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摘 要： 在企业并购整合过程中，如何实行过程控制，使得企业顺利达到并购初衷，完成并购 整合是企业治理中的难点。为了实现并购目标，在整合的不同阶段，企业必须采用有效的、 分重点的评价体系来判断企业整合进程中的价值变化情况。文章从整合评价的角度出发，对 并购各阶段的整合重点进行分析，据此提出了一个动态的PMI评价指标体系，并通过该评价 指标体系对联想并购IBM PC业务进行了阶段性评价。
关键词：并购后整合（PMI） 整合评价 PMI评价指标体系 联想集团
中图分类号：F271文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2008)02-019-03
一、 研究背景
长期以来，并购一直是企业界和学术界关注的焦点，随着市场上新一轮并购浪潮的掀起 、企业界和学术界对并购失败的反思，并购后整合（Post-Merge Integrate, PMI）的重要 性方才逐渐突显。TCL、明基先后在一片并购美誉中宣告巨额亏损，Benq Mobile更因此而申 请破产保护。与此同时，同样也被作为中国企业海外并购成功案例的联想集团并购IBM PC业 务，随着整合的进一步深入，市场上的负面评价也逐渐增多，这究竟是整合过程的必然阶段 ，还是联想重蹈TCL、明基覆辙？沸沸扬扬的整合评论与此后的整合业绩之间存在的巨大差 异究竟是信息不对称所带来的时滞造成，还是整合评价方法的失察？这也是近来企业界与学 术界亟待反思的问题。
综合国内外有关于PMI评价方法的研究来看，通过建立指标体系分析整合绩效在 实证意义与可操作性上均比传统的要素评价方法更进一步，但均侧重于静 态评价 。对于企业方而言，对已完成或已失败的整合评价均失去了实际意义。国内学者高良谋对15 8家并购上市公司样本对比三个时期的截面数据进行实证研究，得出了不同整合阶段可能发 生的危机和冲突所要求关注的重点不一样的结论，提出了在并购后的整合阶段要分重点分难 点地评价整合问题。但该研究将所选样本公司整合阶段做统一划分，没有将并购公司 看 作一个战略执行的个体，忽视了其在整合过程中可能遇到的并购战略调整从而导致整合阶段 时长发生变化的情况。
二、 动态性评价指标的建立
(一)整合阶段划分
结合前人研究，我们可以按照顺序将企业并购后整合作基本面 到核心层 的划分（图1），并由此将整合分为初期、中期和后期三个阶段，即初期以财务、人力资源 、营销、生产及研发等企业内部职能整合为主；中期开始进行深层整合，具体包括企业的组 织结构重设、管理制度变革以及设计管理战略层面的企业高层人员变动；后期，在企业整合 渐趋完成之际着力明确并加强新企业的核心竞争力，打造企业文化。
1.整合前期。严格意义上来说，财务整合贯穿于整合过程的始终。然而在整合初期，如何消 化吸收并 购交易带来的资产负债是制约整合能够顺利进行的关键。在众多并购失败案例中，有为数不 少的企业实行了成功的并购交易，却高估了自身的财务整合能力，从而在初期就因为无法消 化并购带来的巨额负债从而宣告整合失败。此刻，降低企业经营风险的最大保障来自于稳健 的财务能力和良好的资产质量。
2.整合中期。在初期整合效益出现成效之后，此时企业的整合重点转向组织结构的深层调整 与管理制 度的变革，一旦这部分整合成功，体现在后期的整合绩效上就是组织运营效率的提高。此外 ，深度整合保证了协同效应的真正发挥，从而带来企业在盈利能力方面的改善。
3.整合后期。沉淀已久的文化差异变量会在此刻出现，这就是众多研究中将文化整合作为制 约并购后 整合成功与否的重要原因。新价值观能否建立，原有核心能力能否渗透，新核心能力能否通 过上述整合形成，决定了企业的成长性，也共同决定了并购企业整合的最终结果。
(二)PMI动态性评价指标体系
目前由研究表明产业相关性与并购后整合绩效并不具有一致性（高良谋，2003） ， 但为了使研究更加严谨，本文选择的并购仅针对横向并购而言，出于提高企业在同行业中的 控制力的考虑，横向并购是企业谋求发展的一个很自然的选择方案。
根据对整合过程的划分，我们将选择从偿债能力、资产质量、运营能力、盈利能力以及 成长性等几个方面反映整合各阶段的企业价值变化，并有重点地选取了相关指标从而建立PM I动态性评价指标体系（图2）。
本文将选择联想集团并购IBM PC业务这一案例来对该指标体系作进一步驗证，基于此项 并购自整合起至今近三年的时间序列为窗口期间来研究整合各阶段相应指标对于整合过程控 制的指导作用，最后，出于数据可得性和相对真实性的考虑，选择上市公司年报作为案例分 析的数据来源。
三、基于联想并购案的指标验证结果
(一)整合进程
根据香港联交所发布的联想季度、年度财报以及相关通告，我们可以将联想目前的整合 过程分为初期和中期两个阶段。其中初期整合工作主要集中在2005/2006财年的一、二季度 ，根 据联想公布截至2005年9月30日止的中期业绩报告，整合IBM PC业务的工作以及全球总部内 部职能建设较计划提前完成，标志着整合的初期已经完结，即将进入深层次的中期整合阶段 。中期业绩报告还宣布，联想于2005年10月将产品集团、供应链和销售体系整合成为统一的 全球性组织，“全面地整合将引领联想在创新、加强效率和提升客户满意度三大策略重点上 的发展”。①因而我们可以将2005年10月开始的业绩改组和组织结构整合看作此次整合的 中期。
联想初期整合是否如财报所示一帆风顺，而中期业绩下滑引来外界持怀疑态度的声音不 绝于耳，究竟是整合走向成功的必经阶段还是整合可能失败的预警信号？笔者根据上文所 建立的关于整合的动态性评价指标体系(表略)，来对联想目前的整合情况作一番验证。
(二)整合初期验证结果及评价
1.偿债能力。在2005年11月公布的信息②中，联想将2005/2006年一、二季度视为整合初期，在此 期间， 为了稳定客户和员工，联想保持了并购业务同原有业务的独立，并着手从企业内部职能方面 进行整合。一季度财报显示并购完成后两个月，联想的业务整合初见成效，并较预期提前开 始整合集团16个部门中的8个部门，包括采购、市场推广、财务、会计等。③由于未开始 进行深度整合，在并购初期，我们主要考察的是联想对并购带来一系列负债和资产的吸收能 力。
尽管两个季度的财报无法让我们下一个明确的定论，④但是我们也不难发现，由于PC 销 售的季节性，年度的资产负债率会有一个随季度波动的趋势，而2005/2006财年联想正式开 始整 合同IBM PC的业务后，第二季度资产负债率的上升幅度比上年同期下降了1%，由此 可推断应属于正常波动范围。
资产负债率多大为好并没有可供参考的标准，如果从竞争对手比较来看，戴尔2005财年 第 一、二季度的资产负债率分别为75.2%、75.6%，⑤更加接近于联想整合初期的资产负 债率， 由此我们可以这样认为根据整合前后资产负债率的增幅判断联想偿债能力下降是不合适的。
同流动比率相比，速动比率被认为更能准确地反映企业的短期偿债能力。目前 有研究将联想并购前后的速动比率进行比较，得出了并购弱化了偿债能力，急剧放大了财务 风险这一说法。从相关信息中我们可以看到2004/2005财年联想速动比率高达1.6，一般来说 正常的 速动比率为1，而作为联想的头号竞争对手戴尔2005财年一季度速动比率为0.89，由此可以 做 出推断，2005/2006年一、二季度的速动比率是可以接受的，而联想在整合前如此偏高的速 动比率可能是由于此前高速增长所筹集的资金未能全部投入生产经营的缘故。
2.资产质量。由相关数据可知，同流动资产周转率相较，总资产周转率整合前后保持平稳。整合前联 想流 动资产周转率远远低于同行业竞争对手戴尔，2005/2006财年两个季度后，流动资产周转率 显著 提高，且整合前后季比季增长幅度较大。虽然由于PC行业销售具有较大的季节性因而导致 流动资产存量上的变动，但两相比较之下还是能看出联想已经通过初期整合大大缩短了同戴 尔之间的差距，就短期而言，资产质量良好。
在整合初期我们关注流动资产和流动负债，并不考虑将盈利能力看作该阶段的关键指标 ，这是由于此刻经营协同效应尚未真正体现，而此刻并购支付的溢价和产生的债务也不可能 完全吸收，关注盈利能力不免有失客观。
综合两方面财务指标，可以认为联想在初期进行的一系列整合活动中，资金状 况良好，偿债能力并没有因为吸纳了大量资产以及支付溢价而大幅下降，财务状况仍然保持 稳健。
(三)中期阶段性验证结果及评价
1. 第一阶段：统一全球架构，调整整合战略（2005.10.1-2006.3.31）。从2005/2006年第三季度开始，联想开始着手进行业务改组和全球组织架构的统一。从2 00 5年10月15日起，联想原有业务（联想中国）和并购的IBM个人电脑业务（联想国际）在全球 范围内整合在一起，过去双方各自的产品运作、供应链和销售体系合并，统一整合到全新的 组织架构中。
综合2005/2006财年运营能力来看，联想整合一年中存货周转率从11.59持续降至6.71， 可见整合初期内部职能整合的效应逐渐体现，运营效率得到一定提升。应收账款周转率 同存货占总资产比例较整合前变化不大，整体经营水平维持原状。
从盈利能力来看，该阶段的整合效果则不甚乐观。成本费用利润率、总资产收益率、主 营业务收益率自整合开始便持续下滑，而四季度主营业务利润率更是降至-2.72%，其中固然 包含2006年3月列支的近5.43亿元港币的全球重组费用，但除去该重组费用的影响，四季度 利润率仍告负为-0.5%。联想在整合开始的第一年内表现与国内的相关研究（冯根福、吴林 江，2001）背道而驰，横向并购第一年普遍业绩较好的规律被打破，说明对整合绩效的研究 不能忽视产业、规模、市场以及管理等各方面因素的综合影响，整合中期的过程控制实为重 要，同样针对并购一年以来成本上升、利润下滑的情况，联想整合是否失败尚不能盖棺定论 。
在不尽人意的整合效果面前，联想开始着手调整战略计划。2005年12月20日， 前戴尔高级副总裁阿梅里奥加盟联想，标志联想放弃IBM PC高层所习惯的高投入高产出风格 转而取道戴尔低成本路线，开始试图用戴尔的供应链管理体系改造自己的供应链。2006年3 月，联想宣布了全球重组计划，裁员1000人产生了近1亿美元的重组费用。调整了战略的联 想进入了整合中期的第二阶段。
2. 第二阶段：重组初见成效，倚重大中华区格局有望改善（2006.4.1-现在）。 联想2006/2007财年一季度报告称，全球重组效益将在下半年产生。纵观2006/2007全年 营运指标，存货周转率与应收账款周转率保持平稳，而存货占总资产比率基本在6.5%上下浮 动，低于整合前水平近两个百分点，说明联想供应链整合进行顺利，营运效率有所改善。
从盈利指标来看，首要竞争对手戴尔的毛利率一直保持优势，但从近几期季报来看联想 同戴尔的毛利率差距正在缩小。⑦而上一阶段持续下滑的多个盈利指标在2006/2007财年 也得到了根本的改善。
其中成本费用利润率呈直线上升，逐渐显示出第一轮重组效应，而总资产收益率在20 0 6/2007财年四季度也到达整合中期的最高点1.05%，一度为负的主营业务利润率在2006/2007 财年尽 管仍有重组费用的列支，但整体趋势呈上升状态，不过仍低于整合初期水平并远远低于競争对手。
在经历2006/2007财年的业绩提升后，2007/2008财年第一季开始联想便将第二轮全球重 组提上议 事日程，市场反应平平。直至2007年5月联想公布2006/2007财年业绩报告时，美林、花旗、 瑞信 才调高了联想的评级和目标股价，至此第一轮重组效益方才得到市场承认，说明资本市场同 样存在反应滞后的情况，对整合进程的评判不能单单跟从市场反应而仓促下定论。因此，有 关第二轮重组业绩还有待于2007/2008财年1季度乃至2.3季度的盈利及运营情况做评判。可 以预 测的是，一旦第二轮重组再度产生效益，即将进入整合第四个年头的联想应该已经走完了最 为艰难的整合中期。
(四) 后期可能的变化及展望
首先从市场占有率来看，自整合以来联想市场占有率一直保持在全球第三，不 过在2006/2007年第一季度也即整合业绩最低谷2005/2006年四季度业绩发布之时，降至于全 球第 四，低于排名第三的宏0.5个百分点，不过最新数据表明在2006/2007年第二季度联想再次成 为全球第三。⑧
从销售增幅来看，联想2006/2007财年二、三季度的业绩并不出色，但是联想的PC业务 仍然保持了较高的销量增长。⑨
从地区销量上看，随着前期重组成效的逐渐体现，前两季度状态低迷的美洲区、亚太区 、欧洲、中东及非洲区均产生了高于前几季的高增长水平。整合以来，一度为业界所质疑的 地区销售格局终成均衡之势。其中，尤以美洲区的首度盈利最具标志意义：联想在美洲区的 第四季度综合营业额为9.97亿美元，占集团总营业额的29%。联想在美洲区的个人电脑销量 于季内增加9%。
在品牌整合方面，联想的品牌战略相当清晰，企业文化冲突尚未凸显，原因 可能在于联想在整合中期及时调整战略，积极引入DELL模式，并通过修改禁售协议以及有条 件去除IBM标识等手段逐渐淡化IBM对并购后PC业务的品牌影响力。
四、 结语
从目前研究结果来看，联想的中期整合尚未完全结束，我们无从预见整合最后的准确结 果，但是，通过本文所提供的PMI动态性评价指标体系来重新审视联想并购案，其整合中的 过程控制能力足以成为后来者可资借鉴的典范。回顾联想宣布并购交易以来，资本市场或热 炒 追捧或怀疑否定，本文通过对此次案例的过程评价，希望能为企业方提供参考，为学术界有 关并购整合领域提供新的研究思路，使得此后的并购案能够得到市场更多的耐心以及客观 冷静的评价，这也是推动中国企业并购走向成熟的正确道路。
参考文献：
1.冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究.［J］.经济研究，2001(1)
2.宋耘.并购绩效的整合模型——协同效应实现观及影响因素探析［J］.学术研究 ，2004(10)
3.魏江.企业购并战略新思维——基于核心能力的企业购并与整合管理模式［M］.科学 出版社，2002
4.干春晖编著.并购实务［M］.清华大学出版社，2004
5.杨洁，刘家顺.企业并购后整合系统探析［J］.商业研究，2006(6)
6.高良谋.购并后整合管理研究——基于中国上市公司的实证分析［J］.管理世 界，2003(12)
7.P.C.Haspeslagh and D.B.Jemison: Acquisition Integration: Creating the Atmos phere for Value Creation［J］. The Management of Corporate Acquisition
8.王长征.企业并购整合——基于企业能力论的一个综合性理论分析框架［M］.武汉大学 出版社，2002
9.王海，中国企业海外并购经济后果研究——基于联想并购IBM PC业务的案例分析［J ］.管理世界，2007(2)
注释：
① 见香港联交所2005年11月发布的 “联想集团2005/2006年度中期业绩公布”
②见香港联交所2005年11月发布的 “联想集团2005/2006年度中期业绩公布”。
③见香港联交所2005年8月发布的 “联想集团2005/2006年度第一季度业绩公布”。
④值得注意的是，财务数据是历史累计而成的，在对短期数据进行分析时，我们很难从这 些累计数据中独立区分和计算出由并购事件造成的影响，而且联想支付的并购溢价和整合费 用并非能在短期内消化和吸收，这也会在一定程度上影响到并购前后的数据可比性。
⑤根据DELL05财年季度报表数据计算。
⑥戴尔2004/2005Q3-2005/2006Q2四季度流动资产周转率分别为：2.77,3.16,0.79,1.58
⑦2006/2007财年戴尔各季度毛利率分别为：17.40%,15.50%,17.00%,17.10%
⑧根据Gartner dealogic，IDC研究数据整理。
⑨根据IDC研究数据，2006/2007财年四个季度销量增幅分别为12%,10%,8%,17%,均高于戴尔 和行业平均同期水平。
(作者简介：金蓉，南京师范大学商学院硕士研究生，研究方向：企业管理。江苏南京 210 097)
(责编：若佳)
关键词：并购后整合（PMI） 整合评价 PMI评价指标体系 联想集团
中图分类号：F271文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2008)02-019-03
一、 研究背景
长期以来，并购一直是企业界和学术界关注的焦点，随着市场上新一轮并购浪潮的掀起 、企业界和学术界对并购失败的反思，并购后整合（Post-Merge Integrate, PMI）的重要 性方才逐渐突显。TCL、明基先后在一片并购美誉中宣告巨额亏损，Benq Mobile更因此而申 请破产保护。与此同时，同样也被作为中国企业海外并购成功案例的联想集团并购IBM PC业 务，随着整合的进一步深入，市场上的负面评价也逐渐增多，这究竟是整合过程的必然阶段 ，还是联想重蹈TCL、明基覆辙？沸沸扬扬的整合评论与此后的整合业绩之间存在的巨大差 异究竟是信息不对称所带来的时滞造成，还是整合评价方法的失察？这也是近来企业界与学 术界亟待反思的问题。
综合国内外有关于PMI评价方法的研究来看，通过建立指标体系分析整合绩效在 实证意义与可操作性上均比传统的要素评价方法更进一步，但均侧重于静 态评价 。对于企业方而言，对已完成或已失败的整合评价均失去了实际意义。国内学者高良谋对15 8家并购上市公司样本对比三个时期的截面数据进行实证研究，得出了不同整合阶段可能发 生的危机和冲突所要求关注的重点不一样的结论，提出了在并购后的整合阶段要分重点分难 点地评价整合问题。但该研究将所选样本公司整合阶段做统一划分，没有将并购公司 看 作一个战略执行的个体，忽视了其在整合过程中可能遇到的并购战略调整从而导致整合阶段 时长发生变化的情况。
二、 动态性评价指标的建立
(一)整合阶段划分
结合前人研究，我们可以按照顺序将企业并购后整合作基本面 到核心层 的划分（图1），并由此将整合分为初期、中期和后期三个阶段，即初期以财务、人力资源 、营销、生产及研发等企业内部职能整合为主；中期开始进行深层整合，具体包括企业的组 织结构重设、管理制度变革以及设计管理战略层面的企业高层人员变动；后期，在企业整合 渐趋完成之际着力明确并加强新企业的核心竞争力，打造企业文化。
1.整合前期。严格意义上来说，财务整合贯穿于整合过程的始终。然而在整合初期，如何消 化吸收并 购交易带来的资产负债是制约整合能够顺利进行的关键。在众多并购失败案例中，有为数不 少的企业实行了成功的并购交易，却高估了自身的财务整合能力，从而在初期就因为无法消 化并购带来的巨额负债从而宣告整合失败。此刻，降低企业经营风险的最大保障来自于稳健 的财务能力和良好的资产质量。
2.整合中期。在初期整合效益出现成效之后，此时企业的整合重点转向组织结构的深层调整 与管理制 度的变革，一旦这部分整合成功，体现在后期的整合绩效上就是组织运营效率的提高。此外 ，深度整合保证了协同效应的真正发挥，从而带来企业在盈利能力方面的改善。
3.整合后期。沉淀已久的文化差异变量会在此刻出现，这就是众多研究中将文化整合作为制 约并购后 整合成功与否的重要原因。新价值观能否建立，原有核心能力能否渗透，新核心能力能否通 过上述整合形成，决定了企业的成长性，也共同决定了并购企业整合的最终结果。
(二)PMI动态性评价指标体系
目前由研究表明产业相关性与并购后整合绩效并不具有一致性（高良谋，2003） ， 但为了使研究更加严谨，本文选择的并购仅针对横向并购而言，出于提高企业在同行业中的 控制力的考虑，横向并购是企业谋求发展的一个很自然的选择方案。
根据对整合过程的划分，我们将选择从偿债能力、资产质量、运营能力、盈利能力以及 成长性等几个方面反映整合各阶段的企业价值变化，并有重点地选取了相关指标从而建立PM I动态性评价指标体系（图2）。
本文将选择联想集团并购IBM PC业务这一案例来对该指标体系作进一步驗证，基于此项 并购自整合起至今近三年的时间序列为窗口期间来研究整合各阶段相应指标对于整合过程控 制的指导作用，最后，出于数据可得性和相对真实性的考虑，选择上市公司年报作为案例分 析的数据来源。
三、基于联想并购案的指标验证结果
(一)整合进程
根据香港联交所发布的联想季度、年度财报以及相关通告，我们可以将联想目前的整合 过程分为初期和中期两个阶段。其中初期整合工作主要集中在2005/2006财年的一、二季度 ，根 据联想公布截至2005年9月30日止的中期业绩报告，整合IBM PC业务的工作以及全球总部内 部职能建设较计划提前完成，标志着整合的初期已经完结，即将进入深层次的中期整合阶段 。中期业绩报告还宣布，联想于2005年10月将产品集团、供应链和销售体系整合成为统一的 全球性组织，“全面地整合将引领联想在创新、加强效率和提升客户满意度三大策略重点上 的发展”。①因而我们可以将2005年10月开始的业绩改组和组织结构整合看作此次整合的 中期。
联想初期整合是否如财报所示一帆风顺，而中期业绩下滑引来外界持怀疑态度的声音不 绝于耳，究竟是整合走向成功的必经阶段还是整合可能失败的预警信号？笔者根据上文所 建立的关于整合的动态性评价指标体系(表略)，来对联想目前的整合情况作一番验证。
(二)整合初期验证结果及评价
1.偿债能力。在2005年11月公布的信息②中，联想将2005/2006年一、二季度视为整合初期，在此 期间， 为了稳定客户和员工，联想保持了并购业务同原有业务的独立，并着手从企业内部职能方面 进行整合。一季度财报显示并购完成后两个月，联想的业务整合初见成效，并较预期提前开 始整合集团16个部门中的8个部门，包括采购、市场推广、财务、会计等。③由于未开始 进行深度整合，在并购初期，我们主要考察的是联想对并购带来一系列负债和资产的吸收能 力。
尽管两个季度的财报无法让我们下一个明确的定论，④但是我们也不难发现，由于PC 销 售的季节性，年度的资产负债率会有一个随季度波动的趋势，而2005/2006财年联想正式开 始整 合同IBM PC的业务后，第二季度资产负债率的上升幅度比上年同期下降了1%，由此 可推断应属于正常波动范围。
资产负债率多大为好并没有可供参考的标准，如果从竞争对手比较来看，戴尔2005财年 第 一、二季度的资产负债率分别为75.2%、75.6%，⑤更加接近于联想整合初期的资产负 债率， 由此我们可以这样认为根据整合前后资产负债率的增幅判断联想偿债能力下降是不合适的。
同流动比率相比，速动比率被认为更能准确地反映企业的短期偿债能力。目前 有研究将联想并购前后的速动比率进行比较，得出了并购弱化了偿债能力，急剧放大了财务 风险这一说法。从相关信息中我们可以看到2004/2005财年联想速动比率高达1.6，一般来说 正常的 速动比率为1，而作为联想的头号竞争对手戴尔2005财年一季度速动比率为0.89，由此可以 做 出推断，2005/2006年一、二季度的速动比率是可以接受的，而联想在整合前如此偏高的速 动比率可能是由于此前高速增长所筹集的资金未能全部投入生产经营的缘故。
2.资产质量。由相关数据可知，同流动资产周转率相较，总资产周转率整合前后保持平稳。整合前联 想流 动资产周转率远远低于同行业竞争对手戴尔，2005/2006财年两个季度后，流动资产周转率 显著 提高，且整合前后季比季增长幅度较大。虽然由于PC行业销售具有较大的季节性因而导致 流动资产存量上的变动，但两相比较之下还是能看出联想已经通过初期整合大大缩短了同戴 尔之间的差距，就短期而言，资产质量良好。
在整合初期我们关注流动资产和流动负债，并不考虑将盈利能力看作该阶段的关键指标 ，这是由于此刻经营协同效应尚未真正体现，而此刻并购支付的溢价和产生的债务也不可能 完全吸收，关注盈利能力不免有失客观。
综合两方面财务指标，可以认为联想在初期进行的一系列整合活动中，资金状 况良好，偿债能力并没有因为吸纳了大量资产以及支付溢价而大幅下降，财务状况仍然保持 稳健。
(三)中期阶段性验证结果及评价
1. 第一阶段：统一全球架构，调整整合战略（2005.10.1-2006.3.31）。从2005/2006年第三季度开始，联想开始着手进行业务改组和全球组织架构的统一。从2 00 5年10月15日起，联想原有业务（联想中国）和并购的IBM个人电脑业务（联想国际）在全球 范围内整合在一起，过去双方各自的产品运作、供应链和销售体系合并，统一整合到全新的 组织架构中。
综合2005/2006财年运营能力来看，联想整合一年中存货周转率从11.59持续降至6.71， 可见整合初期内部职能整合的效应逐渐体现，运营效率得到一定提升。应收账款周转率 同存货占总资产比例较整合前变化不大，整体经营水平维持原状。
从盈利能力来看，该阶段的整合效果则不甚乐观。成本费用利润率、总资产收益率、主 营业务收益率自整合开始便持续下滑，而四季度主营业务利润率更是降至-2.72%，其中固然 包含2006年3月列支的近5.43亿元港币的全球重组费用，但除去该重组费用的影响，四季度 利润率仍告负为-0.5%。联想在整合开始的第一年内表现与国内的相关研究（冯根福、吴林 江，2001）背道而驰，横向并购第一年普遍业绩较好的规律被打破，说明对整合绩效的研究 不能忽视产业、规模、市场以及管理等各方面因素的综合影响，整合中期的过程控制实为重 要，同样针对并购一年以来成本上升、利润下滑的情况，联想整合是否失败尚不能盖棺定论 。
在不尽人意的整合效果面前，联想开始着手调整战略计划。2005年12月20日， 前戴尔高级副总裁阿梅里奥加盟联想，标志联想放弃IBM PC高层所习惯的高投入高产出风格 转而取道戴尔低成本路线，开始试图用戴尔的供应链管理体系改造自己的供应链。2006年3 月，联想宣布了全球重组计划，裁员1000人产生了近1亿美元的重组费用。调整了战略的联 想进入了整合中期的第二阶段。
2. 第二阶段：重组初见成效，倚重大中华区格局有望改善（2006.4.1-现在）。 联想2006/2007财年一季度报告称，全球重组效益将在下半年产生。纵观2006/2007全年 营运指标，存货周转率与应收账款周转率保持平稳，而存货占总资产比率基本在6.5%上下浮 动，低于整合前水平近两个百分点，说明联想供应链整合进行顺利，营运效率有所改善。
从盈利指标来看，首要竞争对手戴尔的毛利率一直保持优势，但从近几期季报来看联想 同戴尔的毛利率差距正在缩小。⑦而上一阶段持续下滑的多个盈利指标在2006/2007财年 也得到了根本的改善。
其中成本费用利润率呈直线上升，逐渐显示出第一轮重组效应，而总资产收益率在20 0 6/2007财年四季度也到达整合中期的最高点1.05%，一度为负的主营业务利润率在2006/2007 财年尽 管仍有重组费用的列支，但整体趋势呈上升状态，不过仍低于整合初期水平并远远低于競争对手。
在经历2006/2007财年的业绩提升后，2007/2008财年第一季开始联想便将第二轮全球重 组提上议 事日程，市场反应平平。直至2007年5月联想公布2006/2007财年业绩报告时，美林、花旗、 瑞信 才调高了联想的评级和目标股价，至此第一轮重组效益方才得到市场承认，说明资本市场同 样存在反应滞后的情况，对整合进程的评判不能单单跟从市场反应而仓促下定论。因此，有 关第二轮重组业绩还有待于2007/2008财年1季度乃至2.3季度的盈利及运营情况做评判。可 以预 测的是，一旦第二轮重组再度产生效益，即将进入整合第四个年头的联想应该已经走完了最 为艰难的整合中期。
(四) 后期可能的变化及展望
首先从市场占有率来看，自整合以来联想市场占有率一直保持在全球第三，不 过在2006/2007年第一季度也即整合业绩最低谷2005/2006年四季度业绩发布之时，降至于全 球第 四，低于排名第三的宏0.5个百分点，不过最新数据表明在2006/2007年第二季度联想再次成 为全球第三。⑧
从销售增幅来看，联想2006/2007财年二、三季度的业绩并不出色，但是联想的PC业务 仍然保持了较高的销量增长。⑨
从地区销量上看，随着前期重组成效的逐渐体现，前两季度状态低迷的美洲区、亚太区 、欧洲、中东及非洲区均产生了高于前几季的高增长水平。整合以来，一度为业界所质疑的 地区销售格局终成均衡之势。其中，尤以美洲区的首度盈利最具标志意义：联想在美洲区的 第四季度综合营业额为9.97亿美元，占集团总营业额的29%。联想在美洲区的个人电脑销量 于季内增加9%。
在品牌整合方面，联想的品牌战略相当清晰，企业文化冲突尚未凸显，原因 可能在于联想在整合中期及时调整战略，积极引入DELL模式，并通过修改禁售协议以及有条 件去除IBM标识等手段逐渐淡化IBM对并购后PC业务的品牌影响力。
四、 结语
从目前研究结果来看，联想的中期整合尚未完全结束，我们无从预见整合最后的准确结 果，但是，通过本文所提供的PMI动态性评价指标体系来重新审视联想并购案，其整合中的 过程控制能力足以成为后来者可资借鉴的典范。回顾联想宣布并购交易以来，资本市场或热 炒 追捧或怀疑否定，本文通过对此次案例的过程评价，希望能为企业方提供参考，为学术界有 关并购整合领域提供新的研究思路，使得此后的并购案能够得到市场更多的耐心以及客观 冷静的评价，这也是推动中国企业并购走向成熟的正确道路。
参考文献：
1.冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究.［J］.经济研究，2001(1)
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3.魏江.企业购并战略新思维——基于核心能力的企业购并与整合管理模式［M］.科学 出版社，2002
4.干春晖编著.并购实务［M］.清华大学出版社，2004
5.杨洁，刘家顺.企业并购后整合系统探析［J］.商业研究，2006(6)
6.高良谋.购并后整合管理研究——基于中国上市公司的实证分析［J］.管理世 界，2003(12)
7.P.C.Haspeslagh and D.B.Jemison: Acquisition Integration: Creating the Atmos phere for Value Creation［J］. The Management of Corporate Acquisition
8.王长征.企业并购整合——基于企业能力论的一个综合性理论分析框架［M］.武汉大学 出版社，2002
9.王海，中国企业海外并购经济后果研究——基于联想并购IBM PC业务的案例分析［J ］.管理世界，2007(2)
注释：
① 见香港联交所2005年11月发布的 “联想集团2005/2006年度中期业绩公布”
②见香港联交所2005年11月发布的 “联想集团2005/2006年度中期业绩公布”。
③见香港联交所2005年8月发布的 “联想集团2005/2006年度第一季度业绩公布”。
④值得注意的是，财务数据是历史累计而成的，在对短期数据进行分析时，我们很难从这 些累计数据中独立区分和计算出由并购事件造成的影响，而且联想支付的并购溢价和整合费 用并非能在短期内消化和吸收，这也会在一定程度上影响到并购前后的数据可比性。
⑤根据DELL05财年季度报表数据计算。
⑥戴尔2004/2005Q3-2005/2006Q2四季度流动资产周转率分别为：2.77,3.16,0.79,1.58
⑦2006/2007财年戴尔各季度毛利率分别为：17.40%,15.50%,17.00%,17.10%
⑧根据Gartner dealogic，IDC研究数据整理。
⑨根据IDC研究数据，2006/2007财年四个季度销量增幅分别为12%,10%,8%,17%,均高于戴尔 和行业平均同期水平。
(作者简介：金蓉，南京师范大学商学院硕士研究生，研究方向：企业管理。江苏南京 210 097)
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