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编者按：现在有很多投资者在问：“市场跌到了2300，是不是已经跌到了头？”。如果简单的从估值来看，很多股票已经处于历史估值低位，但市场仍用实际的下跌告诉投资者：投资并非是低市盈率买入，高市盈率卖出这样一个简单的数学判断，否则投资将变得过于简单。事实上，越来越多的投资者对公司盈利的预判已越来越成熟，但对于把握市场整体运行的逻辑、以及参与市场时应秉持的宏观策略方面仍处于“雾里看花”的状态。
安信证券高善文博士和程定华博士近日分别对宏观经济和市场策略发表了最新的研究成果和看法，这些观点和逻辑对于投资者从市场的整体层面解决“未来一个时期内如何在市场上生存”提供了帮助。
宏观篇：
把准投资方向
国家统计局日前发布三季度经济数据，三季度GDP同比增9.1%，创8个季度新低。同时，前三季度消费增长17%，工业增加值增长14.2%。这些数据背后隐藏着怎样的投资方向？
高善文认为，此时对前三季度经济数据进行回顾具有重要意义，本轮调控基本是从去年的11月份或者12月份开始，从那个时候到现在基本也就过去了10个月多一点点的时间，如果把这一轮调控放在一个比较长的历史背景下进行对比，可以发现一些显著的特点。
三个“差异”
“第一个非常显著的差异是：调控进行了这么长的时间了，从GDP的增速到工业品的增速没有很明显的变化。”高善文指出，在2004年的调控进行了2个多月后，工业品的增速就应声而落，那一轮调控大概持续了5个季度的时间，从调控开始到调控结束，工业品的增速下降了3-4个百分点。在2008年的调控中就更不用说了，整个工业品增速的下降超过10个百分点。但这一轮调控已经10个多月过去了，工业品的增速是不变的。在调控开始的时候工业品增速在13.5%，现在是13.8%。而宏观调控本来就是要压缩需求，压缩需求就会带来经济增速的回落，但这种回落在工业层面很不明显。
另外，在GDP的层面来看，GDP的增速也是异常的稳定，下降很不明显。三季度的数据相对一、二季度有一点下降，但是这种下降未必没有基数的影响。如果看环比的话，经济并没有减速。
第二个方面则是从草根调研的层面，则有许多经济活动减速的证据。从今年4月份开始，从一些公司新签订单和盈利的情况已经可以看出一些经济减速的端倪。而现在来看，比如山西大部分在4万亿投资计划之后启动的高速公路现在基本都处于下马状态。而从一些中小企业的状态来看，确实也可以看到经济活动被抑制住了，但是在总量的统计数据上，看不出很大的下降，这是第二个比较奇怪的地方。
第三个方面是从今年消费的情况自下而上来看，从汽车的消费到家用电器的消费，以及与房地产相关的建筑装饰品的增速，从增速的意义来讲很可能都是往下走的，即使乐观的估计也是与同期持平的。
房地产投资增速拐点已现
对于房地产的看法，高善文的观点是，房地产投资增速的拐点很可能已经出来，在今年8-9月份可以看出来。而比较难以猜测的是，这种投资增速的下降会不会是一种断崖式的下降，会不会出现像08年那样房地产投资增速从顶到底一年40个百分点的过程。如果是这样的话，短期内对经济的冲击会非常的大。现在比较难以作出判断，但高善文认为，出现断崖式下降的可能性不会太大。理由有多个方面：
其一，是08年资金突然变得很紧，房地产销售停滞。市场一下子停滞，很多房地产企业调整不过来。但是现在这一轮调控房地产已经经历了几年的时间，每一次都是逐步的在收紧，有一个预期。
其二，大部分房地产企业都刚刚经历过08年现金流几乎崩溃的局面，所以抗风险能力有所上升和心理上都有准备。
其三，有统计数据显示，上市和非上市企业的资产负债表相对于08年更强健，负债结构也更合理。总体上现金流可维持能力更强。
其四，相对于没有限购的三四线城市，房地产需求还比较强。
高善文认为，房地产投资增速出现10-15个百分点的下降是可能的。而房地产现在大概占整个经济增速的10%，那么10-15个百分点的下降，直接对经济增速的影响在1-1.5个百分点。当然如果不是断崖式下降的话，可能会分几个季度下降，那么经济有一个缓冲吸收的过程，对经济直接总量的影响大概也不大。
短空长多
尽管从近期各种迹象来看，经济减速的压力在增大，但高善文亦指出，投资者眼光应该放得更为长远一些。他同时指出了一些积极的因素，包括：1、因为资金紧张而被迫下马、停工的项目会逐渐恢复，虽然不见得是所有都恢复。2、农民人均可支配收入仍然在增长。过去两年，一些消费刺激政策可能提前预支了一些消费能力，但没有影响基本的消费增长趋势。3、制造业产能驱动的产能上升周期应该只走了一部分，仍然处于一个上升的趋势之中。
以发电行业为例，如果继续保持现状，过两年可能就会出现严重的电荒。实际上回顾04年的严重电荒，也是98年后对电力投资的压制后出现的。而现在电力行业没有资本进入，并不是管理部门不批项目，而是电力企业本身没有现金流。其实长痛不如短痛，理顺价格机制是解决的办法，但应该说在政府换届前还看不到这种变革的可能性。不过如果看得长远一些，这种“被压抑”的投资会在一个时期内爆发。所以现在看增长的支持因素，我们短期会看到高铁的停滞、电力的状况。但长远一点，通过进一步的改革会为增长提供支持力量。
“到2013年以后，政府换届确定以后，政府可以寻找到增长力量的源泉。”高善文称，整体的看法是短期之内经济减速的风险是比较大的，短期看1-2个季度内比较有压力，但可能到明年3-4季度以后就会向好。
策略篇：
红利投资时代来临
现在有很多投资者在问：“市场跌到了2300，是不是已经跌到了头？”安信证券首席策略分析师程定华的看法是：即使这次的熊市结束了，以后也不会出现07年、09年那样的牛市。
认知偏差
“今年无论是买方还是卖方，都犯了两个错误（或者说认知偏差）：一是对实体经济的认知偏差，二是对估值的认知偏差。”程定华指出。
第一个错误是对实体经济的认知偏差。
“年初大多数人都觉得今年的实体经济不会差，因为所有人一直以来都是以投资驱动来看中国经济，因为有1000万套的保障房建设、一号文件的水利建设、高铁建设，这几大建设下来，大家相信中国今年的投资增速不会有问题，经济也不会有什么问题。最大的分歧只是认为今年初的估值可能还是有点高，普遍看到3500-4000点。但到10月份，实际的情况是，政府投资增速掉到了10%以下，当初4万亿的时候是60%，而且现在增速下滑的趋势还没有止住。”程定华表示。
分行业来看，火电投资今年基本上是零增长，由于电力全行业基本没有现金流。典型的就是国电电力，2块多的股价还发可转债，这说明公司已经到了没有其它办法的地步。事实上，现在也是为了活命。电力不行了，做一次设备的也会死掉一批。
交通运输设施投资也是负增长。这不是由于甬温高铁事件的影响，事实上在这个事故之前，铁路投资就已经在下降了。以京沪高铁为例，2100多亿的投资，一年付息就得90多亿，折成全程上座率要达到60%多才能付息，更不要说还本。按铁道路的上座率，必须要110%以上才能付息。最近，国家五部委调查组到全国各地摸高速公路的情况，12省市除了北京外，剩下的全部是亏损的。怎么收回投入成本，是各行业普遍面临的问题。
“导致这个认知偏差，在于大多人都相信政府投资是万能的，实际上政府不是万能的。”程定华强调，上面类似的问题04年也出现过，但政府投资下降的时候，还有出口因素撑着，当时出口的增速是40%，还有房地产投资撑着，深圳当时的房价才4000-5000元。现在所有绳子都拽在政府手里，可以说，政府在唱独角戏。
调控：权益之计下的机会
往后怎么走，程定华认为有两个大方向：一是政策放松，一是政策不放松。
政策放松有三条路径：（1）强制提高政府负债。这是20年前日本采取的方式，在每个县都建飞机场，最后导致全日航破产。现在也有经济学家提出“现在4万亿是不够的，要搞8万亿”。
（2）提高公共产品价格。CPI一旦到达拐点，提高铁路或者火电的价格，让企业可以还债，恢复正的现金流。
（3）放松房地产调控。这种方式的好处是只需要让老百姓花钱，不用政府出钱，而且还有钱收。“佛山事件”不是单一事件，8月底的时候北京市政府就已经扛不住，在讨论是不是要将限购门槛降低。现在佛山事件一出，北京市政府短期是不会顶风了，但明年肯定还会想办法。
但房地产如果放开后仍没效果的话，就知道房地产泡沫有多大了；如果放开后有效果，又会刺激房价报复性上涨，引发其他问题，所以地产调控放松也没那么简单。
政策不放松的做法是降低投资和经济增速，所有上中游行业产能再平衡。典型的例子是祁连山，是甘肃的一家地方性水泥企业，09年四万亿计划，甘肃省内大建高速公路，祁连山从中受益，近两年的产能急速扩张。然而今年地方政府说要中止公路建设，公司的产能一下子就下来了。
“明年政策完全彻底放松是不可能的，但可能会有一些权宜之计出台，到时股市也存在一些机会。”程定华指出。
等待利率重置
程定华指出的“第二个错误”是对估值的认知偏差。
“现在很多人都以估值达到历史底部来作为判断买入的标准。但这种方式是犯了经验主义错误，忽略了不少个股已经永久性丧失成长性。比如04、05年深圳最牛的股票盐田港、深赤湾。盐田港当时收购二期、出口大好的背景下成长性非常好，给20倍估值都算便宜。现在盐田港不可能再在深圳旁边新修一个港口，没有任何成长性可言，在这种情况下，给15倍都贵。有的低估值股票，接下来还有可能再创新低。比如金发科技，估值下去了，股价随着跌，这样的公司，占了A股约50%。”程定华称。
那么，从策略方面来说，接下去是选择价值股还是成长股？
“选谁都一样，因为预期回报率都在降。成长性投资不太可取。一是因为初始估值很贵，比如洋河股份，市值已经有1300亿，如果想获得15%的回报，5年市值至少翻一倍。二是因为路径变窄。现在已经由投资诸多行业都能赚钱，变成了投资四大成长行业，以后可投的行业还将逐渐减少。接下来的趋势是价值股和成长股在逐渐接近，所以应该降低自己的回报预期。”程定华表示。
红利投资时代来临
中国M2增速系统性下降是不可逆转的，M2增速已降至目前的13%，未来三年可能降到10%以下。所以，程定华认为，未来投资收益率在10%以上就非常不错了，所以红利投资的时代已经来临。
由于上证指数以周期类股票为主，在经济放缓的背景下，指数重心下移的过程还没有结束。但是如果通胀缓慢消退，在利率重置的条件下，程定华预计不同类型的股票在四季度走势将出现明显分化。小部分股票可能在四季度结束熊市趋势，大部分股票仍将延续阴跌态势。
行业个股：
三类股票值得买入
基于上述的判断，程定华建议买入三类股票：
1、防御性强、盈利稳定的高分红类股票。因为没有分红就没有价值。
2、医药、快速消费品、农业以及新兴产业的龙头公司。其中新兴产业包括国防、文化传媒等，这些公司具有资金品牌优势，在经济调整的时候有望扩大市场份额。而且由于稀缺，这四大成长行业目前估值仍不低，即便上证跌穿2000点，四大行业的新股IPO估值仍然可以保持在30倍以上。
3、从投机的角度，可以选择小市值高送配类股票，在今年年末或者明年一季度流动性改善的背景下，这类股票具有较高的弹性。
安信证券高善文博士和程定华博士近日分别对宏观经济和市场策略发表了最新的研究成果和看法，这些观点和逻辑对于投资者从市场的整体层面解决“未来一个时期内如何在市场上生存”提供了帮助。
宏观篇：
把准投资方向
国家统计局日前发布三季度经济数据，三季度GDP同比增9.1%，创8个季度新低。同时，前三季度消费增长17%，工业增加值增长14.2%。这些数据背后隐藏着怎样的投资方向？
高善文认为，此时对前三季度经济数据进行回顾具有重要意义，本轮调控基本是从去年的11月份或者12月份开始，从那个时候到现在基本也就过去了10个月多一点点的时间，如果把这一轮调控放在一个比较长的历史背景下进行对比，可以发现一些显著的特点。
三个“差异”
“第一个非常显著的差异是：调控进行了这么长的时间了，从GDP的增速到工业品的增速没有很明显的变化。”高善文指出，在2004年的调控进行了2个多月后，工业品的增速就应声而落，那一轮调控大概持续了5个季度的时间，从调控开始到调控结束，工业品的增速下降了3-4个百分点。在2008年的调控中就更不用说了，整个工业品增速的下降超过10个百分点。但这一轮调控已经10个多月过去了，工业品的增速是不变的。在调控开始的时候工业品增速在13.5%，现在是13.8%。而宏观调控本来就是要压缩需求，压缩需求就会带来经济增速的回落，但这种回落在工业层面很不明显。
另外，在GDP的层面来看，GDP的增速也是异常的稳定，下降很不明显。三季度的数据相对一、二季度有一点下降，但是这种下降未必没有基数的影响。如果看环比的话，经济并没有减速。
第二个方面则是从草根调研的层面，则有许多经济活动减速的证据。从今年4月份开始，从一些公司新签订单和盈利的情况已经可以看出一些经济减速的端倪。而现在来看，比如山西大部分在4万亿投资计划之后启动的高速公路现在基本都处于下马状态。而从一些中小企业的状态来看，确实也可以看到经济活动被抑制住了，但是在总量的统计数据上，看不出很大的下降，这是第二个比较奇怪的地方。
第三个方面是从今年消费的情况自下而上来看，从汽车的消费到家用电器的消费，以及与房地产相关的建筑装饰品的增速，从增速的意义来讲很可能都是往下走的，即使乐观的估计也是与同期持平的。
房地产投资增速拐点已现
对于房地产的看法，高善文的观点是，房地产投资增速的拐点很可能已经出来，在今年8-9月份可以看出来。而比较难以猜测的是，这种投资增速的下降会不会是一种断崖式的下降，会不会出现像08年那样房地产投资增速从顶到底一年40个百分点的过程。如果是这样的话，短期内对经济的冲击会非常的大。现在比较难以作出判断，但高善文认为，出现断崖式下降的可能性不会太大。理由有多个方面：
其一，是08年资金突然变得很紧，房地产销售停滞。市场一下子停滞，很多房地产企业调整不过来。但是现在这一轮调控房地产已经经历了几年的时间，每一次都是逐步的在收紧，有一个预期。
其二，大部分房地产企业都刚刚经历过08年现金流几乎崩溃的局面，所以抗风险能力有所上升和心理上都有准备。
其三，有统计数据显示，上市和非上市企业的资产负债表相对于08年更强健，负债结构也更合理。总体上现金流可维持能力更强。
其四，相对于没有限购的三四线城市，房地产需求还比较强。
高善文认为，房地产投资增速出现10-15个百分点的下降是可能的。而房地产现在大概占整个经济增速的10%，那么10-15个百分点的下降，直接对经济增速的影响在1-1.5个百分点。当然如果不是断崖式下降的话，可能会分几个季度下降，那么经济有一个缓冲吸收的过程，对经济直接总量的影响大概也不大。
短空长多
尽管从近期各种迹象来看，经济减速的压力在增大，但高善文亦指出，投资者眼光应该放得更为长远一些。他同时指出了一些积极的因素，包括：1、因为资金紧张而被迫下马、停工的项目会逐渐恢复，虽然不见得是所有都恢复。2、农民人均可支配收入仍然在增长。过去两年，一些消费刺激政策可能提前预支了一些消费能力，但没有影响基本的消费增长趋势。3、制造业产能驱动的产能上升周期应该只走了一部分，仍然处于一个上升的趋势之中。
以发电行业为例，如果继续保持现状，过两年可能就会出现严重的电荒。实际上回顾04年的严重电荒，也是98年后对电力投资的压制后出现的。而现在电力行业没有资本进入，并不是管理部门不批项目，而是电力企业本身没有现金流。其实长痛不如短痛，理顺价格机制是解决的办法，但应该说在政府换届前还看不到这种变革的可能性。不过如果看得长远一些，这种“被压抑”的投资会在一个时期内爆发。所以现在看增长的支持因素，我们短期会看到高铁的停滞、电力的状况。但长远一点，通过进一步的改革会为增长提供支持力量。
“到2013年以后，政府换届确定以后，政府可以寻找到增长力量的源泉。”高善文称，整体的看法是短期之内经济减速的风险是比较大的，短期看1-2个季度内比较有压力，但可能到明年3-4季度以后就会向好。
策略篇：
红利投资时代来临
现在有很多投资者在问：“市场跌到了2300，是不是已经跌到了头？”安信证券首席策略分析师程定华的看法是：即使这次的熊市结束了，以后也不会出现07年、09年那样的牛市。
认知偏差
“今年无论是买方还是卖方，都犯了两个错误（或者说认知偏差）：一是对实体经济的认知偏差，二是对估值的认知偏差。”程定华指出。
第一个错误是对实体经济的认知偏差。
“年初大多数人都觉得今年的实体经济不会差，因为所有人一直以来都是以投资驱动来看中国经济，因为有1000万套的保障房建设、一号文件的水利建设、高铁建设，这几大建设下来，大家相信中国今年的投资增速不会有问题，经济也不会有什么问题。最大的分歧只是认为今年初的估值可能还是有点高，普遍看到3500-4000点。但到10月份，实际的情况是，政府投资增速掉到了10%以下，当初4万亿的时候是60%，而且现在增速下滑的趋势还没有止住。”程定华表示。
分行业来看，火电投资今年基本上是零增长，由于电力全行业基本没有现金流。典型的就是国电电力，2块多的股价还发可转债，这说明公司已经到了没有其它办法的地步。事实上，现在也是为了活命。电力不行了，做一次设备的也会死掉一批。
交通运输设施投资也是负增长。这不是由于甬温高铁事件的影响，事实上在这个事故之前，铁路投资就已经在下降了。以京沪高铁为例，2100多亿的投资，一年付息就得90多亿，折成全程上座率要达到60%多才能付息，更不要说还本。按铁道路的上座率，必须要110%以上才能付息。最近，国家五部委调查组到全国各地摸高速公路的情况，12省市除了北京外，剩下的全部是亏损的。怎么收回投入成本，是各行业普遍面临的问题。
“导致这个认知偏差，在于大多人都相信政府投资是万能的，实际上政府不是万能的。”程定华强调，上面类似的问题04年也出现过，但政府投资下降的时候，还有出口因素撑着，当时出口的增速是40%，还有房地产投资撑着，深圳当时的房价才4000-5000元。现在所有绳子都拽在政府手里，可以说，政府在唱独角戏。
调控：权益之计下的机会
往后怎么走，程定华认为有两个大方向：一是政策放松，一是政策不放松。
政策放松有三条路径：（1）强制提高政府负债。这是20年前日本采取的方式，在每个县都建飞机场，最后导致全日航破产。现在也有经济学家提出“现在4万亿是不够的，要搞8万亿”。
（2）提高公共产品价格。CPI一旦到达拐点，提高铁路或者火电的价格，让企业可以还债，恢复正的现金流。
（3）放松房地产调控。这种方式的好处是只需要让老百姓花钱，不用政府出钱，而且还有钱收。“佛山事件”不是单一事件，8月底的时候北京市政府就已经扛不住，在讨论是不是要将限购门槛降低。现在佛山事件一出，北京市政府短期是不会顶风了，但明年肯定还会想办法。
但房地产如果放开后仍没效果的话，就知道房地产泡沫有多大了；如果放开后有效果，又会刺激房价报复性上涨，引发其他问题，所以地产调控放松也没那么简单。
政策不放松的做法是降低投资和经济增速，所有上中游行业产能再平衡。典型的例子是祁连山，是甘肃的一家地方性水泥企业，09年四万亿计划，甘肃省内大建高速公路，祁连山从中受益，近两年的产能急速扩张。然而今年地方政府说要中止公路建设，公司的产能一下子就下来了。
“明年政策完全彻底放松是不可能的，但可能会有一些权宜之计出台，到时股市也存在一些机会。”程定华指出。
等待利率重置
程定华指出的“第二个错误”是对估值的认知偏差。
“现在很多人都以估值达到历史底部来作为判断买入的标准。但这种方式是犯了经验主义错误，忽略了不少个股已经永久性丧失成长性。比如04、05年深圳最牛的股票盐田港、深赤湾。盐田港当时收购二期、出口大好的背景下成长性非常好，给20倍估值都算便宜。现在盐田港不可能再在深圳旁边新修一个港口，没有任何成长性可言，在这种情况下，给15倍都贵。有的低估值股票，接下来还有可能再创新低。比如金发科技，估值下去了，股价随着跌，这样的公司，占了A股约50%。”程定华称。
那么，从策略方面来说，接下去是选择价值股还是成长股？
“选谁都一样，因为预期回报率都在降。成长性投资不太可取。一是因为初始估值很贵，比如洋河股份，市值已经有1300亿，如果想获得15%的回报，5年市值至少翻一倍。二是因为路径变窄。现在已经由投资诸多行业都能赚钱，变成了投资四大成长行业，以后可投的行业还将逐渐减少。接下来的趋势是价值股和成长股在逐渐接近，所以应该降低自己的回报预期。”程定华表示。
红利投资时代来临
中国M2增速系统性下降是不可逆转的，M2增速已降至目前的13%，未来三年可能降到10%以下。所以，程定华认为，未来投资收益率在10%以上就非常不错了，所以红利投资的时代已经来临。
由于上证指数以周期类股票为主，在经济放缓的背景下，指数重心下移的过程还没有结束。但是如果通胀缓慢消退，在利率重置的条件下，程定华预计不同类型的股票在四季度走势将出现明显分化。小部分股票可能在四季度结束熊市趋势，大部分股票仍将延续阴跌态势。
行业个股：
三类股票值得买入
基于上述的判断，程定华建议买入三类股票：
1、防御性强、盈利稳定的高分红类股票。因为没有分红就没有价值。
2、医药、快速消费品、农业以及新兴产业的龙头公司。其中新兴产业包括国防、文化传媒等，这些公司具有资金品牌优势，在经济调整的时候有望扩大市场份额。而且由于稀缺，这四大成长行业目前估值仍不低，即便上证跌穿2000点，四大行业的新股IPO估值仍然可以保持在30倍以上。
3、从投机的角度，可以选择小市值高送配类股票，在今年年末或者明年一季度流动性改善的背景下，这类股票具有较高的弹性。