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摘要：信息不对称是影响资产证券化正常运行的重要因素。文章基于次贷危机，将信息不对称分为两种类型：逆向选择、道德风险，从借款者、商业银行、发行人、投资者，信用评级机构等多个角度深入剖析了信息不对称的成因以及表现。研究发现，资产证券化市场信息不对称导致信用评级机构评估不准确，贷款质量下降，也是次贷危机的潜在原因。为切实防范资产证券化中的信息不对称，必须加强对资产证券化各个环节的监管，调整部分利益关联模式。
关键词：资产证券化;逆向选择;道德风险
一、引言
自1970年阿克洛夫发表有关“柠檬”市场的文章以来，信息不对称理论成为经济研究中极为重要且充满活力的领域。所谓信息不对称是指因现实世界信息分布不均匀导致的交易过程中交易双方所持有的信息量不同，而信息不对称也往往容易造成金融交易无法按照常规预计的方向进展，甚至发展成为次贷危机的潜在诱因。
本文在整理相关文献的基础上，结合信息经济学理论研究了逆向选择在资产证券化中的体现，从而分析了次贷危机的形成原因。与以往研究对比，本文的创新之处表现在从发起者、投资人、信用评级机构之间等多个维度分类逆向选择与道德风险，并且分别从这些角度对信息不对称提出了相对应的建议措施。
二、信息不对称概述和后果
信息不对称是信息经济学中的重要概念，是指交易过程中交易方拥有对手方不具备的信息的经济状态，通常信息持有者被称为代理人，未能拥有这些信息的交易方成为委托人。现实中的信息不对称分为两种类型。一类是逆向选择，表现为隐瞒信息;另一类是道德风险，表现为隐瞒风险。前者主要表现为合同缔结前对于产品质量或投保人体质状态的隐瞒，而后者主要表现为合约缔结之后对冒险行为、实际运营成本、财务状况和管理方法等行为或状态的隐瞒。
资产证券化市场中的信息不对称作为次贷危机的微观成因，导致美国次级房屋信貸行业违约剧增、信用紧缩，越演越烈，最终导致次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、欧美诸多国家股市大幅波动等现象出现。
在国内外市场的强烈需求的推动下，近年来我国资产证券化市场规模取得了跳跃式发展。但是仍然存在信息不对称的情况，导致证券化定价存在问题，价格的波动较大对投资者利益以及投资积极性都造成不良影响;或导致博弈费用上升，降低资源配置效率等。
三、信息不对称在资产证券化中的体现和成因
资产证券化市场中的信息不对称是受各自利益驱使，依托运营模式本身的一些漏洞，导致的“借款人-商业银行（发起人）-发行人-（信用评级机构）-投资者”信息传递过程中的信息流失，最终表现为贷款质量差，风险系数大，导致金融体系承担的风险也增大。
（一）逆向选择在资产证券化中的体现和成因
1.借款人与发起人之间的逆向选择
借款人和发起人之间的逆向选择表现为：发起人因为借款人信息的部分隐瞒，未能完全侦查辨别出证券化资产的风险，造成潜在的违约风险。而借款人与发起者之间等逆向选择本质上就是信贷市场的逆向选择问题。银行对借款人和借款投资项目的了解程度低于借款人本身。在放贷前，风险越大的借款人越想获得贷款。随着利率的提高，成功率高的项目逐渐退出信贷市场，危险系数高的项目则逐渐进入，造成严重的逆向选择，使得银行不得不采取信贷配给和“惜贷”对策。
在一般的货币经济学理论中，商业银行的主要职能是在时间和空间上重新配置资本资金、调剂余缺，并通过融资活动等实现经济结构调整，从投资者处获得的存款形成负债，再发行贷款，依靠贷款利率差谋取利润，在这种模式下，银行需要依靠监控贷款质量来保证经营利润的稳定，而这要求银行在发行贷款前仔细甄别贷款项目的前景以及信用质量，并在贷款后继续监督资金动向，以保证资金安全，通过控制风险来保证自身利益。
但是资产证券化的利润来源依靠在产品销售中的差价以及服务费，这种模式改变了银行原本的传统经营模式，也就是发起人（商业银行）的监督激励机制也完全不同。资产证券化相当于为银行提供分散和转嫁风险的途径，使银行能够规避风险，增加次级贷款发放，同时增加逆向选择的潜在危险。从而对信贷质量产生不良影响。
2.发起人与投资者之间的逆向选择
发起人与投资者之间的逆向选择表现为：投资资产支持证券的主要是机构投资者，就信息掌握情况而言，投资者相比发起方对资产质量对信息掌握具有明显劣势，而投资者也因为不能直接接触最初的借款人而无法获取证券化资产的全部信息。
由于信息不对称情况的存在，投资者难以辨认哪类贷款人对贷款项目信息掌握更为全面，也难以抉择哪类贷款项目实际风险更低，因此只能依靠平均基准对贷款进行定价，从而导致低风险贷款人因为价格低于预期而逐步退出信贷市场，风险系数高的贷款房则逐渐进入。随着证券化程度增加，逆向选择加剧，证券化质量也越来越低。
自2001年至次贷危机爆发前，申请资料不全或完全没有资料的贷款权重从2001年的26%上升到2006年的44%，说明次级贷款发放标准在降低;贷款-房价比从84.6%升至87%，说明申请贷款买房首付比例在下降，融资借贷的总额比例却在升高，金融体系承受的风险也在上升。资料来源：HMDA数据库（Home Mortgage Disclosure Act）。
（二）道德风险在资产证券化中的体现和成因
1.借款人与投资银行的道德风险
借款人与投资银行的道德风险表现在：借款人在签订合约并且拿到投资银行的投资贷款之后，没有遵照合约准则，而是将贷款金额用于其他高风险的投资活动中，最后导致还款危机;或者出于自身利益的考虑，战略性选择持有这部分投资贷款用于其他商业用途不予归还，导致合约失败。
根据帕累托最优原理可以得知：在信息完全透明的情况下，双方最大化效用的目标可以在某一点达到均衡，但实际空间中往往是不对称的，这会耗费一定的社会成本，造成所达到状态为次优状态的结果。 在资产证券化市场，一方是作为经济主体的投资银行实施信贷资产化获取利益，是商业银行效用最大化作为目标，一方是借款人，其购买投资银行资产债券也是自身效用最大化作为目的。作为不同的经济主体，在合约缔结后，各自出于自身效益最大化的目的，在合约范围内，对债券和资金进行不同经济手段的处理，造成了道德风险。
2.信用评级机构的道德风险
信用评级机构的道德风险体现为：信用评级机构没能将风险信息有效传达给投资者，缺乏对风险合理严格的等级分类，隐瞒风险内容和状况。
为了对债券信用风险提供权威性建议和评定，以供投资者进行有效决策，资产证券化过程中会设定信用评级机构，其主要作用是对拟发行对债券信用等级进行评定。理论上只要信用评级合理，投资者根据自身能力和偏好选择投资，风险就能得到控制。但是在次贷危机中，评估机构并没有起到相应作用，反而成为金融风险扩散和助推器。造成这一局面的主要原因还是信息不对称，在交易过程中，因为机制设计的不合理，产品风险信息并没有有效传递给投资者，投资者也无法监督信用评级机构是否负责，造成严重的道德风险。
机制设计的不合理主要表现在两方面。一是评级机构的盈利模式，即由证券化的发行人支付信用评级机构的相应评级费用，且评级费用的最终金额一般以该资产支持债券在市场中的交易额作为基准。这种信用评级机构利益与发行人利益间接绑定的利益模式往往会导致评级机构与证券证券化的发行人达成同谋，通过给出虚假的高信用等级提高证券的发行价格从而提高市场交易额，來增加各自的利益收入，导致信息不能有效传递给投资者，从而影响投资者投资决策效率;二是评级机构不需要承担评级错误的责任。信用评级机构收入与证券发行规模成正比，与上市后证券表现无关，即使信用评级对证券风险评估出现问题，也不需要承担任何责任，这导致信用评估机构缺乏动力来提高证券评估质量。
四、防范资产证券化中信息不对称的建议
（一）加强对基础资产值质量的监管
第一，应建立完善的资产审核体系，根据信贷资产证券化以往的信用指数以及发起人的资产规模进行严格监管与筛选。健全证券发行审核制度和标准，通过建立发起人，社会专家人士，上市监管机构的联合组织来共同核准证券化发行。第二，对于一些标准较低的贷款（如无还款来源贷款，信用评级低贷款），要求贷款发行人或者商业银行至少保留部分损失承担来保证基础资产质量，且严格控制其出售贷款来完全转移风险，利用风险捆绑的方式来督促发行人和商业银行提高对于证券化资产风险的监测和管理。
（二）加强对运作模式的监管
第一，对大规模的资产证券化产品可以要求商业银行建立道德风险预警和处理机制，以控制、管理该信贷资产之后对于市场对冲击影响。第二，可以对银行出售的贷款设定“保质期”，如果超过“保质期”，“真实销售”机制发挥作用，资产移至表外，由发起人接管。这样可以削弱银行单纯为打包销售而放贷对情况，督促其提高贷款质量。
（三）加强对评估机构的监管
第一，实施损失承担原则相关措施，要求信用评级机构对风险承担责任，即如果发生道德风险的情况，信用评级需要承担一定损失或者给予一定份额的赔偿。第二，提高信用评级的准确性，保证信息能够有效传递，监管者对信用评级信息进行定期审核，在评估流程的合格性上进行监督;也可以引进、借鉴外资评级机构的模式和方法来提高评级模型的准确性。
五、结语
自2012年我国资产证券化重启以来，信贷资产证券化业务规模逐渐扩大。由于我国资产证券户业务起步较晚，目前仍没有形成完备的监管体制和信息披露体系因而导致信息不对称等相关问题。因此，我国需要重视对资产证券化产品的监管，采取符合发展实际的措施，防止重蹈美国次贷危机的覆辙。
参考文献：
[1]刘玄.资产证券化对信贷市场逆向选择影响的研究——基于次贷危机的分析[J].金融监管研究，2012（07）：60-73.
[2]赵淑芳，郭建鸾，杨瑞成.信贷资产证券化发起人道德风险的作用途径[J].财会月刊，2016（09）：74-75.
[3]彭思远，杨梅.信息博弈与监管：我国资产证券化中的信息不对称风险分析[J].中国社会科学院研究生院学报，2016（02）：67-68.
[4]陈忠阳，李丽君.资产证券化中存在逆向选择吗？——基于美国银行层面数据的实证分析[J].国际金融研究，2016（02）：66-69.
[5]刘玄.资产证券化的风险及其防范——基于次贷危机的研究[D].南京：南京大学，2011.
[6]张振华.资产证券化与我国商业银行风险管理[D].济南：山东大学，2019.
（作者单位：中山大学）
关键词：资产证券化;逆向选择;道德风险
一、引言
自1970年阿克洛夫发表有关“柠檬”市场的文章以来，信息不对称理论成为经济研究中极为重要且充满活力的领域。所谓信息不对称是指因现实世界信息分布不均匀导致的交易过程中交易双方所持有的信息量不同，而信息不对称也往往容易造成金融交易无法按照常规预计的方向进展，甚至发展成为次贷危机的潜在诱因。
本文在整理相关文献的基础上，结合信息经济学理论研究了逆向选择在资产证券化中的体现，从而分析了次贷危机的形成原因。与以往研究对比，本文的创新之处表现在从发起者、投资人、信用评级机构之间等多个维度分类逆向选择与道德风险，并且分别从这些角度对信息不对称提出了相对应的建议措施。
二、信息不对称概述和后果
信息不对称是信息经济学中的重要概念，是指交易过程中交易方拥有对手方不具备的信息的经济状态，通常信息持有者被称为代理人，未能拥有这些信息的交易方成为委托人。现实中的信息不对称分为两种类型。一类是逆向选择，表现为隐瞒信息;另一类是道德风险，表现为隐瞒风险。前者主要表现为合同缔结前对于产品质量或投保人体质状态的隐瞒，而后者主要表现为合约缔结之后对冒险行为、实际运营成本、财务状况和管理方法等行为或状态的隐瞒。
资产证券化市场中的信息不对称作为次贷危机的微观成因，导致美国次级房屋信貸行业违约剧增、信用紧缩，越演越烈，最终导致次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、欧美诸多国家股市大幅波动等现象出现。
在国内外市场的强烈需求的推动下，近年来我国资产证券化市场规模取得了跳跃式发展。但是仍然存在信息不对称的情况，导致证券化定价存在问题，价格的波动较大对投资者利益以及投资积极性都造成不良影响;或导致博弈费用上升，降低资源配置效率等。
三、信息不对称在资产证券化中的体现和成因
资产证券化市场中的信息不对称是受各自利益驱使，依托运营模式本身的一些漏洞，导致的“借款人-商业银行（发起人）-发行人-（信用评级机构）-投资者”信息传递过程中的信息流失，最终表现为贷款质量差，风险系数大，导致金融体系承担的风险也增大。
（一）逆向选择在资产证券化中的体现和成因
1.借款人与发起人之间的逆向选择
借款人和发起人之间的逆向选择表现为：发起人因为借款人信息的部分隐瞒，未能完全侦查辨别出证券化资产的风险，造成潜在的违约风险。而借款人与发起者之间等逆向选择本质上就是信贷市场的逆向选择问题。银行对借款人和借款投资项目的了解程度低于借款人本身。在放贷前，风险越大的借款人越想获得贷款。随着利率的提高，成功率高的项目逐渐退出信贷市场，危险系数高的项目则逐渐进入，造成严重的逆向选择，使得银行不得不采取信贷配给和“惜贷”对策。
在一般的货币经济学理论中，商业银行的主要职能是在时间和空间上重新配置资本资金、调剂余缺，并通过融资活动等实现经济结构调整，从投资者处获得的存款形成负债，再发行贷款，依靠贷款利率差谋取利润，在这种模式下，银行需要依靠监控贷款质量来保证经营利润的稳定，而这要求银行在发行贷款前仔细甄别贷款项目的前景以及信用质量，并在贷款后继续监督资金动向，以保证资金安全，通过控制风险来保证自身利益。
但是资产证券化的利润来源依靠在产品销售中的差价以及服务费，这种模式改变了银行原本的传统经营模式，也就是发起人（商业银行）的监督激励机制也完全不同。资产证券化相当于为银行提供分散和转嫁风险的途径，使银行能够规避风险，增加次级贷款发放，同时增加逆向选择的潜在危险。从而对信贷质量产生不良影响。
2.发起人与投资者之间的逆向选择
发起人与投资者之间的逆向选择表现为：投资资产支持证券的主要是机构投资者，就信息掌握情况而言，投资者相比发起方对资产质量对信息掌握具有明显劣势，而投资者也因为不能直接接触最初的借款人而无法获取证券化资产的全部信息。
由于信息不对称情况的存在，投资者难以辨认哪类贷款人对贷款项目信息掌握更为全面，也难以抉择哪类贷款项目实际风险更低，因此只能依靠平均基准对贷款进行定价，从而导致低风险贷款人因为价格低于预期而逐步退出信贷市场，风险系数高的贷款房则逐渐进入。随着证券化程度增加，逆向选择加剧，证券化质量也越来越低。
自2001年至次贷危机爆发前，申请资料不全或完全没有资料的贷款权重从2001年的26%上升到2006年的44%，说明次级贷款发放标准在降低;贷款-房价比从84.6%升至87%，说明申请贷款买房首付比例在下降，融资借贷的总额比例却在升高，金融体系承受的风险也在上升。资料来源：HMDA数据库（Home Mortgage Disclosure Act）。
（二）道德风险在资产证券化中的体现和成因
1.借款人与投资银行的道德风险
借款人与投资银行的道德风险表现在：借款人在签订合约并且拿到投资银行的投资贷款之后，没有遵照合约准则，而是将贷款金额用于其他高风险的投资活动中，最后导致还款危机;或者出于自身利益的考虑，战略性选择持有这部分投资贷款用于其他商业用途不予归还，导致合约失败。
根据帕累托最优原理可以得知：在信息完全透明的情况下，双方最大化效用的目标可以在某一点达到均衡，但实际空间中往往是不对称的，这会耗费一定的社会成本，造成所达到状态为次优状态的结果。 在资产证券化市场，一方是作为经济主体的投资银行实施信贷资产化获取利益，是商业银行效用最大化作为目标，一方是借款人，其购买投资银行资产债券也是自身效用最大化作为目的。作为不同的经济主体，在合约缔结后，各自出于自身效益最大化的目的，在合约范围内，对债券和资金进行不同经济手段的处理，造成了道德风险。
2.信用评级机构的道德风险
信用评级机构的道德风险体现为：信用评级机构没能将风险信息有效传达给投资者，缺乏对风险合理严格的等级分类，隐瞒风险内容和状况。
为了对债券信用风险提供权威性建议和评定，以供投资者进行有效决策，资产证券化过程中会设定信用评级机构，其主要作用是对拟发行对债券信用等级进行评定。理论上只要信用评级合理，投资者根据自身能力和偏好选择投资，风险就能得到控制。但是在次贷危机中，评估机构并没有起到相应作用，反而成为金融风险扩散和助推器。造成这一局面的主要原因还是信息不对称，在交易过程中，因为机制设计的不合理，产品风险信息并没有有效传递给投资者，投资者也无法监督信用评级机构是否负责，造成严重的道德风险。
机制设计的不合理主要表现在两方面。一是评级机构的盈利模式，即由证券化的发行人支付信用评级机构的相应评级费用，且评级费用的最终金额一般以该资产支持债券在市场中的交易额作为基准。这种信用评级机构利益与发行人利益间接绑定的利益模式往往会导致评级机构与证券证券化的发行人达成同谋，通过给出虚假的高信用等级提高证券的发行价格从而提高市场交易额，來增加各自的利益收入，导致信息不能有效传递给投资者，从而影响投资者投资决策效率;二是评级机构不需要承担评级错误的责任。信用评级机构收入与证券发行规模成正比，与上市后证券表现无关，即使信用评级对证券风险评估出现问题，也不需要承担任何责任，这导致信用评估机构缺乏动力来提高证券评估质量。
四、防范资产证券化中信息不对称的建议
（一）加强对基础资产值质量的监管
第一，应建立完善的资产审核体系，根据信贷资产证券化以往的信用指数以及发起人的资产规模进行严格监管与筛选。健全证券发行审核制度和标准，通过建立发起人，社会专家人士，上市监管机构的联合组织来共同核准证券化发行。第二，对于一些标准较低的贷款（如无还款来源贷款，信用评级低贷款），要求贷款发行人或者商业银行至少保留部分损失承担来保证基础资产质量，且严格控制其出售贷款来完全转移风险，利用风险捆绑的方式来督促发行人和商业银行提高对于证券化资产风险的监测和管理。
（二）加强对运作模式的监管
第一，对大规模的资产证券化产品可以要求商业银行建立道德风险预警和处理机制，以控制、管理该信贷资产之后对于市场对冲击影响。第二，可以对银行出售的贷款设定“保质期”，如果超过“保质期”，“真实销售”机制发挥作用，资产移至表外，由发起人接管。这样可以削弱银行单纯为打包销售而放贷对情况，督促其提高贷款质量。
（三）加强对评估机构的监管
第一，实施损失承担原则相关措施，要求信用评级机构对风险承担责任，即如果发生道德风险的情况，信用评级需要承担一定损失或者给予一定份额的赔偿。第二，提高信用评级的准确性，保证信息能够有效传递，监管者对信用评级信息进行定期审核，在评估流程的合格性上进行监督;也可以引进、借鉴外资评级机构的模式和方法来提高评级模型的准确性。
五、结语
自2012年我国资产证券化重启以来，信贷资产证券化业务规模逐渐扩大。由于我国资产证券户业务起步较晚，目前仍没有形成完备的监管体制和信息披露体系因而导致信息不对称等相关问题。因此，我国需要重视对资产证券化产品的监管，采取符合发展实际的措施，防止重蹈美国次贷危机的覆辙。
参考文献：
[1]刘玄.资产证券化对信贷市场逆向选择影响的研究——基于次贷危机的分析[J].金融监管研究，2012（07）：60-73.
[2]赵淑芳，郭建鸾，杨瑞成.信贷资产证券化发起人道德风险的作用途径[J].财会月刊，2016（09）：74-75.
[3]彭思远，杨梅.信息博弈与监管：我国资产证券化中的信息不对称风险分析[J].中国社会科学院研究生院学报，2016（02）：67-68.
[4]陈忠阳，李丽君.资产证券化中存在逆向选择吗？——基于美国银行层面数据的实证分析[J].国际金融研究，2016（02）：66-69.
[5]刘玄.资产证券化的风险及其防范——基于次贷危机的研究[D].南京：南京大学，2011.
[6]张振华.资产证券化与我国商业银行风险管理[D].济南：山东大学，2019.
（作者单位：中山大学）