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摘要：对居民消费支出、可支配收入、股价变动三者之间的协整关系进行了分析，从总体上而言，股价变动对居民消费支出的影响比较微弱，短期甚至有负向效应，可支配收入对居民消费支出有重要的影响。
关键词：股价变动；消费支出；协整分析
随着资产市场规模和波动性的增大，股票、房地产等金融资产和实物资产价格的变化对消费、投资等宏观经济变量的影响也有所增大。近年来，股票市场发展对消费的影响受到关注，考虑到股市、消费等经济变量的非平稳性，本文采用处理非平稳时间序列的协整分析方法，应用最新的时间序列数据对股票资产价格的变动对居民消费的影响进行实证分析，主要内容包括相关文献、实证分析及结果、结论三个部分。
一、相关文献
资产价格变化与居民消费之间存在一定的相关关系，即通常所说的资产具有的财富效应。基于消费函数的财富效应的实证分析已有相当多的研究，如对于美国市场，Ludivigson and Steindel(1999)基于传统生命周期模型研究美国在1953-1997年间股票和非股票资产的财富效应，认为资产财富每增加1美元，消费增加3-4美分，但这种关系在不同样本期相当不稳定，Mehra(2001)采用协整方法检验总消费、劳动收入和财富之间的长期均衡关系，并运用误差修正方法检验变量之间短期的动态关系，得到美国1960-2000年期间股票和非股票资产对于非耐用消费品的MPC均为3美分，而对总消费的MPC分别为4美分和5美分，同时认为估计的短期消费方程显示财富对未来消费有预测能力。其他相关文献表明，美国股市财富效应的MPC为0.03-0.07，加拿大为0.045-0.08，英国为0.04-0.045，其他有关国家一般低于0.02。李振明(2001)对我国股市1999年5.19行情股价进行数据分析，认为中国股市财富效应应该低于0.044，段进(2005)认为我国股市财富效应对消费只产生了微弱的、不显著的影响，影响消费的主要因素还是居民可支配收入，郭峰(2005)通过对1995-2003股价指数与消费支出的季节数据的分析，认为无论从长期还是短期来看，股价指数与消费支出均呈较弱的正相关性，表明股票市场发展带来了一定的财富效应。
同时，有研究认为，资产价格下跌导致的财富效应与资产价格上涨带来的财富效应具有非对称性。据Boone、Giomo、Richadson的分析，股票价格对消费的影响在美国表现突出，消费支出对股票净市值的弹性大约在0.03-0.07之间，这一效应的实现需要一至三年的时间，每增加1美元的股票财富，消费支出将增加4美分，股票财富每缩水1美元，消费支出将下降7美分，这主要是由于投资者收益效用函数和损失效用函数的不同引起的。Engelhardt(1996)发现住房资产的财富效应具有非对称性，住宅资产的价格上升对消费几乎没有影响，但价格下降1美元却可能使消费下降30美分。黄勇(2006)认为，我国股市作用消费的乘数效应存在，但牛市作用消费的正效应小于熊市作用消费的负效应。
二、分析模型与变量描述
资产财富对于居民消费影响的效应分析通常是在持久收入假说或生命周期理论的分析框架下进行的。在这一框架下，消费水平是根据居民当期收入和预期未来收入的现金流，加上居民已经拥有的财富存量共同决定的。居民的财富存量通常被分为不同的资产类型进行分析，主要包括股票、房地产等金融资产和实物资产，因为不同类型的资产由于其流动性、居民对资产财富的预期、持有群体、政府对不同资产的政策不同等，其财富效应而有所不同。生命周期假设消费函数分析模型可表示如下：
Ct=a0+a1Yt+a2At+μt(1)
其中，C代表居民消费水平，Y代表居民的持久收入流量，A为居民持有的资产财富存量。
本文主要分析股票价格的变动对居民消费支出水平的影响，我国股票市场发展时间较短，市场参与者主要为城镇居民，股票价格的变动主要对城镇居民的消费水平产生影响。因此，选取城镇家庭人均消费性支出代表消费变量，以城镇家庭人均可支配收入为收入变量，股票财富存量以上证收盘综合指数表示。
文中所有时间序列数据均为季度数据，来源于中经网数据库，时间区间为1999年第1季度至2007年第2季度。城镇家庭人均消费性支出和人均可支配收入具有明显的季节性，采用移动平均比率法进行季节调整。考虑到时间序列数据的非平稳性，采用协整理论和误差修正模型分析消费、收入、股票资产三个变量之间的关系。数据的自然对数变换不改变原有的协整关系，并可消除时间序列中的异方差现象，对各变量取对数，分别记为LNC、LNY和LNA。
三、分析过程与结果
(一)数据平稳性检验
采用单位根方法检验时间序列的平稳性，检验结果表明，LNC、LNY和LNA三个序列水平值为非平稳序列，一阶差分形式为平稳序列(见表1)，因此三个序列为1阶单整变量，可用于协整分析。
由协整方程知，三个变量之间存在长期的均衡关系，在不考虑其他因素的情况下，上证收盘综合指数上涨1%，城镇家庭人均消费性支出将上涨0.00233%，表明股票资产价格变动对居民消费支出的影响微弱，决定居民消费支出的主要因素是居民可支配收入。
(三)结果分析
股票资产的财富效应较弱的主要原因：一是由于股市尚未形成长期稳定的运行格局，暂时性的财富变动难以与消费支出联系起来，股市的波动性较大，使投资者难以对未来收益产生确定性预期。一般地讲，资产价格长期稳定的上涨才有可能产生一定的财富效应，因为只有持久性收入而非临时性、偶然性收入才是决定消费水平的最重要的因素，暂时性的资产价格的波动应不具有显著的消费效应，有观点认为，总消费是由劳动收入和财富的趋势部分决定的。因此，在资产价格存在较大波动的情况下，资产的财富效应难以充分发挥，当资产价格上涨、投资收益增加时，投资者可能将投资收益继续投资于资产市场，对消费的促进作用不明显，甚至会将用于消费支出的资金转而用于投资以获取收益，当资产价格下跌时，投资者会实实在在地受到损失，进而影响其消费支出。同时，资产价格下跌与上涨带来的财富效应具有非对称性的因素对居民消费支出也有一定影响。二是目前股市的规模较小、流通市值较少，参与者比例还不高，影响面较小。
由误差修正模型，短期内股票资产价格变动对消费支出的影响效应为-0.006。这主要是由于对股市的投机性引起的，由于股市长期不分红或分红极小，股民收益主要来源于资本利得，因此当股价上涨后，股民不会因为财富增加而增加消费，而是会投入更多的资金购买股票以博取资本利得，对消费支出产生了微弱的负向影响。
(四)脉冲响应函数与方差分解
脉冲响应函数可以衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。分别计算来自上证收盘综合指数和城镇家庭人均可支配收入的冲击对城镇家庭人均消费性支出的脉冲响应函数(见图1)。
脉冲反应结果显示，城镇家庭人均消费性支出对来自上证收盘综合指数的冲击在第2期(季度)有微弱的负向反应，从第3期开始转为正向反应，至第5期稳定在0.013左右。城镇家庭人均消费性支出对来自城镇家庭人均可支配收入冲击的反应较强，至第4期上升至0.0247，自第8期开始稳定在0.020左右。
以上结果表明，城镇家庭人均消费性支出与股价变动在短期内是反向的，这与误差修正模型揭示的结果是一致的，在长期内同向，而人均消费性支出对人均可支配收入的变动有比较敏感的正向反应。
城镇家庭人均消费性支出(LNC)的方差分解结果(见表3)表明，在不考虑其他因素的情况下，人均可支配收入(LNY)对LNC波动的方差贡献率显著且逐步增强，对LNC最为重要，股价指数(LNA)对LNC波动的方差贡献率占近1/4左右，说明股票资产价格的变化对居民消费支出的波动存在一定的影响。
四、结论
通过以上数据分析，表明从总体上而言，股价变动对居民消费支出的影响还比较微弱，短期甚至有负向效应。其主要原因是股市规模较小、流通市值较少，股市波动性较大、居民难以形成稳定的收益预期，市场博取买卖差价的投机性较大、长期价值投资理念没有形成等，暂时性的财富变动对消费的影响较小。股市财富效应的发挥应具备有较大的规模、长期稳定运行等条件，随着股市的不断完善和发展，股票资产财富对居民消费支出的影响应有所增强，但从国外的研究看，股票资产对消费的影响即使在具有成熟资本市场的发达国家中也是较小的。
参考资料：
[1]Ludvigson and Steindel. How Important is the Stock Market Effect on Consumption [J]. FRBNY Economic Policy Review，1999： 29-51.
[2]Mehra，Y.P. The Wealth Effect in Empirical Life-Cycle Consumption Equations [J]，Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly，87(2)，2001：45-68.
[3]李振明.中国股市财富效应的实证分析[J].经济科学，2001，(3)：58-61.
[4]段进.我国股市财富效应对消费影响的协整分析[J].消费经济，2005，(2).
[5]郭峰.中国股市财富效应的协整分析与误差修正模型[J].金融与经济，2005，(2).
[6]徐慧贤.资产价格变动对国民经济的影响[J].内蒙古大学学报(社科版)，2006，(6)：101-105.
[7]Engelhardt G V. House prices and home owner saving behavior [J]. Regional Science and Urban Economics，1996，(26)：313-336.
[8]黄勇.我国股市作用消费的传导机制研究[J].消费经济，2006，(2)：88-93.
(主持人：周志平 成员：许立新、郭伦国、杨勇 执笔：段爱明)
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
关键词：股价变动；消费支出；协整分析
随着资产市场规模和波动性的增大，股票、房地产等金融资产和实物资产价格的变化对消费、投资等宏观经济变量的影响也有所增大。近年来，股票市场发展对消费的影响受到关注，考虑到股市、消费等经济变量的非平稳性，本文采用处理非平稳时间序列的协整分析方法，应用最新的时间序列数据对股票资产价格的变动对居民消费的影响进行实证分析，主要内容包括相关文献、实证分析及结果、结论三个部分。
一、相关文献
资产价格变化与居民消费之间存在一定的相关关系，即通常所说的资产具有的财富效应。基于消费函数的财富效应的实证分析已有相当多的研究，如对于美国市场，Ludivigson and Steindel(1999)基于传统生命周期模型研究美国在1953-1997年间股票和非股票资产的财富效应，认为资产财富每增加1美元，消费增加3-4美分，但这种关系在不同样本期相当不稳定，Mehra(2001)采用协整方法检验总消费、劳动收入和财富之间的长期均衡关系，并运用误差修正方法检验变量之间短期的动态关系，得到美国1960-2000年期间股票和非股票资产对于非耐用消费品的MPC均为3美分，而对总消费的MPC分别为4美分和5美分，同时认为估计的短期消费方程显示财富对未来消费有预测能力。其他相关文献表明，美国股市财富效应的MPC为0.03-0.07，加拿大为0.045-0.08，英国为0.04-0.045，其他有关国家一般低于0.02。李振明(2001)对我国股市1999年5.19行情股价进行数据分析，认为中国股市财富效应应该低于0.044，段进(2005)认为我国股市财富效应对消费只产生了微弱的、不显著的影响，影响消费的主要因素还是居民可支配收入，郭峰(2005)通过对1995-2003股价指数与消费支出的季节数据的分析，认为无论从长期还是短期来看，股价指数与消费支出均呈较弱的正相关性，表明股票市场发展带来了一定的财富效应。
同时，有研究认为，资产价格下跌导致的财富效应与资产价格上涨带来的财富效应具有非对称性。据Boone、Giomo、Richadson的分析，股票价格对消费的影响在美国表现突出，消费支出对股票净市值的弹性大约在0.03-0.07之间，这一效应的实现需要一至三年的时间，每增加1美元的股票财富，消费支出将增加4美分，股票财富每缩水1美元，消费支出将下降7美分，这主要是由于投资者收益效用函数和损失效用函数的不同引起的。Engelhardt(1996)发现住房资产的财富效应具有非对称性，住宅资产的价格上升对消费几乎没有影响，但价格下降1美元却可能使消费下降30美分。黄勇(2006)认为，我国股市作用消费的乘数效应存在，但牛市作用消费的正效应小于熊市作用消费的负效应。
二、分析模型与变量描述
资产财富对于居民消费影响的效应分析通常是在持久收入假说或生命周期理论的分析框架下进行的。在这一框架下，消费水平是根据居民当期收入和预期未来收入的现金流，加上居民已经拥有的财富存量共同决定的。居民的财富存量通常被分为不同的资产类型进行分析，主要包括股票、房地产等金融资产和实物资产，因为不同类型的资产由于其流动性、居民对资产财富的预期、持有群体、政府对不同资产的政策不同等，其财富效应而有所不同。生命周期假设消费函数分析模型可表示如下：
Ct=a0+a1Yt+a2At+μt(1)
其中，C代表居民消费水平，Y代表居民的持久收入流量，A为居民持有的资产财富存量。
本文主要分析股票价格的变动对居民消费支出水平的影响，我国股票市场发展时间较短，市场参与者主要为城镇居民，股票价格的变动主要对城镇居民的消费水平产生影响。因此，选取城镇家庭人均消费性支出代表消费变量，以城镇家庭人均可支配收入为收入变量，股票财富存量以上证收盘综合指数表示。
文中所有时间序列数据均为季度数据，来源于中经网数据库，时间区间为1999年第1季度至2007年第2季度。城镇家庭人均消费性支出和人均可支配收入具有明显的季节性，采用移动平均比率法进行季节调整。考虑到时间序列数据的非平稳性，采用协整理论和误差修正模型分析消费、收入、股票资产三个变量之间的关系。数据的自然对数变换不改变原有的协整关系，并可消除时间序列中的异方差现象，对各变量取对数，分别记为LNC、LNY和LNA。
三、分析过程与结果
(一)数据平稳性检验
采用单位根方法检验时间序列的平稳性，检验结果表明，LNC、LNY和LNA三个序列水平值为非平稳序列，一阶差分形式为平稳序列(见表1)，因此三个序列为1阶单整变量，可用于协整分析。
由协整方程知，三个变量之间存在长期的均衡关系，在不考虑其他因素的情况下，上证收盘综合指数上涨1%，城镇家庭人均消费性支出将上涨0.00233%，表明股票资产价格变动对居民消费支出的影响微弱，决定居民消费支出的主要因素是居民可支配收入。
(三)结果分析
股票资产的财富效应较弱的主要原因：一是由于股市尚未形成长期稳定的运行格局，暂时性的财富变动难以与消费支出联系起来，股市的波动性较大，使投资者难以对未来收益产生确定性预期。一般地讲，资产价格长期稳定的上涨才有可能产生一定的财富效应，因为只有持久性收入而非临时性、偶然性收入才是决定消费水平的最重要的因素，暂时性的资产价格的波动应不具有显著的消费效应，有观点认为，总消费是由劳动收入和财富的趋势部分决定的。因此，在资产价格存在较大波动的情况下，资产的财富效应难以充分发挥，当资产价格上涨、投资收益增加时，投资者可能将投资收益继续投资于资产市场，对消费的促进作用不明显，甚至会将用于消费支出的资金转而用于投资以获取收益，当资产价格下跌时，投资者会实实在在地受到损失，进而影响其消费支出。同时，资产价格下跌与上涨带来的财富效应具有非对称性的因素对居民消费支出也有一定影响。二是目前股市的规模较小、流通市值较少，参与者比例还不高，影响面较小。
由误差修正模型，短期内股票资产价格变动对消费支出的影响效应为-0.006。这主要是由于对股市的投机性引起的，由于股市长期不分红或分红极小，股民收益主要来源于资本利得，因此当股价上涨后，股民不会因为财富增加而增加消费，而是会投入更多的资金购买股票以博取资本利得，对消费支出产生了微弱的负向影响。
(四)脉冲响应函数与方差分解
脉冲响应函数可以衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。分别计算来自上证收盘综合指数和城镇家庭人均可支配收入的冲击对城镇家庭人均消费性支出的脉冲响应函数(见图1)。
脉冲反应结果显示，城镇家庭人均消费性支出对来自上证收盘综合指数的冲击在第2期(季度)有微弱的负向反应，从第3期开始转为正向反应，至第5期稳定在0.013左右。城镇家庭人均消费性支出对来自城镇家庭人均可支配收入冲击的反应较强，至第4期上升至0.0247，自第8期开始稳定在0.020左右。
以上结果表明，城镇家庭人均消费性支出与股价变动在短期内是反向的，这与误差修正模型揭示的结果是一致的，在长期内同向，而人均消费性支出对人均可支配收入的变动有比较敏感的正向反应。
城镇家庭人均消费性支出(LNC)的方差分解结果(见表3)表明，在不考虑其他因素的情况下，人均可支配收入(LNY)对LNC波动的方差贡献率显著且逐步增强，对LNC最为重要，股价指数(LNA)对LNC波动的方差贡献率占近1/4左右，说明股票资产价格的变化对居民消费支出的波动存在一定的影响。
四、结论
通过以上数据分析，表明从总体上而言，股价变动对居民消费支出的影响还比较微弱，短期甚至有负向效应。其主要原因是股市规模较小、流通市值较少，股市波动性较大、居民难以形成稳定的收益预期，市场博取买卖差价的投机性较大、长期价值投资理念没有形成等，暂时性的财富变动对消费的影响较小。股市财富效应的发挥应具备有较大的规模、长期稳定运行等条件，随着股市的不断完善和发展，股票资产财富对居民消费支出的影响应有所增强，但从国外的研究看，股票资产对消费的影响即使在具有成熟资本市场的发达国家中也是较小的。
参考资料：
[1]Ludvigson and Steindel. How Important is the Stock Market Effect on Consumption [J]. FRBNY Economic Policy Review，1999： 29-51.
[2]Mehra，Y.P. The Wealth Effect in Empirical Life-Cycle Consumption Equations [J]，Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly，87(2)，2001：45-68.
[3]李振明.中国股市财富效应的实证分析[J].经济科学，2001，(3)：58-61.
[4]段进.我国股市财富效应对消费影响的协整分析[J].消费经济，2005，(2).
[5]郭峰.中国股市财富效应的协整分析与误差修正模型[J].金融与经济，2005，(2).
[6]徐慧贤.资产价格变动对国民经济的影响[J].内蒙古大学学报(社科版)，2006，(6)：101-105.
[7]Engelhardt G V. House prices and home owner saving behavior [J]. Regional Science and Urban Economics，1996，(26)：313-336.
[8]黄勇.我国股市作用消费的传导机制研究[J].消费经济，2006，(2)：88-93.
(主持人：周志平 成员：许立新、郭伦国、杨勇 执笔：段爱明)
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”