近日传出消息,中铝、力拓两家公司再度联手,将共同开发力拓位于西非几内亚的铁矿项目。此时,笔者倒是愿意将去年的并购失败再做一番分析,也许对今后的合作会有帮助。
　　去年中铝并购力拓失败,当时舆论的分析都忽略了一个因素——中铝聘用的财务顾问没有发挥应有的作用。中铝一共聘请了三家国际金融机构和一家国内机构作为财务顾问,都是国际和国内一流的金融机构。但是,在中铝并购力拓这笔交易上,它们却犯了低级错误。
　　错误一:“只输不赢”的协议。
　　2009年1月,在金融海啸打击下,力拓股价最低到过每股10英镑。在危机之中,力拓急需找到拯救者,保证有足够的资金存活下来。中铝这时被挑选为“白衣骑士”,因为当时没有哪个欧美的机构投资者有能力帮助力拓渡过难关。
　　中铝和力拓签订的可转债(convertible bonds)和战略联盟投资(strategic alliance investments)却是一个只对力拓有利的不公平协议。
　　首先,假设全球进入萧条,力拓的股价将会进一步下跌。如果跌到低点每股10英镑的话,力拓的市值只有250亿美元左右,信用评级将继续被下调,这不仅会增加融资成本,而且会导致融资出现困难,资金链断裂,信用崩溃。因此,中铝对力拓而言是生命线。但是对中铝来说,这笔交易很昂贵。因为10英镑(相当于14.5美元)的股价,中铝需要用52美元的平均价来购买,意味着中铝投入72亿美元,占市值的29%,却仅增加了8%的股份。
　　其次,如果全球经济在各国政府的联合干预下触底反弹,力拓可以借助回暖的资本市场进行融资,抛开中铝。这也正是最终的现实结果。
　　最后,如果力拓的股价持续维持在2009年1月30日双方签订协议的水平,力拓也会违约。因为这时,恐慌将散去,金融市场趋于稳定,各国政府向市场注入的几十万亿美元的流动性资金将为力拓的融资提供机会。有一种说法,称澳大利亚监管机构将审查时间延长了90天导致了中铝的失败,这不是主要原因。根据澳大利亚的监管规定,监管部门有权力将审查时间延长90天。因此,延长90天不是意外事件,而是一个接近于一定发生的事件。
　　错误二:20亿美元的“保单”拱手送给力拓。
　　根据上面的分析,中铝和力拓签订的合约实际上相当于给了力拓一个“巨灾保险”的保单,保证如果经济形势进一步恶化,力拓有中铝的197亿美元“兜底”,渡过难关。
　　这个保单的价值有多大?根据模型测算,保守估计价值超过20亿美元。换句话说,正常情况下力拓需要支付至少20亿美元,才能换取中铝作为“白衣骑士”出手相助。而实际上力拓只为此支付了1.95亿美元,而且是以违约金的名义。
　　如果说中资的财务顾问没有定价能力和技术,可以原谅的话,那些著名国际金融机构则没有借口不知道这个“保单”的价值。这不能不让人产生疑问:他们到底是在做中铝的顾问还是力拓的“托”?
　　前车之辙未干,中铝应该慎重。