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收稿日期：2011-01-16
作者简介：朴明根（1958-），男（朝鲜族），吉林延边人，博士，教授，主要从事商业银行经营管理研究。E-mail:piaominggen@163.com；张伟（1979-），男（回族），山东鄄城人，博士，主要从事金融监管研究。E-mail:njujrzw@gmail.com
摘要：这次全球金融危机与过去危机的最大不同点在于它是首次由于证券化信用工具而导致的全球危机。而此次金融危机正是肇始于资产证券化的起源地美国，为了应对危机，美国政府出台了一系列的证券化新规，试图在保持证券化融资功能的前提下降低其风险度。本文正是在此背景下对美国的证券化新规进行深入分析，以期对我国的证券化市场发展提出切实可行的政策建议。
关键词：美国证券化；金融危机；证券化新规
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2011)03-0077-07
一、引言
此次金融危机肇始于市场经济和现代金融最为发达的美国。从2007年4月2日，美国第二大抵押贷款公司——新世纪金融申请破产开始，美国金融市场迅速陷入一片狼藉之中，五大投行悉数倾覆——贝尔斯登、雷曼破产，美林被收购，高盛、摩根—斯坦利被迫转型为银行控股公司。昔日美国金融业的航空母舰花旗银行股票市值一度缩水到不足其最高值的1/10，不得不拆分为花旗公司和花旗控股公司。其他国家的金融机构也在劫难逃，呈现出了全球性的金融恐慌。房产建筑业、能源业、汽车业、零售业等也难逃危机的魔爪，通用、克莱斯勒等大型实体企业先后出现财务危机，不得不请求政府援助。
造成此次危机一个重要的原因是宏观失衡及其微观上金融机构的过度创新及其相应的监管缺失，而当前危机与过往危机的最大不同在于这是第一次由于证券信用工具导致的全球危机。为了应对危机，以美国为代表的发达国家对资产证券化市场从金融监管和会计准则两个方面进行了改革。
二、危机前美国证券化市场法规的变迁
美国证券化市场的监管法律可以追溯到1933年的《联邦证券法》和1934年的《证券交易法》，这两部法律是在大萧条之后颁布的法律，体现了当时美国政府加强金融监管的意图。规定证券发行人要想将其证券在全国证券交易所上市交易，就必须在证券交易委员会登记，同时规定了其详细的定期报表的义务。但这两部法律有豁免条款，规定证券登记人不足300人的小型特殊目的实体可以免于定期提交报告。1940年的《投资公司法》则规定，未进行公开招募、且证券登记人不足100人、未进行可赎回证券（redeemable securities）等业
务的单位可以不被认定为投资公司。1953年的《统一商法典》采用中央登记系统，使得债权人可以获得其债务人的资产是否进行担保的信息。1984年的《加强二级抵押贷款市场法案》开始允许所有投资者投资于抵押贷款支持证券，使得整个市场上的流动性大大增加。《联邦住宅企业安全与健全法》颁布于1992年，它规定了SPV的组建形式。而真正让美国资产证券化市场大发展的法律是1999年的《金融服务现代化法》，它打破了美國金融各行业之间的藩篱，市场上的机构投资者大大增加，证券化市场进入了发展的黄金时期。
在会计和税务方面，美国在1986年通过的《税收改革法案》中构建了抵押贷款支持证券的税收结构体系，证券发行者可以免于纳税，大大降低了证券化交易的成本。2000年9月，美国财务会计准则委员会（FASB）通过了《金融资产转让与服务以及债务偿还会计》（FAS140），规定合格特殊目的实体（QSPE）的资产和负债可以不并入发起人的资产负债表之中，而非合格的特殊目的实体只有在满足了第三方对资产拥有了实质控制权（所有权超过50%）且承担第一损失的条件下才可以不进行合并处理。
总体上来看，美国的证券化法规并没有形成一个完整的法律体系，对证券化市场的监管较为松散，这既为其发展提供了条件，同时也隐藏着比较多的风险因素。2001年12月，安然债务危机的爆发使得这一立法漏洞暴露无遗。安然公司通过设立关联企业来稀释自己在企业中的股权，使其低于50%，这样它就不用将这些SPE并入自己的资产负债表。同时安然还将资产转移给800多个信托基金进行证券化操作，在获得证券化收入的同时免于增记负债，粉饰了企业的财务报表，吸引了大批的投资者。安然债务危机严重打击了美国投资者的投资信心，美国政府于2002年7月通过了《萨班斯—奥克利法案》，试图建立更加完善的公司治理机制，加强公司外部审计和高级管理人员的责任。2003年1月的《可变利益实体 可变利益实体（VIEs），是指企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。它和SPE的概念相近，但企业必须将VIEs的资产并入其财务报表。合并》（FIN46）规定作为持有多数可变利益的主要受益人，必须将VIE并入自己的财务报表，并且将其相关信息进行相应的披露。判断的依据主要是看这个VIE自身是否有足够的资本来吸收预期损失以及利益相关者是否能够决定其运营并获残余收益。美国政府希望通过法律和会计准则的变化，避免安然事件的再次爆发。但新的法律和会计准则仍然存在比较大的漏洞，例如FAS140表面看起来对过去的准则漏洞进行了弥补，但我们从中能够发现一个重要的问题，该准则并没有把风险的实质性转移作为会计确认的明确因素，这就使得银行可以肆无忌惮地对证券化产品提供担保进行信用增级，极大刺激了衍生品市场的扩张，而这也为危机的爆发埋下了隐患。
三、资产证券化与当前金融危机
进入20世纪90年代以来，全球资产证券化市场快速发展，每年的增长率都在30%以上，渐渐演变成主要发达国家的主流融资工具之一。据欧洲证券化论坛统计，欧洲证券化市场2008年的发行规模创历史新高，达到7 111亿欧元。而美国的证券化发行量在2003年达到最高点29 145亿欧元之后，2008年由于当前金融危机的影响骤降到9 336亿欧元。
图1欧美证券化资产发行量（10亿欧元）
数据来源：www.europeansecuritisation.com欧洲资产证券化论坛官方网站。
资产证券化出现伊始的主要目的是为了实现风险的分散化，通过证券化，抵押贷款和其他类型的贷款可以被打包，形成一个庞大的资金池，提供给不同风险偏好的投资者。银行可以在没有将贷款“真实出售”的情况下把他们的信用风险转移到第三方，这种方式在过去一般被认为可以减少系统性风险，提高资金效率并且实现资源的最佳配置。其具体流程如下：
首先由证券化的发起机构选择适合于证券化的基础资产形成证券化资产池，然后发起机构将其中的证券委托或者出售给特殊目的实体（SPV），SPV将这些资产打包切割设计成新的证券形式，并且聘请专门的信用评级机构对这些资产进行评级和增级。在经过这些包装方式之后，SPV委托承销商（投资银行等）发行证券。发行证券的收入归发起机构所有，而整个证券化资产管理由服务机构和SPV进行，并负责按期支付给投资者相关的利息和本金。
这一证券化过程改变了过去传统的借贷双方的关系，使得过去约定俗成的市场规则不再适应。在这个过程中存在着诸多的风险因素，而这些因素正是导致当前金融危机的重要原因。
1.发起人对借款人的资信情况疏于审查
作者简介：朴明根（1958-），男（朝鲜族），吉林延边人，博士，教授，主要从事商业银行经营管理研究。E-mail:piaominggen@163.com；张伟（1979-），男（回族），山东鄄城人，博士，主要从事金融监管研究。E-mail:njujrzw@gmail.com
摘要：这次全球金融危机与过去危机的最大不同点在于它是首次由于证券化信用工具而导致的全球危机。而此次金融危机正是肇始于资产证券化的起源地美国，为了应对危机，美国政府出台了一系列的证券化新规，试图在保持证券化融资功能的前提下降低其风险度。本文正是在此背景下对美国的证券化新规进行深入分析，以期对我国的证券化市场发展提出切实可行的政策建议。
关键词：美国证券化；金融危机；证券化新规
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2011)03-0077-07
一、引言
此次金融危机肇始于市场经济和现代金融最为发达的美国。从2007年4月2日，美国第二大抵押贷款公司——新世纪金融申请破产开始，美国金融市场迅速陷入一片狼藉之中，五大投行悉数倾覆——贝尔斯登、雷曼破产，美林被收购，高盛、摩根—斯坦利被迫转型为银行控股公司。昔日美国金融业的航空母舰花旗银行股票市值一度缩水到不足其最高值的1/10，不得不拆分为花旗公司和花旗控股公司。其他国家的金融机构也在劫难逃，呈现出了全球性的金融恐慌。房产建筑业、能源业、汽车业、零售业等也难逃危机的魔爪，通用、克莱斯勒等大型实体企业先后出现财务危机，不得不请求政府援助。
造成此次危机一个重要的原因是宏观失衡及其微观上金融机构的过度创新及其相应的监管缺失，而当前危机与过往危机的最大不同在于这是第一次由于证券信用工具导致的全球危机。为了应对危机，以美国为代表的发达国家对资产证券化市场从金融监管和会计准则两个方面进行了改革。
二、危机前美国证券化市场法规的变迁
美国证券化市场的监管法律可以追溯到1933年的《联邦证券法》和1934年的《证券交易法》，这两部法律是在大萧条之后颁布的法律，体现了当时美国政府加强金融监管的意图。规定证券发行人要想将其证券在全国证券交易所上市交易，就必须在证券交易委员会登记，同时规定了其详细的定期报表的义务。但这两部法律有豁免条款，规定证券登记人不足300人的小型特殊目的实体可以免于定期提交报告。1940年的《投资公司法》则规定，未进行公开招募、且证券登记人不足100人、未进行可赎回证券（redeemable securities）等业
务的单位可以不被认定为投资公司。1953年的《统一商法典》采用中央登记系统，使得债权人可以获得其债务人的资产是否进行担保的信息。1984年的《加强二级抵押贷款市场法案》开始允许所有投资者投资于抵押贷款支持证券，使得整个市场上的流动性大大增加。《联邦住宅企业安全与健全法》颁布于1992年，它规定了SPV的组建形式。而真正让美国资产证券化市场大发展的法律是1999年的《金融服务现代化法》，它打破了美國金融各行业之间的藩篱，市场上的机构投资者大大增加，证券化市场进入了发展的黄金时期。
在会计和税务方面，美国在1986年通过的《税收改革法案》中构建了抵押贷款支持证券的税收结构体系，证券发行者可以免于纳税，大大降低了证券化交易的成本。2000年9月，美国财务会计准则委员会（FASB）通过了《金融资产转让与服务以及债务偿还会计》（FAS140），规定合格特殊目的实体（QSPE）的资产和负债可以不并入发起人的资产负债表之中，而非合格的特殊目的实体只有在满足了第三方对资产拥有了实质控制权（所有权超过50%）且承担第一损失的条件下才可以不进行合并处理。
总体上来看，美国的证券化法规并没有形成一个完整的法律体系，对证券化市场的监管较为松散，这既为其发展提供了条件，同时也隐藏着比较多的风险因素。2001年12月，安然债务危机的爆发使得这一立法漏洞暴露无遗。安然公司通过设立关联企业来稀释自己在企业中的股权，使其低于50%，这样它就不用将这些SPE并入自己的资产负债表。同时安然还将资产转移给800多个信托基金进行证券化操作，在获得证券化收入的同时免于增记负债，粉饰了企业的财务报表，吸引了大批的投资者。安然债务危机严重打击了美国投资者的投资信心，美国政府于2002年7月通过了《萨班斯—奥克利法案》，试图建立更加完善的公司治理机制，加强公司外部审计和高级管理人员的责任。2003年1月的《可变利益实体 可变利益实体（VIEs），是指企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。它和SPE的概念相近，但企业必须将VIEs的资产并入其财务报表。合并》（FIN46）规定作为持有多数可变利益的主要受益人，必须将VIE并入自己的财务报表，并且将其相关信息进行相应的披露。判断的依据主要是看这个VIE自身是否有足够的资本来吸收预期损失以及利益相关者是否能够决定其运营并获残余收益。美国政府希望通过法律和会计准则的变化，避免安然事件的再次爆发。但新的法律和会计准则仍然存在比较大的漏洞，例如FAS140表面看起来对过去的准则漏洞进行了弥补，但我们从中能够发现一个重要的问题，该准则并没有把风险的实质性转移作为会计确认的明确因素，这就使得银行可以肆无忌惮地对证券化产品提供担保进行信用增级，极大刺激了衍生品市场的扩张，而这也为危机的爆发埋下了隐患。
三、资产证券化与当前金融危机
进入20世纪90年代以来，全球资产证券化市场快速发展，每年的增长率都在30%以上，渐渐演变成主要发达国家的主流融资工具之一。据欧洲证券化论坛统计，欧洲证券化市场2008年的发行规模创历史新高，达到7 111亿欧元。而美国的证券化发行量在2003年达到最高点29 145亿欧元之后，2008年由于当前金融危机的影响骤降到9 336亿欧元。
图1欧美证券化资产发行量（10亿欧元）
数据来源：www.europeansecuritisation.com欧洲资产证券化论坛官方网站。
资产证券化出现伊始的主要目的是为了实现风险的分散化，通过证券化，抵押贷款和其他类型的贷款可以被打包，形成一个庞大的资金池，提供给不同风险偏好的投资者。银行可以在没有将贷款“真实出售”的情况下把他们的信用风险转移到第三方，这种方式在过去一般被认为可以减少系统性风险，提高资金效率并且实现资源的最佳配置。其具体流程如下：
首先由证券化的发起机构选择适合于证券化的基础资产形成证券化资产池，然后发起机构将其中的证券委托或者出售给特殊目的实体（SPV），SPV将这些资产打包切割设计成新的证券形式，并且聘请专门的信用评级机构对这些资产进行评级和增级。在经过这些包装方式之后，SPV委托承销商（投资银行等）发行证券。发行证券的收入归发起机构所有，而整个证券化资产管理由服务机构和SPV进行，并负责按期支付给投资者相关的利息和本金。
这一证券化过程改变了过去传统的借贷双方的关系，使得过去约定俗成的市场规则不再适应。在这个过程中存在着诸多的风险因素，而这些因素正是导致当前金融危机的重要原因。
1.发起人对借款人的资信情况疏于审查