自9月8日在香港IPO以来，农夫山泉（9633.香港）以超出市场预期的股价，一度赋予创始人钟睒睒中国新首富的光环，也让理性投资者对该公司的估值提出了种种疑问。随着9月24日该公司最新财报披露，其股价应声下跌，投资者的疑虑进一步增加。
　　疑问的核心是，农夫山泉的业务结构和盈利能力，如何支撑该公司明显高于中国乃至全球同行的估值水平？其主业饮用水业务明显领先，但如何巩固其水源地和销售渠道的护城河，存在新的不确定性。同时其今年以来快速下滑的功能饮料业务，会否继续低迷甚至拖累公司的持续成长？农夫山泉能够长期稳定地保持盈利增速吗？
　　9月24日晚间，农夫山泉发布了2020年中期业绩报告。报告显示，公司上半年总收入115.45亿元，同比下降6.2%;实现净利润28.64亿元，同比下滑0.43%。其中，包装饮用水产品收入71.02亿元，占总收入61.5%，同比增长0.7%;茶饮料产品收入16亿元，同比下降10.7%;果汁饮料产品收入9.42亿元，同比下降9.7%。功能饮料产品收入14.48亿元，同比大幅下滑36.4%。同时，董事会决议不宣派截至2020年6月30日的半年度股息。
　　中报发布后的9月25日，农夫山泉股价跌幅高达7.5%。事实上，对于前述疑问，过去三周的香港股市早已存在明显分歧。最直接的证据是，农夫水泉上市以来的股价走势，呈现较明显的高开低走、调整震荡的格局，其IPO发行价为每股21.5港元，上市第一天开盘价飙升至39.85港元的高位，后回落至36、37港元左右，最低曾至31港元。期间，农夫山泉被纳入恒生综合指数成分股，于9月22日起生效;9月23日，其股价大涨7%，至39港元，但随后两天，又迅速跌回36港元附近。三周以来，农夫山泉总市值位于3900亿至4200亿港元之间，市盈率（TTM）约70倍-75倍。

图1：农夫山泉股价走势（K线图，9月8日-9月25日）

　　在农夫山泉上市前后，曾有研究机构分析认为，农夫山泉的业务稳健性与长期成长，堪比中国版的可口可乐。但根据《巴伦周刊》中国市值研究中心的对比分析，这家以包装饮用水为核心主业的中国公司，无论全球布局还是产品结构，均与可口可乐不具备充分、严谨的可比性。与此同时，作为中国饮用水市场的行业龙头，农夫山泉更可参考的同业对标公司，应当是占据美国饮用水市场近20%的雀巢。
　　从公开数据看，目前可口可乐公司（KO.美国）的市盈率约为24倍，雀巢（NSRGY.美国）的市盈率约为40倍，即使加上中国作为新兴市场的某些溢价，农夫山泉的合理市盈率也不应当长期超过50倍，因此，其相对合理股价应当在25港元左右，目前约35港元的股价存在较大不确定性。
　　如果非要像某些研究机构那样，认为农夫山泉是中国版的可口可乐，那么其参考市盈率就应当进一步回落至30倍左右，其对应股价将只能在15港元左右。所以，还是不要轻易拿可口可乐说事;回到包装水与饮料产品市场的竞争对比，结合农夫山泉的业务分析，更有利于投资者把握其内在价值。

中国饮用水市场有点甜

　　农夫山泉崛起于中国消费者日益重视饮食安全的20年。“有点甜”版Slogan在1998年问世，“大自然的搬运工”在2008年迭代，分别映射着中国包装水行业大流通时代、品牌化时代的炙热战场。如今，市场正处在健康化时代的战事中局、高端化时代的初始期。
　　来自市场研究机构欧睿（Euromonitor）的数据显示，2019年，包裝饮用水人均消费量的世界平均水平是45.2升，美国是170升，中国的数字是33.8升。以此为据，规模增长的天花板足够高;行业竞争虽激烈，尚未到需要惨烈搏杀的饱和状态。全球企业增长咨询公司弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）预测，2019年至2024年，中国包装饮用水行业的复合增长率将保持10.8%的水准，总规模将从2017亿元增至3371亿元。另有一些机构的增速预测在9%左右。
　　市场各方普遍认同，在饮用水这条软饮料黄金子赛道上，农夫山泉占先，优势明确。

　　2019年，包装饮用水业务为农夫山泉贡献了总营收的60%。根据弗若斯特沙利文的报告，其在中国市场占有率达到20.9%，连续八年排名第一;它身后是占13%的怡宝，以及市占率均未超过10%的百岁山、康师傅、冰露等。
　　2017年-2019年，农夫山泉分别实现营收174.91亿元、204.75亿元及240.21亿元，营收复合增长率为17.2%;三年间，分别实现净利润33.86亿元、36.12亿元和49.54亿元，毛利率分别为56.1%、53.3%和55.4%。其中，包装饮用水业务在2019年的毛利率达60.2%，大幅领先同在H股上市的康师傅控股（0322.香港）与统一企业中国（0220.香港），虽然和高端白酒相比还有一点差距，但已经超过大部分高科技行业。
　　据《财经》杂志报道，国际管理咨询公司科尔尼（A.T. Kearney）大中华区总裁贺晓青指出，农夫山泉过去几年的高增长，得益于较强的营销、渠道能力和成功的新品开发。 　　天风证券的分析认为，农夫山泉拥有精细的渠道网络和执行效率，覆盖了243万家终端零售网点，通过以大商制为主导的经销模式，设置合理的KPI、良好激励措施和高效信息系统，形成了高效营销运营体系。
　　这种营销和渠道能力，是确保实现高市场占有率、高利润率、高应收账款周转率以及成本管控的关键。
　　一直有舆论不理解农夫山泉瓶装水毛利率之高。实际上，农夫山泉的商业模式并不是单纯地卖水;在成功将“水源地”概念植入受众心智之后，它出售的其实是“可以即刻安心解渴的性能”。即在尽可能多的场景，让人们随时能买到够喝、够清洁、够信任的水，并为其有效地定价，比如2元/瓶。某个角度上说，消费者是在购买水服务，甚于购买有形水商品。利润率高，是因为提供这种服务边际成本极低。农夫山泉在中国各地拥有10个优质天然水源，令大自然搬运工的定位得以充分兑现，并且降低了运输成本，增强了区域辐射能力。与国内主要竞争对手相比，农夫山泉的水源地数量与区域分布优势非常明显。2018年起，水资源费改为水资源税，成为营业税金及附加的一部分，不计入主营业务成本。而这10个水源地大部分在经济欠发达地区，通过与当地政府合作，公司还得到税收优惠及财政补助。其招股书显示，其他收入及收益由2018年的5.34亿元增加44.9%至2019年的7.74亿元，大部分来自政府补助。
　　水源地、品牌营销、渠道网络，三者浑然一体，构成了农夫山泉瓶装水业务的核心竞争力，是其整体庞大市值的最稳固基石。这一点是确定无疑的。

4000亿港元估值有点玄

　　然而，此前一些投资者给予农夫山泉的估值逻辑，建立在全面乐观的展望之上。业界的确期待，中国包装水市场能够保持10%的年均增速，也倾向于相信，领跑者将占据重要位置;只是，行业整体规模的增量会被如何瓜分，目前下定论也许为时尚早。农夫山泉自身的成长历程已经演示了，市场往往不会按照既有的势力份额同比例成长。此外，提升瓶装水产品单价的设想，同样没有充分考虑竞争因素。
　　另一方面，对于软饮料市场全品类蓝图的野望，才是农夫山泉满足市场期许的关键。国联证券的报告指出，农夫山泉主营包装水、果汁、茶饮料和功能饮料4个品类、11个子品牌，其中农夫果园、水溶 C100 和尖叫的品牌寿命均超过10 年。茶π已成长为十亿级产品，NFC果汁也进入上升通道。2019年，又推出了碳仌咖啡和植物酸奶两个品牌。2020年5月，推出了新产品「TOT」含气风味饮料;6月，推出了杯装咖啡饮料，作为铝罐线咖啡产品的延伸。
　　上述全品类布局，充分释放了农夫山泉的营销优势与渠道红利。弗若斯特沙利文的数据显示，中国软饮料市场集中度较低，按2019年零售额计算，前十名参与者合计仅占42.5%的市场份额，其中前四名共占27.7%，农夫山泉位列第四，这给予了业界诱人的遐想。
　　从业务结构看，2019年，农夫山泉各类产品业务在总营收中的占比分别为：包装饮用水，59.7%;茶饮料，13.1%;功能饮料，15.7%;果汁饮料，9.6%;其他，1.9%。
　　2017年至2019年間，农夫山泉的饮料产品有所成长，茶饮料年复合增长率为9.9%，功能饮料年复合增长率为13.5%，果汁饮料年复合增长率为25.5%。写在招股说明书里的自我评价是：“我们的包装饮用水产品和饮料产品均衡发展。”
　　不过值得稍加注意的是，在其整体业务结构中，瓶装水的比重仍在上升。2017年、2018年及2019年，包装饮用水的收入在农夫山泉总营收的占比分别为57.9%、57.5%与59.7%。2018年，包装饮用水产品贡献了农夫山泉总体营收增长的55.6%;2019年，这个比例反而上升至72.4%。

表1：中国主要饮用水公司水源地分布

表2：农夫山泉与可口可乐部分财务指标（2019）

　　潜在的积极解释是，消费者需求健康化，导致瓶装水成为含糖饮料的替代品。只是，相同理由也被用来说明东方树叶等无糖产品的增长空间。
　　从中期业绩报告看，农夫山泉的包装饮用水龙头位置依然稳固，但距离全品类饮料公司的目标又远了一些。
　　2020年上半年，新冠疫情给予农夫山泉饮料业务重大压力，报告显示，公司上半年总收入同比下降6.2%。其中，包装饮用水产品同比逆势增长0.7%;茶饮料同比下降10%;果汁饮料同比下降9.7%，功能饮料产品收入同比爆降36.4%。
　　显而易见，农夫山泉的饮用水产品抗压能力出色，相比之下，其功能饮料产品显得极为脆弱。疫情缓解后，公司饮料业务能否迅速回升，还有待观察。
　　一位中国功能性饮料市场的资深人士告诉《巴伦周刊》中文版，农夫山泉推出的功能饮料产品，并不是行业内公认的典型意义上的功能性饮料;更多的是依靠营销与渠道能力开拓市场，在产品定位与研发上，与深耕这个细分领域的企业还有一段差距。
　　农夫山泉的新产品有一项特质，都拥有较长的产品寿命，充分享用了渠道红利。相应的短板在于，始终缺少真正意义的明星饮料产品。疫情期间，零度可乐在全球市场仅下滑了4%，在中国市场实现增长;气泡水网红元气森林，依靠醒目的营销战役与更健康的代糖“赤藓糖醇”突起，月销售额破亿。 　　问题在于，投资者不能简单地做如此推断——既断定农夫山泉的饮用水王位不会动摇，又假设他人的饮料领先位置很有希望被农夫山泉赶超。
　　一直以来，市场热衷传播“中国版可口可乐”的说法。《巴伦周刊》中文版认为，这种对标耽于想象，疏于严谨。
　　不必赘述，可口可乐的业务繁衍以不可复制的可乐配方为起点。一个被忽略的疑问是，同样是要走向全品类饮料公司的蓝图，从碳酸品类出发的，与从包装饮用水出发的，是同一种公司吗？
　　《巴伦周刊》8月末的一篇报道指出，可口可乐目前正处于产品组合合理化的过程，以求形成具有更大增长潜力的全球、地区和本地品牌的集合。可口可乐正将精力放在五个最有前途的类别上：可口可乐主品牌;风味气泡水;运动、咖啡和茶饮料;营养、果汁、牛奶和植物性饮料;其他新兴品类。
　　就杜邦分析法的财务指标因素而言，可口可乐的销售净利率和净资产收益率更高，权益乘数更大;而农夫山泉的周转率更高。据公开财务报告，两者差异显著的还有费用控制能力，农夫山泉的行政支出占比自2017年后保持上升，2019年达到5.8%;同期，可口可乐依靠精细管理使其他营业费用持续下降，2019年低至1.23%。在品牌溢价与管理水平上，农夫山泉目前与可口可乐还有一段距离。
　　那么，基于对农夫山泉相对乐观的未来想象，它在饮料市场的估值参照系究竟应该如何选取？
　　悖论在于：如果真的对标可口可乐，后者在9月中旬的市盈率（TTM）约为24倍。参照这个市盈率，农夫山泉的股价应该在12港元/股上下。若认可“中国可口可乐”定位，60倍至80倍市盈率水平，明显是高估的。
　　如果希望对标美国市场的瓶装水冠军，则更吻合的目标应该是雀巢。雀巢目前的市盈率在40倍左右。以此为参照，农夫山泉的股价应该约为20港元/股。
　　如果观察日本市场的饮料公司龙头，三得利食品饮料公司目前的市盈率在21倍左右。
　　如果再进一步，采纳那个更具娱乐性的比喻——“水中茅台”，则贵州茅台和五粮液的市盈率目前都位于50倍附近。以此为参照，农夫山泉股价约为25港元/股。如果稍微用一点想象力，选取相邻的其他饮品品类，例如啤酒，则会看到，青岛啤酒的市盈率（TTM）也是50倍左右。

表3：食品安全国家标准对纯净水和天然水的规定

　　综合而言，参照可比公司进行PE法相对估值，农夫山泉的合理股价或为25港元。
　　但这种参照，只基于饮料市场的同业对比。若从更宏观的格局，来讨论长期视角下的投资标的选择，在“中国版可口可乐”的说法背后，是投资者对于挖掘、捕捉优质公司的渴望。
　　巴菲特和他的可口可乐，一直是流传最广的美好投資故事。人人都希望找到自己的可乐。
　　投资者需要了解的是，巴菲特对于可口可乐的持仓，30余年来也在不断变化。据伯克希尔哈撒韦2020年二季报披露，目前在其重仓股中，第一、第二位分别是苹果公司与美国银行，可口可乐早已退居第三。而根据伯克希尔哈撒韦历年财报，可口可乐给予巴菲特的回报率历经了三个阶段的变化。在大约1988年至1998年间，可口可乐盈利大幅增长，带来十年10倍的增值。而在1999年至2009年间，巴菲特在其市值上几乎没有盈利，仅享有其分红回报。2010年后，可口可乐的股价重回上升轨迹，但年均收益水平已与最初那十年不可同日而语。
　　与此同时，巴菲特持股故事的主角更迭，苹果公司取代了可口可乐的位置。2016年初，伯尔希尔从每股100美元的股价买起，一路增持，逐渐重仓苹果;时至2020年，在4月份苹果宣布分拆股票之前，其股价最高达到了506美元。
　　巴菲特买入1988年的可口可乐，他所买入的，是那个年代的一种新兴生活方式，以及这种生活方式长周期价值的全球输出。从这个角度看，对巴菲特而言，如今的苹果就是当年的可口可乐。巴菲特对优质消费股的偏爱没有变，这两家公司的共性是：在特定周期内，拥有定价权、充沛的现金流、稳健增长的业务。
　　在投资哲学层面，经济周期、创新周期、生活方式都在变迁，故事中“巴菲特的可口可乐”的可比公司，不会再是另一家饮料公司。
　　还需要指出，可口可乐是一家品牌价值极高的全球性公司，而农夫山泉的海外市场探索才刚刚起步。目前，据其招股说明书披露，农夫山泉除对新西兰瓶装水品牌Otakiri Springs的收购项目之外，并没有确定任何具体的收购目标，也没有与任何具体收购目标进行商谈。农夫山泉希望借由收购Otakiri Springs尝试将其生产制造能力、供应链管理能力和销售渠道拓展能力应用于海外市场。在2020年中期业绩报告中，相关进展没有更新。

表4：美国包装饮用水行业市场份额分布

水源地是护城河，但河并不那么深

　　8月28日，青岛啤酒集团与雀巢集团联合宣布，双方达成健康饮用水战略合作。雀巢公司接受青岛啤酒集团收购旗下在中国大陆水业务的提议。
　　包装饮用水并不是一个拥有森严壁垒的领域。渠道护城河的坚固度，有时还取决于主要对手和新晋竞争者的决心。
　　从健康需求角度，水源地是一种具备内在价值的品牌护城河。但它在很大程度上是消费者的心智之争。农夫山泉自1999年宣布不再生产纯净水，配合成功的营销战略，在相同价位产品上形成了鲜明的比较优势。 　　根据《食品安全国家标准包装饮用水GB19298》的规定，中国市场的纯净水与天然水工艺有清晰差别，但饮用安全标准并没有本质差异。天然水采用精度相对更低的过滤工艺，除此之外，这两个子品类的感官要求、理化指标、污染物限量、微生物限量、食品添加剂等五个指标几乎没有差别。
　　仅以饮水安全为刚需，就满足“即刻饮水的功能”而言，各大瓶装水品牌需要反复争夺，随时处在此消彼长的动态竞争中。例如，今麦郎、娃哈哈等近年纷纷选择耕耘中国特色，进行“白开水”子品类的开创。
　　不应忽略的，还有成本方面的不确定因素。用于生产瓶身的PET材料2017年-2019年在销售成本中的占比分别为29.0%、31.9%及31.6%，是原材料成本中最大的组成部分。而PET价格与国际油价水平相关，进而直接影响包装水行业的毛利率水平。农夫山泉毛利率由去年同期的56.1%上升3.8个百分点至59.9%，据中期业绩报告披露，“这主要是因为PET采购价格的降低和产品结构的变化。”显然，饮料公司股票投资者还应及时关注未来的国际油价走势。
　　在农夫山泉极具优势的渠道方面，新威胁也并非不存在。按照欧美成熟市场的经验，除巨头品牌、本地品牌之外，还有第三个竞争方——零售商自营品牌。根据欧睿的报告，渠道商拥有通过低价策略抢占市场的机会，在美国瓶装水行业，渠道商自有品牌份额已从2010年的29.3%提升至2019年的41.4%;在西欧，渠道商自有品牌占比约24%，以英国为例，Tesco和Asda超市自营品牌份额分别为9.7%和5.5%，排名第4和第6。稍加观察发现，这种趋势在中国市场也已出现，以便利店渠道为例，2020年，便利蜂已上架了1.5L装的自有品牌瓶装水，每瓶售价要比农夫山泉和怡宝低0.5元。
　　2L以上的大包装水是新的销量增长点。小包装水的份额在逐渐集中，而以家庭、餐馆等为主要场景的大包装水还处在销售量攀升的初期。农夫山泉对餐饮业和家庭端的渠道拓展，取得了不少进展。2018年、2019年，中大规格产品收入在其包装饮用水总收入中的占比连续上升。据最新的中期业绩报告，2020年上半年，农夫山泉中大规格包装饮用水产品收入同比增长超过26.2%。
　　毋庸置疑，农夫山泉是中国及全球软饮料行业盈利能力最强的企业之一。2017年、2018年及2019年，净利润率分别为19.4%、17.6%及20.6%。
　　投资者需要了解的是，农夫山泉有较强能力保持收入与利润的平稳增长，若希望实现更高水平的业务增速甚至爆发，仍需面临各种因素的挑战。《巴伦周刊》中文版曾就前述疑问致函农夫山泉调研，截至发稿前，未能获得公司方面回應。
　　《巴伦周刊》中文版认为：农夫山泉是一家拥有扎实盈利主业的饮料行业龙头公司，但它并不是中国版的可口可乐。参考全球及中国同行估值水平，目前70倍的市盈率明显高估。投资者在买入该公司股票时，应考虑当时的股价是否合理，并持续考察其饮用水产品与饮料产品业务状况，关注其盈利增速，能否回应估值水平的期待。