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虽然中国并没有像美欧日等发达国家那样异常高调地踩大“量化宽松”的油门，但广义货币（M2）存量突破100万亿人民币的客观事实还是引来了国际社会惊异的目光；尽管央行行长周小川已经连续三次对“货币超发论”予以了明确地回应和反驳，然而没有平抑外界凝聚于“货币超发”之上的质疑与诟病声浪。
海量M2
全球性的一个普遍做法，各国货币当局都会以流动中货币（M0）、狭义货币（M1）和广义货币（M2）来观测本国的货币流动数量与规模。其中M0代表实际流通资金，M1相当于M0加上活期存款，M2是在M1的基础上再加上城乡居民储蓄存款、企业存款中具有定期性质的存款、信托类存款以及其他存款。因此，相比而言，M2能更全面而准确反映出一国的货币数量状况。
动态数据显示出了中国M2令人瞠目的增长速度。2002年，我国M2规模仅18.5万亿元人民币，至2008年年底达到47.5万亿，年均增速为17.03%；2009年之后，M2迈开急行军脚步，当年货币供应量猛烈扩张至60.6万亿，年增速高达29%。此后三年中，虽然M2稍微有所收敛，但仍以年均13%以上的增速向前迈进，以致2012年底M2扩身至97.4万亿元，成为全球最大的印钞国。
货币巨人的步伐似乎因国内经济的减速而再度加快。截止2013年3月末，M2余额翻过了百万亿关口，增至103.61万亿元。切片观察，自2003年至2013年第一季度的10年又3个月中，M2年均增速达到19%，绝对规模扩张4.66倍。
应当承认，中国M2的增速尤其是最近四年的增长是在全球性货币超发的整体环境中进行的。据全球主要央行2008～2012年M2的数据显示，截至2012年末，全球货币供应量余额超过366万亿元人民币。其中，超过100万亿元即27%左右是在金融危机爆发的2008年后5年时间里新增的货币供应量。期间，每年全球新增的货币量逐渐扩大，2012年达到最高峰，合计人民币26.25万亿元。
但比较发现，2009年以后美、英、欧等同时大幅放慢了M2的增速脚步，而中国新增货币供应量仍以每年12万亿元水平的加速度连续增长四年，根据渣打银行的研究报告，金融危机爆发以后的2009～2012年间，全球新增的M2中，人民币贡献了47%，这也就意味着，最近四年，中国每年贡献了全球新增货币供应量约一半的份额。如此增长规模和态势在世界各国经济发展史上当属罕见。中国M2无论是存量还是增量目前均居世界第一位，绝对规模超出整个欧元区的货币供应量（约75.25万亿元人民币）还多出26.18万亿元人民币，相当于美国M2的1.5倍。
更值得关注的是，我国广义货币供应量快速增长的另一个显著特征，即M2的增速持续大幅高于名义国内生产总值增速，造成M2存量占GDP比重呈不断上升趋势。数据显示，1978年中国GDP为3645.2亿元，2012年达到51.93万亿，增幅为142倍；1978年M2数额为859.45亿元，2012年达到103.61万亿，增长了1206倍。通过计算可知，M2/GDP在1978年为23.6，而2012年为200%，超出了世行给中国的190%“指导价”，也大大高出美国63%和欧元区为144%的比重。
从理论上来说，货币发行有两种发行方式，即经济发行和非经济发行。非经济发行指超过实体经济需要量的货币供应；经济发行则指货币供应量正好符合实体经济需求。国际惯例是，如果M2与GDP之比大致维持在1.5倍的水平，那么货币总量的扩张节奏与实体经济的变化相同步。如此看来，中国目前其实需要75万亿的货币总量就完全足够，余下的22万亿可以视为超发。
谁在创造货币
在许多人的眼中，负责创造货币的中央银行是货币超发的“元凶”，其实不然。央行只是货币发行的管理机构，尽管可以根据市场信号灵活调节货币量的吞吐，但在中国特定政治制度框架与经济构成生态中，央行发行货币行为绝大多数情况下具有倒逼和被动的性质。
以投资特别是政府投资驱动经济增长是中国经济最为典型的成长模式。在中国，由于融资市场的不成熟，包括政府在内的各类市场投资主体所需要的资本主要通过间接融资即银行贷款来完成，而且由于银行产权的国有化安排，其信贷行为极容易服从于政府的意志。因此，相比于企业与居民而言，政府更容易获得货币资源的占有权与支配权。资料显示，最近10年，由政府主导的国内基础设施投资以年均22%速度大幅增长，而伴随着政府投资规模的持续扩张，对银行的融资需求快速上升，从而放大了注入金融体系的货币流量，相应产生了更多的商业银行贷款，并由此创造出更多的货币。可以说，政府实际上成为了货币创造的主体，政府主导的投资增长模式成为了信贷规模扩张的主要内生方式。
除了银行信贷外，支持政府高成长投资模式的力量还来源于持续性的积极财政政策。最近10年，中国财政收入保持了年均20%～30%的高速增长，其中2011年增幅高达24.8%，2012年略有下降，但仍为12.8%，即便2013年预算的全国财政收入仅增长8%，但这一增速在全球也是名列前茅。值得注意的是，在财政收入构成中，最近10年的土地出让收入做出了40%～60%的贡献，部分地方财政土地出让收入贡献占比甚至达九成。资料显示，仅2006至2013年第一季度，全国土地出让收入高达达13.47万亿元。政府如此庞大的土地进账需要相应的社会购买力作为支撑，由此拉动了国有和民营企业（主要是房地产企业）对银行的信贷需求。于是形成了这样一种路线图：土地出让收入高增长——财政收入高增长——政府投资高增长——银行信贷高增长。更多的货币在这种闭环系统中被创造出来。
与政府投资增长模式如影随行的是我国经济的出口拉动模式。在这种重商主义模式下，我国长期保持着双顺差的对外贸易生态：出口大于进口，导致经常项目顺差；外资流入大于本国资本输出，导致资本项目顺差。长期的贸易顺差带来了外汇占款激增，使得央行不得不被动发行基础货币；而外资的持续流入又推动着人民币的升值，央行不得不抛出人民币买入美元以人为压低汇率，这两种对冲力量的结果必然是人民币基础货币的超发。资料显示，截止2013年第一季度末，我国金融机构外汇占款余额为27.07万亿元人民币，大体相当于当前M2总量的1/3，而这部分货币发行背后是没有实体商品来做保证的，当然就表现为“超发”。 在投资和出口倒逼着货币增量不断进行叠加的同时，作为中国虚拟经济重要躯干的股票市场也成为创造货币的一种强大新生力量。资料显示，2008年沪深两市共有上市公司1620多家，而至2012年底，上市企业数量扩容至2560多家，四年时间暴增940多家。如此大规模、高密度的企业上市，没有庞大的资金作为支持是很难推动和完成的，于是，人们看到，M2自2008年以后进入高速增长期正好是A股加速扩容期，最终，沪深股市总市值由2008年底约12.6万亿元增加到2012年底的21万亿元。可以说，在扩大直接融资比重以及增强虚拟经济为实体经济服务功能这一高层战略思想的规制和驱动下，央行不得不敞开“钱袋子”。
权力的寻租无形之中撑大了货币当局的货币发行半径。一般而言，央行确定来年货币供应量时主要依据这样一个公式：M2=GDP CPI 变量值，若以2012年的数据为例，M2为97.42万亿，GDP为51.93万亿，CPI同比上涨2.6%，长期实际利率为负数，扣除土地货币化代表着变量的增加值数额后，M2中至少有30%的流动性被蒸发，而权贵阶层的权力寻租所牟取的暴利在“蒸发”部分中占比较大，且其中很大一部分资金已经被转移至海外。必须指出，“蒸发”与抽离所形成的资金缺口不仅对央行货币需求预期形成干扰和误导，也使得央行最终不得不用新增货币进行填补。
流动性泛滥之忧
完全不同于作为全球通用货币的美元超发可以让全世界共同买单，由于人民币尚未国际化，因此庞大的流动性只能由中国自己消化。正如此，人们对于超发货币所可能引起的各种并发症和后遗症充满担忧。
随着货币数量的堆积，通货膨胀的聚集和爆发风险成为社会公众最为揪心的话题。的确，在国内M2快速叠增的过去10年中，我国物价水平呈现出比肩攀高的同步态势。据国家统计局公布的CPI数据显示，相比于2002年，2012年的CPI同比增长了29%，年均增速约3个百分点。由此人们也担心，目前庞大的M2存量和依然还在扩容的增量还会进一步推高未来的物价水平。需要正视的是，目前人民币存在着内贬外升的反差态势，对外升值空间的打开意味着与其对应的美元货币的贬值与下行，在这种情况下，只要全球经济基本面稍微好转，国际大宗商品价格有可能重拾升势，未来中国所面对的输入性通胀压力不断增大。
货币超发对政府投资拉动经济增长模式的支撑与强化从而对消费动能产生的“挤出效应”已经引起了越来越多人的诟病。一方面，政府投资——信贷扩张的货币创造路径加速了经济货币化趋势，即经济越来越依赖于货币推动，如最近三年数据显示，我国M2增速由19.17%逐步放缓至13.6%和13.8%，对应的GDP增速也由10.3%迅速下滑至9.2%和7.8%；另一方面，政府对投资模式的迷恋，消费的作用长期被管理层所忽视，其作为经济的内生性增长动能受到钳制和稀释。数据显示，自1989年以来，我国投资占GDP的比例稳步上升，2012年达到47.8%，这一比例在全球位居第四，与此同时，我国消费占GDP的之比从50%以上降至35.4%，不仅大大低于发达国家，而且在新兴市场经济体中处于垫底位置。
压制和削弱消费动能的同时，由M2堆积起来的政府投资量能正在扭曲着我国经济的产业结构。在中国，只要存在刺激GDP的需要，即便是行业生产能力显著过剩，地方政府相应的投资需求也能得到满足。以钢铁行业为例，尽管工信部将其列为淘汰落后产能的重点行业，但去年全国依然投产了38台炼钢炉，新增粗钢产能达4500万吨。当然，如同工信部的报告所指，像钢铁行业这种重复性的投资布局在水泥、焦炭等19个行业都司空见惯。拔地而起是企业物态，砸下去的是真金白银。重复性建设与投资倒逼着银行信贷无节制地扩张，而充沛的信贷供给构成了对各级地方政府投资需求的有力保证，这种扭曲的供求连接必然恶化国内产业布局，加剧了经济结构的失衡风险。
M2在行业中的显著错配以及由此吹大的资产价格泡沫可能成为灼伤未来中国经济肌体的毒素。一方面，政府投资主要倾向于固定资产投资，而固定资产投资又主要集中于房地产领域的投资；另一方面，房地产动辄高达20%以上的利润回报吸引着社会资本的蜂拥而入，房地产行业由此成为了M2的最大吸金板块。投资的聚集性驱动加之巨大的刚性需求，使得国内房地产价格过去十年中飙升了500%，泡沫风险十分严重，一旦破灭，其传导给中国金融肌体的杀伤力不可小觑。非常关键的是，资金向房地产行业聚集直接形成了“劣币驱逐良币”的恶果，即作为国民经济增长支柱的制造业得不到充分的资金供应，行业生存日益艰难。数据显示，2012年我国制造业500强企业利润总额同比减少13.66%，收入利润率同比降低1.24%，平均资产利润率同比下降1.22%。于是，中石油、中铁、中冶等大型央企不约而同地出手拿地。
与房地产行业吸金能力不分伯仲的还有国内银行业。由于左右着高达百万亿的货币存量，仅仅利用3%的存贷息差，银行就可轻松获取丰厚的利润，这就意味着，以信贷形式流出的货币资源又以利润形式回流进了银行的口袋，大量流动性沉淀于虚拟经济，而实体经济不得不承受“失血”和“缺血”之痛。正是如此，尽管最近两年国内M2一路走高，但实体经济步伐却愈显艰难。最新资料显示，截止今年三月底，我国环渤海动力煤价格已降至三年来的最低点，用电量增速创下自2009年6月份以来46个月的次低，PPI已经连续13个月为负，实体经济的疲弱程度可见一斑。
锁控未来风险
未来经济的扩张需求特别是城镇化步伐的提速还将刺激中国货币存量与增量的扩身。据央行的货币调控目标，2013年M2将同比增长13%，因此，全年新增贷款将达到9万亿元，年底M2的规模将扩大至110万亿元。长期来看，“十二五”期间我国城镇化催生的地方政府公共投资规模将达30万亿元，为了保障投资落地，必须有充分而稳定的信贷和货币扩张政策作为支撑。但是，基于M2存量规模超标的风险和威胁，又的确需要货币当局灵活地点刹货币“油门”，并在此基础上通过制度与政策创新冲抵流动性泛滥的负面效应，以实现经济增长的再平衡。 本质而言，货币是国家的债务凭证，也是财政赤字的票据表现，而鉴于相当长一段时期“宽财政，稳货币”政策的可能并行，控制与降低M2继续扩张的风险，就必须寻求货币和财政关系的平衡。为此，有必要建立和完善财政预算的“硬约束”机制，以适度收敛财政扩张和政府投资的步伐。应当指出，即便是政府投资的冲动难以抑制，也必须确保更多的金融信贷资源向公共设施、社会福利和环境保护等公益领域进行配置。
我国经济结构与产业结构已经为货币超发支出了扭曲性代价，但调整与平衡结构除了借助于硬性的行政手段外，更多地应该发挥市场机制的作用。一方面，可通过差别化利率如抬高利率成本强力扭转和抑制信贷资源继续向产能过剩行业流动，同时利用税收优惠和减税让利以及信贷定向投放机制激励民间投资绕开产能过剩行业，向比较收益与边际效益较高的第三产业与新型服务业投资。在此基础上，要最大程度地打破行业经营垄断格局，放松民间投资的市场管制，为民营资本释放出更为广阔的投资空间。
大幅削减企业经营成本和撑大制造业的获利空间从而引导更多的信贷资源向实体经济领域配置应成为新一轮改革政策的重要驱动基调。为此，除了积极培植民间金融和加快利率市场化步伐从而拓宽企业融资渠道和降低信贷融资成本外，至关重要的是削减企业的税收成本。按照世界银行的标准，低收入国家的最佳宏观税负水平为13%左右，中下等收入国家为20%左右；中上等收入国家的为23%左右；高收入国家的为30%左右。虽然中国还未成为高收入国家，但中国企业33%的宏观税负不仅早已超越很多发展中国家，而且已经赶超英美等发达国家。这种生态除了抑制制造业的利润空间外，还会强力冲抵金融资源对实体经济选择与配置的价值动能，必须通过政策导向予以纠偏。
打造经济的内生性消费动能不仅可以从深层次上有效驱动经济增长模式的转换，还可以合理引导信贷资源的流向。虽然目前中国是全球储蓄利率最高的国家之一，城乡居民储蓄总额达4万亿美元，但由于社会保障机制不健全给人们制造了未来的不确定性，以及体制转轨成本的家庭化和个人化，现有银行储蓄资源并不具备转化为消费的可能。另一方面，尽管中国经济总量已经跃居全球第二，但人均收入仍低于其他国家。根据世界银行的数据，2012年中国人均国民收入4700美元，排名靠后于全球诸国的第127位。另据国际货币基金组织预计，到2017年，中国投资占GDP比例要下降到44.8%，必须使中国家庭消费增长185%，约合4.9万亿美元。显然，激活消费的动能并提高其对投资的边际替代水平，急需强力的配套政策支撑居民收入的真实有效增长，基本要求是，M2向国家公共财政配置的同时，应更多的流向普通百姓手中；信贷资源向生产领域投放的同时，更应该注重向消费领域倾斜。■
（作者：广东技术师范学院经济学教授）
海量M2
全球性的一个普遍做法，各国货币当局都会以流动中货币（M0）、狭义货币（M1）和广义货币（M2）来观测本国的货币流动数量与规模。其中M0代表实际流通资金，M1相当于M0加上活期存款，M2是在M1的基础上再加上城乡居民储蓄存款、企业存款中具有定期性质的存款、信托类存款以及其他存款。因此，相比而言，M2能更全面而准确反映出一国的货币数量状况。
动态数据显示出了中国M2令人瞠目的增长速度。2002年，我国M2规模仅18.5万亿元人民币，至2008年年底达到47.5万亿，年均增速为17.03%；2009年之后，M2迈开急行军脚步，当年货币供应量猛烈扩张至60.6万亿，年增速高达29%。此后三年中，虽然M2稍微有所收敛，但仍以年均13%以上的增速向前迈进，以致2012年底M2扩身至97.4万亿元，成为全球最大的印钞国。
货币巨人的步伐似乎因国内经济的减速而再度加快。截止2013年3月末，M2余额翻过了百万亿关口，增至103.61万亿元。切片观察，自2003年至2013年第一季度的10年又3个月中，M2年均增速达到19%，绝对规模扩张4.66倍。
应当承认，中国M2的增速尤其是最近四年的增长是在全球性货币超发的整体环境中进行的。据全球主要央行2008～2012年M2的数据显示，截至2012年末，全球货币供应量余额超过366万亿元人民币。其中，超过100万亿元即27%左右是在金融危机爆发的2008年后5年时间里新增的货币供应量。期间，每年全球新增的货币量逐渐扩大，2012年达到最高峰，合计人民币26.25万亿元。
但比较发现，2009年以后美、英、欧等同时大幅放慢了M2的增速脚步，而中国新增货币供应量仍以每年12万亿元水平的加速度连续增长四年，根据渣打银行的研究报告，金融危机爆发以后的2009～2012年间，全球新增的M2中，人民币贡献了47%，这也就意味着，最近四年，中国每年贡献了全球新增货币供应量约一半的份额。如此增长规模和态势在世界各国经济发展史上当属罕见。中国M2无论是存量还是增量目前均居世界第一位，绝对规模超出整个欧元区的货币供应量（约75.25万亿元人民币）还多出26.18万亿元人民币，相当于美国M2的1.5倍。
更值得关注的是，我国广义货币供应量快速增长的另一个显著特征，即M2的增速持续大幅高于名义国内生产总值增速，造成M2存量占GDP比重呈不断上升趋势。数据显示，1978年中国GDP为3645.2亿元，2012年达到51.93万亿，增幅为142倍；1978年M2数额为859.45亿元，2012年达到103.61万亿，增长了1206倍。通过计算可知，M2/GDP在1978年为23.6，而2012年为200%，超出了世行给中国的190%“指导价”，也大大高出美国63%和欧元区为144%的比重。
从理论上来说，货币发行有两种发行方式，即经济发行和非经济发行。非经济发行指超过实体经济需要量的货币供应；经济发行则指货币供应量正好符合实体经济需求。国际惯例是，如果M2与GDP之比大致维持在1.5倍的水平，那么货币总量的扩张节奏与实体经济的变化相同步。如此看来，中国目前其实需要75万亿的货币总量就完全足够，余下的22万亿可以视为超发。
谁在创造货币
在许多人的眼中，负责创造货币的中央银行是货币超发的“元凶”，其实不然。央行只是货币发行的管理机构，尽管可以根据市场信号灵活调节货币量的吞吐，但在中国特定政治制度框架与经济构成生态中，央行发行货币行为绝大多数情况下具有倒逼和被动的性质。
以投资特别是政府投资驱动经济增长是中国经济最为典型的成长模式。在中国，由于融资市场的不成熟，包括政府在内的各类市场投资主体所需要的资本主要通过间接融资即银行贷款来完成，而且由于银行产权的国有化安排，其信贷行为极容易服从于政府的意志。因此，相比于企业与居民而言，政府更容易获得货币资源的占有权与支配权。资料显示，最近10年，由政府主导的国内基础设施投资以年均22%速度大幅增长，而伴随着政府投资规模的持续扩张，对银行的融资需求快速上升，从而放大了注入金融体系的货币流量，相应产生了更多的商业银行贷款，并由此创造出更多的货币。可以说，政府实际上成为了货币创造的主体，政府主导的投资增长模式成为了信贷规模扩张的主要内生方式。
除了银行信贷外，支持政府高成长投资模式的力量还来源于持续性的积极财政政策。最近10年，中国财政收入保持了年均20%～30%的高速增长，其中2011年增幅高达24.8%，2012年略有下降，但仍为12.8%，即便2013年预算的全国财政收入仅增长8%，但这一增速在全球也是名列前茅。值得注意的是，在财政收入构成中，最近10年的土地出让收入做出了40%～60%的贡献，部分地方财政土地出让收入贡献占比甚至达九成。资料显示，仅2006至2013年第一季度，全国土地出让收入高达达13.47万亿元。政府如此庞大的土地进账需要相应的社会购买力作为支撑，由此拉动了国有和民营企业（主要是房地产企业）对银行的信贷需求。于是形成了这样一种路线图：土地出让收入高增长——财政收入高增长——政府投资高增长——银行信贷高增长。更多的货币在这种闭环系统中被创造出来。
与政府投资增长模式如影随行的是我国经济的出口拉动模式。在这种重商主义模式下，我国长期保持着双顺差的对外贸易生态：出口大于进口，导致经常项目顺差；外资流入大于本国资本输出，导致资本项目顺差。长期的贸易顺差带来了外汇占款激增，使得央行不得不被动发行基础货币；而外资的持续流入又推动着人民币的升值，央行不得不抛出人民币买入美元以人为压低汇率，这两种对冲力量的结果必然是人民币基础货币的超发。资料显示，截止2013年第一季度末，我国金融机构外汇占款余额为27.07万亿元人民币，大体相当于当前M2总量的1/3，而这部分货币发行背后是没有实体商品来做保证的，当然就表现为“超发”。 在投资和出口倒逼着货币增量不断进行叠加的同时，作为中国虚拟经济重要躯干的股票市场也成为创造货币的一种强大新生力量。资料显示，2008年沪深两市共有上市公司1620多家，而至2012年底，上市企业数量扩容至2560多家，四年时间暴增940多家。如此大规模、高密度的企业上市，没有庞大的资金作为支持是很难推动和完成的，于是，人们看到，M2自2008年以后进入高速增长期正好是A股加速扩容期，最终，沪深股市总市值由2008年底约12.6万亿元增加到2012年底的21万亿元。可以说，在扩大直接融资比重以及增强虚拟经济为实体经济服务功能这一高层战略思想的规制和驱动下，央行不得不敞开“钱袋子”。
权力的寻租无形之中撑大了货币当局的货币发行半径。一般而言，央行确定来年货币供应量时主要依据这样一个公式：M2=GDP CPI 变量值，若以2012年的数据为例，M2为97.42万亿，GDP为51.93万亿，CPI同比上涨2.6%，长期实际利率为负数，扣除土地货币化代表着变量的增加值数额后，M2中至少有30%的流动性被蒸发，而权贵阶层的权力寻租所牟取的暴利在“蒸发”部分中占比较大，且其中很大一部分资金已经被转移至海外。必须指出，“蒸发”与抽离所形成的资金缺口不仅对央行货币需求预期形成干扰和误导，也使得央行最终不得不用新增货币进行填补。
流动性泛滥之忧
完全不同于作为全球通用货币的美元超发可以让全世界共同买单，由于人民币尚未国际化，因此庞大的流动性只能由中国自己消化。正如此，人们对于超发货币所可能引起的各种并发症和后遗症充满担忧。
随着货币数量的堆积，通货膨胀的聚集和爆发风险成为社会公众最为揪心的话题。的确，在国内M2快速叠增的过去10年中，我国物价水平呈现出比肩攀高的同步态势。据国家统计局公布的CPI数据显示，相比于2002年，2012年的CPI同比增长了29%，年均增速约3个百分点。由此人们也担心，目前庞大的M2存量和依然还在扩容的增量还会进一步推高未来的物价水平。需要正视的是，目前人民币存在着内贬外升的反差态势，对外升值空间的打开意味着与其对应的美元货币的贬值与下行，在这种情况下，只要全球经济基本面稍微好转，国际大宗商品价格有可能重拾升势，未来中国所面对的输入性通胀压力不断增大。
货币超发对政府投资拉动经济增长模式的支撑与强化从而对消费动能产生的“挤出效应”已经引起了越来越多人的诟病。一方面，政府投资——信贷扩张的货币创造路径加速了经济货币化趋势，即经济越来越依赖于货币推动，如最近三年数据显示，我国M2增速由19.17%逐步放缓至13.6%和13.8%，对应的GDP增速也由10.3%迅速下滑至9.2%和7.8%；另一方面，政府对投资模式的迷恋，消费的作用长期被管理层所忽视，其作为经济的内生性增长动能受到钳制和稀释。数据显示，自1989年以来，我国投资占GDP的比例稳步上升，2012年达到47.8%，这一比例在全球位居第四，与此同时，我国消费占GDP的之比从50%以上降至35.4%，不仅大大低于发达国家，而且在新兴市场经济体中处于垫底位置。
压制和削弱消费动能的同时，由M2堆积起来的政府投资量能正在扭曲着我国经济的产业结构。在中国，只要存在刺激GDP的需要，即便是行业生产能力显著过剩，地方政府相应的投资需求也能得到满足。以钢铁行业为例，尽管工信部将其列为淘汰落后产能的重点行业，但去年全国依然投产了38台炼钢炉，新增粗钢产能达4500万吨。当然，如同工信部的报告所指，像钢铁行业这种重复性的投资布局在水泥、焦炭等19个行业都司空见惯。拔地而起是企业物态，砸下去的是真金白银。重复性建设与投资倒逼着银行信贷无节制地扩张，而充沛的信贷供给构成了对各级地方政府投资需求的有力保证，这种扭曲的供求连接必然恶化国内产业布局，加剧了经济结构的失衡风险。
M2在行业中的显著错配以及由此吹大的资产价格泡沫可能成为灼伤未来中国经济肌体的毒素。一方面，政府投资主要倾向于固定资产投资，而固定资产投资又主要集中于房地产领域的投资；另一方面，房地产动辄高达20%以上的利润回报吸引着社会资本的蜂拥而入，房地产行业由此成为了M2的最大吸金板块。投资的聚集性驱动加之巨大的刚性需求，使得国内房地产价格过去十年中飙升了500%，泡沫风险十分严重，一旦破灭，其传导给中国金融肌体的杀伤力不可小觑。非常关键的是，资金向房地产行业聚集直接形成了“劣币驱逐良币”的恶果，即作为国民经济增长支柱的制造业得不到充分的资金供应，行业生存日益艰难。数据显示，2012年我国制造业500强企业利润总额同比减少13.66%，收入利润率同比降低1.24%，平均资产利润率同比下降1.22%。于是，中石油、中铁、中冶等大型央企不约而同地出手拿地。
与房地产行业吸金能力不分伯仲的还有国内银行业。由于左右着高达百万亿的货币存量，仅仅利用3%的存贷息差，银行就可轻松获取丰厚的利润，这就意味着，以信贷形式流出的货币资源又以利润形式回流进了银行的口袋，大量流动性沉淀于虚拟经济，而实体经济不得不承受“失血”和“缺血”之痛。正是如此，尽管最近两年国内M2一路走高，但实体经济步伐却愈显艰难。最新资料显示，截止今年三月底，我国环渤海动力煤价格已降至三年来的最低点，用电量增速创下自2009年6月份以来46个月的次低，PPI已经连续13个月为负，实体经济的疲弱程度可见一斑。
锁控未来风险
未来经济的扩张需求特别是城镇化步伐的提速还将刺激中国货币存量与增量的扩身。据央行的货币调控目标，2013年M2将同比增长13%，因此，全年新增贷款将达到9万亿元，年底M2的规模将扩大至110万亿元。长期来看，“十二五”期间我国城镇化催生的地方政府公共投资规模将达30万亿元，为了保障投资落地，必须有充分而稳定的信贷和货币扩张政策作为支撑。但是，基于M2存量规模超标的风险和威胁，又的确需要货币当局灵活地点刹货币“油门”，并在此基础上通过制度与政策创新冲抵流动性泛滥的负面效应，以实现经济增长的再平衡。 本质而言，货币是国家的债务凭证，也是财政赤字的票据表现，而鉴于相当长一段时期“宽财政，稳货币”政策的可能并行，控制与降低M2继续扩张的风险，就必须寻求货币和财政关系的平衡。为此，有必要建立和完善财政预算的“硬约束”机制，以适度收敛财政扩张和政府投资的步伐。应当指出，即便是政府投资的冲动难以抑制，也必须确保更多的金融信贷资源向公共设施、社会福利和环境保护等公益领域进行配置。
我国经济结构与产业结构已经为货币超发支出了扭曲性代价，但调整与平衡结构除了借助于硬性的行政手段外，更多地应该发挥市场机制的作用。一方面，可通过差别化利率如抬高利率成本强力扭转和抑制信贷资源继续向产能过剩行业流动，同时利用税收优惠和减税让利以及信贷定向投放机制激励民间投资绕开产能过剩行业，向比较收益与边际效益较高的第三产业与新型服务业投资。在此基础上，要最大程度地打破行业经营垄断格局，放松民间投资的市场管制，为民营资本释放出更为广阔的投资空间。
大幅削减企业经营成本和撑大制造业的获利空间从而引导更多的信贷资源向实体经济领域配置应成为新一轮改革政策的重要驱动基调。为此，除了积极培植民间金融和加快利率市场化步伐从而拓宽企业融资渠道和降低信贷融资成本外，至关重要的是削减企业的税收成本。按照世界银行的标准，低收入国家的最佳宏观税负水平为13%左右，中下等收入国家为20%左右；中上等收入国家的为23%左右；高收入国家的为30%左右。虽然中国还未成为高收入国家，但中国企业33%的宏观税负不仅早已超越很多发展中国家，而且已经赶超英美等发达国家。这种生态除了抑制制造业的利润空间外，还会强力冲抵金融资源对实体经济选择与配置的价值动能，必须通过政策导向予以纠偏。
打造经济的内生性消费动能不仅可以从深层次上有效驱动经济增长模式的转换，还可以合理引导信贷资源的流向。虽然目前中国是全球储蓄利率最高的国家之一，城乡居民储蓄总额达4万亿美元，但由于社会保障机制不健全给人们制造了未来的不确定性，以及体制转轨成本的家庭化和个人化，现有银行储蓄资源并不具备转化为消费的可能。另一方面，尽管中国经济总量已经跃居全球第二，但人均收入仍低于其他国家。根据世界银行的数据，2012年中国人均国民收入4700美元，排名靠后于全球诸国的第127位。另据国际货币基金组织预计，到2017年，中国投资占GDP比例要下降到44.8%，必须使中国家庭消费增长185%，约合4.9万亿美元。显然，激活消费的动能并提高其对投资的边际替代水平，急需强力的配套政策支撑居民收入的真实有效增长，基本要求是，M2向国家公共财政配置的同时，应更多的流向普通百姓手中；信贷资源向生产领域投放的同时，更应该注重向消费领域倾斜。■
（作者：广东技术师范学院经济学教授）