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摘要：住房抵押贷款证券化（MBS）兴起于二十世纪七十年代的美国，成为近代金融领域重大的金融创新之一，在世界范围内引起了广泛的影响。我国信贷资产证券化注册制的推行，加快了信贷资产证券化特别是住房抵押贷款证券化的进程。早偿风险是影响住房抵押贷款证券化投资收益的最重要因素，因此基于早偿风险对MBS定价策略进行研究，有助于我国MBS的定价发展与风险管控，并在此基础上提出适应于本土发展的资产支持证券化之路。
关键词：住房抵押贷款证券化；早偿风险；定价策略
住房抵押贷款证券化（MBS）起源于二十世纪七十年代的美国。历经40年的发展，美国住房抵押贷款二级市场已经形成相当的规模，成为仅次于美国国库券的“银边债券”，是投资者对于高信用证券投资的良好选择。我国住房抵押贷款市场开始于二十世纪八十年代末，自从1998年住房制度改革后，我国个人住房抵押贷款突飞猛进，住房抵押贷款证券化就成为中国房贷市场长远发展的必走之路。
一、MBS早偿风险的影响因素
2005年建行推出我国首次MBS产品，至今MBS的发展已有10年，从我国10年的研究成果来看，影响我国提前偿付行为的主要因素有：
1、抵押贷款的市场利率
抵押贷款的市场利率是影响提前偿付率最为关键的因素，当抵押贷款市场利率下降至原贷款利率之下时，当前抵押贷款利率与原贷款利率利差加大，将加强借款人的再融资动机，借款人很有可能会选择提前偿付进行再融资，此时发放人的利益受到损失。而当抵押贷款市场利率上升至原贷款利率之上时，借款人则不倾向于提前偿付，因为提前偿付会使其遭受损失。
2、收入水平
个人住房抵押贷款的早偿率很大程度上受到个人收入水平的影响，随着个人收入水平的提高，借款人的资金不断累积，具备了提前还款的能力，使得其更倾向于提前偿还住房抵押贷款。当市场投资行情不乐观时，借款人偿还贷款的意愿会加强。
3、抵押贷款期限
我国抵押贷款的期限通常分为5-10年、10-30年，在抵押贷款资金池建立的早期，通常少于3年，提前支付的可能性很低。随着时间的推移，提前偿付的可能性不断上升，达到最高点后保持稳定或者下降，距离到期期限变小时，出现早偿的可能性又上升。一般而言，提前偿付率在2-8年为最高，在10-25年相对下降，超过25年后又会上升。
4、社会心理特征
在我国，由于受传统消费观念影响较深，很多人不愿意进行负债消费，他们选择在收入允许的情况下尽早还清负债，以求心中的安稳，增强自身资产的安全感。因此当其收入增加，会发生提前偿付行为。这是我国频繁发生早偿的重要原因。
其他影响住房抵押贷款早偿风险的因素还包括，比如借款人的个人信息、家庭状况、房地产业发展状况、季节影响等，这些因素从不同程度上影响着我国早偿行为的发生。
二、基于早偿风险的MBS定价策略
1、传统方法
MBS的传统定价方法定位于现金流贴现的理论模型，主要有静态现金流收益率法、静态利差法以及提前还款预测模型。本文主要分析静态现金流收益率法，其定价公式为：
现金流收益率法的关键是如何确定每一期的现金流，这就需要对借款人的提前还款行为进行模拟，通过上一小节的分析，我们得出了估算提前还款率的方程模型。为估算每一期现金流打好了基础，最终运用公式为MBS定价。
2、计量方法
MBS定价的计量方法以计量经济分析为原理，综合考虑影响MBS定价的各个因素，给出提前偿付率，再对抵押证券进行定价。目前比较成熟的计量定价方法主要有高盛提前偿付模型、Bear Stearns提前偿付模型等。
3、利率模拟方法
利率模拟方法与期权定价发放是新兴的定价方法，它考虑到了传统方法与计量方法的缺陷，更加全面的衡量了证券的内在价值。目前比较成熟的方法主要有蒙特卡洛模拟技术、期权调整利差定价法等。
三、相关建议
2007年美国发生了严重的次贷危机，引起世界范围内金融领域的震荡。引起次贷危机的主要原因在于次级抵押市场的风险爆发，这对我国住房抵押贷款证券化之路是一个不得不重视的警告。现对我国住房抵押贷款证券化提出以下建议：
1、构建借款人借贷个人信息库，推进信用市场发展
研究MBS发展状况必然离不开统计数据的获取，而借款人个人信息对于提前偿付率等相关因素的分析具有重要作用，建立健全借款人个人信息库成为必要。建议以中国人民银行带头，商业银行合作，实行国家财政规划与市场导向式的数据库建立模式。加大信息公开透明度，为投资者以及研究者提供可用的数据，在历史经验的基础上推动MBS发展。
2、健全监管、评级体系，构建SPV运作模式
随着住房抵押贷款证券化的发展，二级市场必将不断繁荣，当期发展到一定规模时，必然会有大量的评级公司、相关指标的产生，此时需要一个强有力的统一监管机构对二级市场进行监管，保证市场健康平稳运行。而评级公司的产生一定要有完善的制度与程序保证，对MBS产品进行评级，有利于扩大二级市场的规模。而统一指标能够综合反映出证券市场现状，比如美国ABX指数，即次级房屋贷款债券价格综合指数，有利于宏观环境的把握。在健全监管、评级体系的基础上，构建SPV运作模式，即建立从商业银行等金融机构购买住房抵押贷款并转换为资产支持证券，发放给普通投资者的特设信托机构，从而不断完善MBS运作市场。
3、完善相关法律制度，为MBS发展提供保障
好的市场运行需要有一套规范的法律制度保障，目前我国相关法律制度尚且有待完善。可以借鉴国外次级市场的规范法律制度，结合我国实际情况，制定出符合我国MBS发展的特有的法律保障体系。我国住房抵押贷款证券化实践之路还要经过很长的时间才能逐步趋于成熟，对于现有产品需要进一步跟踪，以便今后做出进一步的研究成果。
参考文献：
[1] Ingo Fendera，Martin Scheicherb. The pricing of subprime mortgage risk in good times and bad： evidencefrom the ABX.HE indices，2011（2）
[2] Amdrew Kalotay， Deane Yang， Frank J.Fabozzi.An Option-Theoretic Prepayment Model For Mortgages And Mortgaged-Backed Securities[J].International Journal of Theoretical and Applied Finance，2004（7）：l-32
[3]李剛，郑婧.我国个人住房抵押贷款证券化研究[J].生产力研究，2014（9）
[4]蒋枫.我国住房抵押贷款证券化的探讨.金融经济：下半月，2013（4）
[5]唐军，陈玉明，陈玉博.住房抵押贷款证券化风险防范[J].中国金融，2014（10）
作者简介：王晶（1990-），女 ，汉 ，山西财经大学研究生 ，研究方向：金融投资与风险管理
关键词：住房抵押贷款证券化；早偿风险；定价策略
住房抵押贷款证券化（MBS）起源于二十世纪七十年代的美国。历经40年的发展，美国住房抵押贷款二级市场已经形成相当的规模，成为仅次于美国国库券的“银边债券”，是投资者对于高信用证券投资的良好选择。我国住房抵押贷款市场开始于二十世纪八十年代末，自从1998年住房制度改革后，我国个人住房抵押贷款突飞猛进，住房抵押贷款证券化就成为中国房贷市场长远发展的必走之路。
一、MBS早偿风险的影响因素
2005年建行推出我国首次MBS产品，至今MBS的发展已有10年，从我国10年的研究成果来看，影响我国提前偿付行为的主要因素有：
1、抵押贷款的市场利率
抵押贷款的市场利率是影响提前偿付率最为关键的因素，当抵押贷款市场利率下降至原贷款利率之下时，当前抵押贷款利率与原贷款利率利差加大，将加强借款人的再融资动机，借款人很有可能会选择提前偿付进行再融资，此时发放人的利益受到损失。而当抵押贷款市场利率上升至原贷款利率之上时，借款人则不倾向于提前偿付，因为提前偿付会使其遭受损失。
2、收入水平
个人住房抵押贷款的早偿率很大程度上受到个人收入水平的影响，随着个人收入水平的提高，借款人的资金不断累积，具备了提前还款的能力，使得其更倾向于提前偿还住房抵押贷款。当市场投资行情不乐观时，借款人偿还贷款的意愿会加强。
3、抵押贷款期限
我国抵押贷款的期限通常分为5-10年、10-30年，在抵押贷款资金池建立的早期，通常少于3年，提前支付的可能性很低。随着时间的推移，提前偿付的可能性不断上升，达到最高点后保持稳定或者下降，距离到期期限变小时，出现早偿的可能性又上升。一般而言，提前偿付率在2-8年为最高，在10-25年相对下降，超过25年后又会上升。
4、社会心理特征
在我国，由于受传统消费观念影响较深，很多人不愿意进行负债消费，他们选择在收入允许的情况下尽早还清负债，以求心中的安稳，增强自身资产的安全感。因此当其收入增加，会发生提前偿付行为。这是我国频繁发生早偿的重要原因。
其他影响住房抵押贷款早偿风险的因素还包括，比如借款人的个人信息、家庭状况、房地产业发展状况、季节影响等，这些因素从不同程度上影响着我国早偿行为的发生。
二、基于早偿风险的MBS定价策略
1、传统方法
MBS的传统定价方法定位于现金流贴现的理论模型，主要有静态现金流收益率法、静态利差法以及提前还款预测模型。本文主要分析静态现金流收益率法，其定价公式为：
现金流收益率法的关键是如何确定每一期的现金流，这就需要对借款人的提前还款行为进行模拟，通过上一小节的分析，我们得出了估算提前还款率的方程模型。为估算每一期现金流打好了基础，最终运用公式为MBS定价。
2、计量方法
MBS定价的计量方法以计量经济分析为原理，综合考虑影响MBS定价的各个因素，给出提前偿付率，再对抵押证券进行定价。目前比较成熟的计量定价方法主要有高盛提前偿付模型、Bear Stearns提前偿付模型等。
3、利率模拟方法
利率模拟方法与期权定价发放是新兴的定价方法，它考虑到了传统方法与计量方法的缺陷，更加全面的衡量了证券的内在价值。目前比较成熟的方法主要有蒙特卡洛模拟技术、期权调整利差定价法等。
三、相关建议
2007年美国发生了严重的次贷危机，引起世界范围内金融领域的震荡。引起次贷危机的主要原因在于次级抵押市场的风险爆发，这对我国住房抵押贷款证券化之路是一个不得不重视的警告。现对我国住房抵押贷款证券化提出以下建议：
1、构建借款人借贷个人信息库，推进信用市场发展
研究MBS发展状况必然离不开统计数据的获取，而借款人个人信息对于提前偿付率等相关因素的分析具有重要作用，建立健全借款人个人信息库成为必要。建议以中国人民银行带头，商业银行合作，实行国家财政规划与市场导向式的数据库建立模式。加大信息公开透明度，为投资者以及研究者提供可用的数据，在历史经验的基础上推动MBS发展。
2、健全监管、评级体系，构建SPV运作模式
随着住房抵押贷款证券化的发展，二级市场必将不断繁荣，当期发展到一定规模时，必然会有大量的评级公司、相关指标的产生，此时需要一个强有力的统一监管机构对二级市场进行监管，保证市场健康平稳运行。而评级公司的产生一定要有完善的制度与程序保证，对MBS产品进行评级，有利于扩大二级市场的规模。而统一指标能够综合反映出证券市场现状，比如美国ABX指数，即次级房屋贷款债券价格综合指数，有利于宏观环境的把握。在健全监管、评级体系的基础上，构建SPV运作模式，即建立从商业银行等金融机构购买住房抵押贷款并转换为资产支持证券，发放给普通投资者的特设信托机构，从而不断完善MBS运作市场。
3、完善相关法律制度，为MBS发展提供保障
好的市场运行需要有一套规范的法律制度保障，目前我国相关法律制度尚且有待完善。可以借鉴国外次级市场的规范法律制度，结合我国实际情况，制定出符合我国MBS发展的特有的法律保障体系。我国住房抵押贷款证券化实践之路还要经过很长的时间才能逐步趋于成熟，对于现有产品需要进一步跟踪，以便今后做出进一步的研究成果。
参考文献：
[1] Ingo Fendera，Martin Scheicherb. The pricing of subprime mortgage risk in good times and bad： evidencefrom the ABX.HE indices，2011（2）
[2] Amdrew Kalotay， Deane Yang， Frank J.Fabozzi.An Option-Theoretic Prepayment Model For Mortgages And Mortgaged-Backed Securities[J].International Journal of Theoretical and Applied Finance，2004（7）：l-32
[3]李剛，郑婧.我国个人住房抵押贷款证券化研究[J].生产力研究，2014（9）
[4]蒋枫.我国住房抵押贷款证券化的探讨.金融经济：下半月，2013（4）
[5]唐军，陈玉明，陈玉博.住房抵押贷款证券化风险防范[J].中国金融，2014（10）
作者简介：王晶（1990-），女 ，汉 ，山西财经大学研究生 ，研究方向：金融投资与风险管理