论文部分内容阅读
摘要：近年来，随着我国发达城市住房政策的不断收紧，加上中央银行趋紧的货币政策，导致我国房地产企业承受着巨大的财务压力，特别是对于开发商业物业的房地产企业来说，要承担相比开发住宅物业的相对较长的回收期。由于中国房地产发展的背景，自20世纪90年代以来，一直采用“香港模式”，即持有大量固定资产。这种模式有利于开发商获得大量的银行贷款，但同时也占用了大部分自有资金，限制了现金流。另外，凭借银行贷款这项单一的融资来源也增加了利息成本，负债率高企。为了获得可持续发展，我国商业地产开发商不得不寻求一种新的商业模式，例如，凯德置地的成功转型案例，中国商业地产企业纷纷效仿;万达集团在转型过程中也成功探索了自己的模式。本文主要针对我国商业地产企业目前存在的问题，对商业地产企业重资产经营模式转型的必要性进行考察，总结了几种转型的措施，为中国商业房地产企业提供参考。
关键字：商业地产;商业模式;轻资产战略;转型
1998年，中国取消了福利分房制度。从那时起，由于房改政策的实施，长期压抑的住房需求得到了释放，导致住宅市场在之后的黄金十年里经历了快速的发展。中国房地产市场的兴起发源于广州，而大多数广州的开发商是效仿香港的模式，将大量土地和房产作为抵押性资产从银行贷款，这种方式被定义为“重资产模式”，即开发商利用银行貸款完成剩余的房屋建设或购买更多的固定资产来扩充业务，从而形成了从银行贷款到拓展业务的闭环。
在重资产模式下，开发商从征地到售房的全过程都由开发商来管理，从中受益颇多，这种模式具有“高回报、低风险”的特点，成为受到众多住宅开发商青睐的主要原因。随着竞争的日益激烈，一些住宅开发商逐渐转向商业地产领域，将其视为住宅物业的配套设施。与住宅地产相比，商业地产具有业态组合多样性的特点，尤其是集购物中心、写字楼、餐饮、娱乐休闲功能于一体的综合性商用物业，逐渐成为了城市的标志性建筑。这几年商业地产虽然取得了巨大的成就，但也存在着竞争同质化、回收期长、资金依赖性高等问题。显然，稳定的现金流是商业地产企业扩张的必要前提，对于中国国内多数开发商来说，自身资金薄弱，外部融资渠道单一，是导致其对银行贷款高度依赖的主要原因。另一方面，从融资角度看，资产密集型的开发模式会占用资金，也给资本链带来潜在风险。近年来随着银行贷款政策的收紧，房地产企业面临的融资压力越来越大，在这种形势下，我国商业地产企业有必要考虑以创新的商业模式进行转型，以实现高速、可持续的发展。因此，轻资产管理模式应运而生，成为中国国内的开发商，尤其是商业地产开发商转型的重点。
轻资产商业模式是指投资、规划、建设、运营等每一步都是由高度专业化的公司分别完成的，甚至资金主要来自于公众。此模型下的开发人员不参与整个流程，而是在其核心业务中扮演一个角色。对于轻资产运营模式的运用，新加坡凯德置地是一个典型的案例，也是中国商业地产开发商向轻资产转型过程中主要效仿的对象之一。凯德置地是在1999年由新加坡百腾置地（Pidemco Land）与星展置地（DBS Land）合并而成，并在2000年成为新加坡最大的地产开发商，同时他们各自的下属公司雅诗阁（Ascott）和索默斯特控股（Somerst Holdings）又成立了一个名为雅诗阁集团（Ascott Group）的新实体，主要用于收购服务式公寓项目。总结凯德置地从剥离重资产到轻资产转型的过程大致有三个阶段，或者说，有三个关键性因素。第一，剥离酒店和公寓等非核心资产。随着基金管理费和物业管理费收入的逐渐稳定，凯德置地从2001年开始逐步处置其重资产，例如，出售了位于新加坡和曼谷的成熟的服务式公寓，并开始坚持“Asset Light， Asset Right”的战略，先后处置了相当于10亿新元以上的非核心资产，获得了6.5亿新元的利润，然后投资了2400套服务公寓，丰富投资组合。第二，与大型私募股权基金合作，购买其核心业务资产，如商场、写字楼等，通过资产管理团队对资产进行管理，提升资产价值。第三，运用PE+REITs的模式，将“自有资产”转移到“公共资产”，收取管理费，获得基金分红。总之，凯德置地往往是利用后两步的资本运作实现收益，PE负责对投资的房产进行增值，然后通过REITs与公众分享股权，直至这个资产包成熟后退出。因此，PE与REITs的结合，形成了凯德置地房地产金融的核心。
实际上，中国的商业地产在PE或REITs运用方面还尚未成熟，一来是企业发起房地产基金的很少，统计中仅有复兴集团的Star Capital，二来是私募股权基金运用不合理，存在部分私募股权基金被虚假权益侵占、个别私人股本基金涉嫌内幕交易等问题。另一方面，由于相关法律法规的缺失，REITs在中国内地的设立并不顺利，导致许多房地产企业和投资机构纷纷涌入海外REITs市场。通过了解凯德置地模式的成功之处，我们可以看到，它的轻资产战略主要是通过私募基金和REITs进行融资，同时需要成熟的法律法规保障过程的实施。由于中国内地房地产市场的特殊性、有限的财政政策，以及开发商重营销、轻管理的传统观念，使得实施这种轻资产战略在短期内难以见效。同时，相关法律法规的缺失、复合型人才的缺乏，也是REITs这种房地产金融手段在国内未能全面实施的直接原因。
近年来，迫于贷款政策趋紧的压力，以及在凯德模式的“指引”下，国内的房地产商也开始尝试轻资产模式的运作。2015年，万达集团董事长王健林在年会上宣布万达集团将转向轻资产发展的战略。对于轻资产战略，王健林这样表述：“自己出钱建万达广场，建成后自己持有经营，全部租金收益归万达，这种模式叫重资产;投资建设万达广场的全部资金由别人来出，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和万达的商业信息化管理系统，所产生的租金收益万达与投资方按一定比例分成，这叫轻资产”。
商业地产是万达集团的核心业务，具有投资大、收益低、回收期长等特点，作为商业地产的龙头企业，万达主要业务收入依赖于综合体项目中住宅部分的销售，该销售收入占到总收入的80%以上。这种重资产商业模式以往的成功，不仅依赖于土地的低成本，而且得益于住宅销售的巨大比例所带来的巨额利润。万达利用住宅现金流来平衡商业资产的运营成本，然后通过抵押商业资产获得大额的银行贷款，用于投资下一个综合体项目。这种模式具有开发快、去化快、开业快、收益快的特点。近十年来，由于财政措施的缺乏和征地成本的低廉，万达“租售结合”、“以售养租”的模式已经成为其他住宅开发企业进军商业地产的热门模式。但是很明显，销售收入易受经济政策变化的影响，导致房地产价格波动，从而增加经营风险。因此，从长远看，这种重资产经营模式是很难实现可持续发展的。 虽然多数中国的房地产开发商逐渐向轻资产运营方向转型，但对于一个房地产企业来说，实施轻资产运营模式是对规划、营销、物业管理等部门的分解，使其在发展过程中发挥各自独立的优势。因此，需要每一个部门均具备独立运营的能力，这就导致了并不是所有的商业地产企业都具有转型的能力。万达在商业地产领域经过多年的探索，形成了集土地征收、规划、营销、物业管理于一体的优势，掌握了各板块在初期、中期和售后发展阶段的独特优势。在与合作伙伴合作时，不仅可以单独经营各个部门，还可以将各个部门整合起来，自行开发和经营项目，这为其转型提供了先决条件。
万达具体实施的轻资产战略主要包括，以资本运营、品牌建设和专业管理为目标，提高增值服务收入。自轻资产战略推出至今，万达具体实施的措施有：与多家资本投资公司、地产开发和运营企业签署合作协议，平均每年合作开发50个万达廣场，分别以“投资型”和“合作型”的轻资产模式合作开发。由合作方承担全部投资，万达则负责选址、规划、营销和物业管理，从合作开发中收取35%的管理费。此外，万达先后与融创、富力、苏宁等房地产企业达成合作协议，出让了旗下大部分的文旅、酒店、万达广场等项目的股权，并由后者承担上述项目现有的全部贷款。出售持有型资产的同时，万达两大轻资产公司——万达酒店管理公司和万达文旅集团均于2017年8月注入到了万达香港的上市公司，致力于轻资产项目的投资运营。2017年万达广场开业50个，其中轻资产项目24个;2018年万达广场开业49个，其中轻资产项目19个。近三年来，万达在每年略超额完成收入增长指标的同时，负债率也逐年降低。在2017年和2018年年度工作报告中，董事长王健林始终将加快轻资产步伐、继续降低企业负债作为万达转型的目标，这足以说明万达集团在轻资产转型的过程中初见成效。
综上所述，从中国国内房地产企业自身发展过程来看，由于相当长的时间受到香港模式和国内有限的融资政策的影响，一般会热衷于采取收购或持有固定资产，抵押获得更多的银行贷款用于循环开发，致使企业负债率较高，净利润受益于固定资产的增值，而非经营收入，这也加剧了“购买土地-储备土地-抵押土地-获取资金-购买土地”的循环。随着开发期间土地成本和税收的增加，土地和物业的增值有所下降，也迫使了地产企业的转型势在必行。实践表明，无论是凯德置地的PE+REITs的模式，或是万达集团的轻资产运营模式，均是在不同的房地产市场政策下衍生的有效的金融手段，是对解决多数商业地产企业经营困局的一种新的尝试与探索。但是任何一种手段在一定时期内都可能是一把双刃剑，如何把控好轻资产模式中无形资产的运用以及资源整合的能力，将是对转型中的商业地产企业的挑战与考验。
参考文献：
[1]刘开瑞，集中化策略下房地产投资信托绩效评估与启示，西南财经大学学报，2010
[2]吕焕，浅谈我国商业地产REITs 的发展，现代商业，2012.2
[3]孙犁、朱祥武，轻资产运营，中国社会科学出版社，2003
[4]王晶，轻资产运营模式及操作要点分析，企业管理出版社，2006
[5]魏炜、朱武祥，发现商业模式（新金融时代），机械工业出版，2009
[6]张雷，凯德置地：“双基金"玩转地产，房地产导刊，2011.7
[7]邹毅，中国版凯德置地难成行，中国房地产，2013.1
[8]Rob Van Ginneken， 2011. Asset-light： common sense or construct impossible？
[9]Sohn J.， Tang H.G.， Jang S.， 2013. Does the Asset-light and Fee-oriented Strategy Create Value. International Journal of Hospitality Management 32（2013） 270-277.
[10]Titman S.， Wei K.C.J.， 2004. Capital investment and stock returns. Journal of Financial and Quantitative Analysis 39（4）， 677-700.
关键字：商业地产;商业模式;轻资产战略;转型
1998年，中国取消了福利分房制度。从那时起，由于房改政策的实施，长期压抑的住房需求得到了释放，导致住宅市场在之后的黄金十年里经历了快速的发展。中国房地产市场的兴起发源于广州，而大多数广州的开发商是效仿香港的模式，将大量土地和房产作为抵押性资产从银行贷款，这种方式被定义为“重资产模式”，即开发商利用银行貸款完成剩余的房屋建设或购买更多的固定资产来扩充业务，从而形成了从银行贷款到拓展业务的闭环。
在重资产模式下，开发商从征地到售房的全过程都由开发商来管理，从中受益颇多，这种模式具有“高回报、低风险”的特点，成为受到众多住宅开发商青睐的主要原因。随着竞争的日益激烈，一些住宅开发商逐渐转向商业地产领域，将其视为住宅物业的配套设施。与住宅地产相比，商业地产具有业态组合多样性的特点，尤其是集购物中心、写字楼、餐饮、娱乐休闲功能于一体的综合性商用物业，逐渐成为了城市的标志性建筑。这几年商业地产虽然取得了巨大的成就，但也存在着竞争同质化、回收期长、资金依赖性高等问题。显然，稳定的现金流是商业地产企业扩张的必要前提，对于中国国内多数开发商来说，自身资金薄弱，外部融资渠道单一，是导致其对银行贷款高度依赖的主要原因。另一方面，从融资角度看，资产密集型的开发模式会占用资金，也给资本链带来潜在风险。近年来随着银行贷款政策的收紧，房地产企业面临的融资压力越来越大，在这种形势下，我国商业地产企业有必要考虑以创新的商业模式进行转型，以实现高速、可持续的发展。因此，轻资产管理模式应运而生，成为中国国内的开发商，尤其是商业地产开发商转型的重点。
轻资产商业模式是指投资、规划、建设、运营等每一步都是由高度专业化的公司分别完成的，甚至资金主要来自于公众。此模型下的开发人员不参与整个流程，而是在其核心业务中扮演一个角色。对于轻资产运营模式的运用，新加坡凯德置地是一个典型的案例，也是中国商业地产开发商向轻资产转型过程中主要效仿的对象之一。凯德置地是在1999年由新加坡百腾置地（Pidemco Land）与星展置地（DBS Land）合并而成，并在2000年成为新加坡最大的地产开发商，同时他们各自的下属公司雅诗阁（Ascott）和索默斯特控股（Somerst Holdings）又成立了一个名为雅诗阁集团（Ascott Group）的新实体，主要用于收购服务式公寓项目。总结凯德置地从剥离重资产到轻资产转型的过程大致有三个阶段，或者说，有三个关键性因素。第一，剥离酒店和公寓等非核心资产。随着基金管理费和物业管理费收入的逐渐稳定，凯德置地从2001年开始逐步处置其重资产，例如，出售了位于新加坡和曼谷的成熟的服务式公寓，并开始坚持“Asset Light， Asset Right”的战略，先后处置了相当于10亿新元以上的非核心资产，获得了6.5亿新元的利润，然后投资了2400套服务公寓，丰富投资组合。第二，与大型私募股权基金合作，购买其核心业务资产，如商场、写字楼等，通过资产管理团队对资产进行管理，提升资产价值。第三，运用PE+REITs的模式，将“自有资产”转移到“公共资产”，收取管理费，获得基金分红。总之，凯德置地往往是利用后两步的资本运作实现收益，PE负责对投资的房产进行增值，然后通过REITs与公众分享股权，直至这个资产包成熟后退出。因此，PE与REITs的结合，形成了凯德置地房地产金融的核心。
实际上，中国的商业地产在PE或REITs运用方面还尚未成熟，一来是企业发起房地产基金的很少，统计中仅有复兴集团的Star Capital，二来是私募股权基金运用不合理，存在部分私募股权基金被虚假权益侵占、个别私人股本基金涉嫌内幕交易等问题。另一方面，由于相关法律法规的缺失，REITs在中国内地的设立并不顺利，导致许多房地产企业和投资机构纷纷涌入海外REITs市场。通过了解凯德置地模式的成功之处，我们可以看到，它的轻资产战略主要是通过私募基金和REITs进行融资，同时需要成熟的法律法规保障过程的实施。由于中国内地房地产市场的特殊性、有限的财政政策，以及开发商重营销、轻管理的传统观念，使得实施这种轻资产战略在短期内难以见效。同时，相关法律法规的缺失、复合型人才的缺乏，也是REITs这种房地产金融手段在国内未能全面实施的直接原因。
近年来，迫于贷款政策趋紧的压力，以及在凯德模式的“指引”下，国内的房地产商也开始尝试轻资产模式的运作。2015年，万达集团董事长王健林在年会上宣布万达集团将转向轻资产发展的战略。对于轻资产战略，王健林这样表述：“自己出钱建万达广场，建成后自己持有经营，全部租金收益归万达，这种模式叫重资产;投资建设万达广场的全部资金由别人来出，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和万达的商业信息化管理系统，所产生的租金收益万达与投资方按一定比例分成，这叫轻资产”。
商业地产是万达集团的核心业务，具有投资大、收益低、回收期长等特点，作为商业地产的龙头企业，万达主要业务收入依赖于综合体项目中住宅部分的销售，该销售收入占到总收入的80%以上。这种重资产商业模式以往的成功，不仅依赖于土地的低成本，而且得益于住宅销售的巨大比例所带来的巨额利润。万达利用住宅现金流来平衡商业资产的运营成本，然后通过抵押商业资产获得大额的银行贷款，用于投资下一个综合体项目。这种模式具有开发快、去化快、开业快、收益快的特点。近十年来，由于财政措施的缺乏和征地成本的低廉，万达“租售结合”、“以售养租”的模式已经成为其他住宅开发企业进军商业地产的热门模式。但是很明显，销售收入易受经济政策变化的影响，导致房地产价格波动，从而增加经营风险。因此，从长远看，这种重资产经营模式是很难实现可持续发展的。 虽然多数中国的房地产开发商逐渐向轻资产运营方向转型，但对于一个房地产企业来说，实施轻资产运营模式是对规划、营销、物业管理等部门的分解，使其在发展过程中发挥各自独立的优势。因此，需要每一个部门均具备独立运营的能力，这就导致了并不是所有的商业地产企业都具有转型的能力。万达在商业地产领域经过多年的探索，形成了集土地征收、规划、营销、物业管理于一体的优势，掌握了各板块在初期、中期和售后发展阶段的独特优势。在与合作伙伴合作时，不仅可以单独经营各个部门，还可以将各个部门整合起来，自行开发和经营项目，这为其转型提供了先决条件。
万达具体实施的轻资产战略主要包括，以资本运营、品牌建设和专业管理为目标，提高增值服务收入。自轻资产战略推出至今，万达具体实施的措施有：与多家资本投资公司、地产开发和运营企业签署合作协议，平均每年合作开发50个万达廣场，分别以“投资型”和“合作型”的轻资产模式合作开发。由合作方承担全部投资，万达则负责选址、规划、营销和物业管理，从合作开发中收取35%的管理费。此外，万达先后与融创、富力、苏宁等房地产企业达成合作协议，出让了旗下大部分的文旅、酒店、万达广场等项目的股权，并由后者承担上述项目现有的全部贷款。出售持有型资产的同时，万达两大轻资产公司——万达酒店管理公司和万达文旅集团均于2017年8月注入到了万达香港的上市公司，致力于轻资产项目的投资运营。2017年万达广场开业50个，其中轻资产项目24个;2018年万达广场开业49个，其中轻资产项目19个。近三年来，万达在每年略超额完成收入增长指标的同时，负债率也逐年降低。在2017年和2018年年度工作报告中，董事长王健林始终将加快轻资产步伐、继续降低企业负债作为万达转型的目标，这足以说明万达集团在轻资产转型的过程中初见成效。
综上所述，从中国国内房地产企业自身发展过程来看，由于相当长的时间受到香港模式和国内有限的融资政策的影响，一般会热衷于采取收购或持有固定资产，抵押获得更多的银行贷款用于循环开发，致使企业负债率较高，净利润受益于固定资产的增值，而非经营收入，这也加剧了“购买土地-储备土地-抵押土地-获取资金-购买土地”的循环。随着开发期间土地成本和税收的增加，土地和物业的增值有所下降，也迫使了地产企业的转型势在必行。实践表明，无论是凯德置地的PE+REITs的模式，或是万达集团的轻资产运营模式，均是在不同的房地产市场政策下衍生的有效的金融手段，是对解决多数商业地产企业经营困局的一种新的尝试与探索。但是任何一种手段在一定时期内都可能是一把双刃剑，如何把控好轻资产模式中无形资产的运用以及资源整合的能力，将是对转型中的商业地产企业的挑战与考验。
参考文献：
[1]刘开瑞，集中化策略下房地产投资信托绩效评估与启示，西南财经大学学报，2010
[2]吕焕，浅谈我国商业地产REITs 的发展，现代商业，2012.2
[3]孙犁、朱祥武，轻资产运营，中国社会科学出版社，2003
[4]王晶，轻资产运营模式及操作要点分析，企业管理出版社，2006
[5]魏炜、朱武祥，发现商业模式（新金融时代），机械工业出版，2009
[6]张雷，凯德置地：“双基金"玩转地产，房地产导刊，2011.7
[7]邹毅，中国版凯德置地难成行，中国房地产，2013.1
[8]Rob Van Ginneken， 2011. Asset-light： common sense or construct impossible？
[9]Sohn J.， Tang H.G.， Jang S.， 2013. Does the Asset-light and Fee-oriented Strategy Create Value. International Journal of Hospitality Management 32（2013） 270-277.
[10]Titman S.， Wei K.C.J.， 2004. Capital investment and stock returns. Journal of Financial and Quantitative Analysis 39（4）， 677-700.