不止一次清楚地说过，量子基金（Quantum Fund）的名字受启发于量子物理学的不确定性原理（Uncertainty principle）。
图1是Earle Hesse Kennard基于Werner Heisenberg（海森堡）的论文《On the physical content of quantum theoretical kinematics and mechanics》里的公式衍生、完善的表达式。σx是 位置标准差，σp是动量标准差，右边?是普朗克常数。
这个公式可以表述为三点，分别是：
第一，顺序测量不确定性原理：不可能在测量位置时完全不搅扰动量，反之亦然。
第二，联合测量不确定性原理：不可能对于位置与动量做联合测量，即同步地测量位置与动量，只能做近似联合测量。
第三，制备不确定性原理：不可能制备出测量量子态明确位置与明确动量的系统。
由于不等式左边σx和σp全是变量，右边是常量，所以不可能求出σx和σp的准确值。类似的关系也存在于股票，比如作为估值系统之一的市盈率公式：P/E=P÷E，其中P/E=市盈率，P=价格，E=股票收益。
比量子物理的海森堡不等式更复杂的是，市盈率公式的等号两端3个数值全部是变量——因为随着投资者情绪的变化，地域和文化背景的不同导致的认知偏差，市盈率理论上会在零至无穷大之间变化。
现实当中，市盈率倍数一般在6-80，有很多例子可以帮助投资者来理解：比如A股的老银行股对比新银行股;SP500的P/E对比Russell2000的P/E;2016年的茅台对比2017年的茅台;再比如玉在中国是无价之宝，而在西方只是一种石头。
在投资活动中，这3个变量经常互相促进、又互相制约。套用量子物理不确定性原理，我们可以说：
首先，当人去预测价格的时候，会影响内在价值，反之亦然;
其次，不可能对价格与内在价值做联合测量，即同步地测量价格与内在价值，只能做近似联合测量;
第三，不可能制备出股票具有明确价格与明确内在价值的估值系统。
这就是索罗斯认为的价格和股票之间的关系：
不遵循随机漫步理论，即价格反映了一切信息，包括内在价值。而是市场永远存在偏差（Markets are always biased in on direction or another）。
也不单单遵循巴菲特的价值投资：内在价值决定了价格。而且他还做了重要的补充：市场可以反过来影响他们预测的事件 （Markets can influence the events that they anticipate.）。
而是价格和内在价值相互作用：内在价值变动可以影响价格;价格涨跌也可以作用于内在价值。我要再举个很简单的例子：乐视网股票价格以往过度偏离基本面，导致调整;暴跌以后，有关银行纷纷收紧贷款，导致公司融资能力降低，更加恶化未来盈利能力，引发加速下跌。
养猪股的启示
2019年，猪肉价格在猪瘟刺激下走向季节性历史高位，于是众多资金追捧养猪场相关概念的股票。经过交流，笔者发现这些投资者的逻辑是养猪场的收入和利润与猪肉价格是正相关：
养猪场收入=猪肉价格×存栏猪的数量
这种逻辑有一个致命的bug，假设存栏猪数量约等于常量;完全忽略了猪肉价格上涨，来源于猪的数量的减少。上面公式里三个量都是变量，右边两个变量像量子力学的不等式一样，互相牵制、影响，测不准——也就导致了养猪场收入的不确定性。
实际养猪场的利润，如图中的第二个公式（只求表意，不求准确），粗略有4个变量，养猪场利润、猪肉价格、猪数量、养殖成本。由于猪瘟这个外来变量的干扰，猪肉价格，猪数量，养殖成本互相作用。猪的数量减少，导致猪肉价格上涨，养猪成本（种猪、防疫等）升高。
因此，实际的养猪场利润已经变成類似量子不稳定状态，某些状态下可能升高，某些状态下也可能降低。
这个案例主要说明宏观投资者和微观投资者的区别：微观投资者一般是假设一个稳定的估值系统，做均值回归;宏观投资者则是不断开拓空间和时间维度，利用宏观变量的不稳定性或者投资者对世界的认知偏差，发现微观系统的不稳定性。
这里的重要区别在于，对微观投资者来说，世界是一维、二维;对宏观投资者，世界是三维、四维……不断拓展。
当然，宏观和微观只是相对而已，就好像地心说，日心说，牛顿三大定律，万有引力，相对论等等。不断地拓展外延，发现新变量，重新认知世界。
从这个意义上，亚里士多德、伽利略、布鲁诺、哥白尼、牛顿、笛卡尔、爱因斯坦等等科学家，他们都是宏观的。
在笔者看来，宏观与其说是一种投资工具，倒不如说是一种哲学。
索罗斯说的假设自己也会犯错，不是道貌岸然，不是胆怯，而是谦卑，敬畏市场，敬畏自然，敬畏羊群，敬畏人性。历史上，假定世界是恒定不变的人，通常都是贪婪的肉食者。
当然，宏观和微观只是相对而已，没有绝对的界限，当宏观投资者认为自己发现了真理、万能秘诀和宝藏之后，他自己也会陷入微观的、刻舟求剑的作茧自缚。
作为FOF或机构投资者，当你见到一个声称掌握真理的宏观投资者的时候，也许是应该保持警惕的时候。
作者为浙江玉皇山南投资管理公司副总经理，本文仅代表作者个人观点，与单位无关，作者声明未持有任何与养猪场相关的股票和衍生品