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从2019年中央经济工作会议的主要内容可知，2020年，银行经营将在“促让利”与“防风险”中取得平衡，这将对银行在资产负债管理、流动性管理、定价管理及资本管理方面形成新的挑战。
从整体金融环境来看，2020年宏观经济下行压力依然存在，实体经济有效需求不足在短期内难以得到有效缓解，货币政策有望持续加大逆周期调节，降准和MLF利率下调仍有空间，市场流动性延续合理充裕状态，资金利率小幅下行。在这种背景下，预计人民币信贷增速将稳中略降，社会融资规模在“强基建”导向、专项债发力以及表外融资边际企稳推动下，依然有望保持双位数增长，货币增长大致持平，银行资产负债管理面临的金融环境总体友好。
从资产负债的角度来看，基于当前国家政策导向和中央经济工作会议精神，2020年信贷投放结构将呈现“补短板（制造业）、强基建、扩小微、控地产和稳零售”的特点。
在实体经济有效需求并未实质性改善的基础上，信贷增长仍将依靠外生政策驱动，预计银行在经历2020年一季度“开门红”后或将仍面临项目储备不足的困境。与此同时，在国家让利实体经济的政策导向下，LPR报价与贷款实际利率具有下行空间，将对银行盈利能力造成冲击。在综合考虑政策导向、项目储备、资本空间以及盈利增长的情况下，预计2020年整体信贷增量规划较2019年持平或略增，对公贷款增量按照“总量稳定、结构优化”原则执行。
分具体行业来看，制造业领域信贷投放突出重点，有保有压。重点布局信息技术、生物医药、高端制造等新兴产业以及现代供应链金融，对于传统产能过剩行业继续加强限额管理，合理控制敞口规模;基建领域重点向京津冀、长三角、粤港澳大湾区等国家重点战略领域重大项目倾斜，在铁路、高速公路等交通运输业、生态环境业以及重大水利和公共资源领域的信贷配置可进一步提升;房地产融资坚持“稳中从紧”，但预计节奏有变。在全面落实因城施策以及“三稳”的房地产调控长效机制下，部分地区政策将更为灵活。银行将在确保广义口径房地产贷款在规模、占比等指标上符合监管要求的情况下，灵活安排房地产领域信贷投放，优化区域结构。
银行近两年持续向零售领域转型，2019年1-11月，居民短期消费类贷款增速为14%，按揭贷款增速接近15%。为此，应加大零售信贷增量规划，重点支持消费贷、信用卡等具有场景化特点的产品。对于住房按揭贷款而言，可预见在利率下降周期，按揭贷款配置力度将进一步加大，按揭利率也趋于下行。
2020年，国务院常务会议要求“普惠小微贷款综合融资成本再降 0.5个百分点，贷款增速继续高于各项贷款增速，其中5家国有大型银行普惠小微贷款增速不低于20%”。未来，监管方面可能出台针对小微企业金融服务的评价办法，从信贷投放、内部专业化体制机制建设、监管政策落实、产品及服务创新、监管检查方面进行管理。由此判断，2020年对小微金融服务的监管要求只会增强，不会减弱。
在逆周期调节持续发力的情况下，若“影子银行”体系不出现大幅塌陷，则2020年存款增长压力并不大，但存款结构的优化亟待发力。一方面，银行会加大对高质量核心存款的考核权重;另一方面，针对长期高成本负债、结构性存款和各类创新存款等的管控会进一步加强。
在总量稳定、结构优化的资产负债管理的大框架下，银行流动性管理策略则是更注重提质增效。
2019年，在央行货币政策红利持续释放以及存款录得较好增长的情况下，银行流动性管理压力较2017-2018年显著下降，表现为LCR大幅提升，日间流动性合理充裕，但NSFR 仍有管理压力。进入2020 年，市场流动性有望持续保持合理充裕，资金利率仍有下行空间，司库管理可能需要更高标准的“提质增效”，对于D-SIBs流动性管理可能会提出更高的标准。
目前，商业银行日间流动性风险偏好存在一定的差异，部分银行备付金比例设置过高，一定程度上造成了资源的低效使用。考虑到2020年货币政策逆周期调节有望持续发力，日间流动性管理压力下降，银行适度调降备付金限额存在空间。
目前，1年期存单价格保持在3.1%-3.15%区间，预计2020年仍有下调空间。与之相对应的是，1年期MLF和结构性存款价格分别为3.25%和3.6%左右。同时，从对流动性指标的影响来看，MLF由于需要质押优质债券，对于NSFR的影响中性，结构性存款折算系数仅为 50%。因此，无论是从资金成本还是对指标的改善来看，存单置换MLF的可行性和经济性都在提升。
2019年，银行LCR大幅提升，能够满足监管100%考核要求，安全边界较为充足。部分银行可能因此加大短期错配力度，释放资金使用效益。
銀行定价管理策略则以风险定价能力建设为核心，且加强对高成本负债的管控。前三季度，受益于资金市场流动性宽松及信贷结构优化，净息差连续环比微幅走阔，升至2.19%。2020年，在中央要求降低社会融资成本的政策导向下，银行净息差大概率会因“促让利”而存在下行压力。
在贷款利率确定性下行的前提下，监管机构和银行业会加强对负债端成本的管控，MPA存款定价“一票否决”机制考核力度预计有所加强，从负债端促进提升服务实体经济的能力。
此外，2019年以来，随着市场利率的走低，价格信号由市场资金缓慢向存款端传导，结构性存款FTP已出现多次下调。目前，结构性存款平均久期为4-6个月，在未来可预期的利率下行周期中，结构性存款FTP的价格存在进一步下调的可能。
中央经济工作会议明确提出，要增加制造业中长期融资，这对银行风险定价能力提出了更高的要求。为此，银行将进一步强化风险定价能力建设：一方面通过细分客群，提升精细化定价能力;另一方面通过精确客户画像，准确把握风险水平。 因此，在LPR下降的趋势中，商业银行若要避免自身净息差大幅收窄，主要落脚点在于有效的资金成本控制和精确的风险定价能力，从而改善贷款定价的资金成本和风险成本，达到提升RAROC的目标。其中，资金成本占据LPR成本的七成，但对于弱资质客户，风险成本占比超过五成。根据客户差异化需求、行为特征、利率敏感性以及信用情况，设置合理的风险溢价和LPR点差，是未来商业银行成功的关键。未来，在利率市场化改革持续推进的背景下，风险定价能力将是商业银行的核心竞争力。
实际上，促进银行服务实体经济和防范金融风险的矛盾统一于银行资本补充，至于资本管理策略，则是不同类型银行执行差异化的策略。2020年将是银行业资本补充的大年，目前，部分股份制银行核心一级资本充足率已跌破9%，而四大行则面临TLAC监管的约束，国内系统重要性银行（D-SIBs）评估将提升部分股份制银行对资本的要求，后续资本补充压力依然存在。与此同时，如果2020年“资管新规”过渡期结束，也会在一定程度上加大银行资本的消耗。
12月10日，央行发布的11月金融数据显示，新增人民币贷款1.39万亿元，同比增加 1501亿元;社会融资规模月增量1.75万亿元，同比多增1387亿元;广义货币（M2）增速环比下降0.2个百分点至8.2%。根据光大证券分析，尽管11月数据中的新增信贷和新增社融落于我们前期预测区间，但仍有一些重点问题困扰着市场。
首先是票据融资、对公短期贷款与票据价格的关系。11月中旬以来，国股转贴现利率一度跌破1%，6M跌至2%附近，与同期限的NCD和Shibor出现倒挂。基于此，有声音认为银行票据冲量行为反映信贷需求不足，料11月新增贷款难言乐观，但实际信贷增长情况与之相悖。我们认为，解释这种矛盾更完善的分析角度应该包括以下两个方面：
一是票据贴现利率“先抑后扬”反映信贷结构在月末有所改善。光大证券认为，“当前国股短期转贴品种价格已接近或低于资金成本，需要司库予以补贴。可以推测，若11月末票据价格小幅反弹，可能预示着11月信贷结构票据月中鼓肚子，11月最后几天加紧投放一般贷款，总体增量结构尚好。”
事实上，进入11 月末最后几天，国股转贴价格已出现明显上行，隔夜利率已反弹至2%以上，反弹幅度达到50-60BP，这在一定程度上能够说明随着月末非票据贷款的上量，票据贴现融资受到一定程度的挤压，信贷结构已现好转迹象。而从信贷投放节奏上来看，我们有理由认为短期对公贷款的月末有所冲量，会对票据融资形成替换效应。11月，表内贴现新增624亿元，比2018年同期下降1717亿元;对公短贷新增1643亿元，比2018年同期多增1783亿元。
二是在当前市况下，“承兑+贴现”总增量也不宜认为过低。2019年以来，票据市场供需矛盾一直存在，主要是票据供给不足带来的资金利率下行，10月末，“承兑+贴现”存量规模较年初下降了4600亿元，11月单月超过1100亿元的增长，已经好于2019年前10个月中的一半月份，如果再剔除监管趋严，（“贴现+结存”套利交易消失影响，11月票据增量我们认为确有受到转贴现即二级市场）的价格低位带动，从而拉升了承兑、贴现（一级市场）的活跃度。
光大证券认为，11月票据“贴现+承兑”增量规模合情合理，既有对公短贷的置换效应，又有转贴利率低位的拉动效应。此外，11月票据数据还从侧面反映了实体经济融资需求并不旺盛，信贷增长的政策外生力量强于市场需求的内生因素。
其次是尽管有效需求不足，但对公中长期贷款增长不宜用“债务置换”进行过度解读。市场有很强的声音通过地方政府隐性债务置换来解释对公中长期贷款向好、货币增速不及预期，并以此来证明11月金融数据增长的虚幻和经济的下行压力。对此，我们从不否认“债务置换”在以上领域发挥作用，但究竟影响几何仍需进行具体分析。
第一，从对公的行业投向看，主要增长的领域为交运、水利公共基础设施、租赁与商业服务业、批发零售业与房地产业五个子行业，制造业增量占比为 4%。这其中，批零、制造业与债务置换相关度不大，我们相信在强力政策的要求下，相对羸弱的制造业贷款在11月录得较好增长，并预计具有可持续性。而交运业中主要是铁路、道路运输业增长较快，根据国家铁路局公布的数据，前三季度全国铁路投资距离8000亿元目标任务完成率为69%;11 月13 日，国务院会议决定铁路、公路等最低资本金比例可降至15%。交运业信贷高增长应部分与四季度以来集中投资有关。11月18日，李克强总理指出，当前扩大有效投资，要把水利工程及配套设施建设作为突出重点，与水利环境领域信贷增长相对称。而公共设施管理业、租赁服务业部分与平台债务相关性略大。
第二，从对公中长期信贷的投放机构来看，目前，基建领域信贷投放更多集中于政策性银行和大型银行。大型银行在中长期固定资产投资贷款领域的信贷增量占比三季度以来接近 六成，同样处于较高水平。这既反映项目更多集中于优质大型项目，地方投资意愿和投资能力不足;也反映出不能单纯用债务置换来解释信贷投放情况。
第三，观测是否有其他数据印证新增信贷而不是存量置换。2019年总体表现为暖冬，有利于企业的开工和生产。同时，2019年春节相比往年提前，在年尾工程施工冲刺的刺激下，市场局部需求释放很可能保持相对可观的状态。观测数据顯示：最主要的钢铁品种——螺纹钢价格一路走高，截至11月30 日，螺纹钢全国现货报价平均每吨4145元，较月初每吨上涨260元。水泥价格同样呈现持续上行态势，有助于对公贷款景气度的提升。
当然，我们也承认地方政府隐性债务置换对推动企业中长期贷款会有一定的影响，所谓隐性债务置换主要是指2019年下半年以来，银行用表内中长期贷款去置换纳入财政部隐性债务统计的债务。本着市场化、法制化的原则，在不扩大债务规模的基础上，对债务期限、利率进行重新签订合同。这些债务的形成可能是贷款形式;也可能是表外业务产生，包括“私募股权基金”、“明股实债”、“城投债”以及“委托贷款”、“信托贷款”等非标资产，这些债务形式并非完全涵盖于社会融资规模统计口径之中。通过隐性债务置换，在银行资产负债表内或者体现为资产结构的调整（应收类投资向贷款投放迁徙），或者表现为银行资产负债表和“影子银行”资产负债表的交易。其中，对于未涵盖于社融中的债务置换成中长期贷款后，可以同时推高表内信贷和社会融资规模，造成企业中长期贷款“虚增”;但社融口径内的债务置换不改变社融增量。
光大证券认为，不能将11月份贷款和社融高增归结为是社融口径之外的债务置换。一方面是因为以“贷款”换“贷款”也是债务置换的重要形式;另一方面是8-11月份对公中长期贷款增幅较快，其规模难以通过“明股实债”等未纳入社融口径的业务进行解释。
从整体金融环境来看，2020年宏观经济下行压力依然存在，实体经济有效需求不足在短期内难以得到有效缓解，货币政策有望持续加大逆周期调节，降准和MLF利率下调仍有空间，市场流动性延续合理充裕状态，资金利率小幅下行。在这种背景下，预计人民币信贷增速将稳中略降，社会融资规模在“强基建”导向、专项债发力以及表外融资边际企稳推动下，依然有望保持双位数增长，货币增长大致持平，银行资产负债管理面临的金融环境总体友好。
让利与风险的跷跷板效应
从资产负债的角度来看，基于当前国家政策导向和中央经济工作会议精神，2020年信贷投放结构将呈现“补短板（制造业）、强基建、扩小微、控地产和稳零售”的特点。
在实体经济有效需求并未实质性改善的基础上，信贷增长仍将依靠外生政策驱动，预计银行在经历2020年一季度“开门红”后或将仍面临项目储备不足的困境。与此同时，在国家让利实体经济的政策导向下，LPR报价与贷款实际利率具有下行空间，将对银行盈利能力造成冲击。在综合考虑政策导向、项目储备、资本空间以及盈利增长的情况下，预计2020年整体信贷增量规划较2019年持平或略增，对公贷款增量按照“总量稳定、结构优化”原则执行。
分具体行业来看，制造业领域信贷投放突出重点，有保有压。重点布局信息技术、生物医药、高端制造等新兴产业以及现代供应链金融，对于传统产能过剩行业继续加强限额管理，合理控制敞口规模;基建领域重点向京津冀、长三角、粤港澳大湾区等国家重点战略领域重大项目倾斜，在铁路、高速公路等交通运输业、生态环境业以及重大水利和公共资源领域的信贷配置可进一步提升;房地产融资坚持“稳中从紧”，但预计节奏有变。在全面落实因城施策以及“三稳”的房地产调控长效机制下，部分地区政策将更为灵活。银行将在确保广义口径房地产贷款在规模、占比等指标上符合监管要求的情况下，灵活安排房地产领域信贷投放，优化区域结构。
银行近两年持续向零售领域转型，2019年1-11月，居民短期消费类贷款增速为14%，按揭贷款增速接近15%。为此，应加大零售信贷增量规划，重点支持消费贷、信用卡等具有场景化特点的产品。对于住房按揭贷款而言，可预见在利率下降周期，按揭贷款配置力度将进一步加大，按揭利率也趋于下行。
2020年，国务院常务会议要求“普惠小微贷款综合融资成本再降 0.5个百分点，贷款增速继续高于各项贷款增速，其中5家国有大型银行普惠小微贷款增速不低于20%”。未来，监管方面可能出台针对小微企业金融服务的评价办法，从信贷投放、内部专业化体制机制建设、监管政策落实、产品及服务创新、监管检查方面进行管理。由此判断，2020年对小微金融服务的监管要求只会增强，不会减弱。
在逆周期调节持续发力的情况下，若“影子银行”体系不出现大幅塌陷，则2020年存款增长压力并不大，但存款结构的优化亟待发力。一方面，银行会加大对高质量核心存款的考核权重;另一方面，针对长期高成本负债、结构性存款和各类创新存款等的管控会进一步加强。
在总量稳定、结构优化的资产负债管理的大框架下，银行流动性管理策略则是更注重提质增效。
2019年，在央行货币政策红利持续释放以及存款录得较好增长的情况下，银行流动性管理压力较2017-2018年显著下降，表现为LCR大幅提升，日间流动性合理充裕，但NSFR 仍有管理压力。进入2020 年，市场流动性有望持续保持合理充裕，资金利率仍有下行空间，司库管理可能需要更高标准的“提质增效”，对于D-SIBs流动性管理可能会提出更高的标准。
目前，商业银行日间流动性风险偏好存在一定的差异，部分银行备付金比例设置过高，一定程度上造成了资源的低效使用。考虑到2020年货币政策逆周期调节有望持续发力，日间流动性管理压力下降，银行适度调降备付金限额存在空间。
目前，1年期存单价格保持在3.1%-3.15%区间，预计2020年仍有下调空间。与之相对应的是，1年期MLF和结构性存款价格分别为3.25%和3.6%左右。同时，从对流动性指标的影响来看，MLF由于需要质押优质债券，对于NSFR的影响中性，结构性存款折算系数仅为 50%。因此，无论是从资金成本还是对指标的改善来看，存单置换MLF的可行性和经济性都在提升。
2019年，银行LCR大幅提升，能够满足监管100%考核要求，安全边界较为充足。部分银行可能因此加大短期错配力度，释放资金使用效益。
銀行定价管理策略则以风险定价能力建设为核心，且加强对高成本负债的管控。前三季度，受益于资金市场流动性宽松及信贷结构优化，净息差连续环比微幅走阔，升至2.19%。2020年，在中央要求降低社会融资成本的政策导向下，银行净息差大概率会因“促让利”而存在下行压力。
在贷款利率确定性下行的前提下，监管机构和银行业会加强对负债端成本的管控，MPA存款定价“一票否决”机制考核力度预计有所加强，从负债端促进提升服务实体经济的能力。
此外，2019年以来，随着市场利率的走低，价格信号由市场资金缓慢向存款端传导，结构性存款FTP已出现多次下调。目前，结构性存款平均久期为4-6个月，在未来可预期的利率下行周期中，结构性存款FTP的价格存在进一步下调的可能。
在利率市场化改革持续推进的背景下， 风险定价能力将是商业银行的核心竞争力。
中央经济工作会议明确提出，要增加制造业中长期融资，这对银行风险定价能力提出了更高的要求。为此，银行将进一步强化风险定价能力建设：一方面通过细分客群，提升精细化定价能力;另一方面通过精确客户画像，准确把握风险水平。 因此，在LPR下降的趋势中，商业银行若要避免自身净息差大幅收窄，主要落脚点在于有效的资金成本控制和精确的风险定价能力，从而改善贷款定价的资金成本和风险成本，达到提升RAROC的目标。其中，资金成本占据LPR成本的七成，但对于弱资质客户，风险成本占比超过五成。根据客户差异化需求、行为特征、利率敏感性以及信用情况，设置合理的风险溢价和LPR点差，是未来商业银行成功的关键。未来，在利率市场化改革持续推进的背景下，风险定价能力将是商业银行的核心竞争力。
实际上，促进银行服务实体经济和防范金融风险的矛盾统一于银行资本补充，至于资本管理策略，则是不同类型银行执行差异化的策略。2020年将是银行业资本补充的大年，目前，部分股份制银行核心一级资本充足率已跌破9%，而四大行则面临TLAC监管的约束，国内系统重要性银行（D-SIBs）评估将提升部分股份制银行对资本的要求，后续资本补充压力依然存在。与此同时，如果2020年“资管新规”过渡期结束，也会在一定程度上加大银行资本的消耗。
信贷超预期可持续吗？
12月10日，央行发布的11月金融数据显示，新增人民币贷款1.39万亿元，同比增加 1501亿元;社会融资规模月增量1.75万亿元，同比多增1387亿元;广义货币（M2）增速环比下降0.2个百分点至8.2%。根据光大证券分析，尽管11月数据中的新增信贷和新增社融落于我们前期预测区间，但仍有一些重点问题困扰着市场。
首先是票据融资、对公短期贷款与票据价格的关系。11月中旬以来，国股转贴现利率一度跌破1%，6M跌至2%附近，与同期限的NCD和Shibor出现倒挂。基于此，有声音认为银行票据冲量行为反映信贷需求不足，料11月新增贷款难言乐观，但实际信贷增长情况与之相悖。我们认为，解释这种矛盾更完善的分析角度应该包括以下两个方面：
一是票据贴现利率“先抑后扬”反映信贷结构在月末有所改善。光大证券认为，“当前国股短期转贴品种价格已接近或低于资金成本，需要司库予以补贴。可以推测，若11月末票据价格小幅反弹，可能预示着11月信贷结构票据月中鼓肚子，11月最后几天加紧投放一般贷款，总体增量结构尚好。”
事实上，进入11 月末最后几天，国股转贴价格已出现明显上行，隔夜利率已反弹至2%以上，反弹幅度达到50-60BP，这在一定程度上能够说明随着月末非票据贷款的上量，票据贴现融资受到一定程度的挤压，信贷结构已现好转迹象。而从信贷投放节奏上来看，我们有理由认为短期对公贷款的月末有所冲量，会对票据融资形成替换效应。11月，表内贴现新增624亿元，比2018年同期下降1717亿元;对公短贷新增1643亿元，比2018年同期多增1783亿元。
二是在当前市况下，“承兑+贴现”总增量也不宜认为过低。2019年以来，票据市场供需矛盾一直存在，主要是票据供给不足带来的资金利率下行，10月末，“承兑+贴现”存量规模较年初下降了4600亿元，11月单月超过1100亿元的增长，已经好于2019年前10个月中的一半月份，如果再剔除监管趋严，（“贴现+结存”套利交易消失影响，11月票据增量我们认为确有受到转贴现即二级市场）的价格低位带动，从而拉升了承兑、贴现（一级市场）的活跃度。
光大证券认为，11月票据“贴现+承兑”增量规模合情合理，既有对公短贷的置换效应，又有转贴利率低位的拉动效应。此外，11月票据数据还从侧面反映了实体经济融资需求并不旺盛，信贷增长的政策外生力量强于市场需求的内生因素。
其次是尽管有效需求不足，但对公中长期贷款增长不宜用“债务置换”进行过度解读。市场有很强的声音通过地方政府隐性债务置换来解释对公中长期贷款向好、货币增速不及预期，并以此来证明11月金融数据增长的虚幻和经济的下行压力。对此，我们从不否认“债务置换”在以上领域发挥作用，但究竟影响几何仍需进行具体分析。
第一，从对公的行业投向看，主要增长的领域为交运、水利公共基础设施、租赁与商业服务业、批发零售业与房地产业五个子行业，制造业增量占比为 4%。这其中，批零、制造业与债务置换相关度不大，我们相信在强力政策的要求下，相对羸弱的制造业贷款在11月录得较好增长，并预计具有可持续性。而交运业中主要是铁路、道路运输业增长较快，根据国家铁路局公布的数据，前三季度全国铁路投资距离8000亿元目标任务完成率为69%;11 月13 日，国务院会议决定铁路、公路等最低资本金比例可降至15%。交运业信贷高增长应部分与四季度以来集中投资有关。11月18日，李克强总理指出，当前扩大有效投资，要把水利工程及配套设施建设作为突出重点，与水利环境领域信贷增长相对称。而公共设施管理业、租赁服务业部分与平台债务相关性略大。
第二，从对公中长期信贷的投放机构来看，目前，基建领域信贷投放更多集中于政策性银行和大型银行。大型银行在中长期固定资产投资贷款领域的信贷增量占比三季度以来接近 六成，同样处于较高水平。这既反映项目更多集中于优质大型项目，地方投资意愿和投资能力不足;也反映出不能单纯用债务置换来解释信贷投放情况。
第三，观测是否有其他数据印证新增信贷而不是存量置换。2019年总体表现为暖冬，有利于企业的开工和生产。同时，2019年春节相比往年提前，在年尾工程施工冲刺的刺激下，市场局部需求释放很可能保持相对可观的状态。观测数据顯示：最主要的钢铁品种——螺纹钢价格一路走高，截至11月30 日，螺纹钢全国现货报价平均每吨4145元，较月初每吨上涨260元。水泥价格同样呈现持续上行态势，有助于对公贷款景气度的提升。
当然，我们也承认地方政府隐性债务置换对推动企业中长期贷款会有一定的影响，所谓隐性债务置换主要是指2019年下半年以来，银行用表内中长期贷款去置换纳入财政部隐性债务统计的债务。本着市场化、法制化的原则，在不扩大债务规模的基础上，对债务期限、利率进行重新签订合同。这些债务的形成可能是贷款形式;也可能是表外业务产生，包括“私募股权基金”、“明股实债”、“城投债”以及“委托贷款”、“信托贷款”等非标资产，这些债务形式并非完全涵盖于社会融资规模统计口径之中。通过隐性债务置换，在银行资产负债表内或者体现为资产结构的调整（应收类投资向贷款投放迁徙），或者表现为银行资产负债表和“影子银行”资产负债表的交易。其中，对于未涵盖于社融中的债务置换成中长期贷款后，可以同时推高表内信贷和社会融资规模，造成企业中长期贷款“虚增”;但社融口径内的债务置换不改变社融增量。
光大证券认为，不能将11月份贷款和社融高增归结为是社融口径之外的债务置换。一方面是因为以“贷款”换“贷款”也是债务置换的重要形式;另一方面是8-11月份对公中长期贷款增幅较快，其规模难以通过“明股实债”等未纳入社融口径的业务进行解释。