论文部分内容阅读
摘 要：随着全球一体化进程加速，我国金融开放程度不断扩大，企业间并购重组案例逐年增加。但据相关并购研究显示，约60%的企业间并购活动不但没有给企业带来业绩增长，利润增加，竞争力加大等各种正效应，反而使得企业业绩在并购之后呈下滑趋势。本文从2010年中国A股市场发生并购案例中，筛选出其中的53起并购案例作为研究样本，通过实证研究分析我国上市公司并购绩效预期持有的自由现金流的相关性。
关键词：并购；并购绩效；自由现金流；相关性分析
一、我国上市公司并购绩效研究设计
1.研究假设和方法
本文的研究目的是通过对筛选出的并购案例的实证研究，检验中国资本市场是否符合Jenson的自由现金流量理论。基于无效并购是自由现金流代理问题最为标志性的表现方式之一这一理论，本文在此提出如下假设：
H0：主并企业的并购绩效与其并购前所持有的自由现金流量呈负相关。
比较各种研究方法之后，本文决定选取会计研究法，选取主并企业并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年、并购后三年的基本财务指标，通过对选项的几项财务指标进行因子分析，得到并购前后各年的综合得分模型，据此计算各年的并购绩效综合得分，最后通过比较计算出的各年综合得分的变化来准确评价企业的并购绩效。
2.指标选取
为了能全方位评价主并公司的并购绩效，结合主并企业盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力四个方面，选取每股收益（X1）、净资产收益率（X2）、营业利润率（X3）、流动比率（X4）、资产负债率（X5）、总资产增长率（X6）、流动资产周转率（X7）、总资产周转率（X8）、营业利润增长率（X9）这9个较具有代表性的财务指标作为实证的原始指标。
3.数据来源及样本选取
本文选取2010年中国A股市场发生的并购事件，按照普遍并购绩效研究筛选标准，经过数据收集整理分析之后，选取53起分布在工业、农业、服务业、高新技术产业等各个行业的有效并购事件，并选取其主并公司为样本公司。本文研究所需的所有数据来自于国泰安CSMAR数据库和RESSET锐思数据库。
二、并购绩效与自由现金流量的相关性分析
1.并购绩效计算
（1）检验所选财务指标是否符合进行因子分析
对所选的原始变量进行KMO和巴特利特球形检验。结果表明，并购当年的数据KMO值>0.6，且巴特利特球度检验结果高度显著，因此较适合做因子分析。通过对其他各年度进行KMO和巴特利特球形检验，结果均大于0.5且显著，说明指标也都适合做因子分析。
（2）提取公共因子
由SPSS因子分析结果可得，并购当年前四个变量的特征值为3.041，2.184，1.405，1.061，且累计方差贡献率达到了84.665%，故认为每股收益（X1）、净资产收益率（X2）、营业利润率（X3）、流动比率（X4）这4个变量可作为因子分析中的主成分因子能够充分表达初步选定的9个变量指标包含的主并企业绩效信息，可以作为综合评定的再定指标。
（3）构造综合得分函数
按照上文的步骤，计算每年四个公因子在综合评价函数中的权数，再以各个主成分的得分和各主成分的方差贡献率构造并购前一年和并购后三年的综合得分函数。
衡量企业的并购绩效的方法为并购后各年企业绩效得分减去并购前一年企业绩效得分的数值。定义C1、C2、C3、C4分别表示并购当年、并购后一年、并购后两年、并购后三年相对于并购前一年样本公司的绩效变化。
2.相关性分析
为了验证主并购企业并购绩效与其并购前所持有自由现金流量是否存在相关性，分别将主并企业并购当年、并购后一年、并购后两年、并购后三年的并购绩效与其并购前持有的自由现金流量进行相关性分析。实证结果如下：
并购绩效得分 C1 C2 C3 C4
Pearson相关系数 -0.483*** -0.163 -0.141 -0.118
Sig 0.000 0.351 0.394 0.462
因相关系数均为负数，表明从并购当年至并购后三年主并企业并购绩效与并购前所持有的自由现金流量均呈负相关性。但是只有并购当年通过了1%的显著性检验，并购后三年的数据结果并不显著。因此，H0假设只在并购后短短一年内得以验证，从长期来看，并未获得数据和实证支持。
三、结论
本文选取2010年中国A股市场发生的53起并购案例，检验中国资本市场是否符合Jenson的自由现金流量理论。通过实证检验后发现主并公司的并购绩效和企业当期拥有的自由现金流在各个研究期间均为负相关，但只有在并购当年通过了1%水平的显著性检验。因此，自由现金流假说从短期来看在中国资本市场是成立的，但是从长期来看，并未获得数据和实证支持。
参考文献：
[1]Micheal C. Jensen，Agency Costs and Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review，，1986，76（2）：323-329.
[2]刘翰林，丁丽华.负债及自由现金流量与审计收费[D].杭州电子科技大学，2002，（2）.
[3]沈洪涛，沈艺峰，杨熠.新股增发：自由现金流量假说还是优序融资假说[J].世界经济，2003，（8）.
[4]蒋连升.中国上市公司并购绩效的研究——基于自由现金流量理论[D].山东财经大学，2012.
[5]王宋涛，涂斌.中国上市公司并购绩效实证研究——基于会计指标和价值指标的比较分析[J].广东商学院学报，2012，（3）：66-74.
作者简介：郑星谧（1994- ），女，浙江临海人，专业：金融学
关键词：并购；并购绩效；自由现金流；相关性分析
一、我国上市公司并购绩效研究设计
1.研究假设和方法
本文的研究目的是通过对筛选出的并购案例的实证研究，检验中国资本市场是否符合Jenson的自由现金流量理论。基于无效并购是自由现金流代理问题最为标志性的表现方式之一这一理论，本文在此提出如下假设：
H0：主并企业的并购绩效与其并购前所持有的自由现金流量呈负相关。
比较各种研究方法之后，本文决定选取会计研究法，选取主并企业并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年、并购后三年的基本财务指标，通过对选项的几项财务指标进行因子分析，得到并购前后各年的综合得分模型，据此计算各年的并购绩效综合得分，最后通过比较计算出的各年综合得分的变化来准确评价企业的并购绩效。
2.指标选取
为了能全方位评价主并公司的并购绩效，结合主并企业盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力四个方面，选取每股收益（X1）、净资产收益率（X2）、营业利润率（X3）、流动比率（X4）、资产负债率（X5）、总资产增长率（X6）、流动资产周转率（X7）、总资产周转率（X8）、营业利润增长率（X9）这9个较具有代表性的财务指标作为实证的原始指标。
3.数据来源及样本选取
本文选取2010年中国A股市场发生的并购事件，按照普遍并购绩效研究筛选标准，经过数据收集整理分析之后，选取53起分布在工业、农业、服务业、高新技术产业等各个行业的有效并购事件，并选取其主并公司为样本公司。本文研究所需的所有数据来自于国泰安CSMAR数据库和RESSET锐思数据库。
二、并购绩效与自由现金流量的相关性分析
1.并购绩效计算
（1）检验所选财务指标是否符合进行因子分析
对所选的原始变量进行KMO和巴特利特球形检验。结果表明，并购当年的数据KMO值>0.6，且巴特利特球度检验结果高度显著，因此较适合做因子分析。通过对其他各年度进行KMO和巴特利特球形检验，结果均大于0.5且显著，说明指标也都适合做因子分析。
（2）提取公共因子
由SPSS因子分析结果可得，并购当年前四个变量的特征值为3.041，2.184，1.405，1.061，且累计方差贡献率达到了84.665%，故认为每股收益（X1）、净资产收益率（X2）、营业利润率（X3）、流动比率（X4）这4个变量可作为因子分析中的主成分因子能够充分表达初步选定的9个变量指标包含的主并企业绩效信息，可以作为综合评定的再定指标。
（3）构造综合得分函数
按照上文的步骤，计算每年四个公因子在综合评价函数中的权数，再以各个主成分的得分和各主成分的方差贡献率构造并购前一年和并购后三年的综合得分函数。
衡量企业的并购绩效的方法为并购后各年企业绩效得分减去并购前一年企业绩效得分的数值。定义C1、C2、C3、C4分别表示并购当年、并购后一年、并购后两年、并购后三年相对于并购前一年样本公司的绩效变化。
2.相关性分析
为了验证主并购企业并购绩效与其并购前所持有自由现金流量是否存在相关性，分别将主并企业并购当年、并购后一年、并购后两年、并购后三年的并购绩效与其并购前持有的自由现金流量进行相关性分析。实证结果如下：
并购绩效得分 C1 C2 C3 C4
Pearson相关系数 -0.483*** -0.163 -0.141 -0.118
Sig 0.000 0.351 0.394 0.462
因相关系数均为负数，表明从并购当年至并购后三年主并企业并购绩效与并购前所持有的自由现金流量均呈负相关性。但是只有并购当年通过了1%的显著性检验，并购后三年的数据结果并不显著。因此，H0假设只在并购后短短一年内得以验证，从长期来看，并未获得数据和实证支持。
三、结论
本文选取2010年中国A股市场发生的53起并购案例，检验中国资本市场是否符合Jenson的自由现金流量理论。通过实证检验后发现主并公司的并购绩效和企业当期拥有的自由现金流在各个研究期间均为负相关，但只有在并购当年通过了1%水平的显著性检验。因此，自由现金流假说从短期来看在中国资本市场是成立的，但是从长期来看，并未获得数据和实证支持。
参考文献：
[1]Micheal C. Jensen，Agency Costs and Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review，，1986，76（2）：323-329.
[2]刘翰林，丁丽华.负债及自由现金流量与审计收费[D].杭州电子科技大学，2002，（2）.
[3]沈洪涛，沈艺峰，杨熠.新股增发：自由现金流量假说还是优序融资假说[J].世界经济，2003，（8）.
[4]蒋连升.中国上市公司并购绩效的研究——基于自由现金流量理论[D].山东财经大学，2012.
[5]王宋涛，涂斌.中国上市公司并购绩效实证研究——基于会计指标和价值指标的比较分析[J].广东商学院学报，2012，（3）：66-74.
作者简介：郑星谧（1994- ），女，浙江临海人，专业：金融学