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摘要：管理层收购在我国从兴起到发展，经历的时间不长。由于在实践中遭遇一系列问题，近年来发展缓慢。文章建议从完善法律法规及相关政策，规范上市非上市公司的MBO行为、完善价格机制和交易机制、寻求更有效的融资办法、与公司发展战略相吻合几个方面应对当前的困境，充分发挥MBO在国企业产权制度改革、资源优化配置等方面的积极作用。
关键词：管理层；收购；定价
1999年7月，我国最大的民营高科技企业——四通集团，明确提出采用方案进行企业产权改革，成为“中国首例管理层收购”，标志着管理层收购在我国的兴起。随后，迅速成为我国资本市场和国企改革的热点，一大批公司纷纷推出方案。2002年10月，我国证监会颁布了《上市公司收购管理办法》，首次从法律层面上肯定了它的存在，并且对行为进行了规范，标志着管理层收购浪潮在我国已初见端倪。
正当我国之势愈演愈烈之际，2003年3月12日，财政部在向原国家经贸委企业司所发的《国有企业改革有关问题的复函》中提出：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”，宣告了在我国的暂停。2003年12月，由国务院办公厅转发的《关于国有企业改制的规范意见》又被认为是对的一种解禁，或者叫有限制的允许。但是部分上市公司及非上市公司改变了运作模式，采用了较为隐蔽的方式实施。
一、管理层收购在中国实施过程中的问题
(一)法律政策滞后、法律规范不完善
对于这一新生事物的产生及迅速发展。我国的法律政策未来得及做出及时调整与规范，导致在实践中出现了两个主要问题：法律政策的相对滞后和法律规范的相对缺失。法律政策的相对滞后体现为：我国部分法律、政策、文件的某些规定滞后于现实经济的发展，造成了行为无法得以正常实施，例如，我国《公司法》第12条第2款规定，除国务院规定的投资公司和控股公司外，公司累计的投资额不得超过本公司净资产的50％，而为实施成立的壳公司在实施MBO过程中其对外投资额一般均须高于50％；又如，我国《贷款通则》第20条第3款规定，不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外，又在事实上切断了的融资来源等等。法律规范的相对缺失则表现为：我国对于行为的具体实践缺乏相应的规定，导致行为的无法可依，从而造成了大量不规范，不透明的运作，如信息披露的不全面，定价过程的不公开，定价依据的不统一等等，在實践中产生了不公平、不公正的负面效应。因此，在滞后的法律政策未修改以及缺失的法律规范未完善的前提下，大面积实施管理层收购，还缺乏有效、稳定的法律环境。
(二)定价问题未得到有效解决
目前我国还没有完善的自由交易的产权市场和价格发现机制，中介机构也不具备对转让资产进行合理定价的能力，在国有资产转让的过程中，定价既要考虑资产的重置价值和未来的现金流量，又要考虑企业管理人员和职工以往对企业发展所作的贡献。因而合理定价有相当的难度。而管理层是公司的控制人，他们掌握大量内部信息，收购过程中很可能通过隐瞒资产、压低利润等方式来压低股权转让价格，极易出现逆向选择和道德风险。我国大部分MBO的股权的转让价格都是由公司管理层和当地政府协商制定的，这些定价大都低于同期每股净资产的价格。因此缺乏合理的定价机制是制约我国MBO进一步发展主要障碍。
(三)可能会加剧内部人控制情况
在我国证券市场监管机制不健全、不完善，以及存在较为严重的公司内部人控制的现象。在这个前提下实施，其结果不仅是可能继续加深内部人控制情况，而且会造成经理层利用信息不对称，对上市公司实施控制而损害其他中小股东权益的情况。
(四)缺乏有效、合法的融资渠道
MBO是杠杆收购，购买者需要大量金融资本的支持，如粤美的收购资金就达312亿元，这通常远远超过管理层个人的支付能力，因此MBO能否顺利进行还依赖于金融市场的融资功能的发挥，而目前国内的融资环境还难以满足这种需求。商业银行虽然具备融资能力，但为MBO融资受到诸多限制；《贷款通则》明确规定银行贷款不得用于权益投资；现有法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金借给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。同时我国的MBO缺少机构投资者介入，证券公司和保险公司等金融机构都不允许介入管理层收购的融资业务，其他金融机构和融资方式又难以合法操作。这种情况下，买家资本来源合法性就成为一个各方关注的问题。所以我国MBO的健康发展离不开资本市场融资功能的发挥。
二、对出现问题的对策思考
(一)完善法律法规及相关政策，规范上市非上市公司的MBO行为
由于我国目前还没有针对的确切规定，这就使得MBO在实施过程中无章可循。当目标企业是国有企业时，国有资产的转让就是一个很敏感的话题，尤其是转让给个人，难免会涉及到政治因素。操作过程较为复杂，透明度也不够。而MBO作为一种股权交易行为，关键就在于产权明晰、股份转让的合法性和资本交易的合法性。因此，要想使MBO在我国企业并购中发挥作用，必须有必要的法律、法规加以规范。第一，清理整合已出台的涉及产权制度改革的法律法规，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。第二，明确适用MBO的行业和企业范围，推行MBO的行业应属于竞争性领域，与国有经济退出的方向大体一致；那些规模不大、国有或集体产权不清晰且不足以吸引外部投资者投资的企业比较适合实行MBO。第三，就收购过程中国有资产的保护做出相关规定。在国有产权主体缺位的情况下，难免发生国有产权整体转让的情况。为了有效的保证国有资产的安全，制定国有产权的保障制度是非常必要的。第四，制定专门的实施规范和细则。MBO属内部人收购，有着与一般法人收购不同的特殊性。一方面要对收购主体的资格、资金来源的合法渠道、收购价格、管理层的市场选择机制以及实施后的股权结构等关键环节给予明确规定；另一方面还需要通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。
(二)完善价格机制和交易机制
一个合理的定价机制，可以有效地维护国家、集体、企业和小股东等多方的利益。从我国上市公司MBO的实践来看，由于定价机制和交易机制不够完善，很容易发生暗箱操作，进而导致国有资产流失和侵犯其他股东利益的现象发生。国外大多采用折现现金流的方法确定收购价格，而我国大多采用净资产方法定价，这种定价机制主要是依靠管理层与大股东之间的 讨价还价，不仅定价的透明度低，而且对交易价格的确定缺乏科学的评估依据，容易造成目标企业和管理者的利益分配不公，导致侵犯国有资产、集体资产以及其他股东利益的现象发生。从长远来看，如果国有股、法人股和社会公众股能三股合一成为流通股，则上市公司MBO的价格可以股票市价为基础，管理层以举牌收购的这种方式获得股份更能体现公正性。对于非上市公司，可用产权交易市场进行定价，由专门的资产评估机构对公司资产作客观的评价，以评估价为基础，采用集中竞价的方式确定收购价，确保价格形成机制的公平性，增加定价的透明度。
(三)寻求更有效的融资办法
在现行法律、金融体制下寻求有效解决融资问题的方法，已成为实务操作中的最大的难点。既要保護合规的融资行为，又要避免金融风险，因此建议及早对我国相关法律法规加以修改、补充和完善，为融资预留政策空间。
《商业银行法》、《贷款通则》、《证券法》立法主旨是要严格控制金融风险，实现我国银行业、证券业、保险业的分业经营。但是，随着我国经济的发展，银行、证券、保险等金融机构在实际业务中已经存在一定的混业经营现象。我认为，在我国分业经营、分业管理体制基本确立的情况下，也应为混业经营预留一定的政策空间。因此，应对《贷款通则》中关于”银行贷款不得用以股本权益性投资”的规定予以删除，并适当修改《证券法》第6条有关分业管理的规定和第133条关于”禁止银行资金违规流入股市”的规定，以解决融资的瓶颈问题在实践中，可考虑采取试点办法，确定几家试点银行，在贷款审批程序与贷款额度以及资金发放与结算管理以及风险控制等方面实现严格的控制，在考察实际运行效果后再决定是否大规模推行。
另外，建议管理层从政策层面积极鼓励金融机构或其他投资机构进行金融创新，研究新的融资方式和融资工具，如基金和资金信托计划等，充分发挥民间资本的力量，通过扩充融资渠道来解决融资问题。
(四)MBO的运作应与公司发展战略相吻合
管理层完成对目标企业的收购仅仅是迈出了第一步，经理层应致力于企业内部改革和要素的重组，积极开展高附加值的业务，提高核心竞争力，实现企业利润目标，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。有时，可以卖掉一部分资产以偿还债务。降低财务费用和负债水平。MBO完成后企业发展的另一个重要指标就是降低运营成本。但无论是企业运营成本降低还是企业利润增加，都是经理层加强经营管理的直接目的和结果。MBO只是完成资源整合和公司战略重组，企业要想有长足的发展，需要有合理的公司治理结构和先进的经营管理为支撑，更离不开管理层后续的不断努力。否则。难以实现MBO的初衷，更谈不上提高企业核心竞争力。MBO是否成功更重要的是体现在公司未来的发展成绩上。因此MBO的运作必须与目标公司发展战略相吻合。MBO在一定程度上可以将管理层与上市公司的利益捆绑在一起，在股权结构优化、外部约束、强化债权治理等措施配合下，将促进上市公司多股制衡格局的形成。对于国有股一股独大的上市公司来说，有利于解决国有股份所有者代表虚化的问题，促使经营者与公司控股权紧密相连。有利于公司治理结构的改革、完善，并为我国目前的国有股、法人股减持问题提供了一个新思路。同时，在MBO合理的运作机制的激励下，有助于实力企业家的迅速成长，这样国有企业才能有效地改组改造，迅速提高市场竞争力，进而推动国民经济的发展。
在现有法律法规和资本市场尚不够健全的背景下，我国需要进一步规范MBO运作，充分发挥它在国企业产权制度改革、资源优化配置等方面的积极作用。
关键词：管理层；收购；定价
1999年7月，我国最大的民营高科技企业——四通集团，明确提出采用方案进行企业产权改革，成为“中国首例管理层收购”，标志着管理层收购在我国的兴起。随后，迅速成为我国资本市场和国企改革的热点，一大批公司纷纷推出方案。2002年10月，我国证监会颁布了《上市公司收购管理办法》，首次从法律层面上肯定了它的存在，并且对行为进行了规范，标志着管理层收购浪潮在我国已初见端倪。
正当我国之势愈演愈烈之际，2003年3月12日，财政部在向原国家经贸委企业司所发的《国有企业改革有关问题的复函》中提出：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”，宣告了在我国的暂停。2003年12月，由国务院办公厅转发的《关于国有企业改制的规范意见》又被认为是对的一种解禁，或者叫有限制的允许。但是部分上市公司及非上市公司改变了运作模式，采用了较为隐蔽的方式实施。
一、管理层收购在中国实施过程中的问题
(一)法律政策滞后、法律规范不完善
对于这一新生事物的产生及迅速发展。我国的法律政策未来得及做出及时调整与规范，导致在实践中出现了两个主要问题：法律政策的相对滞后和法律规范的相对缺失。法律政策的相对滞后体现为：我国部分法律、政策、文件的某些规定滞后于现实经济的发展，造成了行为无法得以正常实施，例如，我国《公司法》第12条第2款规定，除国务院规定的投资公司和控股公司外，公司累计的投资额不得超过本公司净资产的50％，而为实施成立的壳公司在实施MBO过程中其对外投资额一般均须高于50％；又如，我国《贷款通则》第20条第3款规定，不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外，又在事实上切断了的融资来源等等。法律规范的相对缺失则表现为：我国对于行为的具体实践缺乏相应的规定，导致行为的无法可依，从而造成了大量不规范，不透明的运作，如信息披露的不全面，定价过程的不公开，定价依据的不统一等等，在實践中产生了不公平、不公正的负面效应。因此，在滞后的法律政策未修改以及缺失的法律规范未完善的前提下，大面积实施管理层收购，还缺乏有效、稳定的法律环境。
(二)定价问题未得到有效解决
目前我国还没有完善的自由交易的产权市场和价格发现机制，中介机构也不具备对转让资产进行合理定价的能力，在国有资产转让的过程中，定价既要考虑资产的重置价值和未来的现金流量，又要考虑企业管理人员和职工以往对企业发展所作的贡献。因而合理定价有相当的难度。而管理层是公司的控制人，他们掌握大量内部信息，收购过程中很可能通过隐瞒资产、压低利润等方式来压低股权转让价格，极易出现逆向选择和道德风险。我国大部分MBO的股权的转让价格都是由公司管理层和当地政府协商制定的，这些定价大都低于同期每股净资产的价格。因此缺乏合理的定价机制是制约我国MBO进一步发展主要障碍。
(三)可能会加剧内部人控制情况
在我国证券市场监管机制不健全、不完善，以及存在较为严重的公司内部人控制的现象。在这个前提下实施，其结果不仅是可能继续加深内部人控制情况，而且会造成经理层利用信息不对称，对上市公司实施控制而损害其他中小股东权益的情况。
(四)缺乏有效、合法的融资渠道
MBO是杠杆收购，购买者需要大量金融资本的支持，如粤美的收购资金就达312亿元，这通常远远超过管理层个人的支付能力，因此MBO能否顺利进行还依赖于金融市场的融资功能的发挥，而目前国内的融资环境还难以满足这种需求。商业银行虽然具备融资能力，但为MBO融资受到诸多限制；《贷款通则》明确规定银行贷款不得用于权益投资；现有法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金借给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。同时我国的MBO缺少机构投资者介入，证券公司和保险公司等金融机构都不允许介入管理层收购的融资业务，其他金融机构和融资方式又难以合法操作。这种情况下，买家资本来源合法性就成为一个各方关注的问题。所以我国MBO的健康发展离不开资本市场融资功能的发挥。
二、对出现问题的对策思考
(一)完善法律法规及相关政策，规范上市非上市公司的MBO行为
由于我国目前还没有针对的确切规定，这就使得MBO在实施过程中无章可循。当目标企业是国有企业时，国有资产的转让就是一个很敏感的话题，尤其是转让给个人，难免会涉及到政治因素。操作过程较为复杂，透明度也不够。而MBO作为一种股权交易行为，关键就在于产权明晰、股份转让的合法性和资本交易的合法性。因此，要想使MBO在我国企业并购中发挥作用，必须有必要的法律、法规加以规范。第一，清理整合已出台的涉及产权制度改革的法律法规，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。第二，明确适用MBO的行业和企业范围，推行MBO的行业应属于竞争性领域，与国有经济退出的方向大体一致；那些规模不大、国有或集体产权不清晰且不足以吸引外部投资者投资的企业比较适合实行MBO。第三，就收购过程中国有资产的保护做出相关规定。在国有产权主体缺位的情况下，难免发生国有产权整体转让的情况。为了有效的保证国有资产的安全，制定国有产权的保障制度是非常必要的。第四，制定专门的实施规范和细则。MBO属内部人收购，有着与一般法人收购不同的特殊性。一方面要对收购主体的资格、资金来源的合法渠道、收购价格、管理层的市场选择机制以及实施后的股权结构等关键环节给予明确规定；另一方面还需要通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。
(二)完善价格机制和交易机制
一个合理的定价机制，可以有效地维护国家、集体、企业和小股东等多方的利益。从我国上市公司MBO的实践来看，由于定价机制和交易机制不够完善，很容易发生暗箱操作，进而导致国有资产流失和侵犯其他股东利益的现象发生。国外大多采用折现现金流的方法确定收购价格，而我国大多采用净资产方法定价，这种定价机制主要是依靠管理层与大股东之间的 讨价还价，不仅定价的透明度低，而且对交易价格的确定缺乏科学的评估依据，容易造成目标企业和管理者的利益分配不公，导致侵犯国有资产、集体资产以及其他股东利益的现象发生。从长远来看，如果国有股、法人股和社会公众股能三股合一成为流通股，则上市公司MBO的价格可以股票市价为基础，管理层以举牌收购的这种方式获得股份更能体现公正性。对于非上市公司，可用产权交易市场进行定价，由专门的资产评估机构对公司资产作客观的评价，以评估价为基础，采用集中竞价的方式确定收购价，确保价格形成机制的公平性，增加定价的透明度。
(三)寻求更有效的融资办法
在现行法律、金融体制下寻求有效解决融资问题的方法，已成为实务操作中的最大的难点。既要保護合规的融资行为，又要避免金融风险，因此建议及早对我国相关法律法规加以修改、补充和完善，为融资预留政策空间。
《商业银行法》、《贷款通则》、《证券法》立法主旨是要严格控制金融风险，实现我国银行业、证券业、保险业的分业经营。但是，随着我国经济的发展，银行、证券、保险等金融机构在实际业务中已经存在一定的混业经营现象。我认为，在我国分业经营、分业管理体制基本确立的情况下，也应为混业经营预留一定的政策空间。因此，应对《贷款通则》中关于”银行贷款不得用以股本权益性投资”的规定予以删除，并适当修改《证券法》第6条有关分业管理的规定和第133条关于”禁止银行资金违规流入股市”的规定，以解决融资的瓶颈问题在实践中，可考虑采取试点办法，确定几家试点银行，在贷款审批程序与贷款额度以及资金发放与结算管理以及风险控制等方面实现严格的控制，在考察实际运行效果后再决定是否大规模推行。
另外，建议管理层从政策层面积极鼓励金融机构或其他投资机构进行金融创新，研究新的融资方式和融资工具，如基金和资金信托计划等，充分发挥民间资本的力量，通过扩充融资渠道来解决融资问题。
(四)MBO的运作应与公司发展战略相吻合
管理层完成对目标企业的收购仅仅是迈出了第一步，经理层应致力于企业内部改革和要素的重组，积极开展高附加值的业务，提高核心竞争力，实现企业利润目标，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。有时，可以卖掉一部分资产以偿还债务。降低财务费用和负债水平。MBO完成后企业发展的另一个重要指标就是降低运营成本。但无论是企业运营成本降低还是企业利润增加，都是经理层加强经营管理的直接目的和结果。MBO只是完成资源整合和公司战略重组，企业要想有长足的发展，需要有合理的公司治理结构和先进的经营管理为支撑，更离不开管理层后续的不断努力。否则。难以实现MBO的初衷，更谈不上提高企业核心竞争力。MBO是否成功更重要的是体现在公司未来的发展成绩上。因此MBO的运作必须与目标公司发展战略相吻合。MBO在一定程度上可以将管理层与上市公司的利益捆绑在一起，在股权结构优化、外部约束、强化债权治理等措施配合下，将促进上市公司多股制衡格局的形成。对于国有股一股独大的上市公司来说，有利于解决国有股份所有者代表虚化的问题，促使经营者与公司控股权紧密相连。有利于公司治理结构的改革、完善，并为我国目前的国有股、法人股减持问题提供了一个新思路。同时，在MBO合理的运作机制的激励下，有助于实力企业家的迅速成长，这样国有企业才能有效地改组改造，迅速提高市场竞争力，进而推动国民经济的发展。
在现有法律法规和资本市场尚不够健全的背景下，我国需要进一步规范MBO运作，充分发挥它在国企业产权制度改革、资源优化配置等方面的积极作用。