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自外汇改革以来，随着外汇市场不断完善，市场供求开始发挥作用，人民币汇率形成机制改革要解决的根本问题是彻底扭转人民币汇率单边预期。汇率贬值的根源在于外汇供求关系发生变化，外汇收付连现逆差，资本金融项下的资本大幅外流，外汇流动性风险有所上升。过渡阶段应考虑人民币汇率的宽度波动，增强汇率弹性，稳定汇率预期与资本外流，增强货币政策的独立性。
一、人民币汇率贬值风险和外汇市场供求失衡风险均在增大
人民币兑美元汇率贬值态势未减。贬值预期还在持续增大，近期虽然上下波动，但是这种趋势在美联储加息和美元升值的周期中很难改变。近期人民币汇率仍然呈现贬值态势，且波动性加大。“8·11汇改”后，汇率的风向标——人民币兑美元汇率中间价从去年8月10日的6.1162跌至今年11月7日的6.7725，一年多贬值6563点，降幅达10.7%。而人民币兑一篮子货币CFETS人民币汇率指数、参考BIS人民币汇率指数以及参考SDR人民币汇率指数均在下降，由2015年11月末102.93、103.50和101.56降至2016年11月4日的93.78、94.67和94.95，降幅分别为8.8%、8.6%和6.5%。就今年10月人民币对美元汇率中间价来看，10月开始突破6.7，10月28日到6.7858，贬了1.6%，而11月虽然有所回升，但仍然在6.8附近波动，随着美元加息迫切，汇率仍旧会沿着原有贬值趋势继续波动，但波动区间可能会增大。
离岸汇率更多地引导在岸汇率的波动预期。离岸即期汇率10月24日为6.7788，继续牵引在岸汇率下行，逼近6.8。在岸即期汇率（CNY）与离岸即期汇率（CNH）的价差也是市场关注的重要指标。去年IMF评估人民币作为SDR货币的报告中，亦提出在岸CNY与离岸CNH与之间汇差过大，不利于境外机构进行风险对冲。但是目离岸汇率基本反映了市场对人民币汇率的预期，就今年上半年观察来看，在岸汇率受到离岸汇率的牵引作用不断上升。目前在岸汇率受到中间价报价机制和日波动区间的限制，加上资本存在管制，在岸市场本身容量也大，因此较离岸市场较稳定。而离岸市场参与主体多是国际性对冲基金、国际投行等金融机构，其交易基础在于对人民币走势预期判断，可能随时改变仓位，加上没有资本管制，资金进出便利，对市场供求和外部市场冲击的反映更灵敏，因而被认为代表了人民币汇率的市场预期。
跨境外汇流逆差反映了我国外汇市场供求失衡的风险。银行结售汇指标变化反映外汇供求情况，中国跨境资本连续七个季度逆差，外汇仍然供不应求。这种现象是有跨境资金流动统计数据以来首次出现。跨境资金流动逆差及波动性上升从2015年初就已出现，从银行结售汇数据看，自2015年开始至今已连续7个季度逆差，外汇供不应求，2015年银行结售汇逆差4659亿美元。2016年前9个月银行结售汇逆差为2434亿美元，其中一、二、三季度逆差1248亿美元、490亿美元、696亿美元，随着第三季度逆差上升，跨境资金流出可能面临新一波压力。
二、汇率贬值对贸易影响小，但贬值预期导致资本跨境持续流出
贬值未能刺激出口。央行引导人民币对两个“锚”—人民币兑美元中间价和CFETS人民币汇率指数均有序贬值。我国出口在全球出口比重高达14%，通过人民币贬值拉动出口的空间不会很大。实际上，人民币贬值并没带来出口上升，根据社科院世经政所报告，今年上半年货物和服务净出口对GDP增长的贡献为-0.7个百分点，低于去年同期0.3个百分点的正贡献。汇率政策作为宏观调控的重要构成，在成熟市场经济下，汇率能发挥调节国际收支包括商品进出口的作用并影响经济运行。但我国的汇率传导机制不顺畅，贬值没刺激出口减轻产业压力，反而出现了明显的负面效应。基于蒙代尔—弗莱明模型的传统观点认为，货币贬值是一项扩张性政策，即在其他条件不变的情况下，货币贬值不仅与净出口增加相关，同时也与产出扩张相关。不过，与其他新兴经济体类似，在当前国际形势下，新兴市场经济体的货币深度贬值与扩张性政策毫无关联，相反，经历了货币大幅贬值的新兴市场经济体，还遭遇了有史以来最严重的经济增速放缓。
资本大幅流出和人民币贬值预期形成恶性循环。如果资本流出的趋势不减，人民币贬值预期则很难扭转。通过国际收支平衡表发现，自2014年底以来我国国际收支持续恶化，2015年经常账户顺差3306亿美元，非储备性质的资本与金融账户逆差（资本流出）4856亿美元，出现1550亿美元逆差，如果加上“净误差与遗漏”1882亿美元，当年资本净流出为3432亿美元。2016年上半年经常账户顺差为1034亿美元，非储备性质的金融账户逆差1721亿美元，上半年“净误差与遗漏”891亿美元，全年资本净流出有可能与去年基本持平。国际收支转为逆差的主要原因在于：首先，外资大量撤离，从国际收支来看，外商直接投资逆差，证券投资逆差，其它投资逆差，净误差和遗漏持续净流出。其次，人民币出现贬值预期后，我国企业和居民部门开始以各种形式减少人民币头寸，增加美元资产，表现为从2014年二季度开始的资本项目下的“其它投资”出现大规模逆差。第三，2015年底以来，我国对外直接投资（ODI）快速上升，今年开始超过外商直接投资（FDI），我国资本项目从2016年开始转为净流出，这同样增加了人民币贬值的压力。
三、保持人民币汇率平稳运行的建议
（一）合理引导市场预期，保持汇率的基本稳定
长期看，深化汇率机制改革的最终目标是建立清洁汇率制度。汇率波动是市场供求驱动的，注重汇率波动能够即时调节国际收支平衡。由于进出口、资本流动、市场预期、市场事件在不断发生变化，所有这些信息反映到汇率上都会造成汇率波动，汇率波动也反应了经济基本面和消化这些信息，达到新的经济体的平衡。
资本净流入和净流出的效应会直接影响到汇率，如果政策设计比较合适，可以把流入和流出的政策平衡出台，流入流出资金大体相抵就会比较稳定，能把风险和单向的流动最小化。因此，应进一步加强国际收支的监测，强化本外币政策协调和本外币政策一体化的关系，加强宏观管理，守住底线。加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。 短期内，合理引导市场预期，有效控制贬值节奏。有必要将人民币年度贬值幅度控制在金融资产平均投资回报率以内，避免出现过快贬值，因为中国经济下行压力较大，甚至推出CFETS篮子和今年初的中间价下调等举措都被市场解读为竞争性贬值。可以允许人民币在市场供求关系影响下顺势逐步贬值，阶段性地双向波动。适度控制贬值节奏，辅以外汇市场适时合理干预以避免大幅度贬值，推动市场预期分化。有限的干预操作应精准使用，每次干预应真正打痛投机者，以达到震慑目的，促进人民币汇率在波动中保持基本稳定。
（二）控制短期资本流出的风险，调整市场对汇率的预期
只有资本外流的势头得到扭转，汇率贬值预期才可能得到扭转。针对资本外流较为明显，由于资本和金融账户的“其他投资”项下的短期资产净流出比重过大，应控制短期资本流出；由于“净误差与遗漏”的不断增加反映出我国隐性资金外流增多，这类资金外流难以用监管手段加以控制，可能会影响到金融稳定，因此必须严加监控和分析。
（三）促进外汇市场国际化发展，增加外汇品种，促进汇率双向波动
随着人民币加入SDR和人民币国际化进程的推进，应推动外汇市场朝更市场化、多元化、国际化的方向发展，满足外汇市场买方和卖方的投资、避险等交易需求，并与国际发达外汇市场接轨。可从以下几方面推动市场的发展：一是丰富银行间外汇市场参与主体。目前，我国银行间外汇市场的参与机构主要是境内商业银行，参与机构的同质性导致市场需求单一、交易方向趋同。应进一步推动非银行金融机构和非金融企业入市，尤其是国内大型企业入市；另外，应有序引入合格的境外主体，通过丰富参与主体培育形成国际市场意义上的外汇买方和卖方机构，平衡市场供求。二是进一步优化交易产品结构。目前银行衍生品交易量首次超过即期市场。但从衍生品的产品结构上看，掉期交易占比95.9%，远期、货币掉期和期权的比重偏低。未来，可继续发展标准化衍生产品，通过发展标准化产品提高衍生品市场的流动性。三是发展非美货币交易。我国外汇市场上的货币集中度较高，大多数贸易企业仍采用美元作为结算货币，银行也习惯将其他货币头寸拆成美元对人民币和交叉货币对进行管理，为此，建议进一步推动双边本币结算，提高其他货币的客盘需求量，同时通过考核等激励机制鼓励银行参与非美元货币的交易。
（四）发挥离岸市场作用
通过调节离岸市场人民币的银根来掌握离岸人民币汇率的定价权，适时抬高做空投机者的成本，增加其杠杆，有效调控市场。通过设立机制或逐步开放有关限制，允许境内的商业银行成为香港离岸市场的做市商，有序加强在岸和离岸市场的互通，缩小两个市场的汇率差。通过培育离岸人民币市场，增强其流动性和承受金融冲击的能力。最终，使在岸和离岸汇率统一价格。
（五）理性审慎地推进资本和金融账户开放
要合理和稳妥地设计资本和金融账户开放的步骤和路径，采取先试点、再推广的策略，宏观上要审慎，微观上要稳健，恰当把握实现资本和金融项目可兑换的顺序和节奏。可考虑继续加大外资进入境内资本市场和货币市场的步伐，而个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等敏感领域的放开应谨慎推进。要防止利用贸易融资进行逃汇、套汇活动，要采用负面清单管理模式进行外国直接投资的外汇管理。要逐步开放资本市场。扩大外资以沪港通，未来以深港通进入A股市场，然后统一A、B股市场， 允许居民和非居民之间互相买卖股票。积极研究QDII政策， 逐步允许境内合格投资者以及个人投资者到境外投资。为了防止控股权转移， 对于外国投资者购买我国企业的股票可以规定一个比例上限。股票市场开放取得经验后再放开债券市场。外国投资者购买我国境内发行的股票和债券须向我国主管部门申报和登记， 到期债券本息、股息和红利允许汇出。
货币政策应兼顾资本流动平稳和汇率基本稳定的需要。在经济增速下行，资本流出和人民币贬值压力下，货币政策应围绕“稳增长”和“控风险”两个核心目标实施，总体保持稳健、适度和灵活。兼顾资本流动平稳和汇率基本稳定的需要，在助力稳增长的同时，需要将经济体的杠杆率控制在合理水平，防止货币政策宽松过度吹大房地产类和股权类资产价格泡沫，避免增加风险隐患。■
（刘翔峰，国家发展改革委宏观院市场所研究员）
一、人民币汇率贬值风险和外汇市场供求失衡风险均在增大
人民币兑美元汇率贬值态势未减。贬值预期还在持续增大，近期虽然上下波动，但是这种趋势在美联储加息和美元升值的周期中很难改变。近期人民币汇率仍然呈现贬值态势，且波动性加大。“8·11汇改”后，汇率的风向标——人民币兑美元汇率中间价从去年8月10日的6.1162跌至今年11月7日的6.7725，一年多贬值6563点，降幅达10.7%。而人民币兑一篮子货币CFETS人民币汇率指数、参考BIS人民币汇率指数以及参考SDR人民币汇率指数均在下降，由2015年11月末102.93、103.50和101.56降至2016年11月4日的93.78、94.67和94.95，降幅分别为8.8%、8.6%和6.5%。就今年10月人民币对美元汇率中间价来看，10月开始突破6.7，10月28日到6.7858，贬了1.6%，而11月虽然有所回升，但仍然在6.8附近波动，随着美元加息迫切，汇率仍旧会沿着原有贬值趋势继续波动，但波动区间可能会增大。
离岸汇率更多地引导在岸汇率的波动预期。离岸即期汇率10月24日为6.7788，继续牵引在岸汇率下行，逼近6.8。在岸即期汇率（CNY）与离岸即期汇率（CNH）的价差也是市场关注的重要指标。去年IMF评估人民币作为SDR货币的报告中，亦提出在岸CNY与离岸CNH与之间汇差过大，不利于境外机构进行风险对冲。但是目离岸汇率基本反映了市场对人民币汇率的预期，就今年上半年观察来看，在岸汇率受到离岸汇率的牵引作用不断上升。目前在岸汇率受到中间价报价机制和日波动区间的限制，加上资本存在管制，在岸市场本身容量也大，因此较离岸市场较稳定。而离岸市场参与主体多是国际性对冲基金、国际投行等金融机构，其交易基础在于对人民币走势预期判断，可能随时改变仓位，加上没有资本管制，资金进出便利，对市场供求和外部市场冲击的反映更灵敏，因而被认为代表了人民币汇率的市场预期。
跨境外汇流逆差反映了我国外汇市场供求失衡的风险。银行结售汇指标变化反映外汇供求情况，中国跨境资本连续七个季度逆差，外汇仍然供不应求。这种现象是有跨境资金流动统计数据以来首次出现。跨境资金流动逆差及波动性上升从2015年初就已出现，从银行结售汇数据看，自2015年开始至今已连续7个季度逆差，外汇供不应求，2015年银行结售汇逆差4659亿美元。2016年前9个月银行结售汇逆差为2434亿美元，其中一、二、三季度逆差1248亿美元、490亿美元、696亿美元，随着第三季度逆差上升，跨境资金流出可能面临新一波压力。
二、汇率贬值对贸易影响小，但贬值预期导致资本跨境持续流出
贬值未能刺激出口。央行引导人民币对两个“锚”—人民币兑美元中间价和CFETS人民币汇率指数均有序贬值。我国出口在全球出口比重高达14%，通过人民币贬值拉动出口的空间不会很大。实际上，人民币贬值并没带来出口上升，根据社科院世经政所报告，今年上半年货物和服务净出口对GDP增长的贡献为-0.7个百分点，低于去年同期0.3个百分点的正贡献。汇率政策作为宏观调控的重要构成，在成熟市场经济下，汇率能发挥调节国际收支包括商品进出口的作用并影响经济运行。但我国的汇率传导机制不顺畅，贬值没刺激出口减轻产业压力，反而出现了明显的负面效应。基于蒙代尔—弗莱明模型的传统观点认为，货币贬值是一项扩张性政策，即在其他条件不变的情况下，货币贬值不仅与净出口增加相关，同时也与产出扩张相关。不过，与其他新兴经济体类似，在当前国际形势下，新兴市场经济体的货币深度贬值与扩张性政策毫无关联，相反，经历了货币大幅贬值的新兴市场经济体，还遭遇了有史以来最严重的经济增速放缓。
资本大幅流出和人民币贬值预期形成恶性循环。如果资本流出的趋势不减，人民币贬值预期则很难扭转。通过国际收支平衡表发现，自2014年底以来我国国际收支持续恶化，2015年经常账户顺差3306亿美元，非储备性质的资本与金融账户逆差（资本流出）4856亿美元，出现1550亿美元逆差，如果加上“净误差与遗漏”1882亿美元，当年资本净流出为3432亿美元。2016年上半年经常账户顺差为1034亿美元，非储备性质的金融账户逆差1721亿美元，上半年“净误差与遗漏”891亿美元，全年资本净流出有可能与去年基本持平。国际收支转为逆差的主要原因在于：首先，外资大量撤离，从国际收支来看，外商直接投资逆差，证券投资逆差，其它投资逆差，净误差和遗漏持续净流出。其次，人民币出现贬值预期后，我国企业和居民部门开始以各种形式减少人民币头寸，增加美元资产，表现为从2014年二季度开始的资本项目下的“其它投资”出现大规模逆差。第三，2015年底以来，我国对外直接投资（ODI）快速上升，今年开始超过外商直接投资（FDI），我国资本项目从2016年开始转为净流出，这同样增加了人民币贬值的压力。
三、保持人民币汇率平稳运行的建议
（一）合理引导市场预期，保持汇率的基本稳定
长期看，深化汇率机制改革的最终目标是建立清洁汇率制度。汇率波动是市场供求驱动的，注重汇率波动能够即时调节国际收支平衡。由于进出口、资本流动、市场预期、市场事件在不断发生变化，所有这些信息反映到汇率上都会造成汇率波动，汇率波动也反应了经济基本面和消化这些信息，达到新的经济体的平衡。
资本净流入和净流出的效应会直接影响到汇率，如果政策设计比较合适，可以把流入和流出的政策平衡出台，流入流出资金大体相抵就会比较稳定，能把风险和单向的流动最小化。因此，应进一步加强国际收支的监测，强化本外币政策协调和本外币政策一体化的关系，加强宏观管理，守住底线。加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。 短期内，合理引导市场预期，有效控制贬值节奏。有必要将人民币年度贬值幅度控制在金融资产平均投资回报率以内，避免出现过快贬值，因为中国经济下行压力较大，甚至推出CFETS篮子和今年初的中间价下调等举措都被市场解读为竞争性贬值。可以允许人民币在市场供求关系影响下顺势逐步贬值，阶段性地双向波动。适度控制贬值节奏，辅以外汇市场适时合理干预以避免大幅度贬值，推动市场预期分化。有限的干预操作应精准使用，每次干预应真正打痛投机者，以达到震慑目的，促进人民币汇率在波动中保持基本稳定。
（二）控制短期资本流出的风险，调整市场对汇率的预期
只有资本外流的势头得到扭转，汇率贬值预期才可能得到扭转。针对资本外流较为明显，由于资本和金融账户的“其他投资”项下的短期资产净流出比重过大，应控制短期资本流出；由于“净误差与遗漏”的不断增加反映出我国隐性资金外流增多，这类资金外流难以用监管手段加以控制，可能会影响到金融稳定，因此必须严加监控和分析。
（三）促进外汇市场国际化发展，增加外汇品种，促进汇率双向波动
随着人民币加入SDR和人民币国际化进程的推进，应推动外汇市场朝更市场化、多元化、国际化的方向发展，满足外汇市场买方和卖方的投资、避险等交易需求，并与国际发达外汇市场接轨。可从以下几方面推动市场的发展：一是丰富银行间外汇市场参与主体。目前，我国银行间外汇市场的参与机构主要是境内商业银行，参与机构的同质性导致市场需求单一、交易方向趋同。应进一步推动非银行金融机构和非金融企业入市，尤其是国内大型企业入市；另外，应有序引入合格的境外主体，通过丰富参与主体培育形成国际市场意义上的外汇买方和卖方机构，平衡市场供求。二是进一步优化交易产品结构。目前银行衍生品交易量首次超过即期市场。但从衍生品的产品结构上看，掉期交易占比95.9%，远期、货币掉期和期权的比重偏低。未来，可继续发展标准化衍生产品，通过发展标准化产品提高衍生品市场的流动性。三是发展非美货币交易。我国外汇市场上的货币集中度较高，大多数贸易企业仍采用美元作为结算货币，银行也习惯将其他货币头寸拆成美元对人民币和交叉货币对进行管理，为此，建议进一步推动双边本币结算，提高其他货币的客盘需求量，同时通过考核等激励机制鼓励银行参与非美元货币的交易。
（四）发挥离岸市场作用
通过调节离岸市场人民币的银根来掌握离岸人民币汇率的定价权，适时抬高做空投机者的成本，增加其杠杆，有效调控市场。通过设立机制或逐步开放有关限制，允许境内的商业银行成为香港离岸市场的做市商，有序加强在岸和离岸市场的互通，缩小两个市场的汇率差。通过培育离岸人民币市场，增强其流动性和承受金融冲击的能力。最终，使在岸和离岸汇率统一价格。
（五）理性审慎地推进资本和金融账户开放
要合理和稳妥地设计资本和金融账户开放的步骤和路径，采取先试点、再推广的策略，宏观上要审慎，微观上要稳健，恰当把握实现资本和金融项目可兑换的顺序和节奏。可考虑继续加大外资进入境内资本市场和货币市场的步伐，而个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等敏感领域的放开应谨慎推进。要防止利用贸易融资进行逃汇、套汇活动，要采用负面清单管理模式进行外国直接投资的外汇管理。要逐步开放资本市场。扩大外资以沪港通，未来以深港通进入A股市场，然后统一A、B股市场， 允许居民和非居民之间互相买卖股票。积极研究QDII政策， 逐步允许境内合格投资者以及个人投资者到境外投资。为了防止控股权转移， 对于外国投资者购买我国企业的股票可以规定一个比例上限。股票市场开放取得经验后再放开债券市场。外国投资者购买我国境内发行的股票和债券须向我国主管部门申报和登记， 到期债券本息、股息和红利允许汇出。
货币政策应兼顾资本流动平稳和汇率基本稳定的需要。在经济增速下行，资本流出和人民币贬值压力下，货币政策应围绕“稳增长”和“控风险”两个核心目标实施，总体保持稳健、适度和灵活。兼顾资本流动平稳和汇率基本稳定的需要，在助力稳增长的同时，需要将经济体的杠杆率控制在合理水平，防止货币政策宽松过度吹大房地产类和股权类资产价格泡沫，避免增加风险隐患。■
（刘翔峰，国家发展改革委宏观院市场所研究员）