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摘要：本文从定向增发的收益出发，研究如何选择参与定向增发个股，以及如何利用股指期货为定向增发的个股进行套期保值，并用数据实际验证了这一套利策略的可行性。
关键词：定向增发；套期保值；贝塔
中图分类号：F832.5文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2011）08-0218-01
定向增发对于机构投资者而言，其增发股份冻结时间至少1 年。在没有任何保值措施的情况下，如果大盘处于跌势，很可能损失掉一部分盈利，而这部分损失是承担股指系统性风险所付出的代价，个股的基本面可能根本没有发生任何负面的变化。股指期货的对冲机制可在一定程度下对冲系统性风险，锁定利润。
一、禁售期内定向增发收益分析
为寻找定向增发的收益规律，剔除两类不符合要求的定向增发数据：(1)借壳上市；(2)冻结时间超过1年，从2006年至2011年8月底，共288家符合条件的定向增发事件。
通过比较增发折价率、一年内收益相对沪深300指数的超额收益以及行业类型，得出以下规律：(1)1年平均超额收益率为53.81%；(2)折价率低于70%的股票平均超额收益率85.62%，折价率高于70%的股票平均超额收益率35.57%；(3)在整个周期中，金融保险208.43%；建筑业89.39%；电力煤气76.09%；石油、化学、塑料行业66.73%；造纸印刷行业63.65%；医药生物60.22%。
从上述分析可以看出，机构在选择定向增发股票时，应从折价率和行业两方面选择参与，以规避风险。
二、禁售期套期保值分析
1.贝塔值
选定行业与折价率后，应计算个股BETA 值。我们直接选取股指期货的价格代替整个证券市场作为求取个股BETA 值的参考依据，这样可以减小由于基差(股指与股指期货之间的基差)的存在造成的交叉套期保值风险。适用于股指期货对冲风险的个股应具有这样的特点：(1)稳定的BETA 值；(2)BETA 的绝对值接近于1 。
2.确定保值期限
保值期限取决于对未来行情的判断，以回避因保值期限过长造成不必要的盈利损失、增加额外的交易成本和操作风险。
3.确定保值方案
首先，计算个股的历史BETA值，其次应确定保值起始日;
再次，确定期货合约份数：期货合约份数＝(所持股票总价值× BETA 值)/(期货合约点数×期货合约乘数)。在保值过程中，如果BETA 值发生巨大的变化，应该调整合约份数。
最后，确定是否需要展期：一般说来，主力合约就是当月合约，但是每个月的第三个周五是当月合约的最后交易日和交割日，如果打算继续保值，应该进行合约的展期。
三、数据实证
六国化工向机构投资者增发股票，增发价格10.39元，折价率74.16%。定向增发股份变动日期：2010年8月24日，定向增发股份上市日期：2011年8月24日。假设某机构以增发价格持有100万股六国化工：
(1)计算六国化工BETA 值。考察时间段为2008年8月24日-2010年8月24日，采用的数据是六国化工、股指期货价格的日对数收益率ln(Pt/Pt-1) ，其中Pt 为T 日收盘价。得出六国化工这两年的BETA 值为1.238525。
(2)套利策略。为便于分析套期保值的作用，我们采用一种极端的套利策略，即在股份变动日卖空主力合约IF1009，由于每个月第三周的周五是当月合约的最后交易日和交割日，我们在IF1009到期后进行展期继续卖空IF1010，依次轮换，直至限售股份上市日2011年8月买入合约IF1108平仓。在实际操作中，如果在此期间对大盘走势有较强把握，也可延后卖空股指或者提前中止套期保值。
(3)计算。以下选择的交易价格均为收盘价。IF1009在2010年8月24日 收盘点数为2898.6点，需要卖出的期货合约数为：(现货总价值×BETA)／(期货合约点数×期货合约乘数)＝(10390000×1.238525)/(2898.6×300)=14.8份，则我们需要卖空15份，在实际操作中，我们需要每月根据现货价值和股指期货价格调整合约分数，为了计算方便，在此我们一律采用15份直至平仓日。
(4)交易结果。2010年8月24-2011年8月24日，股票市场上定向增发的收益=100万×(12.93-10.39)=254万元，收益率24.43%；期货市场上收益=15×(2898.6-2800.4)×300=441900元，收益率3.39%；采用股指期货对冲之后的总收益=2540000 441900=298.19万元。与纯证券相比，减少了系统性风险造成的损失，增加了收益。
三、结语
综合以上分析，利用股指期货对定向增发个股进行套期保值，确实有较好的效果，但是应考虑一下问题：(1)个股的折价率、行业类型、BETA 值是否符合要求，以大大提高高收益概率。(2)卖空股指期货合约占用的保证金数目，这个数目随着大盘点数增高而增大，占用的保证金的机会成本可能较大，(3)对于保值期限的确定取决于对未来行情的判断，应审慎选择，以避免不必要的成本。
参考文献：
[1]李琴.上市公司定向增发研究—基于上证A股市场的案例与实证分析[D].硕士论文,2008.
[2]郑志姣.股指期货套利交易机制研究及实证分析[D].硕士论文,2009.
[3]彭芊.沪深300股指期货套利交易与现货组合模拟研究[D].硕士论文,2009.
作者简介：杜才超（1985-），男，湖北洪湖人，从事物流金融、大宗商品交易等方向研究。
郇羽（1992-），女，山东临沂人，从事金融建模等方向研究。
关键词：定向增发；套期保值；贝塔
中图分类号：F832.5文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2011）08-0218-01
定向增发对于机构投资者而言，其增发股份冻结时间至少1 年。在没有任何保值措施的情况下，如果大盘处于跌势，很可能损失掉一部分盈利，而这部分损失是承担股指系统性风险所付出的代价，个股的基本面可能根本没有发生任何负面的变化。股指期货的对冲机制可在一定程度下对冲系统性风险，锁定利润。
一、禁售期内定向增发收益分析
为寻找定向增发的收益规律，剔除两类不符合要求的定向增发数据：(1)借壳上市；(2)冻结时间超过1年，从2006年至2011年8月底，共288家符合条件的定向增发事件。
通过比较增发折价率、一年内收益相对沪深300指数的超额收益以及行业类型，得出以下规律：(1)1年平均超额收益率为53.81%；(2)折价率低于70%的股票平均超额收益率85.62%，折价率高于70%的股票平均超额收益率35.57%；(3)在整个周期中，金融保险208.43%；建筑业89.39%；电力煤气76.09%；石油、化学、塑料行业66.73%；造纸印刷行业63.65%；医药生物60.22%。
从上述分析可以看出，机构在选择定向增发股票时，应从折价率和行业两方面选择参与，以规避风险。
二、禁售期套期保值分析
1.贝塔值
选定行业与折价率后，应计算个股BETA 值。我们直接选取股指期货的价格代替整个证券市场作为求取个股BETA 值的参考依据，这样可以减小由于基差(股指与股指期货之间的基差)的存在造成的交叉套期保值风险。适用于股指期货对冲风险的个股应具有这样的特点：(1)稳定的BETA 值；(2)BETA 的绝对值接近于1 。
2.确定保值期限
保值期限取决于对未来行情的判断，以回避因保值期限过长造成不必要的盈利损失、增加额外的交易成本和操作风险。
3.确定保值方案
首先，计算个股的历史BETA值，其次应确定保值起始日;
再次，确定期货合约份数：期货合约份数＝(所持股票总价值× BETA 值)/(期货合约点数×期货合约乘数)。在保值过程中，如果BETA 值发生巨大的变化，应该调整合约份数。
最后，确定是否需要展期：一般说来，主力合约就是当月合约，但是每个月的第三个周五是当月合约的最后交易日和交割日，如果打算继续保值，应该进行合约的展期。
三、数据实证
六国化工向机构投资者增发股票，增发价格10.39元，折价率74.16%。定向增发股份变动日期：2010年8月24日，定向增发股份上市日期：2011年8月24日。假设某机构以增发价格持有100万股六国化工：
(1)计算六国化工BETA 值。考察时间段为2008年8月24日-2010年8月24日，采用的数据是六国化工、股指期货价格的日对数收益率ln(Pt/Pt-1) ，其中Pt 为T 日收盘价。得出六国化工这两年的BETA 值为1.238525。
(2)套利策略。为便于分析套期保值的作用，我们采用一种极端的套利策略，即在股份变动日卖空主力合约IF1009，由于每个月第三周的周五是当月合约的最后交易日和交割日，我们在IF1009到期后进行展期继续卖空IF1010，依次轮换，直至限售股份上市日2011年8月买入合约IF1108平仓。在实际操作中，如果在此期间对大盘走势有较强把握，也可延后卖空股指或者提前中止套期保值。
(3)计算。以下选择的交易价格均为收盘价。IF1009在2010年8月24日 收盘点数为2898.6点，需要卖出的期货合约数为：(现货总价值×BETA)／(期货合约点数×期货合约乘数)＝(10390000×1.238525)/(2898.6×300)=14.8份，则我们需要卖空15份，在实际操作中，我们需要每月根据现货价值和股指期货价格调整合约分数，为了计算方便，在此我们一律采用15份直至平仓日。
(4)交易结果。2010年8月24-2011年8月24日，股票市场上定向增发的收益=100万×(12.93-10.39)=254万元，收益率24.43%；期货市场上收益=15×(2898.6-2800.4)×300=441900元，收益率3.39%；采用股指期货对冲之后的总收益=2540000 441900=298.19万元。与纯证券相比，减少了系统性风险造成的损失，增加了收益。
三、结语
综合以上分析，利用股指期货对定向增发个股进行套期保值，确实有较好的效果，但是应考虑一下问题：(1)个股的折价率、行业类型、BETA 值是否符合要求，以大大提高高收益概率。(2)卖空股指期货合约占用的保证金数目，这个数目随着大盘点数增高而增大，占用的保证金的机会成本可能较大，(3)对于保值期限的确定取决于对未来行情的判断，应审慎选择，以避免不必要的成本。
参考文献：
[1]李琴.上市公司定向增发研究—基于上证A股市场的案例与实证分析[D].硕士论文,2008.
[2]郑志姣.股指期货套利交易机制研究及实证分析[D].硕士论文,2009.
[3]彭芊.沪深300股指期货套利交易与现货组合模拟研究[D].硕士论文,2009.
作者简介：杜才超（1985-），男，湖北洪湖人，从事物流金融、大宗商品交易等方向研究。
郇羽（1992-），女，山东临沂人，从事金融建模等方向研究。