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摘要：近期我国住宅土地流拍现象频繁发生，引发市场关注。地产调控政策进一步收紧，叠加地价上涨过快，或是影响近期企业拿地意愿的重要原因。后续土地流拍若继续恶化，或将对政府性基金收入产生一定影响，进而制约今后基建投资发力的空间。
关键词：房地产调控 货币化安置 政府性基金 基建投资
住宅土地流拍现象频发，引发市场担忧
今年年初以来，我国土地流拍数量有所增加，二季度以来更是呈现加速增长态势（见图1），其中住宅用地流拍现象较为明显，占全国流拍土地宗数的比重由一季度末的28%上升至8月的60%（见图2）。数据显示，2018年1—7月，全国住宅用地流拍643宗，较上年同期增长28%;对应建设用地面积2781万平方米，较上年同期大幅增长101%。土地流拍频繁发生，引发市场对土地市场遇冷，进而拖累下半年地产投资的担忧。
从城市类型来看，今年二季度以来，二线城市和三四线城市流拍住宅用地面积均出现明显增长，其中二线城市流拍较为密集，流拍率由一季度末的4.1%大幅抬升至7月的8.2%;三四线城市流拍率也明显上升（见图3），由3.2%升至4.8%。从地区分布来看，长三角、中西部地区土地流拍现象较多，住宅用地流拍率也分别由一季度末的5.2%和3.4%上升至7月的8.1%和5.2%。从具体城市来看，合肥、成都、苏州、太原等热点二线城市，以及前期房价上涨较快的阜阳、菏泽、肇庆等热点三四线城市的土地流拍规模都较为靠前。
图1 近期全国流拍土地增加
图2 二季度以来住宅用地流拍数量明显增加
注：图中住宅用地统计数据截至8月24日
资料来源：中国指数研究院、Wind、长江证券研究所
（编者注：1.请将图1中蓝色图例改为“全国流拍土地宗数（左轴）”;2.将图2中蓝色图例改为“土地宗数（左轴）”;3.将两图中的（宗）及（%）、（万平方米）都去掉括号）资料来源：中国指数研究院、长江证券研究所
地产调控政策收紧叠加地价上涨过快或是重要成因
自今年5月住建部约谈12城市以来，新一轮地产调控政策密集出台（见图4），在加强对一、二线热点城市房地产市场监管、“查缺补漏”的同时，还加速向三线及以下城市下沉。三四线城市地产调控边际收紧，叠加此前住建部会议提出将因地制宜调整货币化安置比例，预计未来三四线城市地产销售或将承压。在三四线城市需求预期承压的背景下，土地价格继续上涨，进一步加大了房企开发成本压力，对房企拿地意愿造成影响。
图3 全国流拍的住宅用地面积
资料来源：中国指数研究院、长江证券研究所
图4 房地产调控力度整体趋严
资料来源：中国政府网、新华网、长江证券研究所
（编者注：图4在版上改）
今年6月以来，我国土地成交速度明显放缓，全国土地出让金增速明显回落。我国100个大中城市土地成交面积增速是全国土地购置面积的领先指标。今年6月以来，这100个大中城市中的二、三线城市土地成交面积增速大幅回落，印证了房企拿地意愿的减弱（见图5）。此外，全国土地出让收入累计同比增速在5月达到45.9%的高点后，连续两个月下滑至7月的35.1%，也从侧面验证了土地市场出现明显降温。
图5 100个大中城市成交土地占地面积累计同比增速回落
资料来源：Wind、长江证券研究所
（编者注：1.请去掉图中文字“100大中城成交土地占地面积累计同比”;2.去掉纵轴单位的括号）
新一轮地产调控加速向三线及以下城市下沉，近期普洱、河间等三四线城市也纷纷出台调控政策。7月31日，中央政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”。8月7日，住建部召开部分城市房地产工作座谈会，提出对楼市调控不力的城市坚决问责。综合考虑政策导向及近期地方调控措施，笔者认为房地产严调控的趋势并未改变，或将进一步影响土地交易和地产投资表现。
新开工面积和土地购置费是决定房地产投资走向的关键变量。伴随着土地成交进度放缓，未来一段时间房屋新开工面积增速或将放缓。此外，考虑到土地购置费滞后于土地成交价款3～4个季度，2017年年末土地成交价款高位回落，对土地购置费的滞后影响或将从今年四季度开始显现，地产投资或将承压。
政府性基金收入和基建投资或将受影响
地方政府国有土地使用权出让收入与土地成交情况密切相关（见图6）。2016—2017年土地市场火热，带动地方政府国有土地使用权出让收入大幅增长，由2015年的-21.4%持续回升至2017年的40.7%。考虑到国有土地出让收入是地方政府性基金收入的主要来源，占全国政府性基金收入的比重已超过85%，后续土地流拍若继续恶化，或将对政府性基金收入产生一定影响，进而制约今后基建投资发力的空间。
图6 地方政府国有土地出让收入与土地成交情况
资料来源：Wind、长江证券研究所
（编者注：1.请将蓝色图例改为“土地成交价累计同比增速”;2.将红色图例改为“国有土地使用权出让收入累计同比增速”;3.去掉纵轴单位的括号）
从支出结构来看，地方政府国有土地使用权出让收入除了用于征地和拆迁补偿外，在土地开发、城市建设、农村基建等基建相关领域的支出较高，占比超过30%。从区域来看，江西、江苏、安徽、浙江等省份土地出让收入占综合财力的比重已超过30%，对土地财政依赖度相对较高。如果土地交易明显萎缩，或将对这些省份财政收支及地产投资产生一定影响，需要重点关注。
结论
笔者认为，在当前经济转型背景下，本轮政策维稳或明显有别于传统周期（见图7）。本轮政策更加注重“稳增长”与“调結构”的再平衡，经济将围绕“补短板”、“增后劲”等领域，进行结构性发力。与此同时，货币政策不会“大水漫灌”，地产调控政策总体趋严，对今后地产投资、基建发力空间等或将产生一定制约。从总体来看，前期信用过快收缩等因素的滞后影响将逐步显性化，预计未来2～3个季度内，经济依然存在一定下行压力。
图7 稳增长、扩内需的发力点或明显有别于传统周期
资料来源：长江证券研究所
关键词：房地产调控 货币化安置 政府性基金 基建投资
住宅土地流拍现象频发，引发市场担忧
今年年初以来，我国土地流拍数量有所增加，二季度以来更是呈现加速增长态势（见图1），其中住宅用地流拍现象较为明显，占全国流拍土地宗数的比重由一季度末的28%上升至8月的60%（见图2）。数据显示，2018年1—7月，全国住宅用地流拍643宗，较上年同期增长28%;对应建设用地面积2781万平方米，较上年同期大幅增长101%。土地流拍频繁发生，引发市场对土地市场遇冷，进而拖累下半年地产投资的担忧。
从城市类型来看，今年二季度以来，二线城市和三四线城市流拍住宅用地面积均出现明显增长，其中二线城市流拍较为密集，流拍率由一季度末的4.1%大幅抬升至7月的8.2%;三四线城市流拍率也明显上升（见图3），由3.2%升至4.8%。从地区分布来看，长三角、中西部地区土地流拍现象较多，住宅用地流拍率也分别由一季度末的5.2%和3.4%上升至7月的8.1%和5.2%。从具体城市来看，合肥、成都、苏州、太原等热点二线城市，以及前期房价上涨较快的阜阳、菏泽、肇庆等热点三四线城市的土地流拍规模都较为靠前。
图1 近期全国流拍土地增加
图2 二季度以来住宅用地流拍数量明显增加
注：图中住宅用地统计数据截至8月24日
资料来源：中国指数研究院、Wind、长江证券研究所
（编者注：1.请将图1中蓝色图例改为“全国流拍土地宗数（左轴）”;2.将图2中蓝色图例改为“土地宗数（左轴）”;3.将两图中的（宗）及（%）、（万平方米）都去掉括号）资料来源：中国指数研究院、长江证券研究所
地产调控政策收紧叠加地价上涨过快或是重要成因
自今年5月住建部约谈12城市以来，新一轮地产调控政策密集出台（见图4），在加强对一、二线热点城市房地产市场监管、“查缺补漏”的同时，还加速向三线及以下城市下沉。三四线城市地产调控边际收紧，叠加此前住建部会议提出将因地制宜调整货币化安置比例，预计未来三四线城市地产销售或将承压。在三四线城市需求预期承压的背景下，土地价格继续上涨，进一步加大了房企开发成本压力，对房企拿地意愿造成影响。
图3 全国流拍的住宅用地面积
资料来源：中国指数研究院、长江证券研究所
图4 房地产调控力度整体趋严
资料来源：中国政府网、新华网、长江证券研究所
（编者注：图4在版上改）
今年6月以来，我国土地成交速度明显放缓，全国土地出让金增速明显回落。我国100个大中城市土地成交面积增速是全国土地购置面积的领先指标。今年6月以来，这100个大中城市中的二、三线城市土地成交面积增速大幅回落，印证了房企拿地意愿的减弱（见图5）。此外，全国土地出让收入累计同比增速在5月达到45.9%的高点后，连续两个月下滑至7月的35.1%，也从侧面验证了土地市场出现明显降温。
图5 100个大中城市成交土地占地面积累计同比增速回落
资料来源：Wind、长江证券研究所
（编者注：1.请去掉图中文字“100大中城成交土地占地面积累计同比”;2.去掉纵轴单位的括号）
新一轮地产调控加速向三线及以下城市下沉，近期普洱、河间等三四线城市也纷纷出台调控政策。7月31日，中央政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”。8月7日，住建部召开部分城市房地产工作座谈会，提出对楼市调控不力的城市坚决问责。综合考虑政策导向及近期地方调控措施，笔者认为房地产严调控的趋势并未改变，或将进一步影响土地交易和地产投资表现。
新开工面积和土地购置费是决定房地产投资走向的关键变量。伴随着土地成交进度放缓，未来一段时间房屋新开工面积增速或将放缓。此外，考虑到土地购置费滞后于土地成交价款3～4个季度，2017年年末土地成交价款高位回落，对土地购置费的滞后影响或将从今年四季度开始显现，地产投资或将承压。
政府性基金收入和基建投资或将受影响
地方政府国有土地使用权出让收入与土地成交情况密切相关（见图6）。2016—2017年土地市场火热，带动地方政府国有土地使用权出让收入大幅增长，由2015年的-21.4%持续回升至2017年的40.7%。考虑到国有土地出让收入是地方政府性基金收入的主要来源，占全国政府性基金收入的比重已超过85%，后续土地流拍若继续恶化，或将对政府性基金收入产生一定影响，进而制约今后基建投资发力的空间。
图6 地方政府国有土地出让收入与土地成交情况
资料来源：Wind、长江证券研究所
（编者注：1.请将蓝色图例改为“土地成交价累计同比增速”;2.将红色图例改为“国有土地使用权出让收入累计同比增速”;3.去掉纵轴单位的括号）
从支出结构来看，地方政府国有土地使用权出让收入除了用于征地和拆迁补偿外，在土地开发、城市建设、农村基建等基建相关领域的支出较高，占比超过30%。从区域来看，江西、江苏、安徽、浙江等省份土地出让收入占综合财力的比重已超过30%，对土地财政依赖度相对较高。如果土地交易明显萎缩，或将对这些省份财政收支及地产投资产生一定影响，需要重点关注。
结论
笔者认为，在当前经济转型背景下，本轮政策维稳或明显有别于传统周期（见图7）。本轮政策更加注重“稳增长”与“调結构”的再平衡，经济将围绕“补短板”、“增后劲”等领域，进行结构性发力。与此同时，货币政策不会“大水漫灌”，地产调控政策总体趋严，对今后地产投资、基建发力空间等或将产生一定制约。从总体来看，前期信用过快收缩等因素的滞后影响将逐步显性化，预计未来2～3个季度内，经济依然存在一定下行压力。
图7 稳增长、扩内需的发力点或明显有别于传统周期
资料来源：长江证券研究所