论文部分内容阅读
在中国资本市场上，衍生品的创新层出不穷。本来，技术、产品和市场是中性的，没有姓社姓资、敌我和好坏之分，只是为了提高经济体的活跃度，但如果无法从整体上驾驭和控制金融衍生品，就会反而造成对经济体的伤害。就像跑马拉松，原本是为了让身体更健康有活力，但如果一味瞎跑，就可能伤病累累，如果此人身体羸弱，更可能因此送了命。
在始于今年6月的股灾中，股指期货这一衍生品被推上了风口浪尖。在排山倒海的喊打声中，这个一度活跃的市场很快偃旗息鼓。在中国资本市场25年的发展历史中，股指期货并不是第一个中枪的。商品期货、国债期货、权证都曾经在资本市场独领风骚，却最终“各有各的不幸”。
▏商品期货：墙内整顿墙外香
期货市场的重要功能是使各种生产者和相关工商业者能够通过套期保值规避价格风险。20世纪90年代初，中央一些部门和一些省市政府有鉴于沪深两地证券市场自下而上创建的示范作用，对于建立期货市场的热情很高。从1993年起，在不到两年的时间里，全国的期货交易所从7家发展到40多家，与当时全世界的商品交易所数量相当。政府部门组建的期货经纪公司300多家，以交易所会员身份从事期货代理的现货企业达1000多家。
一系列乱象也开始滋生。期货交易所数量过多，交易品种重复，仅铜、铝等有色金属品种就在9家交易所上市交易;部分交易所和期货经纪公司运作不够规范，在交易过程中，不讲规则，欺诈行为屡屡发生;盲目开展境外期货交易，期货经纪公司中有三分之二以上从事境外期货交易;地下交易盛行，一些地方出现了非法从事期货交易代理的期货咨询服务公司，诱导客户把资金投向国外，引发了一些经济纠纷和社会问题。
在最混乱的时候，几个中央政府部门都争着要建立期货监管委员会，而当时的证监会忙于股票市场监管，并不愿意承担期货市场监管的任务。
1993年11月6日，国务院印发的《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》中明确指出：“国务院决定，对期货市场的指导、规划和协调、监管工作由国务院证券委员会负责，具体工作由中国证券监督管理委员会执行。各有关部门要在证券委的统一指导下，与证监会密切配合，共同做好期货市场试点工作。未经证券委批准，不得设立期货交易所（中心）。”经过清理整顿，全国期货交易所数量到1995年4月由40多家缩减至14家，期货经纪公司重新登记注册，禁止了期货公司的境外期货代理业务，取消了现货企业的期货代理资格。
这是商品期货市场的第一次整顿，其标志性事件包括1995年3月的上海商品交易所“胶合板违规事件”、1995年5月的郑州商品交易所“绿豆507合约事件”和1995年5月的天津联合交易所“天津红TH507事件”。
1998年8月，国务院发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，将14家期货交易所重组调整为上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所3家，其余均撤销或改组为证券公司或期货交易厅。交易品种由35个压缩到12个，暂停了钢材、食糖、煤炭、粳米、菜籽油等一些关系国计民生的大宗品种交易。部分品种保证金比例也适当提高，期货经纪公司的最低注册资本金标准提高到3000万元。这是商品期货市场的第二次整顿。
此后，国企转型改革所产生的巨量对冲套保需求流向海外。到2004年，伦敦金属交易所（LME）交易量中有15%至20%来自中国内地。新加坡也在香港回归后的争取东亚金融中心地位的过程中占得先机，很快成为全球价格发现地之一。这也是2004年中航油投资原油期货亏损5.5亿美元、2005年“国储铜巨亏”事件、2008年国航、东航以及深南电投资期货衍生品亏损事件，频频在海外期货市场上演的背景。
▏国债期货：一关就是18年
发展国债期货交易的初衷，主要是为了促进国债发行，活跃国债二级市场。
十四届三中全会召开前，财政部、人民银行等部委曾委派专家专门到上海调研在中国搞公开市场操作的课题，活跃的国债市场是其中重要的条件之一。1992年12月，国债期货在上海证交所试点;在1993年10月前，仅限于证券商自营买卖;10月25日经财政部批准后，才开始向社会公众开放。
1994年下半年至1995年5月，深圳证券交易所，武汉、天津证券交易中心以及北京商品交易所等10家期货交易所共计14个交易场所也相继推出了国债期货交易。交易量急剧扩大，价格不断攀升。1994年7月，上海证交所成交438万口，超过当年1～6月之和。全年各交易所国债交易量已达2.8万亿元。
在“327”国债期货事件爆发之前，因为没有明确对国债期货的监管部门，国债期货交易实际处于证监会、财政部、地方政府以及人民银行“四不管”的状态。交易所自主性强，上市品种无须审批，各地一哄而上，基本处于失控和无序状态。
交易所的风险管理制度及合约设计存在重大缺陷：交易所的保证金制度不尽合理，有的是逐日盯市，有的是逐笔盯市;没有涨跌停板制度;对会员和特别席位的持仓限额没有统一的标准和依据，也没有对各品种持仓比例的规定;对超仓报单没有明文禁止，也没有设置超仓报单的自动停报系统……
在这种乱象之下，国债期货接连发生重大违规事件，广为人知的包括1995年2月23日的“327事件”、1995年5月11日-12日的“319国债风波”等等。
1995年5月17日下午，中国证监会突然召开紧急会议，宣布经请示国务院同意下发紧急通知，从5月18日起在全国范围内暂停国债期货交易试点。开市仅2年半的国债期货无奈地划上了句号，中国第一个金融期货品种的交易试点宣告夭折。
国债期货被关闭的第二天，沪深证券市场像过节一般，人气鼎沸，巨量暴涨。当日沪市以741点跳空130点开盘，收于763点，比上日收盘高出180点，涨幅达40%多。深市也不示弱，以1233点跳空190点开盘，尾市收于1287点，较前日上涨244点，涨幅达23%多。只是好景不长。 与此形成鲜明对比的是，国债现券市场这一天全线下跌。下跌之惨，令人感觉又回到了国债市场化改革前的市况。
此后，中国资本市场的国债期货市场、乃至整个金融期货市场的发展停滞了整整18年。
▏权证：引发持续数年的社会问题
沪深股市首次推出权证是1992年6月，至1996年6月底停止交易。2005年得以重出江湖，是因为上海证交所以权证可冲抵对价、减轻股改的成本为由，触动了证监会迫切完成股改的痛点。其时，在股权分置改革中，证监会要求非流通股东为了获得股份的流通权，必须向流通股东支付对价，而宝钢股份、南航股份等极少数上市公司，无力分红或送股。
2005年7月19日，上交所发布实施《上海证券交易所权证管理暂行办法》;2005年8月22日，第一只权证——宝钢权证上市交易;此后，武钢权证、南航权证等相继创设并上市交易。
2005年首只股改权证上市以后，只占市场总市值（A股、权证、基金）约0.6%的沪市权证市场，交易额平均占到整个市场（A股、权证、基金三大品种）的17%左右，最高时接近40%，换手率更是惊人（表1）。据上海证交所研究中心统计各权证交易状况，前1000个交易账户造就了40%以上的交易量，前1%的交易账户造就了60%以上的交易量。
而认沽权证甫一上市，在沪深两市的交易价格都远在理论价格之上，经常被拉高到离谱的地步，日交易额一度超过上海证券市场一天的交易额。从引发巨大争议和社会矛盾的招商银行认沽权证交易价格走势和南方航空认沽权证交易价格走势中，可以很明显地看到这种巨大的泡沫放大作用，这彻底改变了政府监管机构通过股改“形成稳定的市场预期”的初衷。
2008年1月23日，上交所权证全部停止创设（无公告信息）;2008年6月11日，123.48亿创设南航权证全部紧急注销完毕;2011年8月18日，随着上交所最后一只长虹权证（580027）期满日，全球成功的权证产品，在上交所全部被迫终止交易。
而从2008年3月起，权证投资者便开始起诉上交所权证创设，当年9月，上海市第一中级人民法院开始受理。整个权证引发的证券市场“维稳”工作，成了2008奥运年全社会突发的重大不稳定因素，中央和地方政府部门动用了公安等大量人力物力来平息事端，证监会和交易所也设立了专门部门配合各证券机构，持续数年才勉强解决由权证引发的社会问题。
（作者为上海证券交易所高级研究员，《中国赌金者》一书作者）
在始于今年6月的股灾中，股指期货这一衍生品被推上了风口浪尖。在排山倒海的喊打声中，这个一度活跃的市场很快偃旗息鼓。在中国资本市场25年的发展历史中，股指期货并不是第一个中枪的。商品期货、国债期货、权证都曾经在资本市场独领风骚，却最终“各有各的不幸”。
▏商品期货：墙内整顿墙外香
期货市场的重要功能是使各种生产者和相关工商业者能够通过套期保值规避价格风险。20世纪90年代初，中央一些部门和一些省市政府有鉴于沪深两地证券市场自下而上创建的示范作用，对于建立期货市场的热情很高。从1993年起，在不到两年的时间里，全国的期货交易所从7家发展到40多家，与当时全世界的商品交易所数量相当。政府部门组建的期货经纪公司300多家，以交易所会员身份从事期货代理的现货企业达1000多家。
一系列乱象也开始滋生。期货交易所数量过多，交易品种重复，仅铜、铝等有色金属品种就在9家交易所上市交易;部分交易所和期货经纪公司运作不够规范，在交易过程中，不讲规则，欺诈行为屡屡发生;盲目开展境外期货交易，期货经纪公司中有三分之二以上从事境外期货交易;地下交易盛行，一些地方出现了非法从事期货交易代理的期货咨询服务公司，诱导客户把资金投向国外，引发了一些经济纠纷和社会问题。
在最混乱的时候，几个中央政府部门都争着要建立期货监管委员会，而当时的证监会忙于股票市场监管，并不愿意承担期货市场监管的任务。
1993年11月6日，国务院印发的《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》中明确指出：“国务院决定，对期货市场的指导、规划和协调、监管工作由国务院证券委员会负责，具体工作由中国证券监督管理委员会执行。各有关部门要在证券委的统一指导下，与证监会密切配合，共同做好期货市场试点工作。未经证券委批准，不得设立期货交易所（中心）。”经过清理整顿，全国期货交易所数量到1995年4月由40多家缩减至14家，期货经纪公司重新登记注册，禁止了期货公司的境外期货代理业务，取消了现货企业的期货代理资格。
这是商品期货市场的第一次整顿，其标志性事件包括1995年3月的上海商品交易所“胶合板违规事件”、1995年5月的郑州商品交易所“绿豆507合约事件”和1995年5月的天津联合交易所“天津红TH507事件”。
1998年8月，国务院发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，将14家期货交易所重组调整为上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所3家，其余均撤销或改组为证券公司或期货交易厅。交易品种由35个压缩到12个，暂停了钢材、食糖、煤炭、粳米、菜籽油等一些关系国计民生的大宗品种交易。部分品种保证金比例也适当提高，期货经纪公司的最低注册资本金标准提高到3000万元。这是商品期货市场的第二次整顿。
此后，国企转型改革所产生的巨量对冲套保需求流向海外。到2004年，伦敦金属交易所（LME）交易量中有15%至20%来自中国内地。新加坡也在香港回归后的争取东亚金融中心地位的过程中占得先机，很快成为全球价格发现地之一。这也是2004年中航油投资原油期货亏损5.5亿美元、2005年“国储铜巨亏”事件、2008年国航、东航以及深南电投资期货衍生品亏损事件，频频在海外期货市场上演的背景。
▏国债期货：一关就是18年
发展国债期货交易的初衷，主要是为了促进国债发行，活跃国债二级市场。
十四届三中全会召开前，财政部、人民银行等部委曾委派专家专门到上海调研在中国搞公开市场操作的课题，活跃的国债市场是其中重要的条件之一。1992年12月，国债期货在上海证交所试点;在1993年10月前，仅限于证券商自营买卖;10月25日经财政部批准后，才开始向社会公众开放。
1994年下半年至1995年5月，深圳证券交易所，武汉、天津证券交易中心以及北京商品交易所等10家期货交易所共计14个交易场所也相继推出了国债期货交易。交易量急剧扩大，价格不断攀升。1994年7月，上海证交所成交438万口，超过当年1～6月之和。全年各交易所国债交易量已达2.8万亿元。
在“327”国债期货事件爆发之前，因为没有明确对国债期货的监管部门，国债期货交易实际处于证监会、财政部、地方政府以及人民银行“四不管”的状态。交易所自主性强，上市品种无须审批，各地一哄而上，基本处于失控和无序状态。
交易所的风险管理制度及合约设计存在重大缺陷：交易所的保证金制度不尽合理，有的是逐日盯市，有的是逐笔盯市;没有涨跌停板制度;对会员和特别席位的持仓限额没有统一的标准和依据，也没有对各品种持仓比例的规定;对超仓报单没有明文禁止，也没有设置超仓报单的自动停报系统……
在这种乱象之下，国债期货接连发生重大违规事件，广为人知的包括1995年2月23日的“327事件”、1995年5月11日-12日的“319国债风波”等等。
1995年5月17日下午，中国证监会突然召开紧急会议，宣布经请示国务院同意下发紧急通知，从5月18日起在全国范围内暂停国债期货交易试点。开市仅2年半的国债期货无奈地划上了句号，中国第一个金融期货品种的交易试点宣告夭折。
国债期货被关闭的第二天，沪深证券市场像过节一般，人气鼎沸，巨量暴涨。当日沪市以741点跳空130点开盘，收于763点，比上日收盘高出180点，涨幅达40%多。深市也不示弱，以1233点跳空190点开盘，尾市收于1287点，较前日上涨244点，涨幅达23%多。只是好景不长。 与此形成鲜明对比的是，国债现券市场这一天全线下跌。下跌之惨，令人感觉又回到了国债市场化改革前的市况。
此后，中国资本市场的国债期货市场、乃至整个金融期货市场的发展停滞了整整18年。
▏权证：引发持续数年的社会问题
沪深股市首次推出权证是1992年6月，至1996年6月底停止交易。2005年得以重出江湖，是因为上海证交所以权证可冲抵对价、减轻股改的成本为由，触动了证监会迫切完成股改的痛点。其时，在股权分置改革中，证监会要求非流通股东为了获得股份的流通权，必须向流通股东支付对价，而宝钢股份、南航股份等极少数上市公司，无力分红或送股。
2005年7月19日，上交所发布实施《上海证券交易所权证管理暂行办法》;2005年8月22日，第一只权证——宝钢权证上市交易;此后，武钢权证、南航权证等相继创设并上市交易。
2005年首只股改权证上市以后，只占市场总市值（A股、权证、基金）约0.6%的沪市权证市场，交易额平均占到整个市场（A股、权证、基金三大品种）的17%左右，最高时接近40%，换手率更是惊人（表1）。据上海证交所研究中心统计各权证交易状况，前1000个交易账户造就了40%以上的交易量，前1%的交易账户造就了60%以上的交易量。
而认沽权证甫一上市，在沪深两市的交易价格都远在理论价格之上，经常被拉高到离谱的地步，日交易额一度超过上海证券市场一天的交易额。从引发巨大争议和社会矛盾的招商银行认沽权证交易价格走势和南方航空认沽权证交易价格走势中，可以很明显地看到这种巨大的泡沫放大作用，这彻底改变了政府监管机构通过股改“形成稳定的市场预期”的初衷。
2008年1月23日，上交所权证全部停止创设（无公告信息）;2008年6月11日，123.48亿创设南航权证全部紧急注销完毕;2011年8月18日，随着上交所最后一只长虹权证（580027）期满日，全球成功的权证产品，在上交所全部被迫终止交易。
而从2008年3月起，权证投资者便开始起诉上交所权证创设，当年9月，上海市第一中级人民法院开始受理。整个权证引发的证券市场“维稳”工作，成了2008奥运年全社会突发的重大不稳定因素，中央和地方政府部门动用了公安等大量人力物力来平息事端，证监会和交易所也设立了专门部门配合各证券机构，持续数年才勉强解决由权证引发的社会问题。
（作者为上海证券交易所高级研究员，《中国赌金者》一书作者）