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随
着2014年的临近，中国A股市场重启IPO（首次公开募股）也开启了倒计时。
11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行改革的意见》（下称《意见》），不仅指出停摆一年多的IPO将在2014年1月重启，同时明确将为“实行股票注册制奠定良好基础”。
IPO重启已是重大事件，而新股发行向注册制过渡则是意料之外的惊喜。《意见》指出，这是对十八届三中全会决议的贯彻，即“健全多层次资本市场体系，推动股票发行注册制改革”的要求。
《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下称《决定》），是一份对中国未来十年甚至更长时间发展路线的规划图，涉及社会、经济改革的大部分领域。《决定》提出了“使市场调节在资源配置中起决定性作用”的改革目标。IDG资本创始合伙人熊晓鸽认为，未来各领域将基于这一原则出台相应的政策。其结果是使游戏规则变得更为透明，“这无疑将有利于投资”。
然而，从《决定》到各领域政策落地，红利需要多长时间才能变现？改革不可能一蹴而就，红利的落袋为安也同样不可能短期实现。熊晓鸽最近常说：“过去20年中，我觉得学到最大的一点是，一定要以市场眼光和需求做决策。政策导向很重要，但只依循政策做投资决定，结果一定不如人意。”
先行的IPO革命
IPO革命，至少开了一个好头。全国社会保障基金理事会副理事长王忠民解释说，注册制如果能顺利实施，对PE行业意味着IPO作为退出通道的全面开放，至少可以提供一个公平、可自由选择、可预期的自由空间。这具体体现在上市成本的下降、上市确定性的提高。
中国PE产业每次大的发展，实际上都伴随着资本市场的改革。2005年4月，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这打通了PE机构在境内通过IPO退出的通路，这一年也成为PE在中国发展的元年。2009年5月创业板正式推出后，人民币PE基金快速扩张。国内股权投资互动平台清科集团的数据显示，2009年开始人民币基金的募集就开始占据主导地位；2013年前11个月新募PE基金中，人民币基金占总数的70%。
股票发行注册制改革是发行体制的一次重大革命。11月19日，中国证监会主席肖钢说，此后监管当局将不再对公司的持续盈利能力作出判断，而是把权力还给市场和投资者。
不同于审核制，也与征求意见稿有很大不同，正式发布的《意见》首次明确提出监管层不再对发行人的盈利能力、投资价值作出实质性的判断；转而审核申请材料和信息披露的合规合法。此前由于财务指标不符合规定而无缘资本市场的企业，也有了上市的机会。
同时上市窗口期的选择权也交还给了发行主体，《意见》第一款第七条规定：发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。这有别于以往由监管层指定股票挂牌时间的做法。
过去13个月，市场没有期待过新股发行制度的改革。证监会在2013年6月下发的《意见》征求意见稿，并没有提及注册制改革。市场一直在问的问题，是IPO何时会重启？自浙江世宝（002703.SZ）2012年11月登陆中小板后，中国资本市场就再没有新的上市案例，A股IPO实质性停摆至今。
这严重打击了PE行业。根据证监会公布的IPO申报企业信息表显示，截至2013年12月13日，还有超过760家企业排队IPO，其中申请上市前就有VC/PE的投资的占到总数的43%。IPO一度是中国VC（风险投资）/PE投资的唯一退出渠道。清科集团的数据显示，2011年前后，超过95%的PE投资项目都是通过IPO退出的。
歌斐资产管理有限公司（下称“歌斐资产”）联合投中集团（ChinaVenture）发布的《LP投资的视角——2013年GP（General Partners，一般合伙人）调研报告》显示，分别有78%和70%的GP认为行业洗牌、退出问题是2013年PE行业面临的最大问题；35%的受访者认为这导致了基金募集困难，由于GP业绩不达预期，他们也面临投资人的巨大压力。
新机会和新资本
如今，随着IPO重启日程的排定以及注册制改革的推进，PE的机遇期再度来临。
不过，资本市场改革并非《决定》所描绘的蓝图中，PE产业的唯一机遇。中科招商总裁单祥双认为，《决定》带给PE行业的红利，还有投资领域的扩展。“国企、金融机构和混合所有制企业从原则上都敞开了大门，而这些领域以前都是对我们关门的。”
《决定》中支撑他这一观点的，首先是对“建立公平开放透明的市场规则，实行统一的市场准入制度”的描述。即在制定负面清单基础上，清单以外的领域，各类市场主体都可依法平等进入。与之对应的，则是金融、教育、文化、医疗等服务业领域的有序放开，放开育幼养老、建筑设计、会计审计、商贸物流、电子商务等服务业的外资准入限制，进一步放开制造业。
太盟投资集团（Pacific Alliance Group）合伙人刘晖也表示，《决定》带来的新机会，除了城镇化和发展内需带来的消费升级；创新经济带来的新业态、新模式外，“也包括参与国企改制和重组的机会”。太盟投资集团是区域内专注于亚洲的投资管理公司之一。
《决定》鼓励非公有制经济参与到国有企业改革中来，鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业。《决定》认为，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的方式，是基本经济制度的重要实现形式，允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。
以往，PE很少有机会介入国企改制。凯雷与徐工集团机械有限公司（下称“徐工机械”）未果的那场并购案，不仅是PE基金涉足国有企业改制的著名失败案例，曾使得凯雷投资集团一度在中国放弃并购这种投资策略。
2008年7月，徐工机械和凯雷投资集团（Carlyle Group）共同宣布，双方于2005年10月签署的入股相关协议已过有效期，双方决定不再就此项投资进行合作。这场谈了近三年的并购案就此胎死腹中，此后除了少数个案外，PE基金也很少涉足国企改制。 刘晖认为，这是由于国企此前的历史问题比较多、所涉及社会负担过重、股东目标与利益难以统一、管理层激励难以落实等问题；以及市场对PE这种投资模式的不熟悉。但“相信在新的市场环境下和新的国有资产经营理念下，会有不同于以往的机会出现。”他说，过去几年国企从技术、管理到商业模式都有很大变化。
《决定》向PE产业描述的第三个利好，则是“国有资本尤其是央企未来可以做我们的LP，拿出钱交给像我们这样的专业机构管理，PE的融资渠道将因此变得更为广泛。”单祥双说。
《决定》认为要以管资本为主的方式来加强国有资产监管，改革国有资本授权经营模式，组建若干个国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。而现行的国有资产授权经营模式，是指各级国有资产管理部门将权限范围内的国有资产授权给大型企业、企业集团和控股公司，由他们进行持股、行使出资人的权利。
何时落袋为安
《决定》描绘了一份蓝图，至于何时落地、怎么落地都还是未知数。
即使证券市场改革已率先启动，但从现有的审批制转变为真正的注册制，“我所了解到的情况是，还没有时间表”。接近政策层的人士说，证监会对向注册制过渡有第一阶段的安排，即向市场各方宣讲政策，而具体形式也尚不确定。
证监会主席肖钢在《财经》年会上说，“我认为对改革的成效，需要放在一个比较长的时期来观察和检验”。
首先，注册制的实施，需要修改现行《证券法》。《意见》中的很多规定，目前得不到《证券法》在法律上的支持。
现行《证券法》是2005年修订的，很多规定都已不符合现实情况。比如对证券违规的处罚力度过小，对中小股东权益保护、退市的规定都不完善等。以对违规者的处罚为例，基本上都是以罚款为主，没有追究刑事责任的约束；对于欺诈发行与造假上市的，现行《证券法》第189条规定：“已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上、三十万元以下的罚款”。这都不足以震慑造假者。
2013年12月10日，中国人大网发布的消息称，全国人大财经委员会当日召开《证券法》和《期货法》起草组成立暨第一次全体会议，正式启动《证券法》修改和《期货法》立法工作。但何时能够出台？这仍是个问题。
相对于《证券法》的修改，市场人士最担心的，是监管层推行改革的决心。“散户投资人对我们监管层的挟制力太大。”深圳一家PE基金不愿透露姓名的投资人说，倘若散户在新政下输了钱而强烈阻挠，证监会是否还会强力推动新股发行向注册制的转变？这种阻挠并不是一种猜想，因为新股开闸后市场短期内极有可能下行。
安信证券首席经济学家高善文说，我们承认注册制是奠定资本市场长期价格反映机制的基础，但在从审批制向注册制的过渡期中，“我认为大市首先会下挫”。他认为整个中国A股市场的市值可能要跌去10%-20%，之后才有可能止跌回升。安永大中华区上市服务主管合伙人何兆烽也表示，他和诸多投行人士交流后得到的反馈，都是认为市场在新股开闸后短期内可能会下行。
上述市场人士认为，《意见》中的一些措施，已经体现出了监管层对IPO开闸后市场下跌的深深担忧，这些措施都旨在减少供应量、降低对市场的冲击。比如《意见》规定，发行人可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股。申请IPO的企业可以申请先发行公司债，鼓励企业以股债结合的方式融资等。
而监管机构应对审批制度转变的调整，包括资源配置能否到位，也直接影响到注册制实施的进度。
肖钢说，注册制下不是股票发行不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改变。注册制下，监管机构不再对公司的投资价值和持续盈利能力做判断，但要对发行人披露信息的准确性、全面性进行审核。
他说，美国证监会发行部门有500人，由会计师、律师等行业专家组成。“相比他们，我们的力量就弱得多，无论从人员的数量还是人员素质都不适应”。在《意见》发布会上，证监会新闻发言人表示，要完成对700多家排队IPO在会企业的审查，需要耗时一年。市场人士的估计则更为保守，他们预计2014年通过证监会审核的企业将在200家以下。
已经开弓的资本市场新政，未来进程尚且困阻重重，更遑论改革尚未启动的其他领域。对于PE机构而言，关注政策固然重要，坚守市场导向才是第一要务。
着2014年的临近，中国A股市场重启IPO（首次公开募股）也开启了倒计时。
11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行改革的意见》（下称《意见》），不仅指出停摆一年多的IPO将在2014年1月重启，同时明确将为“实行股票注册制奠定良好基础”。
IPO重启已是重大事件，而新股发行向注册制过渡则是意料之外的惊喜。《意见》指出，这是对十八届三中全会决议的贯彻，即“健全多层次资本市场体系，推动股票发行注册制改革”的要求。
《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下称《决定》），是一份对中国未来十年甚至更长时间发展路线的规划图，涉及社会、经济改革的大部分领域。《决定》提出了“使市场调节在资源配置中起决定性作用”的改革目标。IDG资本创始合伙人熊晓鸽认为，未来各领域将基于这一原则出台相应的政策。其结果是使游戏规则变得更为透明，“这无疑将有利于投资”。
然而，从《决定》到各领域政策落地，红利需要多长时间才能变现？改革不可能一蹴而就，红利的落袋为安也同样不可能短期实现。熊晓鸽最近常说：“过去20年中，我觉得学到最大的一点是，一定要以市场眼光和需求做决策。政策导向很重要，但只依循政策做投资决定，结果一定不如人意。”
先行的IPO革命
IPO革命，至少开了一个好头。全国社会保障基金理事会副理事长王忠民解释说，注册制如果能顺利实施，对PE行业意味着IPO作为退出通道的全面开放，至少可以提供一个公平、可自由选择、可预期的自由空间。这具体体现在上市成本的下降、上市确定性的提高。
中国PE产业每次大的发展，实际上都伴随着资本市场的改革。2005年4月，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这打通了PE机构在境内通过IPO退出的通路，这一年也成为PE在中国发展的元年。2009年5月创业板正式推出后，人民币PE基金快速扩张。国内股权投资互动平台清科集团的数据显示，2009年开始人民币基金的募集就开始占据主导地位；2013年前11个月新募PE基金中，人民币基金占总数的70%。
股票发行注册制改革是发行体制的一次重大革命。11月19日，中国证监会主席肖钢说，此后监管当局将不再对公司的持续盈利能力作出判断，而是把权力还给市场和投资者。
不同于审核制，也与征求意见稿有很大不同，正式发布的《意见》首次明确提出监管层不再对发行人的盈利能力、投资价值作出实质性的判断；转而审核申请材料和信息披露的合规合法。此前由于财务指标不符合规定而无缘资本市场的企业，也有了上市的机会。
同时上市窗口期的选择权也交还给了发行主体，《意见》第一款第七条规定：发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。这有别于以往由监管层指定股票挂牌时间的做法。
过去13个月，市场没有期待过新股发行制度的改革。证监会在2013年6月下发的《意见》征求意见稿，并没有提及注册制改革。市场一直在问的问题，是IPO何时会重启？自浙江世宝（002703.SZ）2012年11月登陆中小板后，中国资本市场就再没有新的上市案例，A股IPO实质性停摆至今。
这严重打击了PE行业。根据证监会公布的IPO申报企业信息表显示，截至2013年12月13日，还有超过760家企业排队IPO，其中申请上市前就有VC/PE的投资的占到总数的43%。IPO一度是中国VC（风险投资）/PE投资的唯一退出渠道。清科集团的数据显示，2011年前后，超过95%的PE投资项目都是通过IPO退出的。
歌斐资产管理有限公司（下称“歌斐资产”）联合投中集团（ChinaVenture）发布的《LP投资的视角——2013年GP（General Partners，一般合伙人）调研报告》显示，分别有78%和70%的GP认为行业洗牌、退出问题是2013年PE行业面临的最大问题；35%的受访者认为这导致了基金募集困难，由于GP业绩不达预期，他们也面临投资人的巨大压力。
新机会和新资本
如今，随着IPO重启日程的排定以及注册制改革的推进，PE的机遇期再度来临。
不过，资本市场改革并非《决定》所描绘的蓝图中，PE产业的唯一机遇。中科招商总裁单祥双认为，《决定》带给PE行业的红利，还有投资领域的扩展。“国企、金融机构和混合所有制企业从原则上都敞开了大门，而这些领域以前都是对我们关门的。”
《决定》中支撑他这一观点的，首先是对“建立公平开放透明的市场规则，实行统一的市场准入制度”的描述。即在制定负面清单基础上，清单以外的领域，各类市场主体都可依法平等进入。与之对应的，则是金融、教育、文化、医疗等服务业领域的有序放开，放开育幼养老、建筑设计、会计审计、商贸物流、电子商务等服务业的外资准入限制，进一步放开制造业。
太盟投资集团（Pacific Alliance Group）合伙人刘晖也表示，《决定》带来的新机会，除了城镇化和发展内需带来的消费升级；创新经济带来的新业态、新模式外，“也包括参与国企改制和重组的机会”。太盟投资集团是区域内专注于亚洲的投资管理公司之一。
《决定》鼓励非公有制经济参与到国有企业改革中来，鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业。《决定》认为，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的方式，是基本经济制度的重要实现形式，允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。
以往，PE很少有机会介入国企改制。凯雷与徐工集团机械有限公司（下称“徐工机械”）未果的那场并购案，不仅是PE基金涉足国有企业改制的著名失败案例，曾使得凯雷投资集团一度在中国放弃并购这种投资策略。
2008年7月，徐工机械和凯雷投资集团（Carlyle Group）共同宣布，双方于2005年10月签署的入股相关协议已过有效期，双方决定不再就此项投资进行合作。这场谈了近三年的并购案就此胎死腹中，此后除了少数个案外，PE基金也很少涉足国企改制。 刘晖认为，这是由于国企此前的历史问题比较多、所涉及社会负担过重、股东目标与利益难以统一、管理层激励难以落实等问题；以及市场对PE这种投资模式的不熟悉。但“相信在新的市场环境下和新的国有资产经营理念下，会有不同于以往的机会出现。”他说，过去几年国企从技术、管理到商业模式都有很大变化。
《决定》向PE产业描述的第三个利好，则是“国有资本尤其是央企未来可以做我们的LP，拿出钱交给像我们这样的专业机构管理，PE的融资渠道将因此变得更为广泛。”单祥双说。
《决定》认为要以管资本为主的方式来加强国有资产监管，改革国有资本授权经营模式，组建若干个国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。而现行的国有资产授权经营模式，是指各级国有资产管理部门将权限范围内的国有资产授权给大型企业、企业集团和控股公司，由他们进行持股、行使出资人的权利。
何时落袋为安
《决定》描绘了一份蓝图，至于何时落地、怎么落地都还是未知数。
即使证券市场改革已率先启动，但从现有的审批制转变为真正的注册制，“我所了解到的情况是，还没有时间表”。接近政策层的人士说，证监会对向注册制过渡有第一阶段的安排，即向市场各方宣讲政策，而具体形式也尚不确定。
证监会主席肖钢在《财经》年会上说，“我认为对改革的成效，需要放在一个比较长的时期来观察和检验”。
首先，注册制的实施，需要修改现行《证券法》。《意见》中的很多规定，目前得不到《证券法》在法律上的支持。
现行《证券法》是2005年修订的，很多规定都已不符合现实情况。比如对证券违规的处罚力度过小，对中小股东权益保护、退市的规定都不完善等。以对违规者的处罚为例，基本上都是以罚款为主，没有追究刑事责任的约束；对于欺诈发行与造假上市的，现行《证券法》第189条规定：“已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上、三十万元以下的罚款”。这都不足以震慑造假者。
2013年12月10日，中国人大网发布的消息称，全国人大财经委员会当日召开《证券法》和《期货法》起草组成立暨第一次全体会议，正式启动《证券法》修改和《期货法》立法工作。但何时能够出台？这仍是个问题。
相对于《证券法》的修改，市场人士最担心的，是监管层推行改革的决心。“散户投资人对我们监管层的挟制力太大。”深圳一家PE基金不愿透露姓名的投资人说，倘若散户在新政下输了钱而强烈阻挠，证监会是否还会强力推动新股发行向注册制的转变？这种阻挠并不是一种猜想，因为新股开闸后市场短期内极有可能下行。
安信证券首席经济学家高善文说，我们承认注册制是奠定资本市场长期价格反映机制的基础，但在从审批制向注册制的过渡期中，“我认为大市首先会下挫”。他认为整个中国A股市场的市值可能要跌去10%-20%，之后才有可能止跌回升。安永大中华区上市服务主管合伙人何兆烽也表示，他和诸多投行人士交流后得到的反馈，都是认为市场在新股开闸后短期内可能会下行。
上述市场人士认为，《意见》中的一些措施，已经体现出了监管层对IPO开闸后市场下跌的深深担忧，这些措施都旨在减少供应量、降低对市场的冲击。比如《意见》规定，发行人可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股。申请IPO的企业可以申请先发行公司债，鼓励企业以股债结合的方式融资等。
而监管机构应对审批制度转变的调整，包括资源配置能否到位，也直接影响到注册制实施的进度。
肖钢说，注册制下不是股票发行不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改变。注册制下，监管机构不再对公司的投资价值和持续盈利能力做判断，但要对发行人披露信息的准确性、全面性进行审核。
他说，美国证监会发行部门有500人，由会计师、律师等行业专家组成。“相比他们，我们的力量就弱得多，无论从人员的数量还是人员素质都不适应”。在《意见》发布会上，证监会新闻发言人表示，要完成对700多家排队IPO在会企业的审查，需要耗时一年。市场人士的估计则更为保守，他们预计2014年通过证监会审核的企业将在200家以下。
已经开弓的资本市场新政，未来进程尚且困阻重重，更遑论改革尚未启动的其他领域。对于PE机构而言，关注政策固然重要，坚守市场导向才是第一要务。