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[摘要] 科技创业企业的价值是通过创业过程中研究与开发、规模化生产、市场拓展、创业的经营管理、以及战略发展规划、资本市场上市等过程逐步动态体现的，为此，在对科技创业企业进行价值评估时，必须考虑风险投资对创业企业分阶段投资的行为特征，结合科技创业企业分阶段实现企业创业价值的过程来完成。
[关键词] 科技 创业企业 风险投资 价值
创业投资是在创业企业发展的不同阶段投入不同额度的风险资本取得创业企业股权，待其最终发育成熟或发育相对成熟后，主要通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资，获得高额资本增值收益的一种投资行为。然而，每一项创业投资机构与创业企业（或项目方）的合作，都涉及一个根本的问题，即创业投资机构以多大的代价获得被投资企业的股权及其在企业中股权比例如何确定，这就是创业投资的定价问题。而成长期科技创业企业由于其资产构成的特殊性，对其定价难度更大。
一、创业投资定价的常用办法
创业投资交易定价是创业投资机构与被投资企业（或项目方）在协商过程中最具争议的一个方面，是创业投资双方交易洽谈能否成功、创业企业能否顺利获得融资、创业投资基金能否成功获得预期收益的一个重要因素。创业家对自己企业未来的发展通常是充满信心，对企业价值的评估一般也是乐观的，他们总是希望释放的股权能获得更高的价格；而创业投资家出于控制风险和保证收益的目的，则通常会希望得到一个相对较低的进入价格。最终的交易定价结果是协商决定的一个双方都可以接受的价格。整个定价过程是一个复杂的博弈过程，是科学方法与经验判断的结合。
创业投资家对每一项具体项目的预期投资报酬均与其预期承担的投资风险密切相关，只有当期望收益率能够补偿他的预期风险时，创业投资家才会接受这一定价，创业投资家根据投资企业所在行业及行业内企业的成长率、风险企业所处的发展阶段、投资期限的长短等因素来确定其期望的收益率。
按照这一思路，在实践中比较常用的一种定价思路是根据创业投资家通过计算和经验对被投资企业未来的价值进行估算，即企业N年后市场价值＝预计N年后企业净利润＊N年后估计市盈率。
另一方面，创业投资家可以根据金融市场状况及国际国内经济环境，确定未来一定时间内的满意投资报酬率。这样，在估计企业未来市场价值和确定投资报酬率和投资期限后，创业投资家就可相应确定其投资额应在风险企业中所占的股权比例，计算公式如下：
μ＝I总/V总＝M×（1＋г）n/(P×Pe）
μ:创业投资资金所占股权比例
I总：创业投资资金预期总收益
M：创业投资资金额
V总：:企业未来预期市场价值
г：满意的年投资报酬率
n：预计投资年限
P：预计n年后企业税后净利润
Pe：预计n年后市场平均市盈率
二、创新的投资与定价模式
根据成长期科技创业企业的特征，在投资前对其未来价值的判断具有非常大的不确定性，因此对其价值估算具有极大的难度，而创业家自身对企业未来的发展前景充满信心，在充分考虑创业企业未来发展壮大后产生极大价值的可能性及控制创业投资进入风险的基础上，笔者结合长期创业投资实践的经验，将可转换债券和期权及对企业估值的市盈率法结合起来，将投资工具的选择与投资定价的方法相结合，提出一种更具有实际操作性的创新的投资与定价模式，相信这种模式和方法更容易得到投资者和创业企业双方共同的认可。
首先，创业投资机构按照可转换债权的方式将资金投入成长期创业企业，同时要求企业尽可能对该债务提供担保，由于创业企业家对自身企业的发展充满信心，因此可以接受资金进入的各种担保条件要求，甚至是个人财产的担保。这样可以有效的防止创业企业家的个人道德风险。
第二，创业投资机构在选择债权方式进入的同时，设定自身债权转股权的条件和时间，即保留对该创业企业投资的期权。期权应包括时间、条件和价格。在债权保留过程中，创业投资机构可以有充足的时间去观察创业企业在资金进入后的科研、生产、销售、经营等各方面的进展状况，必要的时候可以申请进入董事会的资格，并对比企业的发展是否按照既定的目标在实现和完成。这样对后期债权转股权的决策提供了更充实的信息和依据。较好的规避了企业成长过程中的发展风险，从而最终降低了投资决策风险。
第三，债权到期后，若企业实现预期目标，达到创业投资机构的要求，创业投资机构选择正常行权，其债权转股权的比例在债权进入时，按照企业预先承诺实现的利润，参照市盈率法进行确定。若企业在债权到期后，没有完全实现预期效益目标，则创业投资机构可以根据其具体原因和当时的情况选择是否实施债转股，若放弃则要求债权的回收，若实施，则可考虑按照实际实现利润，结合市盈率确定转股的比例。
三、结论
以上投资与定价模式是笔者在多年实践经验中摸索和总结出来的，该模式具有以下几方面的意义：
第一，是一种投资机构和被投资企业都容易认可的模式；
第二，通过债权的方式先介入，债权性质本身及相应的担保措施可有效的保证投资机构的资金安全；
第三，通过债权阶段的各种监管措施，可以增加投资机构投资决策的信息，为投资机构最终的投资决策提供了更科学的依据；
第四，债权转股权的期权及转股比例的预先设定，有效的保证了投资机构在未来企业发展成功后享受超额投资收益的權利;
第五，债权期限到期后，即使没有完全达到预期目标，但创业投资机构可以根据企业发展情况选择是否行权，并可以对转股比例进行及时调整，使本模式更具有灵活性。
本模式是较好的解决创业企业资金需求和控制创业投资机构投资风险的折衷办法，具有较强的可操作性。
参考文献：
[1]Herath,Hemantha S.B.,Park,Chan S, Multi-Stage Capital lnvestment Opportunities As Compound Real Options, Engineering Economist,2002,Vol.47 lssue 1,1-27
[2]Benninga,Simon,Tolkwsky,Efrat,Real Options-An lntroduction And An Application TO R&D Valuation.,Engineering Economist, 2002,Vol.47lssue 2,151-168
[3]张陆洋:《科技产业创业与风险投资》，经济科学出版社，2001
[4]张夕勇:《发现投资价值》，科学出版社，2006年8月
[5]朱玉旭等:序列投资决策的期权分析方法，《决策与决策支持系统》，1997年02期。
[关键词] 科技 创业企业 风险投资 价值
创业投资是在创业企业发展的不同阶段投入不同额度的风险资本取得创业企业股权，待其最终发育成熟或发育相对成熟后，主要通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资，获得高额资本增值收益的一种投资行为。然而，每一项创业投资机构与创业企业（或项目方）的合作，都涉及一个根本的问题，即创业投资机构以多大的代价获得被投资企业的股权及其在企业中股权比例如何确定，这就是创业投资的定价问题。而成长期科技创业企业由于其资产构成的特殊性，对其定价难度更大。
一、创业投资定价的常用办法
创业投资交易定价是创业投资机构与被投资企业（或项目方）在协商过程中最具争议的一个方面，是创业投资双方交易洽谈能否成功、创业企业能否顺利获得融资、创业投资基金能否成功获得预期收益的一个重要因素。创业家对自己企业未来的发展通常是充满信心，对企业价值的评估一般也是乐观的，他们总是希望释放的股权能获得更高的价格；而创业投资家出于控制风险和保证收益的目的，则通常会希望得到一个相对较低的进入价格。最终的交易定价结果是协商决定的一个双方都可以接受的价格。整个定价过程是一个复杂的博弈过程，是科学方法与经验判断的结合。
创业投资家对每一项具体项目的预期投资报酬均与其预期承担的投资风险密切相关，只有当期望收益率能够补偿他的预期风险时，创业投资家才会接受这一定价，创业投资家根据投资企业所在行业及行业内企业的成长率、风险企业所处的发展阶段、投资期限的长短等因素来确定其期望的收益率。
按照这一思路，在实践中比较常用的一种定价思路是根据创业投资家通过计算和经验对被投资企业未来的价值进行估算，即企业N年后市场价值＝预计N年后企业净利润＊N年后估计市盈率。
另一方面，创业投资家可以根据金融市场状况及国际国内经济环境，确定未来一定时间内的满意投资报酬率。这样，在估计企业未来市场价值和确定投资报酬率和投资期限后，创业投资家就可相应确定其投资额应在风险企业中所占的股权比例，计算公式如下：
μ＝I总/V总＝M×（1＋г）n/(P×Pe）
μ:创业投资资金所占股权比例
I总：创业投资资金预期总收益
M：创业投资资金额
V总：:企业未来预期市场价值
г：满意的年投资报酬率
n：预计投资年限
P：预计n年后企业税后净利润
Pe：预计n年后市场平均市盈率
二、创新的投资与定价模式
根据成长期科技创业企业的特征，在投资前对其未来价值的判断具有非常大的不确定性，因此对其价值估算具有极大的难度，而创业家自身对企业未来的发展前景充满信心，在充分考虑创业企业未来发展壮大后产生极大价值的可能性及控制创业投资进入风险的基础上，笔者结合长期创业投资实践的经验，将可转换债券和期权及对企业估值的市盈率法结合起来，将投资工具的选择与投资定价的方法相结合，提出一种更具有实际操作性的创新的投资与定价模式，相信这种模式和方法更容易得到投资者和创业企业双方共同的认可。
首先，创业投资机构按照可转换债权的方式将资金投入成长期创业企业，同时要求企业尽可能对该债务提供担保，由于创业企业家对自身企业的发展充满信心，因此可以接受资金进入的各种担保条件要求，甚至是个人财产的担保。这样可以有效的防止创业企业家的个人道德风险。
第二，创业投资机构在选择债权方式进入的同时，设定自身债权转股权的条件和时间，即保留对该创业企业投资的期权。期权应包括时间、条件和价格。在债权保留过程中，创业投资机构可以有充足的时间去观察创业企业在资金进入后的科研、生产、销售、经营等各方面的进展状况，必要的时候可以申请进入董事会的资格，并对比企业的发展是否按照既定的目标在实现和完成。这样对后期债权转股权的决策提供了更充实的信息和依据。较好的规避了企业成长过程中的发展风险，从而最终降低了投资决策风险。
第三，债权到期后，若企业实现预期目标，达到创业投资机构的要求，创业投资机构选择正常行权，其债权转股权的比例在债权进入时，按照企业预先承诺实现的利润，参照市盈率法进行确定。若企业在债权到期后，没有完全实现预期效益目标，则创业投资机构可以根据其具体原因和当时的情况选择是否实施债转股，若放弃则要求债权的回收，若实施，则可考虑按照实际实现利润，结合市盈率确定转股的比例。
三、结论
以上投资与定价模式是笔者在多年实践经验中摸索和总结出来的，该模式具有以下几方面的意义：
第一，是一种投资机构和被投资企业都容易认可的模式；
第二，通过债权的方式先介入，债权性质本身及相应的担保措施可有效的保证投资机构的资金安全；
第三，通过债权阶段的各种监管措施，可以增加投资机构投资决策的信息，为投资机构最终的投资决策提供了更科学的依据；
第四，债权转股权的期权及转股比例的预先设定，有效的保证了投资机构在未来企业发展成功后享受超额投资收益的權利;
第五，债权期限到期后，即使没有完全达到预期目标，但创业投资机构可以根据企业发展情况选择是否行权，并可以对转股比例进行及时调整，使本模式更具有灵活性。
本模式是较好的解决创业企业资金需求和控制创业投资机构投资风险的折衷办法，具有较强的可操作性。
参考文献：
[1]Herath,Hemantha S.B.,Park,Chan S, Multi-Stage Capital lnvestment Opportunities As Compound Real Options, Engineering Economist,2002,Vol.47 lssue 1,1-27
[2]Benninga,Simon,Tolkwsky,Efrat,Real Options-An lntroduction And An Application TO R&D Valuation.,Engineering Economist, 2002,Vol.47lssue 2,151-168
[3]张陆洋:《科技产业创业与风险投资》，经济科学出版社，2001
[4]张夕勇:《发现投资价值》，科学出版社，2006年8月
[5]朱玉旭等:序列投资决策的期权分析方法，《决策与决策支持系统》，1997年02期。