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【摘 要】 行为财务学的一个基本假设就是资本市场上的投资者是非理性的，他们在决策过程中会有各种各样的心理偏差。因此，上市公司管理层在进行相关决策时就应考虑投资者的这些非理性行为。文章基于行为财务学中的非理性经济人的假设和心理学的相关理论，研究投资者的非理性行为对管理层信息披露策略选择的影响，并给出了理论解释和相关建议。
【关键词】 信息披露； 投资者非理性； 行为财务； 前景理论
一、引言
20世纪50年代，美国人Burrell和Bauman最先提出了行为财务理论，主要研究非理性条件约束下众多财务信息相关群体的决策行为及其市场影响。行为财务学是行为经济学的一个分支，它在吸纳心理学、经济学、社会学、组织行为学等众多学科知识的基础上逐渐发展起来，并在理论上和实践上取得了颇多成果，对传统财务理论起到了很好的补充和丰富作用。基于非理性行为的研究国内外学者们提出了诸多行为财务的基本理论，如前景理论、框架效应、过度自信、心理账户等，这些非理性的心理偏差会影响投资者的最终决策。
作为上市公司的管理层，在进行投资者关系管理的时候，就不得不考虑投资者可能的非理性行为和心理反应，并据此对自身的决策做一些调整，以期将这种心理的负向反应降到最低，并实现最大的正效应。信息披露是上市公司投资者关系管理的重要内容之一，基于投资者的非理性行为，管理者可以通过选择不同的信息披露策略来影响投资者对于公司的预期，从而在一定程度上影響投资者最终的决策行为，并实现公司在资本市场上的利益最大化。它们之间的关系可以通过图1的框架图来表示。
由图1可以看出如何有效地进行信息披露对于上市公司具有非常重要的意义。本文即是基于行为的视角，探讨上市公司面对投资者的众多非理性行为时，在信息披露过程中采取的各项策略，并给出了相应的原因解释，同时对上市公司信息披露的监管给出了一定的建议。
二、信息披露的心理学基础
（一）前景理论
前景理论是卡尼曼（Kahneman）和特维茨基（Tversky）在1979年提出的，是行为财务学最重要的理论基础之一。前景理论是在对期望效应理论修正的基础上发展而来的，反映了人们在复杂情境中的实际决策行为，而不是最理性的行为。它有如下四个基本原理：（1）确定效应，即人们更喜好确定性收益，表现在投资上就是投资者通常“见好就收”，会把正在赚钱的股票卖出去。（2）反射效应：当人们对两个损失进行选择的时候，相对于确定的小额损失，人们更乐意冒大风险赌一把，表现在资本市场就是投资者喜欢将赔钱的股票继续持有下去，而不是在损失变得更大之前把股票卖掉。（3）损失厌恶，即面对同等程度的损失和收益，人们对损失的反应要更强烈一些。（4）参照依赖：多数人对得失的判断往往由参照点决定，实际情况与参照水平的相对差异比实际的绝对值更加重要，也就是说在不同的参照系中同样一笔钱的效应是不一样的。前景理论中涉及到的这几个原理在一定程度上解释了投资者的非理性行为。
（二）框架效应
框架效应研究的是人们在风险条件下的选择行为。传统的选择理论认为，人们对于风险的偏好顺序不会随其描述方式的改变而改变，而且理性的人们会选择相对占优的那个风险前景。然而，卡尼曼和特维茨基通过实验对传统选择理论提出了质疑和挑战，他们的实验结果表明在不确定状态下，人们的选择不仅与预期效应有关，而且与风险的描述方式有关。框架效应实际上反映了同样的选择用不同的方式呈现出来时，人们的行为会发生变化。归根结底是因为描述框架的改变使得人们的参照点发生了变化，进而做出了不同的决策。上市公司信息的呈现框架对投资者的信息理解和投资决策有重要的影响。
（三）心理账户理论
心理账户理论是著名心理学家萨勒在1980年首次提出来的，行为财务学中的心理账户是人们对待事物的一种非理性态度，同时还可以给人们的非理性行为一个很好的心理宽慰，让非理性的决策不至于那么难过。心理账户具有和财务账户相类似的作用，人们会下意识地将金钱、消费等归入某些不同的账户，并由此导致了经济行为的变化。心理账户推翻了诸如传统经济学里可替代的观点，认为某些东西是特定的是不可替代的，它帮助我们更好地理解自身的行为。在行为财务学中，心理账户不仅影响投资者选择投资组合的行为，而且影响投资者调整投资的行为。
此外投资者在股票买卖过程中存在羊群效应、对于股市中某些小道消息的过度反应以及对于自身能力和判断的过度自信等心理偏差，也会影响投资者的非理性行为和投资决策。
三、管理层在信息披露中的策略选择
（一）披露内容的选择
1.好消息多披露，坏消息少披露
对于自愿性披露的信息，管理层在选择信息披露的时候，会尽可能多地披露公司的利好消息，以引起投资者的关注；而对于那些不利于公司的信息，则会选择掩饰并尽可能少地披露，以降低其对股价的影响。根据前景理论，投资者都喜欢听到公司的好消息，而且出于过度自信的心理，投资者通常认为自己做了正确的选择，因而不会怀疑这些利好消息的真实性并很少去关注公司掩盖过去的坏消息，这就使得管理层在信息披露内容上有了很好的选择余地。
2.好消息准确披露，坏消息模糊披露
这种情况在公司盈余预告的披露中比较常见。如果盈余预期是乐观的，管理层会用尽可能多的篇幅和足够精确的数据来披露这种好消息，以增加这种盈余利好的可信度。对于负面的盈余消息，管理层通常选择定性描述的方式进行披露。根据前景理论的确定效应原理和框架效应，人们普遍喜欢确定性的收益，因此盈余预期的准确收益数值会增强人们对于公司的信心，提升股价。模糊披露的坏消息给人一种“问题不大”的错觉，投资者在心理上会给这种模糊的风险大打折扣，从而避免公司的股价受到过大的牵连。
Dye（2001）通过研究发现，上市公司会选择性地多披露对自己有利的信息而尽量少披露对自己不利的信息。当盈余预告是好消息时，管理层将倾向于多披露一些相关或者明细的内容，以增强信息使用者的理解和信心；而当盈余预告是坏消息时，则只是定性的简要描述亏损或不利的状况，仅仅可以满足信息使用者的最低要求。 3.自愿披露较多企业信息
从上市公司年报中披露的信息我们可以看出，很多公司尤其是业绩比较好的公司都会自愿地披露很多强制性信息之外的内容。通过自愿性信息披露，可以展示企业强大的实力，以便保持在资本市场上的形象和公信度，这也是避免出现“劣币驱逐良币”现象的一个有效方法。管理层之所以会尽可能多地披露公司的信息，是因为投资者普遍认为信息披露越详尽的公司越具有投资价值。投资者通常会有从众心理，加上自身能力限制，他们很难实质性的去分析某一个上市公司的好坏，很多时候只能以某些表面信息来抉择，在这种情况下，保持沉默就会被认为是一种“坏消息”。
因此上市公司为了相互争夺稀缺的投资同时在资本市场上取得成功，就很有必要进行自愿性的信息披露。Heaty等（2001）在研究中发现，为了能顺利地发行证券，上市公司管理者会自愿披露较多的有关公司前景的信息，诸如投资计划、发展战略、盈利预测、社会责任信息等，即使这些信息的披露会给公司在同行业的竞争中带来一些麻烦。
（二）披露时间的选择
1.好消息早披露，坏消息晚披露
管理层通常都会尽可能早地披露好消息，以提升公司股票在资本市场上的良好反应，对于不得不公布的坏消息管理层通常是能拖则拖，以尽量减少不利消息对于公司股价的影响。根据前景理论的参照依赖原理，先前的好消息会让投资者对于公司好感有所上升，随后而来的坏消息由于受先前好消息的影响，对市场和投资者的消极作用会有所抵销。这样一来，管理者就可以通过信息披露时间的选择来影响投资者的判断，从而实现自己在资本市场上的最大利益。
Givoly和Palmon（1992）的研究指出，上市公司管理层有足够的动机操纵信息披露的时间，与正常情况相比，他们总是倾向于早些披露好消息，晚些披露坏消息。我国学者程小可等(2004)、巫升柱等（2006）分別利用不同年度的上市公司数据，进行了实证分析，得出中国市场也存在“好消息早，坏消息晚”的披露规律。
2.坏消息通常在投资者关注度低的时候披露
管理层通常会选择在投资者关注度比较低的时候（如周六）公布坏消息，而在投资者关注度比较高的时候公布好消息。投资者通常过分看重当前的信息，坏消息刚出现的时候会有很大的反应，过后由于其他新消息的出现会掩盖此前的坏消息。因此周六的时候公布坏消息就有两个好处：一是投资者的关注度比较低，可能无法看到坏消息；二是周末的时候无法进行交易，公司在股票市场得到了一定的喘息机会。等到股市开始交易的时候，投资者可能对这个坏消息已经不敏感了，从而避免了公司股票价格的大跌。
谭伟强（2008）对2000—2006年我国上市公司年报和半年报的公告时机进行研究后发现：在选择盈余信息披露的时间时，上市公司更倾向于在周六公布坏消息。Kasznik和Kremer（2009）在相关研究中也发现上市上市公司管理层更倾向于在投资者的注意力受到限制时公布不好的盈余预测信息。
（三）披露顺序的选择
唐跃军和谢仍明（2006）通过实证研究表明上市公司管理层在信息披露的过程中存在组合动机与信息操作行为，一季度季报预约披露的时间选择可能关键取决于上年年报和一季度季报预约的消息的性质，并根据消息的好坏进行利益权衡和组合。本文中将企业信息披露组合一般化，假设企业有四类消息必须要公布，这四类消息分别是大的好消息、大的坏消息、小的好消息和小的坏消息。为了更好地理解信息披露顺序的选择，在此引用前景理论中的价值函数进行相关的解释。价值函数呈S形，在收益的区域为凹函数，在损失区域为凸函数，而且在损失区局的曲线要比收益区域的曲线更陡峭。从前景理论的价值函数可以知道：对于同等程度的一个好消息和一个坏消息，投资者对于坏消息的反应大约是好消息的2.5倍；投资者对于好消息和坏消息的价值预期都是边际递减的。
企业在进行信息披露时通常会遵循如下的顺序原则：
1.好消息分开发布
如果公司有两个利好消息，则管理层会在不同的时间将这两个消息分开发布，而不是集中发布。因为分开发布的话，投资者会高兴两次，根据前景理论的价值函数可知，好消息的边际效应是递减的，因此分别经历两次好消息所带来的价值之和要大于两个好消息加起来一起经历所获得的价值。因此管理者对于好消息总是倾向于分散公布，这样还可以给投资者一个企业利好消息很多、发展状况很好的印象，提高公司在投资者心中的地位。
朗咸平（2004）在研究德隆的信息披露策略后指出，通过持续发布利好信息，德隆属下的三家上市公司新疆屯河、合金股份与湘火炬股价分别上涨了1 100%、1 500%和1 100%，虽然这些利好消息全部和关联交易有关，但并没有影响好消息对公司股价上升的推动作用。由此可以看出投资者对好消息的偏好和分散公布的好消息带给投资者的巨大价值预期。
2.坏消息集中发布
如果公司有多个坏消息，则管理层会将这些坏消息集中发布，这样投资者只会失望一次。根据前景理论的价值函数可以知道，坏消息的边际效应是递减的，因此两个坏消息结合起来所带来的痛苦要小于分别经历这两个坏消息所带来的痛苦之和。比如学校收取费用时，通常都是在学期开始一次将全部费用收齐，而不会在整个学期里一次次向学生分别收取各项费用。虽然总数是一样的，但第二种收费方式会更容易引起学生的反感，而且还会给人一种学校总是以各种名目乱收费的错觉。对于股东来说，如果多次听到公司的坏消息，就会对公司形成一种经营不善的印象，使公司在资本市场上的形象受损。
Soffer等（2000）通过研究管理层的盈余预告策略发现：面对不同性质的盈余消息管理层会采取截然不同的披露策略。好消息会在盈余预告日与公告日之间逐渐公布，而坏消息则会在盈余预告当天就全部公布。
3.大的好消息和小的坏消息一起发布
管理层通常会将大的好消息和小的坏消息一起发布。根据前景理论的损失规避原理，投资者对于坏消息是比较敏感的，如果分别发布大的好消息和小的坏消息，坏消息就会在投资者心中引起很大的失落感。如果将这两个消息一起发布，那么大的好消息所带来的快乐就会在很大程度上将坏消息的失落感抵销，从而使得公司负面效应降到最低的程度。 4.小的好消息和大的坏消息分开发布
对于小的好消息和大的坏消息，管理层通常将他们分开发布。根据前景理论的损失规避原理和价值函数可知，投资者对于坏消息的敏感程度要远远大于好消息。因此如果将这两个消息一起发布的话，好消息就会完全被坏消息所埋没，这样一来管理层就浪费了一个本可以带来正面效应的好消息。如果是分开发布，好消息带来的快乐不至于被坏消息带来的痛苦所淹没，投资者还是可以享受好消息带来的快乐，上市公司也可以在一定程度上提升自己的形象。
四、结论及建议
从上面的分析中可以看出，资本市场中的投资者存在很多的非理性行为，而管理层在进行信息披露的过程中会考虑这些非理性行为并选择最佳信息披露策略，以实现公司的最大利益。然而在有些时候，投资者的心理弱点会被上市公司的管理层利用，从而被误导进行了错误的投资。在这种情况下监管机构应适当介入以保护投资者的利益和资本市场的效率。针对上面涉及到的一些问题，本文在经过分析的基础上分别对投资者、管理层和监管机构给出了如下建议：
（一）投资者：努力避免心理陷阱，进行理性投资
投资者在进行投资时应尽量避免决策的盲目性，不要人云亦云、随波逐流。首先，应努力提高自身的知识和素质，在具备了一定的决策能力和判断能力之后再进行股票的投资，或者委托专业人士代为投资。其次，应了解投资决策中的一些心理陷阱和信息误区，做到“心中有数”，并在具体的情况中尽量避免自己的非理性决策。而从行为财务的角度来看，对股票的价值估计会受到投资者种种心理偏差的影响，因此要正确地进行股票估值，投资者必须克服自己的心理偏差，在了解相关的非理性行为的基础上，制定正确的投资策略。
（二）管理层：重视投资者的非理性并适当使用信息披露策略
对于管理层来说，在信息披露中首先要避免自身行为的非理性，不要因为过度自信、急功近利等心理弱点而给公司以后的信息披露决策带来不必要的麻烦。当然，最重要的是应熟悉并理解投资者的一些非理性行为，并在具体操作中尽量避开这种非理性行为对于公司的不利影响。但是上市公司在使用信息披露策略的过程中要有一个度的把握，不能将策略当成欺骗，否则一旦被发现会给公司市场形象造成很大的伤害。此外，在目前我国证券市场制度基础尚不完善的背景下，资质业绩良好的上市公司的管理层应主动披露显示自身投资价值和经营优势的信息，以降低信息的不对称并充分取得外部投资者的认可。当然管理层也不能一味追求披露信息的数量，应将真正有用的信息提供给投资者，让投资者满意。
（三）监管机构：把握好监管力度，保护投资者利益
上市公司管理层在信息上具有其他利益相關者所无法比拟的优势，这种信息的不对称，给了上市公司管理层操纵信息披露的空间，尤其是自愿性披露部分，几乎完全由上市公司的管理层所掌控。因此监管机构应该进一步规范会计信息的披露体系，以保证上市公司会计信息披露的真实性、充分性。同时应要求上市公司用简明易懂的语言描述自己的财务状况，避免使用过于专业性的语言和有歧义的词语，防止管理层对投资者的误导和欺骗。同时，应区分好合理的信息披露策略和信息披露造假行为，以尽可能提高资本市场的效率，进而实现市场资源的有效配置。另外，监管部门应进一步缩短我国上市公司信息披露的时间，提高信息的及时性，以减少管理层信息披露的时间延迟与信息操纵行为。●
【参考文献】
［1］ Daniel Kahneman and Amos Tversky. Prospect theory: An analysis of decision under risk［J］.Econometrica，1979（2）:263-291.
［2］ 董志勇.行为经济学原理［M］.北京：北京大学出版社,2006:24-27.
［3］ Dye R. An Evaluation of Essays on Disclosure and the Disclosure Literature in Accounting［J］.Journal of Accounting and Economies，2001（32）:181-235.
［4］ Healy P.M. and Palepu K.G. Information Asymmetry，Corporate Disclosure，and the Capital Market: A Review of the Empirical Disclosure Literature ［J］.Journal of Accounting and Economies，2001（31）:405-440.
［5］ Givoly, D and Palmon. Timeliness of annual earnings announcements: Some empirical evidence ［J］.The Accounting Review, 1992（57）： 486-508.
［6］ 程小可，王化成，刘雪辉.年度盈余披露的及时性与市场反映［J］.审计研究，2004（2）：48-53.
［7］ 巫升柱，王建玲，乔旭东.中国上市公司年报披露及时性实证研究［J］.会计研究，2006（2）：19-24.
［8］ 谭伟强.我国股市盈余公告的“周历效应”与“集中公告效应”研究［J］.金融研究，2008（2）：152-167.
［9］ Kasznik R. and Kremer I. The timing of management earnings forecast and investor inattention. Working Paper, 2009.
［10］ 唐跃军，谢仍明.好消息、坏消息与季报预约披露的时间选择——管理层的组合动机与信息操作［J］.财经问题研究，2006（1）：38-45.
【关键词】 信息披露； 投资者非理性； 行为财务； 前景理论
一、引言
20世纪50年代，美国人Burrell和Bauman最先提出了行为财务理论，主要研究非理性条件约束下众多财务信息相关群体的决策行为及其市场影响。行为财务学是行为经济学的一个分支，它在吸纳心理学、经济学、社会学、组织行为学等众多学科知识的基础上逐渐发展起来，并在理论上和实践上取得了颇多成果，对传统财务理论起到了很好的补充和丰富作用。基于非理性行为的研究国内外学者们提出了诸多行为财务的基本理论，如前景理论、框架效应、过度自信、心理账户等，这些非理性的心理偏差会影响投资者的最终决策。
作为上市公司的管理层，在进行投资者关系管理的时候，就不得不考虑投资者可能的非理性行为和心理反应，并据此对自身的决策做一些调整，以期将这种心理的负向反应降到最低，并实现最大的正效应。信息披露是上市公司投资者关系管理的重要内容之一，基于投资者的非理性行为，管理者可以通过选择不同的信息披露策略来影响投资者对于公司的预期，从而在一定程度上影響投资者最终的决策行为，并实现公司在资本市场上的利益最大化。它们之间的关系可以通过图1的框架图来表示。
由图1可以看出如何有效地进行信息披露对于上市公司具有非常重要的意义。本文即是基于行为的视角，探讨上市公司面对投资者的众多非理性行为时，在信息披露过程中采取的各项策略，并给出了相应的原因解释，同时对上市公司信息披露的监管给出了一定的建议。
二、信息披露的心理学基础
（一）前景理论
前景理论是卡尼曼（Kahneman）和特维茨基（Tversky）在1979年提出的，是行为财务学最重要的理论基础之一。前景理论是在对期望效应理论修正的基础上发展而来的，反映了人们在复杂情境中的实际决策行为，而不是最理性的行为。它有如下四个基本原理：（1）确定效应，即人们更喜好确定性收益，表现在投资上就是投资者通常“见好就收”，会把正在赚钱的股票卖出去。（2）反射效应：当人们对两个损失进行选择的时候，相对于确定的小额损失，人们更乐意冒大风险赌一把，表现在资本市场就是投资者喜欢将赔钱的股票继续持有下去，而不是在损失变得更大之前把股票卖掉。（3）损失厌恶，即面对同等程度的损失和收益，人们对损失的反应要更强烈一些。（4）参照依赖：多数人对得失的判断往往由参照点决定，实际情况与参照水平的相对差异比实际的绝对值更加重要，也就是说在不同的参照系中同样一笔钱的效应是不一样的。前景理论中涉及到的这几个原理在一定程度上解释了投资者的非理性行为。
（二）框架效应
框架效应研究的是人们在风险条件下的选择行为。传统的选择理论认为，人们对于风险的偏好顺序不会随其描述方式的改变而改变，而且理性的人们会选择相对占优的那个风险前景。然而，卡尼曼和特维茨基通过实验对传统选择理论提出了质疑和挑战，他们的实验结果表明在不确定状态下，人们的选择不仅与预期效应有关，而且与风险的描述方式有关。框架效应实际上反映了同样的选择用不同的方式呈现出来时，人们的行为会发生变化。归根结底是因为描述框架的改变使得人们的参照点发生了变化，进而做出了不同的决策。上市公司信息的呈现框架对投资者的信息理解和投资决策有重要的影响。
（三）心理账户理论
心理账户理论是著名心理学家萨勒在1980年首次提出来的，行为财务学中的心理账户是人们对待事物的一种非理性态度，同时还可以给人们的非理性行为一个很好的心理宽慰，让非理性的决策不至于那么难过。心理账户具有和财务账户相类似的作用，人们会下意识地将金钱、消费等归入某些不同的账户，并由此导致了经济行为的变化。心理账户推翻了诸如传统经济学里可替代的观点，认为某些东西是特定的是不可替代的，它帮助我们更好地理解自身的行为。在行为财务学中，心理账户不仅影响投资者选择投资组合的行为，而且影响投资者调整投资的行为。
此外投资者在股票买卖过程中存在羊群效应、对于股市中某些小道消息的过度反应以及对于自身能力和判断的过度自信等心理偏差，也会影响投资者的非理性行为和投资决策。
三、管理层在信息披露中的策略选择
（一）披露内容的选择
1.好消息多披露，坏消息少披露
对于自愿性披露的信息，管理层在选择信息披露的时候，会尽可能多地披露公司的利好消息，以引起投资者的关注；而对于那些不利于公司的信息，则会选择掩饰并尽可能少地披露，以降低其对股价的影响。根据前景理论，投资者都喜欢听到公司的好消息，而且出于过度自信的心理，投资者通常认为自己做了正确的选择，因而不会怀疑这些利好消息的真实性并很少去关注公司掩盖过去的坏消息，这就使得管理层在信息披露内容上有了很好的选择余地。
2.好消息准确披露，坏消息模糊披露
这种情况在公司盈余预告的披露中比较常见。如果盈余预期是乐观的，管理层会用尽可能多的篇幅和足够精确的数据来披露这种好消息，以增加这种盈余利好的可信度。对于负面的盈余消息，管理层通常选择定性描述的方式进行披露。根据前景理论的确定效应原理和框架效应，人们普遍喜欢确定性的收益，因此盈余预期的准确收益数值会增强人们对于公司的信心，提升股价。模糊披露的坏消息给人一种“问题不大”的错觉，投资者在心理上会给这种模糊的风险大打折扣，从而避免公司的股价受到过大的牵连。
Dye（2001）通过研究发现，上市公司会选择性地多披露对自己有利的信息而尽量少披露对自己不利的信息。当盈余预告是好消息时，管理层将倾向于多披露一些相关或者明细的内容，以增强信息使用者的理解和信心；而当盈余预告是坏消息时，则只是定性的简要描述亏损或不利的状况，仅仅可以满足信息使用者的最低要求。 3.自愿披露较多企业信息
从上市公司年报中披露的信息我们可以看出，很多公司尤其是业绩比较好的公司都会自愿地披露很多强制性信息之外的内容。通过自愿性信息披露，可以展示企业强大的实力，以便保持在资本市场上的形象和公信度，这也是避免出现“劣币驱逐良币”现象的一个有效方法。管理层之所以会尽可能多地披露公司的信息，是因为投资者普遍认为信息披露越详尽的公司越具有投资价值。投资者通常会有从众心理，加上自身能力限制，他们很难实质性的去分析某一个上市公司的好坏，很多时候只能以某些表面信息来抉择，在这种情况下，保持沉默就会被认为是一种“坏消息”。
因此上市公司为了相互争夺稀缺的投资同时在资本市场上取得成功，就很有必要进行自愿性的信息披露。Heaty等（2001）在研究中发现，为了能顺利地发行证券，上市公司管理者会自愿披露较多的有关公司前景的信息，诸如投资计划、发展战略、盈利预测、社会责任信息等，即使这些信息的披露会给公司在同行业的竞争中带来一些麻烦。
（二）披露时间的选择
1.好消息早披露，坏消息晚披露
管理层通常都会尽可能早地披露好消息，以提升公司股票在资本市场上的良好反应，对于不得不公布的坏消息管理层通常是能拖则拖，以尽量减少不利消息对于公司股价的影响。根据前景理论的参照依赖原理，先前的好消息会让投资者对于公司好感有所上升，随后而来的坏消息由于受先前好消息的影响，对市场和投资者的消极作用会有所抵销。这样一来，管理者就可以通过信息披露时间的选择来影响投资者的判断，从而实现自己在资本市场上的最大利益。
Givoly和Palmon（1992）的研究指出，上市公司管理层有足够的动机操纵信息披露的时间，与正常情况相比，他们总是倾向于早些披露好消息，晚些披露坏消息。我国学者程小可等(2004)、巫升柱等（2006）分別利用不同年度的上市公司数据，进行了实证分析，得出中国市场也存在“好消息早，坏消息晚”的披露规律。
2.坏消息通常在投资者关注度低的时候披露
管理层通常会选择在投资者关注度比较低的时候（如周六）公布坏消息，而在投资者关注度比较高的时候公布好消息。投资者通常过分看重当前的信息，坏消息刚出现的时候会有很大的反应，过后由于其他新消息的出现会掩盖此前的坏消息。因此周六的时候公布坏消息就有两个好处：一是投资者的关注度比较低，可能无法看到坏消息；二是周末的时候无法进行交易，公司在股票市场得到了一定的喘息机会。等到股市开始交易的时候，投资者可能对这个坏消息已经不敏感了，从而避免了公司股票价格的大跌。
谭伟强（2008）对2000—2006年我国上市公司年报和半年报的公告时机进行研究后发现：在选择盈余信息披露的时间时，上市公司更倾向于在周六公布坏消息。Kasznik和Kremer（2009）在相关研究中也发现上市上市公司管理层更倾向于在投资者的注意力受到限制时公布不好的盈余预测信息。
（三）披露顺序的选择
唐跃军和谢仍明（2006）通过实证研究表明上市公司管理层在信息披露的过程中存在组合动机与信息操作行为，一季度季报预约披露的时间选择可能关键取决于上年年报和一季度季报预约的消息的性质，并根据消息的好坏进行利益权衡和组合。本文中将企业信息披露组合一般化，假设企业有四类消息必须要公布，这四类消息分别是大的好消息、大的坏消息、小的好消息和小的坏消息。为了更好地理解信息披露顺序的选择，在此引用前景理论中的价值函数进行相关的解释。价值函数呈S形，在收益的区域为凹函数，在损失区域为凸函数，而且在损失区局的曲线要比收益区域的曲线更陡峭。从前景理论的价值函数可以知道：对于同等程度的一个好消息和一个坏消息，投资者对于坏消息的反应大约是好消息的2.5倍；投资者对于好消息和坏消息的价值预期都是边际递减的。
企业在进行信息披露时通常会遵循如下的顺序原则：
1.好消息分开发布
如果公司有两个利好消息，则管理层会在不同的时间将这两个消息分开发布，而不是集中发布。因为分开发布的话，投资者会高兴两次，根据前景理论的价值函数可知，好消息的边际效应是递减的，因此分别经历两次好消息所带来的价值之和要大于两个好消息加起来一起经历所获得的价值。因此管理者对于好消息总是倾向于分散公布，这样还可以给投资者一个企业利好消息很多、发展状况很好的印象，提高公司在投资者心中的地位。
朗咸平（2004）在研究德隆的信息披露策略后指出，通过持续发布利好信息，德隆属下的三家上市公司新疆屯河、合金股份与湘火炬股价分别上涨了1 100%、1 500%和1 100%，虽然这些利好消息全部和关联交易有关，但并没有影响好消息对公司股价上升的推动作用。由此可以看出投资者对好消息的偏好和分散公布的好消息带给投资者的巨大价值预期。
2.坏消息集中发布
如果公司有多个坏消息，则管理层会将这些坏消息集中发布，这样投资者只会失望一次。根据前景理论的价值函数可以知道，坏消息的边际效应是递减的，因此两个坏消息结合起来所带来的痛苦要小于分别经历这两个坏消息所带来的痛苦之和。比如学校收取费用时，通常都是在学期开始一次将全部费用收齐，而不会在整个学期里一次次向学生分别收取各项费用。虽然总数是一样的，但第二种收费方式会更容易引起学生的反感，而且还会给人一种学校总是以各种名目乱收费的错觉。对于股东来说，如果多次听到公司的坏消息，就会对公司形成一种经营不善的印象，使公司在资本市场上的形象受损。
Soffer等（2000）通过研究管理层的盈余预告策略发现：面对不同性质的盈余消息管理层会采取截然不同的披露策略。好消息会在盈余预告日与公告日之间逐渐公布，而坏消息则会在盈余预告当天就全部公布。
3.大的好消息和小的坏消息一起发布
管理层通常会将大的好消息和小的坏消息一起发布。根据前景理论的损失规避原理，投资者对于坏消息是比较敏感的，如果分别发布大的好消息和小的坏消息，坏消息就会在投资者心中引起很大的失落感。如果将这两个消息一起发布，那么大的好消息所带来的快乐就会在很大程度上将坏消息的失落感抵销，从而使得公司负面效应降到最低的程度。 4.小的好消息和大的坏消息分开发布
对于小的好消息和大的坏消息，管理层通常将他们分开发布。根据前景理论的损失规避原理和价值函数可知，投资者对于坏消息的敏感程度要远远大于好消息。因此如果将这两个消息一起发布的话，好消息就会完全被坏消息所埋没，这样一来管理层就浪费了一个本可以带来正面效应的好消息。如果是分开发布，好消息带来的快乐不至于被坏消息带来的痛苦所淹没，投资者还是可以享受好消息带来的快乐，上市公司也可以在一定程度上提升自己的形象。
四、结论及建议
从上面的分析中可以看出，资本市场中的投资者存在很多的非理性行为，而管理层在进行信息披露的过程中会考虑这些非理性行为并选择最佳信息披露策略，以实现公司的最大利益。然而在有些时候，投资者的心理弱点会被上市公司的管理层利用，从而被误导进行了错误的投资。在这种情况下监管机构应适当介入以保护投资者的利益和资本市场的效率。针对上面涉及到的一些问题，本文在经过分析的基础上分别对投资者、管理层和监管机构给出了如下建议：
（一）投资者：努力避免心理陷阱，进行理性投资
投资者在进行投资时应尽量避免决策的盲目性，不要人云亦云、随波逐流。首先，应努力提高自身的知识和素质，在具备了一定的决策能力和判断能力之后再进行股票的投资，或者委托专业人士代为投资。其次，应了解投资决策中的一些心理陷阱和信息误区，做到“心中有数”，并在具体的情况中尽量避免自己的非理性决策。而从行为财务的角度来看，对股票的价值估计会受到投资者种种心理偏差的影响，因此要正确地进行股票估值，投资者必须克服自己的心理偏差，在了解相关的非理性行为的基础上，制定正确的投资策略。
（二）管理层：重视投资者的非理性并适当使用信息披露策略
对于管理层来说，在信息披露中首先要避免自身行为的非理性，不要因为过度自信、急功近利等心理弱点而给公司以后的信息披露决策带来不必要的麻烦。当然，最重要的是应熟悉并理解投资者的一些非理性行为，并在具体操作中尽量避开这种非理性行为对于公司的不利影响。但是上市公司在使用信息披露策略的过程中要有一个度的把握，不能将策略当成欺骗，否则一旦被发现会给公司市场形象造成很大的伤害。此外，在目前我国证券市场制度基础尚不完善的背景下，资质业绩良好的上市公司的管理层应主动披露显示自身投资价值和经营优势的信息，以降低信息的不对称并充分取得外部投资者的认可。当然管理层也不能一味追求披露信息的数量，应将真正有用的信息提供给投资者，让投资者满意。
（三）监管机构：把握好监管力度，保护投资者利益
上市公司管理层在信息上具有其他利益相關者所无法比拟的优势，这种信息的不对称，给了上市公司管理层操纵信息披露的空间，尤其是自愿性披露部分，几乎完全由上市公司的管理层所掌控。因此监管机构应该进一步规范会计信息的披露体系，以保证上市公司会计信息披露的真实性、充分性。同时应要求上市公司用简明易懂的语言描述自己的财务状况，避免使用过于专业性的语言和有歧义的词语，防止管理层对投资者的误导和欺骗。同时，应区分好合理的信息披露策略和信息披露造假行为，以尽可能提高资本市场的效率，进而实现市场资源的有效配置。另外，监管部门应进一步缩短我国上市公司信息披露的时间，提高信息的及时性，以减少管理层信息披露的时间延迟与信息操纵行为。●
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