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需求疲软是生产减速主要原因
在1季度经济增长率下降以后，4-5月的工业生产仍然比较疲弱。与此同时，CPI稳定在较低水平上，PPI持续下降，说明需求疲软是生产减速的主要原因。
5月份的出口同比增长率很低，是因为2012年5月到11月季调后出口一直在下降，而5月是2012年前11个月出口的最高点。去年12月到今年4月份的出口可能有相当部分是虚增。按季调后数据，5月份出口比去年9-11月的月均值增长4.5%，按年率算有7.8%的增长，也不算太差。这说明，导致1季度以来增长下降的主要原因是内需疲软。
与此形成对比的是货币数量的增长。M2的同比增长率从去年初的13%左右上升到过去几个月的15%以上，M1的同比增长率则从去年初的4%左右上升到过去几个月的11%以上。在同比增长率持续上升的过程中，环比增长率比同比增长率更高。简单从货币或者社会融资的数据看，内需应当相当强，通货膨胀率有反弹甚至回升到高水平的倾向。实际上，在4月份的统计数据公布以前，看高下半年通货膨胀率的看法是很普遍的。但从4-5月的经济活动情况看，需求疲软的情况有进一步加重的可能。
一个重要的情况是企业活期存款增长率很低。5月份，非金融企业活期存款同比增长6.7%，定期存款同比增长22.5%，M1同比增长11.3%，M1中的活期存款同比增长11.5%，从中减掉非金融企业活期存款以后的其他活期存款同比增长17.4%。这里有两个情况值得注意：一是企业活期存款增长率大幅度低于M1中的其他活期存款增长率，二是企业活期存款增长率大幅度低于企业定期存款增长率。
货币流通速度下降之谜
除去非金融企业活期存款外，M1中的其他活期存款主要是机关团体的活期存款。总的机关团体存款在5月份同比增长20.3%，比M2的增长率高很多。在过去几个月，控制政府及相关单位花费的政策有很大效果，机关团体的支出受到了抑制。另一方面，过去5个月的财政支出保持了高增长。所以机关团体收入的增长率相当高而支出受到抑制，引起了存款高增长而流通速度下降的结果。简单从财政支出的角度看，过去5个月仍然是相当积极的财政政策，但是财政拨出的钱实际花掉的部分增长率可能比较低，有一部分沉积在机关团体存款中。从这个角度看，也可以说是比较紧的财政政策。要说盘活货币存量，这里可能有一定余地。既然控制了政府和相关事业单位的一些支出，那么财政花的钱就能省一些，可以用在别的地方包括减税。
M1的同比增长率从去年初的4.0%左右上升到今年5月份的11.3%，而名义GDP的增长率不升反降，主要因为M1的流通速度下降了。其中一个原因是机关团体活期存款流通速度的下降。此外，去年前3个季度理财产品余额大幅增长，可能也对那时M1的低增长有相当贡献，但不清楚个人和单位持有理财产品的比例及其变化。不管怎么说，14.3万亿（5月份数）的机关团体存款放在银行，其中大部分是活期存款，难免引起各种问题。
盘活存量货币，国企利率分配空间最大
最主要的还是企业活期存款增长弱。这在一个方面是因为国企利润的大部分一直留在企业。在预期经济景气的时候，企业留利更多用于投资形成活期存款，预期不景气的时候很大一部分就变成了定期存款。说到盘活存量货币，国企利率分配方面空间最大。预期的景气是和利率相对而言的。目前按预期CPI通胀率计算的真实存款利率不能算高，至少短期是这样，但按预期PPI计算的真实存款利率已经相当高，真实贷款利率就更高了。所以，去年以来PPI和CPI变化的巨大差别使得从不同角度看利率的结果很不一样。
公共决策与公众预测之难
现在看来，政府换届以后，决策层对于短期宏观平衡的把握与过去有了明显的不同。很多分析者谈到，目前决策层似乎并不急于运用短期的调控手段来平衡需求，有一定的道理。在这里，决策者的想法当然重要，但是公众的看法也看重要。在过去两年，各方面对于以前的宏观调控有很多评论。对于公共决策来说，顺着多数人的看法做错了责任小，逆着多数人的看法做错了责任大，也是一种不对称。不过，公众的看法也会变化，有时候会很快变化。所以宏观经济预测在一个方面也是预测公众看法。
说到公众看法的变化，其实自己的看法就有变化。在1季度的统计数据公布以前，很多分析者对今年总需求增长率的预测都是比较高的，有的看高经济增长率，有的看高通货膨胀率，或者兼而有之。看高通胀的人可能对货币数量的增长更加担心。就1季度来说，一些复杂的情况包括闰年效果和出口异常都对看高需求起了作用。出口的异常增长从一开始就被普遍怀疑，根据其他情况包括贸易伙伴的相应数据也能做一些估计。但估计归估计，实际做预测的时候还是将信将疑，或者从轻打个折扣。
我是相对看高增长不看高通胀的。今年3月27日，《证券市场周刊》常务副社长于颖给我打过一个电话，谈她在广东一些地方调研，看到经济情况很差，差到可以用实体经济危机来描述。我当时不以为然。事后看，她谈到的情况很有价值。等到1季度的数据公布了，觉得自己对2季度GDP增长率的预测有相当幅度的偏高。这里主要是对于政府换届的效果估计不好。关于政府换届对短期经济景气的影响，有两个假设。一个假设说换届容易导致投资冲动和景气上升；另一个假设则考虑新一届政府来日方长，会考虑更长远，在短期倾向于采取比较从紧的宏观政策，在一定程度上也有“挤水分”的效果。因为样本太小，而且政府换届中有很多具体情况，过去30年的实际远不足以对假设做有意义的统计推断。我本来是倾向于后一种看法的，但在推进城镇化的提法密集出来时，也有看不清楚的感觉。
作者为北京大学国家发展研究院教授，央行货币政策委员会委员
一切都是债务紧缩的故事
分析1-5月经济数据，工业低速增长与PPI的下降趋势其实是讲述着同一个故事，投资环比增长减速与PPI的下降趋势讲述的也是同一个故事，这一次PPI的负增长时间将超过历史记录。
从5月份分项数据看，企业中长期贷款占比不高，意味着企业需求面并没有明显改善，成本较高导致长期投资动力不足。这是债务紧缩投资需求的自然结果，也是实际利率较高的自然结果。
最近的一种说法认为中国经济增长仍将由投资驱动，技术创新和基础设施建设将是投资驱动力的两大组成部分。这种说法没有看到投资的增长不仅仅是意愿的问题，还有可能性的问题，在目前债务紧缩需求日趋严重的条件下，投资需求减弱也是内生的，不以人的愿望为转移。这实际是目前中国经济面对的中心问题，还没有被更多的分析人员和宏观管理者所认识。
1-5月平均全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.4%；5月份消除季节波动后的环比再次负增长。5月的同比增长幅度低于事前市场的主流预测，说明目前市场的主流观点还没有走出对通货膨胀风险过分忧虑的幻觉，同时对于这一次经济下行的本质缺乏充分的认识。如果CPI维持目前的走势，在2013年8月之后出现极低增长甚至负增长的可能性在增加。
我们已经可以逐渐看到在债务紧缩需求导致的经济增长减速中，货币政策的作用逐渐衰减的现象，下半年或许还会看到货币政策对于物价水平的作用也会逐渐衰减的现象。
作者为北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家
在1季度经济增长率下降以后，4-5月的工业生产仍然比较疲弱。与此同时，CPI稳定在较低水平上，PPI持续下降，说明需求疲软是生产减速的主要原因。
5月份的出口同比增长率很低，是因为2012年5月到11月季调后出口一直在下降，而5月是2012年前11个月出口的最高点。去年12月到今年4月份的出口可能有相当部分是虚增。按季调后数据，5月份出口比去年9-11月的月均值增长4.5%，按年率算有7.8%的增长，也不算太差。这说明，导致1季度以来增长下降的主要原因是内需疲软。
与此形成对比的是货币数量的增长。M2的同比增长率从去年初的13%左右上升到过去几个月的15%以上，M1的同比增长率则从去年初的4%左右上升到过去几个月的11%以上。在同比增长率持续上升的过程中，环比增长率比同比增长率更高。简单从货币或者社会融资的数据看，内需应当相当强，通货膨胀率有反弹甚至回升到高水平的倾向。实际上，在4月份的统计数据公布以前，看高下半年通货膨胀率的看法是很普遍的。但从4-5月的经济活动情况看，需求疲软的情况有进一步加重的可能。
一个重要的情况是企业活期存款增长率很低。5月份，非金融企业活期存款同比增长6.7%，定期存款同比增长22.5%，M1同比增长11.3%，M1中的活期存款同比增长11.5%，从中减掉非金融企业活期存款以后的其他活期存款同比增长17.4%。这里有两个情况值得注意：一是企业活期存款增长率大幅度低于M1中的其他活期存款增长率，二是企业活期存款增长率大幅度低于企业定期存款增长率。
货币流通速度下降之谜
除去非金融企业活期存款外，M1中的其他活期存款主要是机关团体的活期存款。总的机关团体存款在5月份同比增长20.3%，比M2的增长率高很多。在过去几个月，控制政府及相关单位花费的政策有很大效果，机关团体的支出受到了抑制。另一方面，过去5个月的财政支出保持了高增长。所以机关团体收入的增长率相当高而支出受到抑制，引起了存款高增长而流通速度下降的结果。简单从财政支出的角度看，过去5个月仍然是相当积极的财政政策，但是财政拨出的钱实际花掉的部分增长率可能比较低，有一部分沉积在机关团体存款中。从这个角度看，也可以说是比较紧的财政政策。要说盘活货币存量，这里可能有一定余地。既然控制了政府和相关事业单位的一些支出，那么财政花的钱就能省一些，可以用在别的地方包括减税。
M1的同比增长率从去年初的4.0%左右上升到今年5月份的11.3%，而名义GDP的增长率不升反降，主要因为M1的流通速度下降了。其中一个原因是机关团体活期存款流通速度的下降。此外，去年前3个季度理财产品余额大幅增长，可能也对那时M1的低增长有相当贡献，但不清楚个人和单位持有理财产品的比例及其变化。不管怎么说，14.3万亿（5月份数）的机关团体存款放在银行，其中大部分是活期存款，难免引起各种问题。
盘活存量货币，国企利率分配空间最大
最主要的还是企业活期存款增长弱。这在一个方面是因为国企利润的大部分一直留在企业。在预期经济景气的时候，企业留利更多用于投资形成活期存款，预期不景气的时候很大一部分就变成了定期存款。说到盘活存量货币，国企利率分配方面空间最大。预期的景气是和利率相对而言的。目前按预期CPI通胀率计算的真实存款利率不能算高，至少短期是这样，但按预期PPI计算的真实存款利率已经相当高，真实贷款利率就更高了。所以，去年以来PPI和CPI变化的巨大差别使得从不同角度看利率的结果很不一样。
公共决策与公众预测之难
现在看来，政府换届以后，决策层对于短期宏观平衡的把握与过去有了明显的不同。很多分析者谈到，目前决策层似乎并不急于运用短期的调控手段来平衡需求，有一定的道理。在这里，决策者的想法当然重要，但是公众的看法也看重要。在过去两年，各方面对于以前的宏观调控有很多评论。对于公共决策来说，顺着多数人的看法做错了责任小，逆着多数人的看法做错了责任大，也是一种不对称。不过，公众的看法也会变化，有时候会很快变化。所以宏观经济预测在一个方面也是预测公众看法。
说到公众看法的变化，其实自己的看法就有变化。在1季度的统计数据公布以前，很多分析者对今年总需求增长率的预测都是比较高的，有的看高经济增长率，有的看高通货膨胀率，或者兼而有之。看高通胀的人可能对货币数量的增长更加担心。就1季度来说，一些复杂的情况包括闰年效果和出口异常都对看高需求起了作用。出口的异常增长从一开始就被普遍怀疑，根据其他情况包括贸易伙伴的相应数据也能做一些估计。但估计归估计，实际做预测的时候还是将信将疑，或者从轻打个折扣。
我是相对看高增长不看高通胀的。今年3月27日，《证券市场周刊》常务副社长于颖给我打过一个电话，谈她在广东一些地方调研，看到经济情况很差，差到可以用实体经济危机来描述。我当时不以为然。事后看，她谈到的情况很有价值。等到1季度的数据公布了，觉得自己对2季度GDP增长率的预测有相当幅度的偏高。这里主要是对于政府换届的效果估计不好。关于政府换届对短期经济景气的影响，有两个假设。一个假设说换届容易导致投资冲动和景气上升；另一个假设则考虑新一届政府来日方长，会考虑更长远，在短期倾向于采取比较从紧的宏观政策，在一定程度上也有“挤水分”的效果。因为样本太小，而且政府换届中有很多具体情况，过去30年的实际远不足以对假设做有意义的统计推断。我本来是倾向于后一种看法的，但在推进城镇化的提法密集出来时，也有看不清楚的感觉。
作者为北京大学国家发展研究院教授，央行货币政策委员会委员
一切都是债务紧缩的故事
分析1-5月经济数据，工业低速增长与PPI的下降趋势其实是讲述着同一个故事，投资环比增长减速与PPI的下降趋势讲述的也是同一个故事，这一次PPI的负增长时间将超过历史记录。
从5月份分项数据看，企业中长期贷款占比不高，意味着企业需求面并没有明显改善，成本较高导致长期投资动力不足。这是债务紧缩投资需求的自然结果，也是实际利率较高的自然结果。
最近的一种说法认为中国经济增长仍将由投资驱动，技术创新和基础设施建设将是投资驱动力的两大组成部分。这种说法没有看到投资的增长不仅仅是意愿的问题，还有可能性的问题，在目前债务紧缩需求日趋严重的条件下，投资需求减弱也是内生的，不以人的愿望为转移。这实际是目前中国经济面对的中心问题，还没有被更多的分析人员和宏观管理者所认识。
1-5月平均全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.4%；5月份消除季节波动后的环比再次负增长。5月的同比增长幅度低于事前市场的主流预测，说明目前市场的主流观点还没有走出对通货膨胀风险过分忧虑的幻觉，同时对于这一次经济下行的本质缺乏充分的认识。如果CPI维持目前的走势，在2013年8月之后出现极低增长甚至负增长的可能性在增加。
我们已经可以逐渐看到在债务紧缩需求导致的经济增长减速中，货币政策的作用逐渐衰减的现象，下半年或许还会看到货币政策对于物价水平的作用也会逐渐衰减的现象。
作者为北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家