论文部分内容阅读
一、我国证券市场层次过于单一
目前，我国证券市场主要是指股票市场，而股票市场就是指在沪、深的两大市场。从总体上讲，我国证券市场发展很快，但层次过于单一，交易品种很少。交易的品种只有股票、国债和基金3种。在3个交易品种的总交易量中①，股票交易量占60％以上；如果剔掉国债交易额中的回购交易，股票交易量占90％以上。在整个市场上，企业债券、可转换债的交易规模很小。至于国债市场，自1997年下半年进入以发展银行间债券市场为主、滞缓发展交易所国债市场的格局以来，交易所国债市场呈现出日益萎缩的状态。
单一层次的市场结构是我国证券市场清理整顿的结果。证券市场的清理整顿有两个重要的动因：一是违规的国债回购业务造成了严重的金融风险；二是亚洲金融危机②。在这两个动因的推动下，各地的证券交易中心、产权交易中心(含报价系统)、原有的投资基金基本得到了清理，在这些市场上交易的股权要么由原公司购回、要么转到两个交易所直接或间接上市交易，原先这些区域性市场则相应转成规范的证券公司或证券营业部，否则必须关闭；原有的投资基金则要求与现有的证券投资基金并轨。清理整顿的结果是形成了银行证券分业、证券交易品种和交易市场日益集中的局面，并最终以国务院文件和金融法规的形式确立了下来①。从政府监管的角度看，单一的市场结构便于监管。但单一市场结构的最大问题是与“市场化”的基本原则相违背，证券市场层次过于单一，就不能满足不同类型投资者、融资者的需求，也不利于中介机构的发展。将各类资金、中介机构和投资者集中于单一市场，加大了市场的投机性，反而给监管工作带来更大的难度。因此，从“政府监管”的角度而不是从“市场”的角度构造证券市场必然会导致市场发育不健全。
具体而言，从市场层次上讲，我们缺乏一个二板市场，也缺乏一个场外交易市场(OTC)市场，缺乏为市场化条件下的中、小企业提供直接股权融资、股权定价和股权转让的市场，同时也就缺乏为有“风险偏好”的部分投资者(尤其是机构投资者)提供投资的市场。这样的市场体系是不完整的。
二、层次较为完善的证券市场的标志
笔者认为，证券市场层次完善的标志是：市场细分为多层次市场，不同类型的证券、投资者、融资者、中介机构相对分开，各得其所，市场的风险程度、上市条件、监管要求也有差别，而市场之间又是连通的，不断发展、经营业绩好的上市企业可从下一级市场升到上一级市场，最终构成一个“无缝”的市场。这是建立多层次证券市场的理论基础。
以美国市场为例。美国的市场有5个层次：主板(包托纽约证券交易所[NYSE])，二板(NASDAQ)，第三层次(OTCBB②)，第四层次(PinkSheet粉单市场)③和第五层次(如券商之间约定的不定期的交易市场)，形成一个无缝隙的市场体系。企业在这5个市场上发行上市的条件是逐渐降低的，因此，每个市场主要针对不同类型的企业。从第一层次到第五层次，市场投资风险逐渐增大，市场流动性变弱，做市商等中介机构的作用加大，上市公司的信息披露责任增加，做市商、保荐人与上市企业的“连带责任”也不断加大，监管部门越来越注意监管做市商、保荐人而不是上市企业。同时，重要的是建立“流动机制”，好的企业可以从下一级市场升到上一级市场上市交易，差的企业则可以“降级”。
从严格意义上讲，美国证券市场的第三到第五个层次均为OTC市场(即柜台市场)。OTC市场的基本特点是：上市“门槛”低，上市企业的规模小，发行证券的数量少，上市证券具有价格低、流通性差、风险大三大基本特征。从投资者的角度看，OTC市场上少见大的基金与机构投资者，投资者以小基金与个人投资者为主，一般都是有一定财产基础而又喜欢冒险的人。从监管的角度看，监管部门更多地对做市商、保荐人进行监管，较少地监管上市公司。
步美国后尘，英、德、加、香港、台湾、韩国等国家与地区纷纷开始建立二板市场，扩大OTC市场的规模，完善自己的证券市场结构。下表④给出了部分国家的二板市场或OTC市场的概况，由于对上市公司的总体要求明显比主板市场低，从中可以发现不同层次市场之间的区别：
三、建立多层次证券市场的最终目的是为全社会资金和资源配置提供有效的信号、指针、退出机制和交易市场
从价格发现与资源配置的角度看，单一层次和单一品种的证券市场的功能非常有限，不能满足融资者和投资者的需求，实际上有可能将大量的融资者和投资者“挤出”证券市场。就市场而言，单一层次的市场结构影响市场上资金的供给，也影响市场上资金的需求。这就不能为全社会资金和资源的配置提供有效的信号和指针。从制度上讲，也就不可能为达不到主板上市要求的中小企业(尤其是高科技企业)提出风险投资的融资机会和初始高风险投资的退出机制。因此，建立多层次的证券市场的目的也就是为全社会资金和资源配置提供有效的信号、指针、退出机制和交易市场。
四、我国建立二板市场是完善市场层次的开始我国建立二板市场是完善市场层次的开始，而不是结束。当前，我国建立二板市场的步伐又向后推迟了，主要的原因还是担心有负作用，尤其是担心市场风险。对二板市场的风险，可以在以下几个方面采取对策：(一)加大对投资者风险教育，给投资者以明显的风险警告，强调该市场是一个“买者风险自担”的市场。在市场化条件下，保护投资者利益的最重要手段之一就是教育投资者。一方面要严厉打击证券市场上的欺诈行为，另一方面要防止投资者过度依赖政府而在投资方面形成更大的“道德风险”。
(二)完善二板上市企业的退出机制，充分揭示二板上市企业的投资风险。
(三)强化保荐人的责任，即保荐人在公司规范动作过程中应承担较大的责任。将保荐的中介机构(如证券公司)在上市企业的规范和信息披露方面的责任加大，甚至实行严格的“无过错责任”原则，从而更好地保护投资者利益。
(四)强化信息披露，提高在二板上市企业的透明度。加强提高信息披露的频度，强化信息披露的时效性。上市企业的“透明度”对保护投资者利益非常重要，正如国外的谚语所言：阳光是最好的消毒剂，路灯是最好的警察。
(五)强化二板上市企业在公司治理结构、内部控制制度等方面的行为准则、运作标准和运作质量的监管。
目前，我国证券市场主要是指股票市场，而股票市场就是指在沪、深的两大市场。从总体上讲，我国证券市场发展很快，但层次过于单一，交易品种很少。交易的品种只有股票、国债和基金3种。在3个交易品种的总交易量中①，股票交易量占60％以上；如果剔掉国债交易额中的回购交易，股票交易量占90％以上。在整个市场上，企业债券、可转换债的交易规模很小。至于国债市场，自1997年下半年进入以发展银行间债券市场为主、滞缓发展交易所国债市场的格局以来，交易所国债市场呈现出日益萎缩的状态。
单一层次的市场结构是我国证券市场清理整顿的结果。证券市场的清理整顿有两个重要的动因：一是违规的国债回购业务造成了严重的金融风险；二是亚洲金融危机②。在这两个动因的推动下，各地的证券交易中心、产权交易中心(含报价系统)、原有的投资基金基本得到了清理，在这些市场上交易的股权要么由原公司购回、要么转到两个交易所直接或间接上市交易，原先这些区域性市场则相应转成规范的证券公司或证券营业部，否则必须关闭；原有的投资基金则要求与现有的证券投资基金并轨。清理整顿的结果是形成了银行证券分业、证券交易品种和交易市场日益集中的局面，并最终以国务院文件和金融法规的形式确立了下来①。从政府监管的角度看，单一的市场结构便于监管。但单一市场结构的最大问题是与“市场化”的基本原则相违背，证券市场层次过于单一，就不能满足不同类型投资者、融资者的需求，也不利于中介机构的发展。将各类资金、中介机构和投资者集中于单一市场，加大了市场的投机性，反而给监管工作带来更大的难度。因此，从“政府监管”的角度而不是从“市场”的角度构造证券市场必然会导致市场发育不健全。
具体而言，从市场层次上讲，我们缺乏一个二板市场，也缺乏一个场外交易市场(OTC)市场，缺乏为市场化条件下的中、小企业提供直接股权融资、股权定价和股权转让的市场，同时也就缺乏为有“风险偏好”的部分投资者(尤其是机构投资者)提供投资的市场。这样的市场体系是不完整的。
二、层次较为完善的证券市场的标志
笔者认为，证券市场层次完善的标志是：市场细分为多层次市场，不同类型的证券、投资者、融资者、中介机构相对分开，各得其所，市场的风险程度、上市条件、监管要求也有差别，而市场之间又是连通的，不断发展、经营业绩好的上市企业可从下一级市场升到上一级市场，最终构成一个“无缝”的市场。这是建立多层次证券市场的理论基础。
以美国市场为例。美国的市场有5个层次：主板(包托纽约证券交易所[NYSE])，二板(NASDAQ)，第三层次(OTCBB②)，第四层次(PinkSheet粉单市场)③和第五层次(如券商之间约定的不定期的交易市场)，形成一个无缝隙的市场体系。企业在这5个市场上发行上市的条件是逐渐降低的，因此，每个市场主要针对不同类型的企业。从第一层次到第五层次，市场投资风险逐渐增大，市场流动性变弱，做市商等中介机构的作用加大，上市公司的信息披露责任增加，做市商、保荐人与上市企业的“连带责任”也不断加大，监管部门越来越注意监管做市商、保荐人而不是上市企业。同时，重要的是建立“流动机制”，好的企业可以从下一级市场升到上一级市场上市交易，差的企业则可以“降级”。
从严格意义上讲，美国证券市场的第三到第五个层次均为OTC市场(即柜台市场)。OTC市场的基本特点是：上市“门槛”低，上市企业的规模小，发行证券的数量少，上市证券具有价格低、流通性差、风险大三大基本特征。从投资者的角度看，OTC市场上少见大的基金与机构投资者，投资者以小基金与个人投资者为主，一般都是有一定财产基础而又喜欢冒险的人。从监管的角度看，监管部门更多地对做市商、保荐人进行监管，较少地监管上市公司。
步美国后尘，英、德、加、香港、台湾、韩国等国家与地区纷纷开始建立二板市场，扩大OTC市场的规模，完善自己的证券市场结构。下表④给出了部分国家的二板市场或OTC市场的概况，由于对上市公司的总体要求明显比主板市场低，从中可以发现不同层次市场之间的区别：
三、建立多层次证券市场的最终目的是为全社会资金和资源配置提供有效的信号、指针、退出机制和交易市场
从价格发现与资源配置的角度看，单一层次和单一品种的证券市场的功能非常有限，不能满足融资者和投资者的需求，实际上有可能将大量的融资者和投资者“挤出”证券市场。就市场而言，单一层次的市场结构影响市场上资金的供给，也影响市场上资金的需求。这就不能为全社会资金和资源的配置提供有效的信号和指针。从制度上讲，也就不可能为达不到主板上市要求的中小企业(尤其是高科技企业)提出风险投资的融资机会和初始高风险投资的退出机制。因此，建立多层次的证券市场的目的也就是为全社会资金和资源配置提供有效的信号、指针、退出机制和交易市场。
四、我国建立二板市场是完善市场层次的开始我国建立二板市场是完善市场层次的开始，而不是结束。当前，我国建立二板市场的步伐又向后推迟了，主要的原因还是担心有负作用，尤其是担心市场风险。对二板市场的风险，可以在以下几个方面采取对策：(一)加大对投资者风险教育，给投资者以明显的风险警告，强调该市场是一个“买者风险自担”的市场。在市场化条件下，保护投资者利益的最重要手段之一就是教育投资者。一方面要严厉打击证券市场上的欺诈行为，另一方面要防止投资者过度依赖政府而在投资方面形成更大的“道德风险”。
(二)完善二板上市企业的退出机制，充分揭示二板上市企业的投资风险。
(三)强化保荐人的责任，即保荐人在公司规范动作过程中应承担较大的责任。将保荐的中介机构(如证券公司)在上市企业的规范和信息披露方面的责任加大，甚至实行严格的“无过错责任”原则，从而更好地保护投资者利益。
(四)强化信息披露，提高在二板上市企业的透明度。加强提高信息披露的频度，强化信息披露的时效性。上市企业的“透明度”对保护投资者利益非常重要，正如国外的谚语所言：阳光是最好的消毒剂，路灯是最好的警察。
(五)强化二板上市企业在公司治理结构、内部控制制度等方面的行为准则、运作标准和运作质量的监管。