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[摘 要]2019年2月12日，上海清算所发布公告，截至当日，仍未足额收到“18东林CP002”付息兑付资金。东方园林由于人为原因未按时足额兑付债券本息，但又在到期日次一个工作日内完成资金划付，“18东林CP002”构成“技术性违约”。文章以此事件为出发点，分析东方园林流动性紧缺的原因，并总结相关启示。
[关键词]东方园林;债券违约;流动性紧张
1 东方园林介绍
2018年，由于自身流动性问题，东方园林是在国家纾困行动中受关注度最高的民营企业。东方园林作为资本市场园林第一股，曾经是投资者眼中的明星企业，上市之初股价一度突破200元/股，目前股价跌至不到5元，仍然是园林工程行业市值最高的公司。而作为东方园林创始人的女企业家何巧女，更是热衷于慈善事业的“女首善”，不仅在北京大学建校119周年时捐出3亿元，而且在同年参与世界自然保护联盟会时承诺将捐出15亿美元以拯救濒危动物。
如此明星企业却在2019年年初被曝出发生债券“技术性违约”事件，2019年2月15日，上清所公告称：没有及时收到东方园林债券“18东林CP002”的3000万元利息，构成技术性违约。虽然东方园林随后公告称因财务人员操作不当造成资金未及时汇出，但考虑到公司在2018年出现发债失败、流动性紧张等问题，初步推断东方园林此次“技术性违约”的原因并非仅仅是“技术性”的，其深层原因值得进一步探讨。
2 原因分析
2.1 信用收缩使东方园林再融资压力增加
自2008年美国金融危机以来，为防范国际金融危机对我国经济的冲击，我国政府出台了一系列扩张性的财政政策和货币政策，信贷规模大幅扩张，表外理财、非标业务、通道业务得到发展，多层嵌套严重，整个社会宏观杠杆率超过250%，金融风险日益加剧。为防范金融风险，2016—2017年央行陆续开始实施“紧货币、紧信用”的金融去杠杆政策。
金融去杠杆导致社会货币流动性减弱、信贷收缩，难以覆盖企业存量债务利息。2018年以来，社会融资规模增速持续走低，新增社会融资规模持续下降，截至2018年12月末，社会融资规模存量为200.75万亿元，同比增长9.8%，其中，债务融资193.74万亿元，按照7.6%的社会融资平均成本，存量债务的利息约为14.7万亿元。按照2018年12月社会融资规模增速9.8%计算，12月新增融资规模为19.67万亿元。新增社会融资不仅要偿还债务本息，而且要保证经济增长。2018年的名义GDP为91.93万亿元，名义GDP增速为10%左右，按照这个口径计算，需要9.19万亿元用于保证经济增长。用于偿还债务的余额仅剩10.48万亿元，与14.7万亿元的存量债务利息相比，有4万亿元的资金缺口。宏观层面的信贷收缩加大了微观层面企业的融资压力，发生流动性紧张甚至债券违约的概率相应增加。
2.2 金融严监管使东方园林融资更加困难
2017年12月22日，银监会下发《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号），即银信合作新规。与原有规定相比，55号文对银行和信托两方都提出了新要求：一是针对商业银行，要求还原业务实质，不得利用信托通道规避监管要求或实现资产虚假出表，并要对信托公司实施名单制管理。二是针对信托公司，不得接受委托银行直接或间接的担保，不得签订抽屉协议，不得为规避监管规定行为提供通道服务。同时，文件明令禁止银行通过信托将资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外管局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即“资管新规”。“资管新规”要求统一监管标准、打破刚性兑付、严禁资金池业务和净值化管理。
随着资管新规、银信合作新规等陆续落地，金融监管越来越严，那些信用评级较低的公司融资成本和融资压力也显著增加。低信用评级的主要资金来源有银行理财、资管产品和非标产品等，资管新规实施后，此类主体的投资规模也迅速萎缩。股权融资方面，2018年269家公司参与股权融资，融资金额6086.7亿元，与2017年相比，股市融资规模也大幅减少。为获得更多资金，企业增加债券融资需求，但是受信贷紧缩影响，市场融资门槛提高，且投资者风险偏好快速下降，债券投资者将资金更多配置给了高等级信用债，规避风险意愿强烈。一旦非AAA级的企业出现信用风险苗头，将造成“企业信用风险→債券难续→再融资压力进一步增大→信用风险进一步增大”的恶性循环。部分低评级企业无法及时获得资金，完成“借新还旧”。债券、股权、银行信贷等融资渠道的全面收紧，使得民营企业再融资难度大增。
由于行业属性原因，东方园林缺乏土地、厂房等有形资产作为抵押物，表内贷款融资能力较弱，更多依赖非标等表外融资，而对于AA+评级的东方园林在5月的发债中也以失败告终。融资环境收紧，发债失败，导致东方园林的资金链更加脆弱。
2.3 PPP模式政策收紧，市场对东方园林信心不足
2014年下半年，国家印发43号文件指出加快建立规范的地方政府举债融资机制，推广使用政府与社会资本合作模式（PPP）。此后几年，很多企业凭借PPP模式获得快速发展。然而随着PPP的发展，很多问题也暴露出来，比如社会资本自有资金实力不足，“明股实债”，穿透看资本金都是借款。为规范PPP项目管理，2017年11月，政府相继出台一系列PPP监管法规，多个地方PPP项目被叫停，银行处于观望状态，参与PPP的企业融资也被抑制。受此影响，市场对东方园林业务模式信心不足，债券融资失败，流动性减弱。
2.4 公司治理不善导致东方园林信用风险较高
（1）东方园林公司实际控制人持股比例已经超过我国中小上市公司第一股东平均持股比例的37%（仇荣国和张建华，2010），反映东方园林存在“一股独大”现象，信用违约风险较高。 （2）东方园林实际控制人的股权质押率接近100%，控制权与现金流量权的偏差较大。王广宇（2019）认为股权质押行为将加剧股价波动风险、公司财务风险，引发控股权转移和大股东利益侵占风险。通过查阅东方园林相关公告发现，东方园林业务扩张的近几年，公司实际控制人频繁地进行股权质押融资100余次。实控人常常在上一次的股权质押还未解除或者刚刚解除的情况下就开始了新的质押行为，用以弥补资金缺口。东方园林第一大股东频繁的股权质押行为暴露了公司在经营发展中资金紧缺，财务风险较大。
（3）东方园林近五年盈利预测偏差较大，证明东方园林管理者有过度自信的表现，过度自信的管理者青睐于多元化经营战略，倾向于激进的债务融资以及偏好于短期债务而不是长期债务，进而增加企业的信用风险。
受经济下行压力、房地产市场下滑和地方政府债务调控等外部因素的影响，2014年东方园林开始在行业并购、金融模式、PPP合作模式等方面进行探索尝试。在业务上，东方园林将生态修复业务融入景观工程业务中，开始涉足水资源管理、水污染治理和水生态修复、水景观建设的生态综合治理业务。模式上，东方园林探索了由传统工程模式向第三方金融模式和PPP投资模式的转型。此外东方园林开始试水行业并购。之后几年东方园林通过并购扩张逐渐形成了水环境治理、工业危废处置、全域旅游三大核心业务，而曾经的主营业务市政园林工程项目营收下降至30%。短短几年时间东方园林就已形成涉足市政园林工程、水环境治理、工业危废处置、全域旅游、土壤矿山修复、设计规划等领域的多元化经营企业。
战略扩张激进会使得一系列财务指标发生变化，体现在财务报表上就是短时间内企业资产规模扩大，其他非流动资产、固定资产和商誉增加，投资活动现金流持续增加。东方园林近五年资产规模大幅增长，长期股权投资增长80倍，固定资产投资增长近40倍，商誉增长20倍，自2015年承接PPP项目工程以来，对PPP项目公司等的股权投资增长超16倍。与此同时，投资活动现金净流量增长超65倍，从2014年的5420万元增加至2018年的35.89亿元，说明近几年东方园林的扩张步伐非常迅速。
另外从负债结构看，近几年东方园林资产负债率都高于60%，2018年更是接近70%，而其中流动负债占总负债的比例超过90%，短期内东方园林面临极大的偿债压力，债务结构不合理，信用风险显著增加。
2.5 财务状况不佳，导致东方园林抗风险能力差
综合前面对东方园林财务方面的分析发现，存货和应收账款占流动资产比例较大，受限资金较多，坏账提取比例较高，应收账款占营业收入比例较高，存货中建造合同形成的已完工未结算资产占比较高，占用较大营运资金。非流动资产中PPP股权项目资金占比较大，需大量长期资金支持。负债方面，流动负债占比很高（超90%），流动负债中应付账款占比最高。通过对利润表的分析，2018年东方園林营收下滑，但管理费用和财务费用大幅增加，导致东方园林利润降低。现金流方面，2018年经营活动现金流大幅减少，但投资活动现金流仅小幅下降，筹资活动现金流持续增加，现金及现金等价物大幅减少，2018年年末东方园林可动用资金仅剩7.7亿元，存在借新还旧、短债长投现象。
通过对公司盈利能力、营运能力和偿债能力的分析，发现东方园林盈利能力下降，营业周期变长，存货周转速度慢，资金占用水平高，应付账款周转率下降，营运资本周转率低，资产负债率较高，经营活动产生现金流极低，短期偿债能力差。
3 总结与启示
3.1 各项不利因素叠加导致东方园林流动性紧缺
外部环境融资政策收紧、资管新规出台及PPP行业政策收紧是东方园林流动性紧张的外部原因，公司治理不善、投资扩张过快，公司财务短期负债过高、债务集中到期、现金流过少是公司抗风险能力弱，信用风险较高的内部原因，外部原因和内部原因共同作用导致东方园林流动性紧缺。
3.2 债券发行人、监管者和投资者应高度重视公司流动性问题
债券发行人应充分认识到公司存在的流动性问题，通过采取各方面的措施防止债券违约风险的出现。评级机构应加强评级质量建设，提高评级效率，及时跟踪调整评级。债券主承销商应持续做好发行人辅导工作，敦促其积极履行发行人责任，严格按照操作规程完成债券兑付工作。投资者应提高自身风险识别能力，多元化投资，并做好投后风险管理工作。
参考文献：
[1]仇荣国，张建华.中国中小上市公司信用违约风险影响因素研究[J].求索，2010（4）.
[2]刘宇轩，张子璇.东方园林债务流标事件透视[J].科技经济导刊，2019（2）.
[3]孔求是.债券市场“技术性违约”分析及相关对策建议[J].金融论坛，2018，11（7）.
[4]苗霞.债券违约形成整合性框架：文献的视角[J].财会通讯，2018（6）.
[关键词]东方园林;债券违约;流动性紧张
1 东方园林介绍
2018年，由于自身流动性问题，东方园林是在国家纾困行动中受关注度最高的民营企业。东方园林作为资本市场园林第一股，曾经是投资者眼中的明星企业，上市之初股价一度突破200元/股，目前股价跌至不到5元，仍然是园林工程行业市值最高的公司。而作为东方园林创始人的女企业家何巧女，更是热衷于慈善事业的“女首善”，不仅在北京大学建校119周年时捐出3亿元，而且在同年参与世界自然保护联盟会时承诺将捐出15亿美元以拯救濒危动物。
如此明星企业却在2019年年初被曝出发生债券“技术性违约”事件，2019年2月15日，上清所公告称：没有及时收到东方园林债券“18东林CP002”的3000万元利息，构成技术性违约。虽然东方园林随后公告称因财务人员操作不当造成资金未及时汇出，但考虑到公司在2018年出现发债失败、流动性紧张等问题，初步推断东方园林此次“技术性违约”的原因并非仅仅是“技术性”的，其深层原因值得进一步探讨。
2 原因分析
2.1 信用收缩使东方园林再融资压力增加
自2008年美国金融危机以来，为防范国际金融危机对我国经济的冲击，我国政府出台了一系列扩张性的财政政策和货币政策，信贷规模大幅扩张，表外理财、非标业务、通道业务得到发展，多层嵌套严重，整个社会宏观杠杆率超过250%，金融风险日益加剧。为防范金融风险，2016—2017年央行陆续开始实施“紧货币、紧信用”的金融去杠杆政策。
金融去杠杆导致社会货币流动性减弱、信贷收缩，难以覆盖企业存量债务利息。2018年以来，社会融资规模增速持续走低，新增社会融资规模持续下降，截至2018年12月末，社会融资规模存量为200.75万亿元，同比增长9.8%，其中，债务融资193.74万亿元，按照7.6%的社会融资平均成本，存量债务的利息约为14.7万亿元。按照2018年12月社会融资规模增速9.8%计算，12月新增融资规模为19.67万亿元。新增社会融资不仅要偿还债务本息，而且要保证经济增长。2018年的名义GDP为91.93万亿元，名义GDP增速为10%左右，按照这个口径计算，需要9.19万亿元用于保证经济增长。用于偿还债务的余额仅剩10.48万亿元，与14.7万亿元的存量债务利息相比，有4万亿元的资金缺口。宏观层面的信贷收缩加大了微观层面企业的融资压力，发生流动性紧张甚至债券违约的概率相应增加。
2.2 金融严监管使东方园林融资更加困难
2017年12月22日，银监会下发《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号），即银信合作新规。与原有规定相比，55号文对银行和信托两方都提出了新要求：一是针对商业银行，要求还原业务实质，不得利用信托通道规避监管要求或实现资产虚假出表，并要对信托公司实施名单制管理。二是针对信托公司，不得接受委托银行直接或间接的担保，不得签订抽屉协议，不得为规避监管规定行为提供通道服务。同时，文件明令禁止银行通过信托将资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外管局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即“资管新规”。“资管新规”要求统一监管标准、打破刚性兑付、严禁资金池业务和净值化管理。
随着资管新规、银信合作新规等陆续落地，金融监管越来越严，那些信用评级较低的公司融资成本和融资压力也显著增加。低信用评级的主要资金来源有银行理财、资管产品和非标产品等，资管新规实施后，此类主体的投资规模也迅速萎缩。股权融资方面，2018年269家公司参与股权融资，融资金额6086.7亿元，与2017年相比，股市融资规模也大幅减少。为获得更多资金，企业增加债券融资需求，但是受信贷紧缩影响，市场融资门槛提高，且投资者风险偏好快速下降，债券投资者将资金更多配置给了高等级信用债，规避风险意愿强烈。一旦非AAA级的企业出现信用风险苗头，将造成“企业信用风险→債券难续→再融资压力进一步增大→信用风险进一步增大”的恶性循环。部分低评级企业无法及时获得资金，完成“借新还旧”。债券、股权、银行信贷等融资渠道的全面收紧，使得民营企业再融资难度大增。
由于行业属性原因，东方园林缺乏土地、厂房等有形资产作为抵押物，表内贷款融资能力较弱，更多依赖非标等表外融资，而对于AA+评级的东方园林在5月的发债中也以失败告终。融资环境收紧，发债失败，导致东方园林的资金链更加脆弱。
2.3 PPP模式政策收紧，市场对东方园林信心不足
2014年下半年，国家印发43号文件指出加快建立规范的地方政府举债融资机制，推广使用政府与社会资本合作模式（PPP）。此后几年，很多企业凭借PPP模式获得快速发展。然而随着PPP的发展，很多问题也暴露出来，比如社会资本自有资金实力不足，“明股实债”，穿透看资本金都是借款。为规范PPP项目管理，2017年11月，政府相继出台一系列PPP监管法规，多个地方PPP项目被叫停，银行处于观望状态，参与PPP的企业融资也被抑制。受此影响，市场对东方园林业务模式信心不足，债券融资失败，流动性减弱。
2.4 公司治理不善导致东方园林信用风险较高
（1）东方园林公司实际控制人持股比例已经超过我国中小上市公司第一股东平均持股比例的37%（仇荣国和张建华，2010），反映东方园林存在“一股独大”现象，信用违约风险较高。 （2）东方园林实际控制人的股权质押率接近100%，控制权与现金流量权的偏差较大。王广宇（2019）认为股权质押行为将加剧股价波动风险、公司财务风险，引发控股权转移和大股东利益侵占风险。通过查阅东方园林相关公告发现，东方园林业务扩张的近几年，公司实际控制人频繁地进行股权质押融资100余次。实控人常常在上一次的股权质押还未解除或者刚刚解除的情况下就开始了新的质押行为，用以弥补资金缺口。东方园林第一大股东频繁的股权质押行为暴露了公司在经营发展中资金紧缺，财务风险较大。
（3）东方园林近五年盈利预测偏差较大，证明东方园林管理者有过度自信的表现，过度自信的管理者青睐于多元化经营战略，倾向于激进的债务融资以及偏好于短期债务而不是长期债务，进而增加企业的信用风险。
受经济下行压力、房地产市场下滑和地方政府债务调控等外部因素的影响，2014年东方园林开始在行业并购、金融模式、PPP合作模式等方面进行探索尝试。在业务上，东方园林将生态修复业务融入景观工程业务中，开始涉足水资源管理、水污染治理和水生态修复、水景观建设的生态综合治理业务。模式上，东方园林探索了由传统工程模式向第三方金融模式和PPP投资模式的转型。此外东方园林开始试水行业并购。之后几年东方园林通过并购扩张逐渐形成了水环境治理、工业危废处置、全域旅游三大核心业务，而曾经的主营业务市政园林工程项目营收下降至30%。短短几年时间东方园林就已形成涉足市政园林工程、水环境治理、工业危废处置、全域旅游、土壤矿山修复、设计规划等领域的多元化经营企业。
战略扩张激进会使得一系列财务指标发生变化，体现在财务报表上就是短时间内企业资产规模扩大，其他非流动资产、固定资产和商誉增加，投资活动现金流持续增加。东方园林近五年资产规模大幅增长，长期股权投资增长80倍，固定资产投资增长近40倍，商誉增长20倍，自2015年承接PPP项目工程以来，对PPP项目公司等的股权投资增长超16倍。与此同时，投资活动现金净流量增长超65倍，从2014年的5420万元增加至2018年的35.89亿元，说明近几年东方园林的扩张步伐非常迅速。
另外从负债结构看，近几年东方园林资产负债率都高于60%，2018年更是接近70%，而其中流动负债占总负债的比例超过90%，短期内东方园林面临极大的偿债压力，债务结构不合理，信用风险显著增加。
2.5 财务状况不佳，导致东方园林抗风险能力差
综合前面对东方园林财务方面的分析发现，存货和应收账款占流动资产比例较大，受限资金较多，坏账提取比例较高，应收账款占营业收入比例较高，存货中建造合同形成的已完工未结算资产占比较高，占用较大营运资金。非流动资产中PPP股权项目资金占比较大，需大量长期资金支持。负债方面，流动负债占比很高（超90%），流动负债中应付账款占比最高。通过对利润表的分析，2018年东方園林营收下滑，但管理费用和财务费用大幅增加，导致东方园林利润降低。现金流方面，2018年经营活动现金流大幅减少，但投资活动现金流仅小幅下降，筹资活动现金流持续增加，现金及现金等价物大幅减少，2018年年末东方园林可动用资金仅剩7.7亿元，存在借新还旧、短债长投现象。
通过对公司盈利能力、营运能力和偿债能力的分析，发现东方园林盈利能力下降，营业周期变长，存货周转速度慢，资金占用水平高，应付账款周转率下降，营运资本周转率低，资产负债率较高，经营活动产生现金流极低，短期偿债能力差。
3 总结与启示
3.1 各项不利因素叠加导致东方园林流动性紧缺
外部环境融资政策收紧、资管新规出台及PPP行业政策收紧是东方园林流动性紧张的外部原因，公司治理不善、投资扩张过快，公司财务短期负债过高、债务集中到期、现金流过少是公司抗风险能力弱，信用风险较高的内部原因，外部原因和内部原因共同作用导致东方园林流动性紧缺。
3.2 债券发行人、监管者和投资者应高度重视公司流动性问题
债券发行人应充分认识到公司存在的流动性问题，通过采取各方面的措施防止债券违约风险的出现。评级机构应加强评级质量建设，提高评级效率，及时跟踪调整评级。债券主承销商应持续做好发行人辅导工作，敦促其积极履行发行人责任，严格按照操作规程完成债券兑付工作。投资者应提高自身风险识别能力，多元化投资，并做好投后风险管理工作。
参考文献：
[1]仇荣国，张建华.中国中小上市公司信用违约风险影响因素研究[J].求索，2010（4）.
[2]刘宇轩，张子璇.东方园林债务流标事件透视[J].科技经济导刊，2019（2）.
[3]孔求是.债券市场“技术性违约”分析及相关对策建议[J].金融论坛，2018，11（7）.
[4]苗霞.债券违约形成整合性框架：文献的视角[J].财会通讯，2018（6）.