2019年，对公司来说是遭遇困境的一年，公司于2015年12月以现金9亿元收购的子公司上海新高峰生物医药有限公司之全资子公司上海新生源医药集团有限公司未履行公司对外担保事项正常的决策程序，擅自为他人提供担保，且2019年经营业绩突然出现大幅下降，为全面核实相关情况，加强子公司管理，公司于2019年11月25日派工作组进驻上海新高峰，管控工作受阻，上海新高峰无法恢复正常运营，公司无法对上海新高峰及其子公司的重大经营决策、人事、资产等实施控制，公司在事实上对上海新高峰及其子公司失去控制。
　　这是上市公司亚太药业2019年年度报告披露的部分内容。公司称，通过自查发现上述事项后，主动向监管部门汇报，主动披露，目前公司正努力协调各方工作，进一步核实债权债务，清查资产，并积极配合监管部门的调查工作，将采取各种措施包括但不限于司法等手段维护上市公司及全体股东的合法权益。
　　不难看到，上市公司失去对并购目标公司控制后的恶果，至少包括三方面：一是并购事实上失败，财产损失发生;二是目标公司违规担保问题，导致损失存在不确定性;三是涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查。
　　无独有偶。2017年年底爆发的新日恒力对其子公司博雅干细胞失去控制一事，当时就引发了媒体的热议。失控事件还写进了上交所《2017年沪市并购重组及监管情况答记者问》，其中提到“四是更加关注重组后续整合和承诺履行情况。将重组问询、年报审核、临时公告监管结合起来，持续监管重组信息披露的前后一致性以及业绩承诺的完成情况，重点关注业绩承诺完成率逐年下滑、上市公司无法有效控制重组标的等异常情况，督促相关方及时、足额履行补偿义务。例如，某公司2015年收购某干细胞类资产，双方签订有业绩补偿协议，但该资产2015年与2016年均未完成业绩承诺，交易对方未按前期承诺履行业绩补偿及股份回购义务。而后，上市公司又发生与标的资产方的借款纠纷，公司无法审计标的资产的业绩完成情况。发现问题后，前后发出5份问询函，及时向投资者提示标的资产业绩承诺未完成、补偿义务未履行、大额商誉减值、丧失控制力等重大风险。经督促，大股东承诺协助解决相关纠纷并通过收购标的资产，弥补上市公司损失。”
　　上述两家上市公司对并购目标公司失去控制事件，是2013至2016年并购潮一个必然的“后遗症”，有很多的共同点可以总结，究其根源，成因至少有以下三点。

“三高”并购惹的祸

　　两起并购都是典型的“三高”并购，即：高估值+高溢价+高业绩承诺”。两个目标公司在并购之前除了受资本市场追捧的“题材”“概念”“市梦率”“想象型增长空间”之外，并没有耀眼的业绩。以博雅干细胞为例，交易估值较其账面归属母公司股东净资产约8771万元评估增值约18.88亿元，增值率高达2152.83%。
　　三高并购在2013至2016年中国并购潮中非常普遍，尤其两起并购的时间2015年，正是这次并购潮中的高潮。并购潮中，上市公司对这些“市梦率”类目标公司非常热衷，追涨情绪高涨，市场也失去了理智，给出高估值。而评估公司往往迎合甲方金主的期望，可以找出很多令人信服的理由给出高估值。之后就是高溢价，打着“轻资产”的旗号，并购交易价格顺理成章地脱离了目标公司的可辨识资产价格，溢价统统计入一个叫做“商誉”的资产。2013至2016年中国并购潮形成的商誉资产高达万亿元以上。
　　对上市公司来说，唯一能够制约交易对手的方法，就是要求他们做出高业绩承诺，而后监督和执行这些业绩承诺的兑现。在新日恒力收购博雅干细胞时，博雅干细胞的实际控制人许晓椿曾做出高业绩承诺：博雅干细胞2015年度、2016年度、2017年度及2018年度合并报表口径下，实现归属母公司股东净利润分别不低于3000万元、5000万元、8000万元、1.4亿元。
　　这轮并购潮业绩承诺的未完成率大致在25%-30%之间，这其中还不包括交易双方彼此默契配合完成业绩承诺的情况。笔者估计至少有三分之一以上的业绩承诺是没有真实完成的。
　　以上述两个案例为例，博雅干细胞在2015年、2016年实现扣非后归属于母公司股东的净利润，分别约为2599.62万元和2877.35万元，仅分别完成业绩承诺的86.65%和57.55%。到了2017年上半年表现更是糟糕，只到了承诺值的四分之一。而上海新高峰在勉强完成业绩承诺之后，业绩马上变脸。
　　图穷则匕現。当业绩无法完成时，当后续业绩变脸时，必然引发上市公司判断此前买贵了，这时，上市公司控制人必然将全部过错归结于目标公司出售方欺骗所致，定义出售方为“骗子”。试想一下，面对一个“骗子”骗取了自己巨额的钱财，导致自己巨额经济损失，会是怎样的一种愤怒状态，这种情绪之下，双方之间必然爆发水火不容的激烈冲突。
　　“三高”并购，本质上就是一场欺骗，而欺骗者并非是出售方一方，买家也是一种自我欺骗，双方都陶醉在未来一帆风顺的好运和持续增长的神话中，沉醉在共同的欺骗和自我欺骗的迷局中不肯醒来，直到目标公司业绩变脸时，现实的残酷才惊醒了买方。

跨界并购惹的祸

　　并购是为了追求协同效益，无论理论还是实践，都证明横向并购更容易产生协同效益，道理很简单，避免了一定范围的自相残杀（恶性竞争），双方的资源可以进行一定的整合，产生规模效益，同时可以避免重复投入带来的浪费。
　　2013至2016年中国的并购潮中，横向并购并没有引起上市公司的兴趣，反而是跨界并购吸引了眼球。韭菜们也更容易为此埋单。
　　新日恒力作为生产钢丝绳的传统企业，收购博雅干细胞是典型的跨界并购，并购之初，跨界转型为上市公司带来了各种热议和期待。一场喜乐之后，跨界并购的结局大家都看到了。博雅干细胞与上市公司形成了一系列的纠纷（包括失去控制），最终上市公司的大股东向上市公司购买了博雅干细胞的股权，帮助上市公司止损。博雅干细胞从一个香饽饽到烫手的热山芋，也就短短的两三年时间。 　　亚太药业与并购的目标公司新高峰之间，亚太药业主要从事医药制剂业务，新高峰属于CRO服务为主。并购之初，2016年11月1日某证券公司研报以《亚太药业（002370）母公司业绩低于预期，CRO延续快速成长态势》为题，其中将新高峰夸成了一朵花。CRO已成公司战略主业，为新药品政策明确受益标的。CRO行业处于医药研发产业链核心位置，为新药研发不可或缺。上海新高峰已累积服务了550多个项目，其中450多个为创新药CRO项目，中报显示在执行项目共计330项左右，公司已成为创新药CRO服务领域的行业领先者之一。考虑到上海新高峰已通过GRDP管理体系，筹划、参与并组建GLP、GCP和GMP产业联盟，并积极筹建一致性评价技术平台和医疗科研服务与精准医疗技术服务平台，为新药品政策如仿制药一致性评价和上市许可人制度的明确受益标的。
　　医药制剂和CRO还是有很大的区别，从事医药制剂的亚太药业并购新高峰，无疑也是一种细分领域的跨界。跨界的买家往往是雾里看花，要参与和引领目标公司，存在一定的难度。外行领导内行，也会遭遇内行的激烈反抗。上述两家上市公司都与并购目标公司原大股东爆发过激烈的冲突。

忽视治理惹的祸

　　并购是一场资产和股权的交易行为，这没错。被忽视的是，并购也是一场目标企业公司治理的变革，是一个团队对另一个团队的替代。2013至2016中国并购潮中，资产和股权的交易行为，过户手续基本都完成了，即所谓的“交割”。但目标企业公司治理的变革，做得好的不多，多数因为业绩承诺需要由目标公司原来的大股东（多兼任管理层主要人员）来完成，上市公司对目标企业进行公司治理大变革的，很少立即发生。实际控制权没有被上市公司掌握，而是由原来的大股东继续掌控。博雅干细胞管理层拒绝审计行为，新高峰管理层违规担保问题，都是在这样的背景下发生的。
　　失控事件警示上市公司，对于有业绩承诺义务的目标公司管理层，不能一概听之任之。并购之后，要主动进行目标企业公司治理的变革，尽快完成对目标公司的控制及整合。
　　反思上市公司對并购目标企业失去控制问题，找出根源也就解决了一半以上的问题。杜绝“三高”并购是根本，只有合理的估值、合理的价格、合理可行的业绩承诺，才会让并购各方心平气和地开展并购的各项事务，这是前提和基础。慎重开展跨界并购是避免纷争的有效方法。在并购之后，要立即开始公司治理的变革，完成对目标公司的控制和整合，避免为了完成业绩承诺，而对目标公司原来的管理层听之任之，最终导致不可挽回的失控局面。
　　路漫漫其修远兮，资本市场因并购而引发的公司治理问题，值得我们不断深度研究与实践探索。
　　作者供职于上海市中浩律师事务所