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摘 要：将女性在公司治理中的研究拓展至基金管理的领域，试图研究中国基金经理的风险偏好水平是否存在性别差异。利用中国基金和股票市场的数据进行分析发现，即使在控制了知识水平之后，女性基金经理仍表现出较为偏爱系统性风险较低的股票，她们的投资分散程度也比男性高。这些结果意味着女性专业人士群体的风险厌恶程度较男性高，教育或专业知识并未完全改变她们的风险偏好特性。
关键词：性别差异；风险厌恶；基金经理
中图分类号：F832.51 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）17-0242-03
引言
基金的业绩评价一直是基金领域研究的热点。以往的研究发现，积极管理的基金在扣除费用之后跑输被动的市场指数。然而更近期的研究却提出了相反的结论。如果基金经理的业绩存在差异，那么什么样的基金经理特征会导致他们更出色的表现则是人们所好奇的。很多理论已经证实风险与收益之间的关系。那么，是否一个厌恶风险的基金经理选择风险较小的投资组合，就会产生较低的收益呢？一些研究探索了投资者个人特征对风险偏好及相应的业绩产生的影响。Barber and Odean （2001）等得出男性投资者比女性投资者更愿意承担风险、已婚者比未婚者更倾向于规避风险的结论。他们还指出，年龄、种族和孩子的数量也影响着财务方面风险承担的性别差异。
一些研究人员发现，个人理财知识水平可能是风险厌恶水平存在性别差异的重要原因，如女学生在个人理财知识的全面调查中的得分显著低于男学生；Chevalier and Ellison（1999）发现，在控制了基金的风险特征、生存性偏误（survivorship bias）和费用比率的差别后，那些就读于较高SAT录取分数的本科院校的基金经理整体有更高的风险调整后的超额收益，也更趋向于管理β较高的基金。也有研究证实，在非管理人员群体中，男性似乎更愿意承担风险。但是，在管理人员群体中，女性在其风险偏好程度上与男性并没有显著不同。有文献表明，女性基金经理对系统性风险的偏好程度较低。然而，这一差异并没有在常规水平显著，但显著差异确实存在于小公司的风险和非系统性风险。因此，仍需要更多实证研究进一步测试这种性别差异是否仍然存在于专业人士。
一、模型和假设
Huang，Sialm and Zhang（2011）认为有3种机制可以改变投资组合的风险：（1）通过改变证券和现金持有量之间的组成；（2）通过改变持有证券的系统性风险；（3）通过改变非系统性风险。本文延续以上观点，使用后两个指标来揭示基金经理的风险偏好水平：（1）资产组合中持有股票的平均β；（2）资产组合中前10大重仓股的赫芬达尔指数（Herfindahl Index），以及股票投资集中度（concentration ratio）。
1.基金经理风险偏好的衡量
为排除基金类型对资产配置的影响，本文只关注观测值最多的混合型基金（一类同时投资于成长型股票和价值型股票的股票型基金）。
在基金的持股层面，基金对高波动性股票具有显著的偏好，并不青睐特质波动（股票的非系统性风险）。由于中国的基金历史很短，样本中的许多基金不具备足够长的时间跨度来估计其β（文献中通常使用过去36个月的回报率进行估计）。但股票有更长的历史。所以本文使用基金所持股票的β平均值来代替基金的β。β是我们所熟悉的用来衡量证券系统性风险的指标。
下面是本文的第一个假设：
H1：如果女性基金经理比男性同行更厌恶风险，与其相比，她们的选股应该具有较低的系统性风险。
多样化可以降低投资组合的非系统性风险。因此，本文用每只基金前十大重仓股的赫芬达尔指数来衡量其股票投资的多样化程度，其计算公式为十大重仓股的市值占整个基金投资的比例的平方和。赫芬达尔指数越高，投资的多样化程度越低，风险厌恶程度越低。
第二个假设如下：
H2：如果女性基金经理比男性同行更厌恶风险，她们管理的基金持仓多样化程度应高于男性基金经理。
2.控制变量
本文的回归模型中对管理者的教育水平进行了控制。CFA（特许金融分析师）特许资格认证和海外教育经历作为教育水平的衡量，而不是以往研究中通常采用的研究生或MBA学位，被作为控制变量纳入了回归模型，这是因为：（1）东方文化和西方文化对待风险的态度完全不同；（2）接受西方教育有可能改变对于风险的态度；（3）95%的基金经理拥有硕士或更高学位。而CFA特许资格认证在中国金融就业市场备受推崇，被认为是能力的证明，其中风险控制是重要部分，持有人通常可以得到比同行更高的薪酬。纳入这个变量在回归模型中将验证CFA特许资格认证持有人是否有不同的风险厌恶程度。
在基金方面，文献表明，基金的特性会影响到投资风格。例如，大型基金和中小型基金投资分散的程度不同。规模较小的基金投资往往更加多样化。因此，基金年龄、基金规模和基金管理公司规模被作为基金层面的控制变量纳入了回归模型。
在市场层面，文献曾发现，基金经理并没有在熊市中降低基金的β，或是在牛市增加基金的β，来利用市场表现赚取额外收益。因此，我们在模型中也控制了市场收益。这可以帮助分离基金经理们的损失厌恶（loss aversion）水平的影响。
3.回归模型
为了检验两个假设，本文建立了以下回归模型：
其中y是基金经理风险偏好的衡量指标之一，即平均股票贝塔avgbeta，赫芬达尔指数hindex，股票投资集中度conratio。avgbeta是在时间t基金i持股的β算术平均值，代表了基金经理选股时的风险厌恶水平。beta是通过股票过去36个月的月收益对市场收益回归进行估计得到的。市场收益是通过市场指数计算的，本文采用中信标普A股综合指数。 方程的右边包含了解释变量和控制变量。由于基金经理的年龄无法获知，它并未被纳入回归模型。femaleit，overseasit和CFAit都是虚拟变量，当在基金i的经理团队中至少有一名女性经理、至少有一个基金经理都有海外教育的经历、至少一个基金经理持有CFA特许资格认证时取值1。本文假设只要基金经理管理基金的时间超过3个月，他的个人特征将影响时间t内基金的决策。变量fundsizeit，familysizeit和fundageit分别是基金规模、基金公司规模和基金年龄的衡量指标，三个变量均取原始值的自然对数。RmPos和RmNeg是市场收益率，用来衡量市场表现是否会影响基金经理的选股，并区分损失厌恶。RmPos等于零时的市场收益为负，RmNeg等于零时的市场收益为正。否则，这两个变量取从t-1到t的市场指数的变动百分率，与变量female的交叉项反映了女性和男性基金经理在不同的市场表现下的不同反应。
数据来源于CSMAR数据库、www.howbuy.com以及标准普尔指数的官方网站。数据从2005年持续到2010年，每半年取一次观测值。样本共包含了2005—2010年期间中国开放式混合股票基金的1 944个观测值。
二、实证分析结果
本文使用Petersen（2009）的方法进行回归，原因主要在于：基金持股存在公司效应（即基金在t时期的选股与该基金在t-j时期的选股相关）和时间效应（在每个时期t，基金i的持股可能与基金j的选股相关）。因此，这种方法比OLS最小二乘法更适合本文所涉及的情况。
1.股票β平均值
在选股方面，基金经理们受到的基金公司层面的限制相对较少（例如基金资产可以分配到股票的比例的限制），他们能自由地按照自己的分析和喜好进行操作。回归模型纳入了基金经理的个人特征、基金的特征及市场表现，能进一步识别出基金经理在选股时的影响因素。
表1第（1）列给出了回归结果。虚拟变量female显著为负，证明女性基金经理在选股时比男性基金经理更倾向于规避风险，风险厌恶程度的性别差异在专业人士中仍显著存在。与以往文献的结论相反，他们认为女性较高的风险厌恶程度会随着专业性的提升而降低。
基金管理公司的规模的回归系数显著为正，这意味着大基金公司的基金会更偏好系统性风险较大的股票。基金的年龄和基金规模的回归系数均不显著。市场业绩指标并未证明存在损失厌恶。然而，虚拟变量female和RmNeg的交叉项的回归系数的符号显著为负。由于RmNeg只能取负值，说明当市场业绩不佳时，女性基金经理在选股方面的反应并不像男性基金经理那么强烈。
持股平均β的实证结果证明了H1，就所持股票的系统性风险而言，女性基金经理比男性基金经理更倾向于规避风险。
2.持股集中度
持股集中度回归分析的结果示于表1的第（2）（3）列。赫芬达尔指数和股票投资集中度指标的回归结果非常相似。虚拟变量female的回归系数都显著为负，表明女性管理的基金配置了较少的资产在重仓股位。在控制了其他因素后，女性基金经理在十大重仓股上配置的资产比男性基金经理少6%，反映了女性基金经理更高的风险厌恶程度。虚拟变量overseas和cfa的系数均不显著，无法证明海外教育经验和CFA特许资格认证的持有对基金经理的持股集中度有影响。结果也证明了基金的年龄与赫芬达尔指数正相关。基金管理公司的规模对赫芬达尔指数和股票投资集中度的影响显著为负，这意味着大基金管理公司希望通过更多样化的投资来降低风险。女性和男性管理的基金都会通过降低持股集中度来对下跌的市场作出反应，因为人们更害怕当市场下跌时的损失，更多样化的投资是一个选择。
三、结论和启示
本文将性别在公司治理中的影响的研究，拓展至基金管理的领域来弥补存在的空白。研究结果表明，即使在控制了他们的专业知识和专业技能之后，性别对中国基金经理们风险偏好程度的影响依旧显著存在。
在持股层面，女性基金经理倾向于选择系统性风险较低的股票。就持股集中度而言，女性基金经理的股票投资组合更加多元化，分散投资以降低非系统性风险。此外本文还发现，女性基金经理的损失厌恶程度略低于男性基金经理。海外教育经验和CFA特许资格认证的持有对基金经理的选股几乎没有影响。然而，规模较大的基金管理公司更青睐于β较高的股票，以及更多元化的投资组合。这些都对普通投资者有所启示：风险承受能力较低的投资者可以选择女性基金管理的、规模较小的基金管理公司的基金。
参考文献：
[1] Barber，B.，& Odean，T.（2001）.Boys will be boys： Gender，overconfidence，and common stock investment.Quarterly Journal of
Economics，116（1），261-292.
[2] Chevalier，J.，& Ellison，G.（1999）.Are some mutual fund managers better than others？ cross-sectional patterns in behavior and
performance.The Journal of Finance，54（3），875-899.
[3] Huang，J.，Sialm，C.，& Zhang，H.（2011）.Risk shifting and mutual fund performance.Review of Financial Studies，24（8），2575-2616.
[4] Petersen，M.A.（2009）.Estimating standard errors in finance panel data sets： Comparing approaches.Review of Financial Studies，
22（1），435-480.
[责任编辑 王 佳]
关键词：性别差异；风险厌恶；基金经理
中图分类号：F832.51 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）17-0242-03
引言
基金的业绩评价一直是基金领域研究的热点。以往的研究发现，积极管理的基金在扣除费用之后跑输被动的市场指数。然而更近期的研究却提出了相反的结论。如果基金经理的业绩存在差异，那么什么样的基金经理特征会导致他们更出色的表现则是人们所好奇的。很多理论已经证实风险与收益之间的关系。那么，是否一个厌恶风险的基金经理选择风险较小的投资组合，就会产生较低的收益呢？一些研究探索了投资者个人特征对风险偏好及相应的业绩产生的影响。Barber and Odean （2001）等得出男性投资者比女性投资者更愿意承担风险、已婚者比未婚者更倾向于规避风险的结论。他们还指出，年龄、种族和孩子的数量也影响着财务方面风险承担的性别差异。
一些研究人员发现，个人理财知识水平可能是风险厌恶水平存在性别差异的重要原因，如女学生在个人理财知识的全面调查中的得分显著低于男学生；Chevalier and Ellison（1999）发现，在控制了基金的风险特征、生存性偏误（survivorship bias）和费用比率的差别后，那些就读于较高SAT录取分数的本科院校的基金经理整体有更高的风险调整后的超额收益，也更趋向于管理β较高的基金。也有研究证实，在非管理人员群体中，男性似乎更愿意承担风险。但是，在管理人员群体中，女性在其风险偏好程度上与男性并没有显著不同。有文献表明，女性基金经理对系统性风险的偏好程度较低。然而，这一差异并没有在常规水平显著，但显著差异确实存在于小公司的风险和非系统性风险。因此，仍需要更多实证研究进一步测试这种性别差异是否仍然存在于专业人士。
一、模型和假设
Huang，Sialm and Zhang（2011）认为有3种机制可以改变投资组合的风险：（1）通过改变证券和现金持有量之间的组成；（2）通过改变持有证券的系统性风险；（3）通过改变非系统性风险。本文延续以上观点，使用后两个指标来揭示基金经理的风险偏好水平：（1）资产组合中持有股票的平均β；（2）资产组合中前10大重仓股的赫芬达尔指数（Herfindahl Index），以及股票投资集中度（concentration ratio）。
1.基金经理风险偏好的衡量
为排除基金类型对资产配置的影响，本文只关注观测值最多的混合型基金（一类同时投资于成长型股票和价值型股票的股票型基金）。
在基金的持股层面，基金对高波动性股票具有显著的偏好，并不青睐特质波动（股票的非系统性风险）。由于中国的基金历史很短，样本中的许多基金不具备足够长的时间跨度来估计其β（文献中通常使用过去36个月的回报率进行估计）。但股票有更长的历史。所以本文使用基金所持股票的β平均值来代替基金的β。β是我们所熟悉的用来衡量证券系统性风险的指标。
下面是本文的第一个假设：
H1：如果女性基金经理比男性同行更厌恶风险，与其相比，她们的选股应该具有较低的系统性风险。
多样化可以降低投资组合的非系统性风险。因此，本文用每只基金前十大重仓股的赫芬达尔指数来衡量其股票投资的多样化程度，其计算公式为十大重仓股的市值占整个基金投资的比例的平方和。赫芬达尔指数越高，投资的多样化程度越低，风险厌恶程度越低。
第二个假设如下：
H2：如果女性基金经理比男性同行更厌恶风险，她们管理的基金持仓多样化程度应高于男性基金经理。
2.控制变量
本文的回归模型中对管理者的教育水平进行了控制。CFA（特许金融分析师）特许资格认证和海外教育经历作为教育水平的衡量，而不是以往研究中通常采用的研究生或MBA学位，被作为控制变量纳入了回归模型，这是因为：（1）东方文化和西方文化对待风险的态度完全不同；（2）接受西方教育有可能改变对于风险的态度；（3）95%的基金经理拥有硕士或更高学位。而CFA特许资格认证在中国金融就业市场备受推崇，被认为是能力的证明，其中风险控制是重要部分，持有人通常可以得到比同行更高的薪酬。纳入这个变量在回归模型中将验证CFA特许资格认证持有人是否有不同的风险厌恶程度。
在基金方面，文献表明，基金的特性会影响到投资风格。例如，大型基金和中小型基金投资分散的程度不同。规模较小的基金投资往往更加多样化。因此，基金年龄、基金规模和基金管理公司规模被作为基金层面的控制变量纳入了回归模型。
在市场层面，文献曾发现，基金经理并没有在熊市中降低基金的β，或是在牛市增加基金的β，来利用市场表现赚取额外收益。因此，我们在模型中也控制了市场收益。这可以帮助分离基金经理们的损失厌恶（loss aversion）水平的影响。
3.回归模型
为了检验两个假设，本文建立了以下回归模型：
其中y是基金经理风险偏好的衡量指标之一，即平均股票贝塔avgbeta，赫芬达尔指数hindex，股票投资集中度conratio。avgbeta是在时间t基金i持股的β算术平均值，代表了基金经理选股时的风险厌恶水平。beta是通过股票过去36个月的月收益对市场收益回归进行估计得到的。市场收益是通过市场指数计算的，本文采用中信标普A股综合指数。 方程的右边包含了解释变量和控制变量。由于基金经理的年龄无法获知，它并未被纳入回归模型。femaleit，overseasit和CFAit都是虚拟变量，当在基金i的经理团队中至少有一名女性经理、至少有一个基金经理都有海外教育的经历、至少一个基金经理持有CFA特许资格认证时取值1。本文假设只要基金经理管理基金的时间超过3个月，他的个人特征将影响时间t内基金的决策。变量fundsizeit，familysizeit和fundageit分别是基金规模、基金公司规模和基金年龄的衡量指标，三个变量均取原始值的自然对数。RmPos和RmNeg是市场收益率，用来衡量市场表现是否会影响基金经理的选股，并区分损失厌恶。RmPos等于零时的市场收益为负，RmNeg等于零时的市场收益为正。否则，这两个变量取从t-1到t的市场指数的变动百分率，与变量female的交叉项反映了女性和男性基金经理在不同的市场表现下的不同反应。
数据来源于CSMAR数据库、www.howbuy.com以及标准普尔指数的官方网站。数据从2005年持续到2010年，每半年取一次观测值。样本共包含了2005—2010年期间中国开放式混合股票基金的1 944个观测值。
二、实证分析结果
本文使用Petersen（2009）的方法进行回归，原因主要在于：基金持股存在公司效应（即基金在t时期的选股与该基金在t-j时期的选股相关）和时间效应（在每个时期t，基金i的持股可能与基金j的选股相关）。因此，这种方法比OLS最小二乘法更适合本文所涉及的情况。
1.股票β平均值
在选股方面，基金经理们受到的基金公司层面的限制相对较少（例如基金资产可以分配到股票的比例的限制），他们能自由地按照自己的分析和喜好进行操作。回归模型纳入了基金经理的个人特征、基金的特征及市场表现，能进一步识别出基金经理在选股时的影响因素。
表1第（1）列给出了回归结果。虚拟变量female显著为负，证明女性基金经理在选股时比男性基金经理更倾向于规避风险，风险厌恶程度的性别差异在专业人士中仍显著存在。与以往文献的结论相反，他们认为女性较高的风险厌恶程度会随着专业性的提升而降低。
基金管理公司的规模的回归系数显著为正，这意味着大基金公司的基金会更偏好系统性风险较大的股票。基金的年龄和基金规模的回归系数均不显著。市场业绩指标并未证明存在损失厌恶。然而，虚拟变量female和RmNeg的交叉项的回归系数的符号显著为负。由于RmNeg只能取负值，说明当市场业绩不佳时，女性基金经理在选股方面的反应并不像男性基金经理那么强烈。
持股平均β的实证结果证明了H1，就所持股票的系统性风险而言，女性基金经理比男性基金经理更倾向于规避风险。
2.持股集中度
持股集中度回归分析的结果示于表1的第（2）（3）列。赫芬达尔指数和股票投资集中度指标的回归结果非常相似。虚拟变量female的回归系数都显著为负，表明女性管理的基金配置了较少的资产在重仓股位。在控制了其他因素后，女性基金经理在十大重仓股上配置的资产比男性基金经理少6%，反映了女性基金经理更高的风险厌恶程度。虚拟变量overseas和cfa的系数均不显著，无法证明海外教育经验和CFA特许资格认证的持有对基金经理的持股集中度有影响。结果也证明了基金的年龄与赫芬达尔指数正相关。基金管理公司的规模对赫芬达尔指数和股票投资集中度的影响显著为负，这意味着大基金管理公司希望通过更多样化的投资来降低风险。女性和男性管理的基金都会通过降低持股集中度来对下跌的市场作出反应，因为人们更害怕当市场下跌时的损失，更多样化的投资是一个选择。
三、结论和启示
本文将性别在公司治理中的影响的研究，拓展至基金管理的领域来弥补存在的空白。研究结果表明，即使在控制了他们的专业知识和专业技能之后，性别对中国基金经理们风险偏好程度的影响依旧显著存在。
在持股层面，女性基金经理倾向于选择系统性风险较低的股票。就持股集中度而言，女性基金经理的股票投资组合更加多元化，分散投资以降低非系统性风险。此外本文还发现，女性基金经理的损失厌恶程度略低于男性基金经理。海外教育经验和CFA特许资格认证的持有对基金经理的选股几乎没有影响。然而，规模较大的基金管理公司更青睐于β较高的股票，以及更多元化的投资组合。这些都对普通投资者有所启示：风险承受能力较低的投资者可以选择女性基金管理的、规模较小的基金管理公司的基金。
参考文献：
[1] Barber，B.，& Odean，T.（2001）.Boys will be boys： Gender，overconfidence，and common stock investment.Quarterly Journal of
Economics，116（1），261-292.
[2] Chevalier，J.，& Ellison，G.（1999）.Are some mutual fund managers better than others？ cross-sectional patterns in behavior and
performance.The Journal of Finance，54（3），875-899.
[3] Huang，J.，Sialm，C.，& Zhang，H.（2011）.Risk shifting and mutual fund performance.Review of Financial Studies，24（8），2575-2616.
[4] Petersen，M.A.（2009）.Estimating standard errors in finance panel data sets： Comparing approaches.Review of Financial Studies，
22（1），435-480.
[责任编辑 王 佳]