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摘 要：外汇储备会形成外汇占款，从而形成基础货币，然后通过货币乘数增加货币的供给量，进而加大通货膨胀的压力。本文运用向量自回归模型（VAR）对此进行了检验，通过格兰杰因果检验证明了外汇储备和货币供给均对通货膨胀有单向的因果关系，通过脉冲相应和方差分解研究外汇储备对通货膨胀的影响力，进而提出政策建议。
关键词：外汇储备；货币供给量；协整检验；格兰杰检验；脉冲分析
中图分类号：F224；F832.6 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.10.10 文章编号：1672-3309（2011）10-25-03
近几年来，我国外汇储备一直处于快速增长的态势，截至2011年6月，我国的外汇储备已高达31974.91亿美元。外汇储备的增加一方面促进基础货币的投放，加大通货膨胀的压力；另一方面也增强了我国的竞争力，提高了我国的国际地位。本文引入货币供给因素来研究外汇储备对通货膨胀的影响，通过理论和实证分析来探讨二者的关系和作用机制。
一、 外汇储备对通货膨胀的影响
（一） 外汇储备与基础货币的关系
目前，我国在研究基础货币时采用的基础货币口径是：基础货币=国内信贷+储备资产变化。其中，储备资产主要由黄金储备、特别提款权、储备头寸和外汇储备构成。由于前三者波动比较小，所以储备资产的变化就主要取决于外汇储备的变化，也就是说外汇储备的增加会增加基础货币的发放。
（二） 外汇储备与货币供给的关系
外汇储备会形成外汇占款，从而形成基础货币，然后再通过货币乘数形成货币的供给量。
从货币数量论来看，M=K?鄢B，其中M是货币供应量，K是货币乘数，B是基础货币。
从中央银行的资产负债表来看，B=C+D+F+O，其中C是中央银行对金融机构的再贷款，D是国家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款，F是中央银行国外净资产，也就是国家的外汇储备，O是中央银行其他以放款等形式进行的货币投放项目。于是，M=K?鄢(C+D+F+O)
以上可见，随着外汇储备的增加，外汇占款逐渐成为影响基础货币的一个重要的途径，通过货币乘数的作用增加货币的供给。
图1中显示外汇储备与货币发行的增长呈现出相似性，偏离程度不大，趋势基本一致。
结合上面的分析我们可以归纳出外汇储备与通货膨胀的传导机制：
↗基础货币
外汇储备→外汇占款 →货币供应量→通货膨胀
↘货币乘数
二、实证分析
（一）模型的选定及变量的选取
向量自回归（VAR）是基于数据的统计性质建立模型，VAR把系统内的每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的向量自回归模型。一般的模型只描述了应变量对自变量变化的反应，而VAR模型则考虑了模型中各个变量之间的相互作用。本文中外汇储备可能通过货币供给来影响通货膨胀，通胀也可能影响货币供给和外汇储备的变化。因此，为了描述外汇储备、货币供给和通货膨胀的相互作用机制，VAR模型是合适的，如果使用其他的单方程模型可能会出现模型的误设。
根据理论推导可以选择以下几个变量：
一是居民消费价格指数（CPI）为被解释变量，因为居民消费价格指数对物价变动即通货膨胀的情况的反映最具代表性；二是广义的货币供应量（M1）为解释变量，货币变动是价格变动不可缺少的原因，货币供应量的大小可以影响商品的价格，乃至整个经济的运行，本文选取的M1能够较真实的反映货币的供应量；三是外汇储备量（F），由于其用美元表示，本文运用当期的平均汇率折算成本币形式。以上变量均选取从2008年6月至2011年5月的月度数据，共36个数据。
为了消除数据异方差和季节因素的影响，本文用选取的各个变量数据的对数进行研究，即lncpi、lnm1和lnf。
（二）平稳性检验
居民消费价格指数、货币供应量和外汇储备量都是时间序列，如果直接进行VAR检验会出现“虚假回归”。所以对时间序列进行实证分析，首先要对这些变量进行平稳性检验。本文采用ADF单位根方法来检验变量的平稳性，检验结果表明lncpi、lnm1和lnf在一阶差分后为平稳的，均为一阶单整的I(i)。
（三）协整检验
在单整检验的基础上我们可以进行协整检验（Johansen检验），检验各变量之间是否存在协整关系，也就是检验变量之间是否存在长期的稳定均衡关系。协整检验结果表明，变量序列lncpi、lnm1、 lnf在5%的显著水平下存在一个协整变量，一般来说第一个协整变量最重要最具有经济解释意义。因此，对该协整向量正规化后得到：￡=（1，-0.467，-0.268），对应的协整方程为：
LNCPI=0.467LNM1+0.268LNF
从此方程中可以看出，外汇储备和货币供给的增加都会引起通货膨胀的上涨。外汇储备每增加一个百分点，通货膨胀就会上升0.27个百分点，货币供给每增加一个百分点通货膨胀就会上升0.47个百分点，与经济的理论意义相符合。
（四） 格兰杰检验
对变量lncpi、lnm1、lnf分别进行格兰杰检验，观察它们之间的因果关系。一般来说，格兰杰检验对设定的滞后阶数比较敏感，所以在检验之前利用AIC和SC准则对不同滞后期的检验结果进行评价，一般以两个检验准则的最小值为依据。检验结果表明货币供应量和外汇储备量均是居民消费价格指数的格兰杰原因，而居民消费价格指数既不是货币供应量的格兰杰原因也不是外汇储备量的格兰杰原因，它们之间只具有单向的格兰杰因果关系，符合经济的意义。
（五） 脉冲响应分析
脉冲响应函数反映了一单位信息冲击对内生变量的当前值和未来值带来的影响。
从图2可以看出外汇储备、货币供给量、通货膨胀自身对通货膨胀的冲击最大的发生在第1期、第2期、第3期，响应的大小也存在明显的差异。通货膨胀对自身的冲击响应为0.45%，最小为-0.38%，外汇储备对通货膨胀的最大冲击响应为0.05%，货币供给对通货膨胀的最大冲击响应为0.045%。通货膨胀对自身的冲击响应在第1期下降，第2期上升，依次呈阶梯状走势，外汇储备对通货膨胀的冲击响应第1期上升，第2期下降，依次呈阶梯状，货币供给对通货膨胀的冲击响应总体呈上升的态势。
从图3可以看出，通货膨胀对外汇储备、货币供给、通货膨胀自身的冲击的累积响应最大都发生在最后一期，分别为0.031%、0.034%和0.036%。从响应程度来看，通货膨胀来自自身和货币供给的冲击都比来自外汇储备的冲击响应大。以上可以看出，外汇储备和货币供给对通货膨胀都有正的影响，但相比其它因素对通货膨胀的影响会小。
（六） 方差分解
由表1可以看出，通货膨胀是影响自身的最重要因素，外汇储备和货币供给对通货膨胀的影响相对较小。通货膨胀自身解释了其变动的56.2%，外汇储备和货币供给对通货膨胀的解释分别为13.7%、30.1%。
三、 结论与政策建议
通过理论分析和实证分析，外汇储备的增加会加大通货膨胀的压力，而从长期来看，我国的外汇储备不会减少，所以我们必须关注外汇储备对我国经济带来的影响，问题的解决必须考虑以下几个方面。
（一） 不断完善外汇的冲销政策
外汇冲销政策主要有3个：一是发行高利率的国债和商业票据；二是实施公开市场业务；三是上调法定的存款准备金。除了以上3种可以通过外汇的冲销来减少货币的供应量，我们还可以建立完善的国债市场，进行央行票据期限的调整，不断开发多种金融工具，尝试多种政策的灵活搭配。
（二） 保持人民币升值，减少贸易顺差
在马歇尔-勒纳条件下，人民币升值对减少贸易顺差有促进作用。一方面，贸易的顺差是外汇储备增长的主要动力，减少贸易的顺差能够有效阻止外汇储备快速增长的势头；另一方面，从长期来看人民币有较大的升值压力，所以人民币汇率升值也比较合理。
（三） 扩大内需，提高国民消费支出
由于我国内需不足，要保持国民经济的快速增长就不得不依靠外需的拉动。因此要减少外汇储备就必须扩大内需，而扩大内需的重点在于提高国民的消费支出，只有这样才能够缓解外汇储备对货币供给造成的压力，缓解通货膨胀的压力。
（四） 调整外汇管理体制，分流外汇储备
我们应该放宽结汇售汇制度，允许有资格的企业保留一定比例的外汇收入，使企业通过外汇买卖来规避浮动汇率制度下的各种风险，真正的实现“藏汇于民”。由于中央银行经常被动的干预外汇市场和现行的结汇售汇制度，使得人民币汇率难以成为真正意义上的市场汇率。所以，我们在调整外汇管理体制的同时也应该深化人民币汇率制度的改革。
（五） 执行从紧的货币政策
为了抑制不合理的需求，主要有货币投放过多、投资过快增长，需要执行从紧的货币政策。央行应降低货币供应的增长速度，从而提高利率，减少国民收入，在公开市场业务中，央行应卖出政府债券，提高再贴现率，提高法定准备率。以上措施都能够在一定程度上抑制物价水平的过快上涨，降低通货膨胀的压力，促进社会总供给和总需求的基本平衡。
（责任编辑：方 涵）
参考文献：
[1] 丁慧、黄海龙.中国外汇储备对物价水平的动态影响[J].广西经济管理干部学院学报.2011，(01)：37-43.
[2] 高瞻.我国外汇储备、汇率变动对通货膨胀的影响——基于国际收支视角分析[J].国际金融研究，2010，(11):4-10.
[3] 张晓峒.计量经济分析[M].北京：经济科学出版社，2007.
[4] 张鹏、柳欣.我国外汇储备变动对通货膨胀的影响[J].世界经济研究，2009，（02）:37-41.
[5] 陈碧琼、何燕.我国外汇储备与CPI波动动态传导机制研究[J].国贸研究，2009，（02）：69-74.
[6] 中华人民共和国商务部http://www.mofcom.gov.cn/
关键词：外汇储备；货币供给量；协整检验；格兰杰检验；脉冲分析
中图分类号：F224；F832.6 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.10.10 文章编号：1672-3309（2011）10-25-03
近几年来，我国外汇储备一直处于快速增长的态势，截至2011年6月，我国的外汇储备已高达31974.91亿美元。外汇储备的增加一方面促进基础货币的投放，加大通货膨胀的压力；另一方面也增强了我国的竞争力，提高了我国的国际地位。本文引入货币供给因素来研究外汇储备对通货膨胀的影响，通过理论和实证分析来探讨二者的关系和作用机制。
一、 外汇储备对通货膨胀的影响
（一） 外汇储备与基础货币的关系
目前，我国在研究基础货币时采用的基础货币口径是：基础货币=国内信贷+储备资产变化。其中，储备资产主要由黄金储备、特别提款权、储备头寸和外汇储备构成。由于前三者波动比较小，所以储备资产的变化就主要取决于外汇储备的变化，也就是说外汇储备的增加会增加基础货币的发放。
（二） 外汇储备与货币供给的关系
外汇储备会形成外汇占款，从而形成基础货币，然后再通过货币乘数形成货币的供给量。
从货币数量论来看，M=K?鄢B，其中M是货币供应量，K是货币乘数，B是基础货币。
从中央银行的资产负债表来看，B=C+D+F+O，其中C是中央银行对金融机构的再贷款，D是国家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款，F是中央银行国外净资产，也就是国家的外汇储备，O是中央银行其他以放款等形式进行的货币投放项目。于是，M=K?鄢(C+D+F+O)
以上可见，随着外汇储备的增加，外汇占款逐渐成为影响基础货币的一个重要的途径，通过货币乘数的作用增加货币的供给。
图1中显示外汇储备与货币发行的增长呈现出相似性，偏离程度不大，趋势基本一致。
结合上面的分析我们可以归纳出外汇储备与通货膨胀的传导机制：
↗基础货币
外汇储备→外汇占款 →货币供应量→通货膨胀
↘货币乘数
二、实证分析
（一）模型的选定及变量的选取
向量自回归（VAR）是基于数据的统计性质建立模型，VAR把系统内的每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的向量自回归模型。一般的模型只描述了应变量对自变量变化的反应，而VAR模型则考虑了模型中各个变量之间的相互作用。本文中外汇储备可能通过货币供给来影响通货膨胀，通胀也可能影响货币供给和外汇储备的变化。因此，为了描述外汇储备、货币供给和通货膨胀的相互作用机制，VAR模型是合适的，如果使用其他的单方程模型可能会出现模型的误设。
根据理论推导可以选择以下几个变量：
一是居民消费价格指数（CPI）为被解释变量，因为居民消费价格指数对物价变动即通货膨胀的情况的反映最具代表性；二是广义的货币供应量（M1）为解释变量，货币变动是价格变动不可缺少的原因，货币供应量的大小可以影响商品的价格，乃至整个经济的运行，本文选取的M1能够较真实的反映货币的供应量；三是外汇储备量（F），由于其用美元表示，本文运用当期的平均汇率折算成本币形式。以上变量均选取从2008年6月至2011年5月的月度数据，共36个数据。
为了消除数据异方差和季节因素的影响，本文用选取的各个变量数据的对数进行研究，即lncpi、lnm1和lnf。
（二）平稳性检验
居民消费价格指数、货币供应量和外汇储备量都是时间序列，如果直接进行VAR检验会出现“虚假回归”。所以对时间序列进行实证分析，首先要对这些变量进行平稳性检验。本文采用ADF单位根方法来检验变量的平稳性，检验结果表明lncpi、lnm1和lnf在一阶差分后为平稳的，均为一阶单整的I(i)。
（三）协整检验
在单整检验的基础上我们可以进行协整检验（Johansen检验），检验各变量之间是否存在协整关系，也就是检验变量之间是否存在长期的稳定均衡关系。协整检验结果表明，变量序列lncpi、lnm1、 lnf在5%的显著水平下存在一个协整变量，一般来说第一个协整变量最重要最具有经济解释意义。因此，对该协整向量正规化后得到：￡=（1，-0.467，-0.268），对应的协整方程为：
LNCPI=0.467LNM1+0.268LNF
从此方程中可以看出，外汇储备和货币供给的增加都会引起通货膨胀的上涨。外汇储备每增加一个百分点，通货膨胀就会上升0.27个百分点，货币供给每增加一个百分点通货膨胀就会上升0.47个百分点，与经济的理论意义相符合。
（四） 格兰杰检验
对变量lncpi、lnm1、lnf分别进行格兰杰检验，观察它们之间的因果关系。一般来说，格兰杰检验对设定的滞后阶数比较敏感，所以在检验之前利用AIC和SC准则对不同滞后期的检验结果进行评价，一般以两个检验准则的最小值为依据。检验结果表明货币供应量和外汇储备量均是居民消费价格指数的格兰杰原因，而居民消费价格指数既不是货币供应量的格兰杰原因也不是外汇储备量的格兰杰原因，它们之间只具有单向的格兰杰因果关系，符合经济的意义。
（五） 脉冲响应分析
脉冲响应函数反映了一单位信息冲击对内生变量的当前值和未来值带来的影响。
从图2可以看出外汇储备、货币供给量、通货膨胀自身对通货膨胀的冲击最大的发生在第1期、第2期、第3期，响应的大小也存在明显的差异。通货膨胀对自身的冲击响应为0.45%，最小为-0.38%，外汇储备对通货膨胀的最大冲击响应为0.05%，货币供给对通货膨胀的最大冲击响应为0.045%。通货膨胀对自身的冲击响应在第1期下降，第2期上升，依次呈阶梯状走势，外汇储备对通货膨胀的冲击响应第1期上升，第2期下降，依次呈阶梯状，货币供给对通货膨胀的冲击响应总体呈上升的态势。
从图3可以看出，通货膨胀对外汇储备、货币供给、通货膨胀自身的冲击的累积响应最大都发生在最后一期，分别为0.031%、0.034%和0.036%。从响应程度来看，通货膨胀来自自身和货币供给的冲击都比来自外汇储备的冲击响应大。以上可以看出，外汇储备和货币供给对通货膨胀都有正的影响，但相比其它因素对通货膨胀的影响会小。
（六） 方差分解
由表1可以看出，通货膨胀是影响自身的最重要因素，外汇储备和货币供给对通货膨胀的影响相对较小。通货膨胀自身解释了其变动的56.2%，外汇储备和货币供给对通货膨胀的解释分别为13.7%、30.1%。
三、 结论与政策建议
通过理论分析和实证分析，外汇储备的增加会加大通货膨胀的压力，而从长期来看，我国的外汇储备不会减少，所以我们必须关注外汇储备对我国经济带来的影响，问题的解决必须考虑以下几个方面。
（一） 不断完善外汇的冲销政策
外汇冲销政策主要有3个：一是发行高利率的国债和商业票据；二是实施公开市场业务；三是上调法定的存款准备金。除了以上3种可以通过外汇的冲销来减少货币的供应量，我们还可以建立完善的国债市场，进行央行票据期限的调整，不断开发多种金融工具，尝试多种政策的灵活搭配。
（二） 保持人民币升值，减少贸易顺差
在马歇尔-勒纳条件下，人民币升值对减少贸易顺差有促进作用。一方面，贸易的顺差是外汇储备增长的主要动力，减少贸易的顺差能够有效阻止外汇储备快速增长的势头；另一方面，从长期来看人民币有较大的升值压力，所以人民币汇率升值也比较合理。
（三） 扩大内需，提高国民消费支出
由于我国内需不足，要保持国民经济的快速增长就不得不依靠外需的拉动。因此要减少外汇储备就必须扩大内需，而扩大内需的重点在于提高国民的消费支出，只有这样才能够缓解外汇储备对货币供给造成的压力，缓解通货膨胀的压力。
（四） 调整外汇管理体制，分流外汇储备
我们应该放宽结汇售汇制度，允许有资格的企业保留一定比例的外汇收入，使企业通过外汇买卖来规避浮动汇率制度下的各种风险，真正的实现“藏汇于民”。由于中央银行经常被动的干预外汇市场和现行的结汇售汇制度，使得人民币汇率难以成为真正意义上的市场汇率。所以，我们在调整外汇管理体制的同时也应该深化人民币汇率制度的改革。
（五） 执行从紧的货币政策
为了抑制不合理的需求，主要有货币投放过多、投资过快增长，需要执行从紧的货币政策。央行应降低货币供应的增长速度，从而提高利率，减少国民收入，在公开市场业务中，央行应卖出政府债券，提高再贴现率，提高法定准备率。以上措施都能够在一定程度上抑制物价水平的过快上涨，降低通货膨胀的压力，促进社会总供给和总需求的基本平衡。
（责任编辑：方 涵）
参考文献：
[1] 丁慧、黄海龙.中国外汇储备对物价水平的动态影响[J].广西经济管理干部学院学报.2011，(01)：37-43.
[2] 高瞻.我国外汇储备、汇率变动对通货膨胀的影响——基于国际收支视角分析[J].国际金融研究，2010，(11):4-10.
[3] 张晓峒.计量经济分析[M].北京：经济科学出版社，2007.
[4] 张鹏、柳欣.我国外汇储备变动对通货膨胀的影响[J].世界经济研究，2009，（02）:37-41.
[5] 陈碧琼、何燕.我国外汇储备与CPI波动动态传导机制研究[J].国贸研究，2009，（02）：69-74.
[6] 中华人民共和国商务部http://www.mofcom.gov.cn/