论文部分内容阅读
笔者是根据盐湖股份的产业特征选择进场和离场的。
人们常说，长期投资必须要有信仰，要坚信伟大公司的未来。那么如果伟大公司的基本面发生内在的基本面特征变化，或者企业的基本经营环境发生深远的长期不利变化呢？这就需要时时注意了。笔者曾把一个标的列为长期投资品种，但在该标的的基本面发生改变后，笔者选择卖出锁定收益，这让笔者规避了一场几乎是灭顶之灾的巨大风险。
公司基本面决定股价最终表现
笔者投资的是盐湖股份，这家公司股价在最近10多年出现巨幅波动。（见图1）
盐湖股份在2005-2008年大幅上涨了19.55倍。这种上涨是和该公司的经营业绩和利润率越来越好相一致的。2006-2008年盐湖股份的营收增速在30.86%-79.76%之间，净利增速在25.31%-71.3%之间；净利率在68%-77%之间，净资产收益率在39.07%-47.49%之间。
2009年以后至今，该公司的股价走势和业绩都变脸了。在业绩方面，2009-2017年盐湖股份的营收增速起伏不定，在-4.76%-29.4%之间；净利增速2012年最高为51.31%，2017年为-2146.08%；净利率2009年最高为45.87%，2017年最低为-36.65%，净资产收益率2009年最高为40.63%，2017年最低为-20.55%。
在该公司业绩和股价同步大幅上涨的过程中，笔者在买入、持有这只股票。在该股一口气跌掉了百分之八九十的时候，笔者实际上早已全身而退、毫发无损。于是问题来了，笔者是凭什么避开这场足以使人遭遇巨大损失的下跌？
公司基本面是如何改变的？
笔者之所以能在低位持有盐湖股份，并一直持有到上涨几十倍后，就是因为当时的盐湖股份完全符合巴菲特重仓股的原则。盐湖股份前用名“鹽湖钾肥”，后因为吸收合并母公司资产而改为现用名。在合并前，盐湖股份唯一的产品是生产氯化钾。氯化钾是农业生产过程中必不可少的化肥，是农作物的粮食，没有氯化钾庄稼长不高、产量低。因此，氯化钾的需求是没有周期性的，可以说与人类共始终。在世界范围内，只有加拿大、俄罗斯拥有足够多的氯化钾储量，因此全世界只有几家公司能够提供氯化钾商品。这样一种供给集中、需求无限的供需结构导致氯化钾企业的产品长期供不应求，某些时候能够提价。同时，因为氯化钾的生产工艺非常简单，只是一般难度的采矿业，生产工艺稳定不需要频繁技术创新。
基于这样的最基础的产业特征，笔者在2004年开始深入研究该公司，发现它完全符合长期成长股的全部特征。比如工艺简单，产品单一，高度垄断。没有产业上游，直接从矿场和盐湖里挖出氯化钾就可以了。盐湖股份可以算是轻资产公司，因为公司的主要成本是采矿设备，这本质上是固定资产投入。因此，笔者认定这是一家有长期成长性的公司，于是就陆续买入。之后就迎来了国际市场氯化钾价格的大幅上涨，公司业绩迅速飙升，股价也跟着猛涨。这为笔者带来利润。
但在2008年中期的时候，这家公司的基本面传出要改变的信号。该公司公告称要吸收合并母公司的业务。公司母公司是生产尿素、氯化锂、氯化镁等产品的，这些产品无一不是竞争激烈的产品，以尿素为例，全国有几千甚至上万家尿素企业，没有一家企业能够垄断市场。在这些繁杂的没有竞争优势的产品以外，母公司还有更多更杂的盐湖综合开发业务。于是，盐湖股份在2011年完成吸收合并母公司业务后，公司主营业务从单纯的氯化钾产品一下子增加了70多个产品和服务。
笔者在盐湖股份发布吸收合并公告之初就感到要出大事。一个简单的、有提价权的公司就这样和一个复杂的、多元化的、没有垄断性且身处激烈竞争领域的母公司合并，这会毁掉盐湖股份。这种情况与查理·芒格说的：“如果你把葡萄干和大便混在一起，你得到的仍然是大便。”于是笔者和上百名投资人聚到一起，由笔者执笔发表了反对合并方案的声明。该声明如下：
“作为盐湖钾肥的长期股东，在合并过程，因合并导致公司内在价值发生重大变化，且合并过程某些做法有不恰当之处，故董宝珍先生代表部分盐湖钾肥股东发出声音提出主张，维护权利：业绩和股份均不能单独作为彼此换股的依据，两公司的资产性质和资产的长期赢利性，可预期性是彼此换股的最主要依据。在2007年里一些有色金属股的当期每股收益有的比茅台还高，这时如果把茅台和某有色金属公司合并，彼此1：1换股公平吗？不公平！因为茅台的经营是简单的，非周期性的，稳定的，从而有长期确定性和价值，但有色公司是复杂的，是周期性的，是不稳定的，阶段性高收益，不能保证长期收益，具有不确定性。以短期业绩作为换股依据完全没有考虑业绩背后的资产性质、资产质量的差异。
笔者这篇文字阐述了资产的基本特征比短期收益更重要！但是这种抗争和努力没有任何实质结果，盐湖股份继续推进吸收合并事宜。笔者认定，这将让盐湖股份上下游从极端简单变得极端复杂，从单一的商品变成多元化的商品，从轻资产的商品变成重资产的产品，从绝对垄断行业跨到高度竞争的产业，在这种产业特征的重大实质性不利变化发生的时候，经营业绩的衰退是必然的、不可避免的。也因此，我开始陆续卖出股票。而盐湖股份也的确走进了衰退周期，2017年巨亏近42亿元，亏损原因包括原材料价格上涨、安全事故、能源不足等，本质上是产业由简单变复杂所导致的！
投资人必须关注产业特征变化
笔者是根据盐湖股份的产业特征选择进场和离场的，当原本有利于公司成长、有利于公司盈利的产业特征变成了不利于成长和盈利的产业特征，即使当时没有充分表现出来，但业绩下滑已经不可避免。
长期投资本质上是预测未来，在未来没有发生的情况下，你怎么预测呢？那就看本质看深刻的东西。因为未来是由这些本质和深刻的东西所决定的。长期投资人的思维方式是，看问题要看作为本质的基本产业特征，不能基于眼前的表象做决策。巴菲特重仓持有的那些公司，就是在深刻的产业本质层面有优势，所以才有了无风险高盈利的结果。如果不是这种本质因素保驾护航，那何来长期确定性？
总结一句话，长期竞争优势决定长期未来，而长期未来的研究也就变成了研究本质层面的长期竞争优势，以及长期经济特征。投资人需要在持股过程中密切关注所投资公司的基础的经济特征，如果发现确有经济特征发生深远的长期变化就要果断离开。
人们常说，长期投资必须要有信仰，要坚信伟大公司的未来。那么如果伟大公司的基本面发生内在的基本面特征变化，或者企业的基本经营环境发生深远的长期不利变化呢？这就需要时时注意了。笔者曾把一个标的列为长期投资品种，但在该标的的基本面发生改变后，笔者选择卖出锁定收益，这让笔者规避了一场几乎是灭顶之灾的巨大风险。
公司基本面决定股价最终表现
笔者投资的是盐湖股份，这家公司股价在最近10多年出现巨幅波动。（见图1）
盐湖股份在2005-2008年大幅上涨了19.55倍。这种上涨是和该公司的经营业绩和利润率越来越好相一致的。2006-2008年盐湖股份的营收增速在30.86%-79.76%之间，净利增速在25.31%-71.3%之间；净利率在68%-77%之间，净资产收益率在39.07%-47.49%之间。
2009年以后至今，该公司的股价走势和业绩都变脸了。在业绩方面，2009-2017年盐湖股份的营收增速起伏不定，在-4.76%-29.4%之间；净利增速2012年最高为51.31%，2017年为-2146.08%；净利率2009年最高为45.87%，2017年最低为-36.65%，净资产收益率2009年最高为40.63%，2017年最低为-20.55%。
在该公司业绩和股价同步大幅上涨的过程中，笔者在买入、持有这只股票。在该股一口气跌掉了百分之八九十的时候，笔者实际上早已全身而退、毫发无损。于是问题来了，笔者是凭什么避开这场足以使人遭遇巨大损失的下跌？
公司基本面是如何改变的？
笔者之所以能在低位持有盐湖股份，并一直持有到上涨几十倍后，就是因为当时的盐湖股份完全符合巴菲特重仓股的原则。盐湖股份前用名“鹽湖钾肥”，后因为吸收合并母公司资产而改为现用名。在合并前，盐湖股份唯一的产品是生产氯化钾。氯化钾是农业生产过程中必不可少的化肥，是农作物的粮食，没有氯化钾庄稼长不高、产量低。因此，氯化钾的需求是没有周期性的，可以说与人类共始终。在世界范围内，只有加拿大、俄罗斯拥有足够多的氯化钾储量，因此全世界只有几家公司能够提供氯化钾商品。这样一种供给集中、需求无限的供需结构导致氯化钾企业的产品长期供不应求，某些时候能够提价。同时，因为氯化钾的生产工艺非常简单，只是一般难度的采矿业，生产工艺稳定不需要频繁技术创新。
基于这样的最基础的产业特征，笔者在2004年开始深入研究该公司，发现它完全符合长期成长股的全部特征。比如工艺简单，产品单一，高度垄断。没有产业上游，直接从矿场和盐湖里挖出氯化钾就可以了。盐湖股份可以算是轻资产公司，因为公司的主要成本是采矿设备，这本质上是固定资产投入。因此，笔者认定这是一家有长期成长性的公司，于是就陆续买入。之后就迎来了国际市场氯化钾价格的大幅上涨，公司业绩迅速飙升，股价也跟着猛涨。这为笔者带来利润。
但在2008年中期的时候，这家公司的基本面传出要改变的信号。该公司公告称要吸收合并母公司的业务。公司母公司是生产尿素、氯化锂、氯化镁等产品的，这些产品无一不是竞争激烈的产品，以尿素为例，全国有几千甚至上万家尿素企业，没有一家企业能够垄断市场。在这些繁杂的没有竞争优势的产品以外，母公司还有更多更杂的盐湖综合开发业务。于是，盐湖股份在2011年完成吸收合并母公司业务后，公司主营业务从单纯的氯化钾产品一下子增加了70多个产品和服务。
笔者在盐湖股份发布吸收合并公告之初就感到要出大事。一个简单的、有提价权的公司就这样和一个复杂的、多元化的、没有垄断性且身处激烈竞争领域的母公司合并，这会毁掉盐湖股份。这种情况与查理·芒格说的：“如果你把葡萄干和大便混在一起，你得到的仍然是大便。”于是笔者和上百名投资人聚到一起，由笔者执笔发表了反对合并方案的声明。该声明如下：
“作为盐湖钾肥的长期股东，在合并过程，因合并导致公司内在价值发生重大变化，且合并过程某些做法有不恰当之处，故董宝珍先生代表部分盐湖钾肥股东发出声音提出主张，维护权利：业绩和股份均不能单独作为彼此换股的依据，两公司的资产性质和资产的长期赢利性，可预期性是彼此换股的最主要依据。在2007年里一些有色金属股的当期每股收益有的比茅台还高，这时如果把茅台和某有色金属公司合并，彼此1：1换股公平吗？不公平！因为茅台的经营是简单的，非周期性的，稳定的，从而有长期确定性和价值，但有色公司是复杂的，是周期性的，是不稳定的，阶段性高收益，不能保证长期收益，具有不确定性。以短期业绩作为换股依据完全没有考虑业绩背后的资产性质、资产质量的差异。
笔者这篇文字阐述了资产的基本特征比短期收益更重要！但是这种抗争和努力没有任何实质结果，盐湖股份继续推进吸收合并事宜。笔者认定，这将让盐湖股份上下游从极端简单变得极端复杂，从单一的商品变成多元化的商品，从轻资产的商品变成重资产的产品，从绝对垄断行业跨到高度竞争的产业，在这种产业特征的重大实质性不利变化发生的时候，经营业绩的衰退是必然的、不可避免的。也因此，我开始陆续卖出股票。而盐湖股份也的确走进了衰退周期，2017年巨亏近42亿元，亏损原因包括原材料价格上涨、安全事故、能源不足等，本质上是产业由简单变复杂所导致的！
投资人必须关注产业特征变化
笔者是根据盐湖股份的产业特征选择进场和离场的，当原本有利于公司成长、有利于公司盈利的产业特征变成了不利于成长和盈利的产业特征，即使当时没有充分表现出来，但业绩下滑已经不可避免。
长期投资本质上是预测未来，在未来没有发生的情况下，你怎么预测呢？那就看本质看深刻的东西。因为未来是由这些本质和深刻的东西所决定的。长期投资人的思维方式是，看问题要看作为本质的基本产业特征，不能基于眼前的表象做决策。巴菲特重仓持有的那些公司，就是在深刻的产业本质层面有优势，所以才有了无风险高盈利的结果。如果不是这种本质因素保驾护航，那何来长期确定性？
总结一句话，长期竞争优势决定长期未来，而长期未来的研究也就变成了研究本质层面的长期竞争优势，以及长期经济特征。投资人需要在持股过程中密切关注所投资公司的基础的经济特征，如果发现确有经济特征发生深远的长期变化就要果断离开。