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摘要：中央国库现金管理中标利率的出现丰富了货币市场利率体系。本文从经验分析出发，对中标利率与Shibor之间的关系进行了研究。经数据检验后构建误差修正模型（ECM），结果发现，中标利率和Shibor之间存在一定的长期协整关系，在预期阶段Shibor更多地受自身波动的影响，在影响阶段Shibor对中标利率具有较强的参考意义。由此可见，中标利率在市场上的影响力尚不明显，而Shibor作为货币市场标杆已十分明确。
关键词：中标利率；Shibor；分阶段关系
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）04-0050-03
中国人民银行于2006年12月6日起，对中央国库进行现金管理操作。随着现金管理制度的不断完善，中央国库现金管理商业银行定期存款中标利率（以下简称“中标利率”）越来越受到货币市场参与者的关注。本文对中标利率与货币市场利率特别是Shibor之间的关系进行了研究，并在实证基础上提出进一步完善中央国库现金管理的有关建议。
一、中央国库现金管理中标利率的有关情况
（一）中标利率的基本情况
国库现金管理是指在确保中央财政国库支付需要的前提下，以国库现金余额最小化和投资收益最大化为目标的一系列财政管理活动。中央国库现金管理的操作方式主要有三种：一是商业银行定期存款；二是买回并注销国债；三是国债回购和逆回购。在国库现金管理的初期，主要实施前两种方式。其中，买回并注销国债方式由于种种原因，在国库现金管理中的效果不如预期。目前，中央国库现金管理主要以商业银行定期存款方式为主。截至2012年5月16日共进行45次商业银行定期存款操作。从2009年开始中央国库现金管理商业银行定期存款初步实现按月滚动操作。
（二）中标利率形成机制及影响经验分析
自2006年国务院批准开展中央国库现金管理商业银行定期存款以来，中标利率形成的主要规定如下：一是中标利率是以市场供求为基础的市场化利率，即采用单一价格方式招标（荷兰式招标），以边际中标利率为当期中央国库现金定期存款利率。二是规定中央国库现金定期存款招投标利率下限，下限为招标当日中国人民银行公布的城乡居民和单位活期存款利率。三是中央国库现金定期存款年利率折算成日利率。从形成机制看，中央国库现金管理定期存款招投标采用荷兰式招标可以避免投标者操纵价格并引导增加需求，使投标结果至少在数量上有利于发行人。中标利率能在一定程度上反映货币市场的资金供求状况，中标利率的走向和波动幅度也成为市场参与者的参考依据之一，并为分析货币市场利率走势和宏观经济政策变化提供了一种全新的视角。
2009年以来中标利率基本遵循月度滚动的节奏进行操作。因此，本文认为中标利率与货币市场利率之间的关系包括“预期—影响”两个阶段。预期阶段，货币市场对即将进行的中标利率有个预先判断，并反映在当日的利率活动中；影响阶段，公布的中标利率直接受货币市场利率当期定价的影响。同时，中标利率对货币市场利率的影响也有待观察。
二、中标利率与Shibor关系的实证分析
（一）数据采集与处理
Shibor数据来自Shibor官方网站，选取期间为2006年10月8日至2012年5月16日，期限为3个月、6个月和9个月的样本各有1404个，共计4212个。中标利率数据来自中国人民银行官方网站，选取期间为2006年12月6日至2012年5月10日，共45个数据，其中期限为3个月的有17个样本、6个月的有24个样本、9个月的有4个样本。
由于中央国库现金管理商业银行定期存款的期限分布在3个月、6个月和9个月，本文按照同日Shibor利差将3个月和9个月的中标利率调整到6个月期限上①。
（二）单位根检验
对中标利率、预期阶段Shibor和影响阶段Shibor的样本分别进行单位根检验。结果显示，无论ADF检验还是PP检验，样本本身均存在单位根，即在时间序列上不平稳，但样本经一阶差分后平稳（见表1）。
（三）格兰杰因果检验
对样本进行一阶差分处理后，分别对中标利率和Shibor进行格兰杰因果检验，检验结果表明：一是中标利率构成Shibor（预期）的格兰杰原因，反之不成立；二是Shibor（影响）构成中标利率的格兰杰原因，反之不成立。格兰杰因果检验印证了之前关于中标利率影响的经验分析，同时也表明，在中标利率公布后其对Shibor没有明显的影响（见表2）。
（四）协整检验
对中标利率和Shibor一阶差分进行OLS估计，得到的残差项分别为resid（dCM-dSHIBOR（预期））和resid（dSHIBOR（影响）-dCM），进行单位根检验，结果表明中标利率和Shibor一阶差分之间存在协整关系（见表3）。
（五）误差修正模型ECM
由于简单差分无法解决非平稳时间序列所遇到的两个主要问题，因此需要使用误差修正模型进行分析。关于[yt]的（1， 1）阶自回归分布滞后模型为：
其中，ecm表示误差修正项。
（六）模型估计
利用Eviews 7.2对上述模型进行参数估计，结果见表4。
根据参数估计，误差修正模型如下：
预期阶段：
（七）模型结论及分析
实证分析表明，中标利率和Shibor之间存在一定的长期协整关系，但同时也受到自身波动规律的影响——表现在协整方程中是上一期自身变量的参数接近1。从中标利率与Shibor之间影响关系看，主要有如下特点：
一是预期阶段中标利率对Shibor的影响不如Shibor本身影响大。假设市场认为中标利率将变动1%，市场对Shibor定价时仅变动0.44%。原因可能是2009—2011年市场资金较为紧张时，中小银行对资金的需求较为迫切，因此参与到中央国库现金管理商业银行定期存款的程度较大银行要更为深入，而中小银行较少参与到Shibor报价团，因此实证结果中中标利率对Shibor的预期影响渠道不畅通。
二是影响阶段Shibor利率对中标利率的确定有较高的参考意义。从模型估计看，前一期中标利率和当期Shibor对当期中标利率的影响系数分别为1.018和1.081，Shibor影响作用稍大于中标利率本身在时间序列上的“惯性”。可以认为，Shibor作为货币市场的“标杆”，目前对金融产品定价已有较强的参考意义。实证角度也证明了投标者在确定投标利率时会根据自身资金余缺情况参考同期限Shibor的定价水平。
三、政策建议
（一）进一步规范和发展中央国库现金管理操作，使其在提高国库资金收益率的同时，积极发挥货币政策工具的功能
从目前情况看，中央国库现金管理与中央银行票据操作同在周二或周四进行，可考虑是否将中央国库现金管理在周三进行，这样既可以提高货币政策的连贯性，也可以提高中央国库现金管理在货币政策工具中的地位，同时畅通中标利率对Shibor预期影响渠道。
（二）进一步完善和改革中央国库现金管理中标利率的形成机制
荷兰式中标机制在中央国库现金管理的前期操作中对完成招标活动、形成中标利率发挥了重要作用，随着中央国库现金管理操作的不断成熟和市场参与者的不断增多，单一价格方式存在一些问题，主要是使中标利率偏离基准价格（在45次现金管理操作中，中标利率偏离Shibor最高达222.5个基点）。
（三）进一步丰富中央国库现金管理的操作期限
目前中央国库现金管理商业银行定期存款期限以3个月和6个月为主，随着今后中央国库现金管理规模的不断扩大和技术的不断进步，在期限上不但要考虑货币投放或回笼的节奏，而且还要和财政的收支节奏相匹配。多期限的中央国库现金管理有利于在两种节奏之间进行协调。
注：
①将3个月（或9个月）中标利率加（或减）当日3个月（或9个月）Shibor对6个月Shibor的利率升水（或贴水）。
参考文献：
[1] 吴金友.中央国库现金管理中标利率与货币市场利率关系的实证分析[J].中国货币市场，2011，（8）.
（责任编辑 孙 军；校对 XY，SJ）
关键词：中标利率；Shibor；分阶段关系
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）04-0050-03
中国人民银行于2006年12月6日起，对中央国库进行现金管理操作。随着现金管理制度的不断完善，中央国库现金管理商业银行定期存款中标利率（以下简称“中标利率”）越来越受到货币市场参与者的关注。本文对中标利率与货币市场利率特别是Shibor之间的关系进行了研究，并在实证基础上提出进一步完善中央国库现金管理的有关建议。
一、中央国库现金管理中标利率的有关情况
（一）中标利率的基本情况
国库现金管理是指在确保中央财政国库支付需要的前提下，以国库现金余额最小化和投资收益最大化为目标的一系列财政管理活动。中央国库现金管理的操作方式主要有三种：一是商业银行定期存款；二是买回并注销国债；三是国债回购和逆回购。在国库现金管理的初期，主要实施前两种方式。其中，买回并注销国债方式由于种种原因，在国库现金管理中的效果不如预期。目前，中央国库现金管理主要以商业银行定期存款方式为主。截至2012年5月16日共进行45次商业银行定期存款操作。从2009年开始中央国库现金管理商业银行定期存款初步实现按月滚动操作。
（二）中标利率形成机制及影响经验分析
自2006年国务院批准开展中央国库现金管理商业银行定期存款以来，中标利率形成的主要规定如下：一是中标利率是以市场供求为基础的市场化利率，即采用单一价格方式招标（荷兰式招标），以边际中标利率为当期中央国库现金定期存款利率。二是规定中央国库现金定期存款招投标利率下限，下限为招标当日中国人民银行公布的城乡居民和单位活期存款利率。三是中央国库现金定期存款年利率折算成日利率。从形成机制看，中央国库现金管理定期存款招投标采用荷兰式招标可以避免投标者操纵价格并引导增加需求，使投标结果至少在数量上有利于发行人。中标利率能在一定程度上反映货币市场的资金供求状况，中标利率的走向和波动幅度也成为市场参与者的参考依据之一，并为分析货币市场利率走势和宏观经济政策变化提供了一种全新的视角。
2009年以来中标利率基本遵循月度滚动的节奏进行操作。因此，本文认为中标利率与货币市场利率之间的关系包括“预期—影响”两个阶段。预期阶段，货币市场对即将进行的中标利率有个预先判断，并反映在当日的利率活动中；影响阶段，公布的中标利率直接受货币市场利率当期定价的影响。同时，中标利率对货币市场利率的影响也有待观察。
二、中标利率与Shibor关系的实证分析
（一）数据采集与处理
Shibor数据来自Shibor官方网站，选取期间为2006年10月8日至2012年5月16日，期限为3个月、6个月和9个月的样本各有1404个，共计4212个。中标利率数据来自中国人民银行官方网站，选取期间为2006年12月6日至2012年5月10日，共45个数据，其中期限为3个月的有17个样本、6个月的有24个样本、9个月的有4个样本。
由于中央国库现金管理商业银行定期存款的期限分布在3个月、6个月和9个月，本文按照同日Shibor利差将3个月和9个月的中标利率调整到6个月期限上①。
（二）单位根检验
对中标利率、预期阶段Shibor和影响阶段Shibor的样本分别进行单位根检验。结果显示，无论ADF检验还是PP检验，样本本身均存在单位根，即在时间序列上不平稳，但样本经一阶差分后平稳（见表1）。
（三）格兰杰因果检验
对样本进行一阶差分处理后，分别对中标利率和Shibor进行格兰杰因果检验，检验结果表明：一是中标利率构成Shibor（预期）的格兰杰原因，反之不成立；二是Shibor（影响）构成中标利率的格兰杰原因，反之不成立。格兰杰因果检验印证了之前关于中标利率影响的经验分析，同时也表明，在中标利率公布后其对Shibor没有明显的影响（见表2）。
（四）协整检验
对中标利率和Shibor一阶差分进行OLS估计，得到的残差项分别为resid（dCM-dSHIBOR（预期））和resid（dSHIBOR（影响）-dCM），进行单位根检验，结果表明中标利率和Shibor一阶差分之间存在协整关系（见表3）。
（五）误差修正模型ECM
由于简单差分无法解决非平稳时间序列所遇到的两个主要问题，因此需要使用误差修正模型进行分析。关于[yt]的（1， 1）阶自回归分布滞后模型为：
其中，ecm表示误差修正项。
（六）模型估计
利用Eviews 7.2对上述模型进行参数估计，结果见表4。
根据参数估计，误差修正模型如下：
预期阶段：
（七）模型结论及分析
实证分析表明，中标利率和Shibor之间存在一定的长期协整关系，但同时也受到自身波动规律的影响——表现在协整方程中是上一期自身变量的参数接近1。从中标利率与Shibor之间影响关系看，主要有如下特点：
一是预期阶段中标利率对Shibor的影响不如Shibor本身影响大。假设市场认为中标利率将变动1%，市场对Shibor定价时仅变动0.44%。原因可能是2009—2011年市场资金较为紧张时，中小银行对资金的需求较为迫切，因此参与到中央国库现金管理商业银行定期存款的程度较大银行要更为深入，而中小银行较少参与到Shibor报价团，因此实证结果中中标利率对Shibor的预期影响渠道不畅通。
二是影响阶段Shibor利率对中标利率的确定有较高的参考意义。从模型估计看，前一期中标利率和当期Shibor对当期中标利率的影响系数分别为1.018和1.081，Shibor影响作用稍大于中标利率本身在时间序列上的“惯性”。可以认为，Shibor作为货币市场的“标杆”，目前对金融产品定价已有较强的参考意义。实证角度也证明了投标者在确定投标利率时会根据自身资金余缺情况参考同期限Shibor的定价水平。
三、政策建议
（一）进一步规范和发展中央国库现金管理操作，使其在提高国库资金收益率的同时，积极发挥货币政策工具的功能
从目前情况看，中央国库现金管理与中央银行票据操作同在周二或周四进行，可考虑是否将中央国库现金管理在周三进行，这样既可以提高货币政策的连贯性，也可以提高中央国库现金管理在货币政策工具中的地位，同时畅通中标利率对Shibor预期影响渠道。
（二）进一步完善和改革中央国库现金管理中标利率的形成机制
荷兰式中标机制在中央国库现金管理的前期操作中对完成招标活动、形成中标利率发挥了重要作用，随着中央国库现金管理操作的不断成熟和市场参与者的不断增多，单一价格方式存在一些问题，主要是使中标利率偏离基准价格（在45次现金管理操作中，中标利率偏离Shibor最高达222.5个基点）。
（三）进一步丰富中央国库现金管理的操作期限
目前中央国库现金管理商业银行定期存款期限以3个月和6个月为主，随着今后中央国库现金管理规模的不断扩大和技术的不断进步，在期限上不但要考虑货币投放或回笼的节奏，而且还要和财政的收支节奏相匹配。多期限的中央国库现金管理有利于在两种节奏之间进行协调。
注：
①将3个月（或9个月）中标利率加（或减）当日3个月（或9个月）Shibor对6个月Shibor的利率升水（或贴水）。
参考文献：
[1] 吴金友.中央国库现金管理中标利率与货币市场利率关系的实证分析[J].中国货币市场，2011，（8）.
（责任编辑 孙 军；校对 XY，SJ）