论文部分内容阅读
摘要：本文对1994年至今我国的财政政策周期进行了衡量和划分，并将其与大类资产表现的相关关系进行了总结比较。通过研究发现，财政政策周期与经济波动走势整体呈现相反趋势，这主要源于财政政策的逆周期调节作用。根据财政周期的运行规律，2019年初将处于一个扩张期的开端，这与今年政府工作报告的财政政策基调相吻合。
关键词：财政周期 逆周期调节 相机抉择
财政政策：逆周期调节的重要工具
财政政策是指国家根据当前的经济状况，从税收、支出等角度制定的政府工作基本方针和目标，以实现经济发展的最终目的。财政政策和货币政策都是经济政策的重要组成部分。财政政策的主要目标包括经济、物价、就业和资源分配等方面，同时又受到赤字率的约束——过高的赤字率会带来通货膨胀，而过低的赤字率又会引起经济收缩。
财政政策有不同的导向，即扩张性财政政策、紧缩性财政政策和中性稳健的财政政策。按照凯恩斯的宏观调控理论，理想的相机抉择财政政策应呈现显著的逆周期性，即当经济存在下行压力时采取扩张性政策刺激以实现复苏，当经济繁荣时采取紧缩性政策以防止经济过热。逆周期的财政政策一直被学术界视为社会最优的政策工具，究其原因，逆周期的财政政策可以通过调节税收和财政支出有效地平滑经济波动，实现经济长期可持续发展。
财政政策调节经济波动是从财政收入和财政支出两大方向入手：从财政收入角度看，政府可以通过调节出口退税、关税税率等措施来影响出口，通过税收优惠政策、土地优惠政策等措施来影响投资，通过消费补贴、降低流转税等措施来影响消费。从财政支出角度看，政府主动调节能力更强，作用于经济效果更快。财政支出主要分为消费性支出、投资性支出和转移支付，我国财政政策刺激经济以投资性支出为主导，一方面能促进结构性的产业调整和发展，另一方面可以直接影响经济总量。
2018年，我国公共财政支出超过22万亿元，占GDP比重约25%，如果叠加土地出让收入、城投债、PPP、政府引导基金等不属于狭义财政但政府依然有较大影响力的支出，该比重将进一步提高。根据最新数据，从GDP的构成来看，仅与财政直接相关的政府消费支出及基建投资两者占比在2017年已达到35.84%。从历年数据来看，两者之和在GDP中的比重呈现逐年走高态势（见图1）。
从长周期角度看财政政策变化
自1994年税改以来，我国财政政策的取向（见表1）大致可以分为四个阶段：
第一阶段为1994—1997年，国家坚持适度从紧的财政政策，主要是为了抑制1993年上半年出现的经济过热和通货膨胀。
第二阶段为1998—2004年，实施旨在扩大需求的积极财政政策。亚洲金融危机后，外需显著减少，面对企业倒闭潮波及产出、就业的压力，财政政策重点转为：一是扩大基础设施建设支出、增发国债;二是提高出口退税率、降低部分税收;三是改革收入分配制度，着力提高工资水平，扩大内需。积极的财政政策一直实施至2004年。
第三阶段为2005—2007年，财政政策相对稳健。期间我国经济部分过热，但总体动能不足，通胀压力尚存但并不严重。因此，稳健的财政政策应运而生。
第四阶段为2008年至今的积极财政政策，主要是为了对冲全球金融危机和外需降低导致的经济下行风险。此次积极的财政政策综合运用缩减财政收入与扩大财政支出两类政策工具。在缩减财政收入方面，大幅减税降费，包括提高出口退税、降低购房和购车税费、提高个人所得税起征点、取消和停止征收100项行政事业性收费等;在扩大财政支出方面，出台了四万亿经济刺激计划，大规模扩大政府投资，地方政府利用多种方式实现间接的财政扩张。
对财政政策周期的衡量与分析
本文采用季度财政支出增速与财政收入增速之差的移动平均值，来作为财政政策倾向的观察指标。
选取原因在于：一是与赤字率相比，赤字率为相对静态指标，衡量的是当年财政赤字的相对水平，无法体现财政政策的边际变化，从而无法据此判断当年财政政策的真实取向。同时，采用财政支出增速与财政收入增速的差额作为观测指标，其变动方向与赤字率的变动方向一致，正值表示支出的增速快于收入的增速，意味着赤字率的上升，负值则体现为赤字率的下降。二是上述指标为连续变化的观测变量，较政策表述的哑变量（即虚拟变量，通常取值为0或1）指标更为细化。三是上述指标采用移动平均值进行平滑处理，可以避免季节效应和极端值的影响。
通过对上述指标值的计算，结果如图2所示，可以发现我国的财政政策周期具有如下规律。
第一，财政支出增速与财政收入增速之差的移动平均值与长周期的财政政策周期表述相吻合。在两轮财政政策扩张期（1998—2004年、2008年至今），财政支出增速与收入增速差额较财政政策稳健期（2005—2007年）和适度紧缩期（1994—1997年）均值水平更高。2018年年中，财政支出与收入增速差额移动平均值已经回落到财政政策稳健期的水平，主要表现为上半年公共财政收入增长10.6%，尤其是税收增长14.4%，但财政支出仅增长7.8%，为税收增速的一半。而在2017年同期，财政支出增速达15.0%，比财政收入增速快6.0个百分点。与此同时，2018年上半年有10个省市固定资产投资跌至负增长，新增地方债发行量也大幅下滑。因此，2018年7月的国务院常务会议和中央政治局会议强调要坚持实施积极的财政政策，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。自此，财政周期开始拐头向上。2018年底的中央经济工作会议和2019年《政府工作报告》进一步强调，积极的财政政策要加力提效，适度提高赤字率。因此可以预期，2019年财政政策将处于扩张周期。
第二，财政政策周期与经济波动走势相反，主要源于财政政策的逆周期调节作用。本文借助CF滤波法，提取出经济增长的内生循环项，可以发现当经济增速处于相对高位时，财政政策往往较为稳健甚至适度从紧;当经济增速处于相对低位时，财政政策会转为财政支出发力，从而使得财政政策周期向上。例如，2001年加入世贸组织后，我国经济快速增长，GDP增速从8.34%快速上升至2007年的14.23%，期间公共财政收支逆差保持在较小规模，财政政策较为稳健;而在2008年金融危机后，财政收支逆差迅速放量促使财政政策周期向上，积极的财政政策使得经济增长出现V型反弹;而2010年至今，由于经济的内在增長率下行，财政收支逆差逐渐扩大，其中2012年和2015年扩张较为明显，2017—2018年扩张力度有所减弱，2019年扩张力度重新加大。 第三，从财政政策周期的走势来看，自2008年以来，我国的财政政策大致呈现两年边际扩张、两年边际紧缩的交替运行规律。具体而言，2008—2009年呈现边际扩张，2009—2010年呈现边际紧缩，2011—2012年呈现边际扩张，2013—2014呈现边际紧缩，2015—2016年呈现边际扩张，2017—2018年呈现边际紧缩。按照此规律，2019年初正处于一个扩张期的开端。
财政政策周期与大类资产表现的相关性
（一）财政政策周期与债券市场的相关性
从整体趋势来看，债券市场的表现与财政政策周期的方向一致，两者大致呈现正相关关系（见图3）。基于财政政策周期与经济波动两者走势相反的规律，财政政策周期由紧缩转向积极，往往意味着经济增速从顶部回落，经济下行压力开始显现，所以此时债券市场表现良好;而财政政策周期由积极转为稳健或者适度从紧，往往意味着经济增速从底部企稳回升，经济基本面回暖，此时利率出现回升，债券市场表现较差。
（二）财政政策周期与股票市场的相关性
从整体趋势来看，股票市场与财政政策周期的相关性较弱，当期存在一定的负相关关系（见图4）。当经济下行压力较大时，财政政策加大支出增速进行逆周期调节，然而此时经济尚处于底部，市场情绪尚未完全扭转，股市表现较为羸弱，一旦市场情绪有所转向，股市则开始企稳向上;当经济波动上行时，财政政策逆周期下行，然而此时市场仍对经济前景较为乐观，股市还有一定的上行空间。
（三）财政政策周期与大宗商品市场的相关性
从整体趋势来看，大宗商品市场与财政政策周期相关性不高，主要在当期呈一定程度的负相关关系（见图5）。其影响逻辑也是基于财政政策周期与经济波动的反向走势关系，当财政政策周期从底部向上时伴随经济增速从顶部回落，此时大宗商品收益率逐渐走低，反之则反是。
基于财政政策周期与经济波动走势相反的逻辑研究债券、股票和大宗商品与财政政策周期的相关关系，可以看出当财政政策边际扩张时，债券市场表现最好，大宗商品与股票市场的表现较差;当财政政策边际紧缩时，大宗商品和股票市场的表现转好，而债券市场则转为低迷，其中在紧缩时期大宗商品的表现略好于股票市场。结合2019年所处财政扩张期开端的情景，当前债券收益率仍存在一定下行空间，直到经济逐渐上行引致下一个财政紧缩拐点的到来。
基本结论
本文对财政政策周期与经济波动走势进行了比较分析，并就财政政策周期与各大类资产表现的相关关系进行了总结与展望。
在财政政策周期方面，本文采用季度财政支出增速与财政收入增速之差的移动平均值来作为财政政策倾向的观察指标，避免了赤字率相对静态的问题。基于此，得出我国财政政策周期具有如下规律：
第一，财政支出增速与财政收入增速之差的移动平均值与长周期的财政政策表述相吻合。在2018年中期，该值已回落到财政政策稳健期的水平，因此自2018年底中央強调积极的财政政策要加力提效，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。
第二，借助CF滤波法进行分析，可以看出财政政策周期与经济波动走势整体呈现相反关系。
第三，自2008年以来，我国财政政策大致呈现两年边际扩张、两年边际紧缩的交替运行规律。按照此规律，2019年初正处于一个扩张期的开端。
基于财政政策周期与经济波动走势相反的逻辑，2019年我国处于财政扩张期开端，因此债券收益率仍存在下行空间，股票市场随着预期好转具有上涨的基础。
作者单位：人保资产宏观与战略研究所
责任编辑：刘颖 罗邦敏
关键词：财政周期 逆周期调节 相机抉择
财政政策：逆周期调节的重要工具
财政政策是指国家根据当前的经济状况，从税收、支出等角度制定的政府工作基本方针和目标，以实现经济发展的最终目的。财政政策和货币政策都是经济政策的重要组成部分。财政政策的主要目标包括经济、物价、就业和资源分配等方面，同时又受到赤字率的约束——过高的赤字率会带来通货膨胀，而过低的赤字率又会引起经济收缩。
财政政策有不同的导向，即扩张性财政政策、紧缩性财政政策和中性稳健的财政政策。按照凯恩斯的宏观调控理论，理想的相机抉择财政政策应呈现显著的逆周期性，即当经济存在下行压力时采取扩张性政策刺激以实现复苏，当经济繁荣时采取紧缩性政策以防止经济过热。逆周期的财政政策一直被学术界视为社会最优的政策工具，究其原因，逆周期的财政政策可以通过调节税收和财政支出有效地平滑经济波动，实现经济长期可持续发展。
财政政策调节经济波动是从财政收入和财政支出两大方向入手：从财政收入角度看，政府可以通过调节出口退税、关税税率等措施来影响出口，通过税收优惠政策、土地优惠政策等措施来影响投资，通过消费补贴、降低流转税等措施来影响消费。从财政支出角度看，政府主动调节能力更强，作用于经济效果更快。财政支出主要分为消费性支出、投资性支出和转移支付，我国财政政策刺激经济以投资性支出为主导，一方面能促进结构性的产业调整和发展，另一方面可以直接影响经济总量。
2018年，我国公共财政支出超过22万亿元，占GDP比重约25%，如果叠加土地出让收入、城投债、PPP、政府引导基金等不属于狭义财政但政府依然有较大影响力的支出，该比重将进一步提高。根据最新数据，从GDP的构成来看，仅与财政直接相关的政府消费支出及基建投资两者占比在2017年已达到35.84%。从历年数据来看，两者之和在GDP中的比重呈现逐年走高态势（见图1）。
从长周期角度看财政政策变化
自1994年税改以来，我国财政政策的取向（见表1）大致可以分为四个阶段：
第一阶段为1994—1997年，国家坚持适度从紧的财政政策，主要是为了抑制1993年上半年出现的经济过热和通货膨胀。
第二阶段为1998—2004年，实施旨在扩大需求的积极财政政策。亚洲金融危机后，外需显著减少，面对企业倒闭潮波及产出、就业的压力，财政政策重点转为：一是扩大基础设施建设支出、增发国债;二是提高出口退税率、降低部分税收;三是改革收入分配制度，着力提高工资水平，扩大内需。积极的财政政策一直实施至2004年。
第三阶段为2005—2007年，财政政策相对稳健。期间我国经济部分过热，但总体动能不足，通胀压力尚存但并不严重。因此，稳健的财政政策应运而生。
第四阶段为2008年至今的积极财政政策，主要是为了对冲全球金融危机和外需降低导致的经济下行风险。此次积极的财政政策综合运用缩减财政收入与扩大财政支出两类政策工具。在缩减财政收入方面，大幅减税降费，包括提高出口退税、降低购房和购车税费、提高个人所得税起征点、取消和停止征收100项行政事业性收费等;在扩大财政支出方面，出台了四万亿经济刺激计划，大规模扩大政府投资，地方政府利用多种方式实现间接的财政扩张。
对财政政策周期的衡量与分析
本文采用季度财政支出增速与财政收入增速之差的移动平均值，来作为财政政策倾向的观察指标。
选取原因在于：一是与赤字率相比，赤字率为相对静态指标，衡量的是当年财政赤字的相对水平，无法体现财政政策的边际变化，从而无法据此判断当年财政政策的真实取向。同时，采用财政支出增速与财政收入增速的差额作为观测指标，其变动方向与赤字率的变动方向一致，正值表示支出的增速快于收入的增速，意味着赤字率的上升，负值则体现为赤字率的下降。二是上述指标为连续变化的观测变量，较政策表述的哑变量（即虚拟变量，通常取值为0或1）指标更为细化。三是上述指标采用移动平均值进行平滑处理，可以避免季节效应和极端值的影响。
通过对上述指标值的计算，结果如图2所示，可以发现我国的财政政策周期具有如下规律。
第一，财政支出增速与财政收入增速之差的移动平均值与长周期的财政政策周期表述相吻合。在两轮财政政策扩张期（1998—2004年、2008年至今），财政支出增速与收入增速差额较财政政策稳健期（2005—2007年）和适度紧缩期（1994—1997年）均值水平更高。2018年年中，财政支出与收入增速差额移动平均值已经回落到财政政策稳健期的水平，主要表现为上半年公共财政收入增长10.6%，尤其是税收增长14.4%，但财政支出仅增长7.8%，为税收增速的一半。而在2017年同期，财政支出增速达15.0%，比财政收入增速快6.0个百分点。与此同时，2018年上半年有10个省市固定资产投资跌至负增长，新增地方债发行量也大幅下滑。因此，2018年7月的国务院常务会议和中央政治局会议强调要坚持实施积极的财政政策，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。自此，财政周期开始拐头向上。2018年底的中央经济工作会议和2019年《政府工作报告》进一步强调，积极的财政政策要加力提效，适度提高赤字率。因此可以预期，2019年财政政策将处于扩张周期。
第二，财政政策周期与经济波动走势相反，主要源于财政政策的逆周期调节作用。本文借助CF滤波法，提取出经济增长的内生循环项，可以发现当经济增速处于相对高位时，财政政策往往较为稳健甚至适度从紧;当经济增速处于相对低位时，财政政策会转为财政支出发力，从而使得财政政策周期向上。例如，2001年加入世贸组织后，我国经济快速增长，GDP增速从8.34%快速上升至2007年的14.23%，期间公共财政收支逆差保持在较小规模，财政政策较为稳健;而在2008年金融危机后，财政收支逆差迅速放量促使财政政策周期向上，积极的财政政策使得经济增长出现V型反弹;而2010年至今，由于经济的内在增長率下行，财政收支逆差逐渐扩大，其中2012年和2015年扩张较为明显，2017—2018年扩张力度有所减弱，2019年扩张力度重新加大。 第三，从财政政策周期的走势来看，自2008年以来，我国的财政政策大致呈现两年边际扩张、两年边际紧缩的交替运行规律。具体而言，2008—2009年呈现边际扩张，2009—2010年呈现边际紧缩，2011—2012年呈现边际扩张，2013—2014呈现边际紧缩，2015—2016年呈现边际扩张，2017—2018年呈现边际紧缩。按照此规律，2019年初正处于一个扩张期的开端。
财政政策周期与大类资产表现的相关性
（一）财政政策周期与债券市场的相关性
从整体趋势来看，债券市场的表现与财政政策周期的方向一致，两者大致呈现正相关关系（见图3）。基于财政政策周期与经济波动两者走势相反的规律，财政政策周期由紧缩转向积极，往往意味着经济增速从顶部回落，经济下行压力开始显现，所以此时债券市场表现良好;而财政政策周期由积极转为稳健或者适度从紧，往往意味着经济增速从底部企稳回升，经济基本面回暖，此时利率出现回升，债券市场表现较差。
（二）财政政策周期与股票市场的相关性
从整体趋势来看，股票市场与财政政策周期的相关性较弱，当期存在一定的负相关关系（见图4）。当经济下行压力较大时，财政政策加大支出增速进行逆周期调节，然而此时经济尚处于底部，市场情绪尚未完全扭转，股市表现较为羸弱，一旦市场情绪有所转向，股市则开始企稳向上;当经济波动上行时，财政政策逆周期下行，然而此时市场仍对经济前景较为乐观，股市还有一定的上行空间。
（三）财政政策周期与大宗商品市场的相关性
从整体趋势来看，大宗商品市场与财政政策周期相关性不高，主要在当期呈一定程度的负相关关系（见图5）。其影响逻辑也是基于财政政策周期与经济波动的反向走势关系，当财政政策周期从底部向上时伴随经济增速从顶部回落，此时大宗商品收益率逐渐走低，反之则反是。
基于财政政策周期与经济波动走势相反的逻辑研究债券、股票和大宗商品与财政政策周期的相关关系，可以看出当财政政策边际扩张时，债券市场表现最好，大宗商品与股票市场的表现较差;当财政政策边际紧缩时，大宗商品和股票市场的表现转好，而债券市场则转为低迷，其中在紧缩时期大宗商品的表现略好于股票市场。结合2019年所处财政扩张期开端的情景，当前债券收益率仍存在一定下行空间，直到经济逐渐上行引致下一个财政紧缩拐点的到来。
基本结论
本文对财政政策周期与经济波动走势进行了比较分析，并就财政政策周期与各大类资产表现的相关关系进行了总结与展望。
在财政政策周期方面，本文采用季度财政支出增速与财政收入增速之差的移动平均值来作为财政政策倾向的观察指标，避免了赤字率相对静态的问题。基于此，得出我国财政政策周期具有如下规律：
第一，财政支出增速与财政收入增速之差的移动平均值与长周期的财政政策表述相吻合。在2018年中期，该值已回落到财政政策稳健期的水平，因此自2018年底中央強调积极的财政政策要加力提效，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。
第二，借助CF滤波法进行分析，可以看出财政政策周期与经济波动走势整体呈现相反关系。
第三，自2008年以来，我国财政政策大致呈现两年边际扩张、两年边际紧缩的交替运行规律。按照此规律，2019年初正处于一个扩张期的开端。
基于财政政策周期与经济波动走势相反的逻辑，2019年我国处于财政扩张期开端，因此债券收益率仍存在下行空间，股票市场随着预期好转具有上涨的基础。
作者单位：人保资产宏观与战略研究所
责任编辑：刘颖 罗邦敏