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[摘要] 风险资本家与企业创业家的关系在本质上是一种委托代理关系，由于高技术企业的不确定特性，风险资本家必须面对更加复杂的管理问题、技术问题，以及市场问题，因而风险投资公司和高技术企业必须构建合理的融资契约来协调双方的责权利关系。
[关键词] 高技术企业 风险资本 融资契约
风险资本家与企业创业家的关系在本质上是一种委托代理关系，由于高技术企业的不确定特性，风险资本家必须面对更加复杂的管理问题、技术问题，以及市场问题。风险资本家与创业家之间的信息不对称性更强，创业家可能存在更高的道德风险和逆向选择问题。在高技术创业企业的融资过程中，风险资本家面临对创业家的激励约束问题，而创业家则面临能力显示和避免控制权丧失的问题，如何利用融资契约有效地解决双方的矛盾和利益冲突，有效的进行资源配置，使风险资本的供求双方都能得到较为满意的结果，是高技术企业融资的核心问题。因此，风险投资公司和高技术企业必须构建合理的融资契约来协调双方的责权利关系，契约的合理与否直接影响到风险资本的质量与融资效率的高低。在风险资本的实际运作中，其融资契约主要有以下制度安排：融资期限、融资工具的选择、分阶段融资，以及企业控制权的分配与安排。
一、融资期限：长期融资
在融资期限上，高技术企业的创业者和风险投资者往往会选择长期融资，而不是短期融资。这主要是由于风险投资领域中转让投资的交易成本过高造成的。由于高技术创业企业无形资产的比重很高，其显示能力有限。一方面，风险投资者要有效甄别企业的质量，就要花费大量的时间和精力。对于现实投资者而言，由于对创业企业已经投入了大量的人力资本，对创业企业已经有相当的了解，而潜在投资者要想接受投资转让，还要投入大量的人力资本来进行决策，而这种投入必定会被视为成本，要求相应的收益来补偿，在对企业前景评价一致的前提下，必定会降低受让价格，从而减少现有风险投资者的投资收益。另一方面，高技术企业要想有效显示企业自身的良好前景，必须花费大量的成本来披露和传递相应的信息，频繁的短期融资势必会大大提高其筹资费用。因此，高技术创业企业进行短期融资或者风险资本的频繁转让会造成整个社会的福利损失，因此往往倾向于选择长期融资。
二、融资工具的选择：可转换证券安排
风险投资工具的选择是融资契约的一项重要内容，它直接影响甚至决定着契约的双方承担风险的高低、参与收益分配的方式和拥有控制权的大小。风险投资工具的证券类型主要有债券投资、股票投资和可转换证券投资三种：
一是债券投资。它可使风险资本家按照预定的时间获得利息，在风险企业不能履约时，可以通过拥有担保品的抵押或接管企业使其利益得到有效的保证，但其不享有企业增长带来的价值增值。由于高技术企业主要是以人力资本、技术等无形资产为主的，一旦破产其清偿价值几乎为零，债权人的优先清偿权价值大打折扣。
二是普通股投资。在风险资本家成为被投资企业的股东后，可以有企业成长带来价值增值的好处，同时也具有投票表决的权利，拥有对企业的部分控制权。但其投资回报与企业业绩紧密联系，没有固定的收益，仅享有最低级别的清偿权，其风险较大。
三是可转换证券投资。它同时具备了债权投资与普通股投资的一些特点，拥有优于普通股的清偿权，在约定的情况下还可转换为普通股，从而享有企业价值增值所带来的好处。对风险投资公司而言，可转换证券一方面可以使投资得到较为稳定的回报，并避免初期投资失误带来的损失，另一方面又可将优先股或可转换债券转换为普通股分享企业的增长潜力。
在风险投资中，通常的可转换证券包括可转换优先股、可转换债券或附认股权债券等。可转换证券在高技术创业企业融资中一般表现为附有投票权的可转换优先股，而且优先股转化为普通股的比例可以根据企业盈利目标的实现程度而灵活调整。投资工具选择的目的是尽量降低委托代理中的道德风险，使其投资收益最大化。对于高技术企业的创业者而言，可转换证券在带来资金的同时，引起资本结构的变化并不会影响其后续融资，也能确保对企业的经营管理权利，最终使企业的管理者与风险资本家的激励相一致，减轻了代理成本造成的负担，并使管理决策有利于投资者。
三、融资轮次:分阶段融资
在高技术创业领域中，风险投资公司一般不会将全部资金一次性注入高技术企业，往往是分阶段进行投资的，这样可以根据企业的进展情况决定后续融资的时机与投资额度。如果企业运行良好，风险比前一阶段降低，风险投资公司会乐意追加投资；如果运行情况不佳，风险投资公司可能减少甚至停止后续投资，或提高资金价格。通过这种方式，风险投资公司相当于获得了在下一阶段放弃投资或重新评估企业并提供后续融资的期权。
Sahlman认为分阶段投资是风险资本家用来控制代理成本的重要机制。在风险投资中，风险资本家分阶段投入创新企业发展所需的资金，每阶段的资金投入只能维持企业发展到下一阶段。这样分阶段投资使风险资本家拥有一个有价期权，如果创业家没能很好地使用资金，企业经营不好，风险资本家可放弃继续投资，从而减少损失。
分阶段融资还能够对企业的创业家实行有效的激励或惩罚。一方面，在企业正常发展的情况下，资本分期投入避免了一开始股权的过分稀释，如果企业发展顺利，在以后的融资中，其股份可以以更高的价格卖出，这样促使创业家加倍努力经营企业；另一方面，若企业发展不顺利，将给以创业家一定的惩罚：一是再次融资时以更低的价格或更高的比率稀释管理者权益；二是风险投资家放弃投资，企业面临倒闭的困境。所以，有较大发展潜力的企业创业家就会把分阶段融资作为一种向风险资本家传递自身能力的信号。这样不仅在融资契约签订前能够提升自身谈判力，同时也能够在以后的融资轮次中占据主动地位，避免由于一开始风险资本家所占股份过大而造成的控制权丧失。
此外，由于高技术企业的高风险特征，影响其未来发展的不确定性因 素远远多于传统企业，分阶段融资会在很大程度上降低融资契约的不 完全性和诸多不确定性。在每一轮的融资中，创业者和风险投资者都 会根据企业当前的发展阶段和发展情况适时进行调整，并在此基础上 签订新一轮的融资契约。所以，增加融资轮次，进行分阶段融资是投融资双方的理性选择。
四、企业控制权的分配与相关制度安排
1.企业控制权的分配
在风险投资中，如何合理安排高技术企业的所有权及控制权，是风险资本融资契约中的一个核心问题。为了激励企业的创业家，风险投资公司常常会让其拥有较大的股权，特别是在企业的早期，创业家的股权比例常常超过50%，风险投资公司并不处于控股地位。创业家往往比风险资本家更了解企业的技术核心、业务潜力，以及市场状况，创业家在信息上具有绝对的优势；而且由于企业处于初创或发展期，没有可以考核的历史业绩，风险投资公司很难获得关于企业的真实的信息。风险投资公司与高技术企业之间存在严重的信息不对称问题，而高技术企业本身的发展就具有高度的不确定性，这样使得双方要签订一个完备的合同是不可能的。此外，风险资本家与创业家之间还存在着许多潜在的代理问题，创业家有损害投资者利益的可能，这样风险资本家就存在更大的风险。
在风险投资中，风险资本家承担了较大的风险，如果按照所有权与控制权相匹配的原则，风险资本家很难控制投资中由于利益冲突而导致的风险。出于对投资利益的保护，风险资本家会强烈希望在投资后拥有对企业的控制权。他们常常要求通过一些条款来获得部分控制权。而创业家由于其项目的高度不确定性，为了获得风险资本也不得不放弃一部分控制权。
在风险投资中，企业控制权的分配往往存在以下三种情况：(1)风险资本家拥有与其股权不成比例的控制权;(2)控制权在任何时候都不是由风险资本家或创业家任一方所拥有的;(3)信息不对称程度越高，风险资本家要求拥有越多的控制权。随着高技术企业逐渐走向成熟，信息不对称程度的减少，其控制权会逐渐向创业家转移。在创业期与成长期，风险资本家一般拥有较大的控制权；随着企业逐渐走向成熟，控制权会向创业家转移；当企业公开上市成功时，创业家将重新获得企业控制权。
2.企业控制权的相关制度安排
在高技术企业中，一般是创业家拥有普通股，风险资本家拥有可转换优先股。企业控制权的配置主要是通过分阶段融资和可转换优先股的制度安排来实现的。
可转换优先股合同中有许多限制条款，可以使风险资本家获得重大事项的控制权。主要包括以下几个方面:(1)可转换优先股的选举权，一般可转换优先股拥有同普通股同等的选举权，并且规定了优先股董事会的席位，大多数合同赋予风险资本家控制董事会的权利;(2)明确的规定了风险资本家在特定事项上的控制权，如重要资产的出售、企业控制权转移都必须经风险资本家同意;(3)规定了在企业业绩不佳时，优先股有权接管企业，并在清偿中具有优先求偿权;(4)风险资本家在重大事项的决策中，要求拥有一票否决权。
由于高技术企业具有诸多的不确定性和高风险性，风险资本家的一项重要工作就是控制其投资风险。风险资本家对风险的控制除了投资前严格的筛选、事后对企业严格的监控外，就是通过控制权的安排来约束企业的创业家。由于风险资本的特殊性，信息不对称现象体现的极为明显，使得风险资本家对企业的控制权变的极为重要，并且随着信息不对称的加剧，风险资本家要求拥有更多的控制权。
[关键词] 高技术企业 风险资本 融资契约
风险资本家与企业创业家的关系在本质上是一种委托代理关系，由于高技术企业的不确定特性，风险资本家必须面对更加复杂的管理问题、技术问题，以及市场问题。风险资本家与创业家之间的信息不对称性更强，创业家可能存在更高的道德风险和逆向选择问题。在高技术创业企业的融资过程中，风险资本家面临对创业家的激励约束问题，而创业家则面临能力显示和避免控制权丧失的问题，如何利用融资契约有效地解决双方的矛盾和利益冲突，有效的进行资源配置，使风险资本的供求双方都能得到较为满意的结果，是高技术企业融资的核心问题。因此，风险投资公司和高技术企业必须构建合理的融资契约来协调双方的责权利关系，契约的合理与否直接影响到风险资本的质量与融资效率的高低。在风险资本的实际运作中，其融资契约主要有以下制度安排：融资期限、融资工具的选择、分阶段融资，以及企业控制权的分配与安排。
一、融资期限：长期融资
在融资期限上，高技术企业的创业者和风险投资者往往会选择长期融资，而不是短期融资。这主要是由于风险投资领域中转让投资的交易成本过高造成的。由于高技术创业企业无形资产的比重很高，其显示能力有限。一方面，风险投资者要有效甄别企业的质量，就要花费大量的时间和精力。对于现实投资者而言，由于对创业企业已经投入了大量的人力资本，对创业企业已经有相当的了解，而潜在投资者要想接受投资转让，还要投入大量的人力资本来进行决策，而这种投入必定会被视为成本，要求相应的收益来补偿，在对企业前景评价一致的前提下，必定会降低受让价格，从而减少现有风险投资者的投资收益。另一方面，高技术企业要想有效显示企业自身的良好前景，必须花费大量的成本来披露和传递相应的信息，频繁的短期融资势必会大大提高其筹资费用。因此，高技术创业企业进行短期融资或者风险资本的频繁转让会造成整个社会的福利损失，因此往往倾向于选择长期融资。
二、融资工具的选择：可转换证券安排
风险投资工具的选择是融资契约的一项重要内容，它直接影响甚至决定着契约的双方承担风险的高低、参与收益分配的方式和拥有控制权的大小。风险投资工具的证券类型主要有债券投资、股票投资和可转换证券投资三种：
一是债券投资。它可使风险资本家按照预定的时间获得利息，在风险企业不能履约时，可以通过拥有担保品的抵押或接管企业使其利益得到有效的保证，但其不享有企业增长带来的价值增值。由于高技术企业主要是以人力资本、技术等无形资产为主的，一旦破产其清偿价值几乎为零，债权人的优先清偿权价值大打折扣。
二是普通股投资。在风险资本家成为被投资企业的股东后，可以有企业成长带来价值增值的好处，同时也具有投票表决的权利，拥有对企业的部分控制权。但其投资回报与企业业绩紧密联系，没有固定的收益，仅享有最低级别的清偿权，其风险较大。
三是可转换证券投资。它同时具备了债权投资与普通股投资的一些特点，拥有优于普通股的清偿权，在约定的情况下还可转换为普通股，从而享有企业价值增值所带来的好处。对风险投资公司而言，可转换证券一方面可以使投资得到较为稳定的回报，并避免初期投资失误带来的损失，另一方面又可将优先股或可转换债券转换为普通股分享企业的增长潜力。
在风险投资中，通常的可转换证券包括可转换优先股、可转换债券或附认股权债券等。可转换证券在高技术创业企业融资中一般表现为附有投票权的可转换优先股，而且优先股转化为普通股的比例可以根据企业盈利目标的实现程度而灵活调整。投资工具选择的目的是尽量降低委托代理中的道德风险，使其投资收益最大化。对于高技术企业的创业者而言，可转换证券在带来资金的同时，引起资本结构的变化并不会影响其后续融资，也能确保对企业的经营管理权利，最终使企业的管理者与风险资本家的激励相一致，减轻了代理成本造成的负担，并使管理决策有利于投资者。
三、融资轮次:分阶段融资
在高技术创业领域中，风险投资公司一般不会将全部资金一次性注入高技术企业，往往是分阶段进行投资的，这样可以根据企业的进展情况决定后续融资的时机与投资额度。如果企业运行良好，风险比前一阶段降低，风险投资公司会乐意追加投资；如果运行情况不佳，风险投资公司可能减少甚至停止后续投资，或提高资金价格。通过这种方式，风险投资公司相当于获得了在下一阶段放弃投资或重新评估企业并提供后续融资的期权。
Sahlman认为分阶段投资是风险资本家用来控制代理成本的重要机制。在风险投资中，风险资本家分阶段投入创新企业发展所需的资金，每阶段的资金投入只能维持企业发展到下一阶段。这样分阶段投资使风险资本家拥有一个有价期权，如果创业家没能很好地使用资金，企业经营不好，风险资本家可放弃继续投资，从而减少损失。
分阶段融资还能够对企业的创业家实行有效的激励或惩罚。一方面，在企业正常发展的情况下，资本分期投入避免了一开始股权的过分稀释，如果企业发展顺利，在以后的融资中，其股份可以以更高的价格卖出，这样促使创业家加倍努力经营企业；另一方面，若企业发展不顺利，将给以创业家一定的惩罚：一是再次融资时以更低的价格或更高的比率稀释管理者权益；二是风险投资家放弃投资，企业面临倒闭的困境。所以，有较大发展潜力的企业创业家就会把分阶段融资作为一种向风险资本家传递自身能力的信号。这样不仅在融资契约签订前能够提升自身谈判力，同时也能够在以后的融资轮次中占据主动地位，避免由于一开始风险资本家所占股份过大而造成的控制权丧失。
此外，由于高技术企业的高风险特征，影响其未来发展的不确定性因 素远远多于传统企业，分阶段融资会在很大程度上降低融资契约的不 完全性和诸多不确定性。在每一轮的融资中，创业者和风险投资者都 会根据企业当前的发展阶段和发展情况适时进行调整，并在此基础上 签订新一轮的融资契约。所以，增加融资轮次，进行分阶段融资是投融资双方的理性选择。
四、企业控制权的分配与相关制度安排
1.企业控制权的分配
在风险投资中，如何合理安排高技术企业的所有权及控制权，是风险资本融资契约中的一个核心问题。为了激励企业的创业家，风险投资公司常常会让其拥有较大的股权，特别是在企业的早期，创业家的股权比例常常超过50%，风险投资公司并不处于控股地位。创业家往往比风险资本家更了解企业的技术核心、业务潜力，以及市场状况，创业家在信息上具有绝对的优势；而且由于企业处于初创或发展期，没有可以考核的历史业绩，风险投资公司很难获得关于企业的真实的信息。风险投资公司与高技术企业之间存在严重的信息不对称问题，而高技术企业本身的发展就具有高度的不确定性，这样使得双方要签订一个完备的合同是不可能的。此外，风险资本家与创业家之间还存在着许多潜在的代理问题，创业家有损害投资者利益的可能，这样风险资本家就存在更大的风险。
在风险投资中，风险资本家承担了较大的风险，如果按照所有权与控制权相匹配的原则，风险资本家很难控制投资中由于利益冲突而导致的风险。出于对投资利益的保护，风险资本家会强烈希望在投资后拥有对企业的控制权。他们常常要求通过一些条款来获得部分控制权。而创业家由于其项目的高度不确定性，为了获得风险资本也不得不放弃一部分控制权。
在风险投资中，企业控制权的分配往往存在以下三种情况：(1)风险资本家拥有与其股权不成比例的控制权;(2)控制权在任何时候都不是由风险资本家或创业家任一方所拥有的;(3)信息不对称程度越高，风险资本家要求拥有越多的控制权。随着高技术企业逐渐走向成熟，信息不对称程度的减少，其控制权会逐渐向创业家转移。在创业期与成长期，风险资本家一般拥有较大的控制权；随着企业逐渐走向成熟，控制权会向创业家转移；当企业公开上市成功时，创业家将重新获得企业控制权。
2.企业控制权的相关制度安排
在高技术企业中，一般是创业家拥有普通股，风险资本家拥有可转换优先股。企业控制权的配置主要是通过分阶段融资和可转换优先股的制度安排来实现的。
可转换优先股合同中有许多限制条款，可以使风险资本家获得重大事项的控制权。主要包括以下几个方面:(1)可转换优先股的选举权，一般可转换优先股拥有同普通股同等的选举权，并且规定了优先股董事会的席位，大多数合同赋予风险资本家控制董事会的权利;(2)明确的规定了风险资本家在特定事项上的控制权，如重要资产的出售、企业控制权转移都必须经风险资本家同意;(3)规定了在企业业绩不佳时，优先股有权接管企业，并在清偿中具有优先求偿权;(4)风险资本家在重大事项的决策中，要求拥有一票否决权。
由于高技术企业具有诸多的不确定性和高风险性，风险资本家的一项重要工作就是控制其投资风险。风险资本家对风险的控制除了投资前严格的筛选、事后对企业严格的监控外，就是通过控制权的安排来约束企业的创业家。由于风险资本的特殊性，信息不对称现象体现的极为明显，使得风险资本家对企业的控制权变的极为重要，并且随着信息不对称的加剧，风险资本家要求拥有更多的控制权。