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摘 要:选取了深交所2004年至2006年都存在机构投资者的148家上市公司为样本,采用面板数据模型考察了机构投资者对公司内部治理机制的实际影响,以及相应的治理效率。研究结果显示,机构投资者能够改善公司内部治理结构并提升公司业绩。
关键词:机构投资者;公司治理结构
中图分类号:F8
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)03-0156-02
伴随我国证券市场的快速发展,我国机构投资者已成长为证券市场上重要的新兴力量。机构投资者是否已经从单纯的被动投资者转为战略投资者,关注被投资公司的治理结构并介入其中?本文检查了机构投资者与上市公司内部治理结构的关系,并考察了机构投资者的治理效率,即其治理行为最终对公司业绩的影响。
1 理论分析与研究假设
公司内部治理机制是一种针对解决公司股东与管理层之间委托代理问题的机制,主要包括董事会、管理报酬和股权结构。在理论上,普遍认为大的董事会要比小的董事会更无效率。相对于被控股股东严密控制的内部董事,独立董事能够代表不同于控制性股东的利益群体实施对公司管理层的监督。积极的董事会活动会更加有效地改善公司治理。在引进机构投资者之后,董事会的特征及其运行状况可能会发生变化。由此,我们提出以下假设:
假设一:机构投资者持股比例与董事会规模显著负相关;假设二:机构投资者持股比例与独立董事比例显著正相关;假设三:机构投资者持股比例与董事会开会次数显著正相关。
机构投资者通过帮助上市公司完善其内部治理结构,可能会收到积极的治理效果,即公司业绩会得到改善。在公司业绩上升的情况下,以业绩为基础的高管薪酬也会随着机构投资者持股比例的增加而增加。因此,我们提出以下假设:
假设四:機构投资者持股比例与公司业绩显著正相关;假设五:机构投资者持股比例与管理报酬显著正相关。
2 研究设计:模型与变量
本研究采用以下计量方程,采用面板数据来研究机构投资者的治理行为及其治理效率,揭示机构投资者对公司内部治理机制以及对公司业绩的影响。
其中,y表示被解释变量,为董事会规模、董事会积极性等;x表示解释变量,为机构投资者持股比例;C为一组控制变量,用以剔除特异性因素的影响,包括资产负债率、第一大股东持股、企业规模、流通股比例;αi表示截面单元的个体特性,反映了模型中被遗漏的体现个体差异变量的影响;λt表示时间序列的个体特性,反应了模型中被遗漏的体现时间差异变量的影响;u:截距项;μ:残差(具体变量说明见表1)。
流通股比例(Ashare)控制变量流通股数/总股本
3 样本和描述性统计
3.1 样本和数据
本文选取了深交所2004～2006年间,前十大流通股东中出现机构投资者的上市公司作为研究样本。其中2004年存在机构投资者的上市公司有228家,占当年深交所上市公司的46.721%;2005年218家,占当年深交所上市公司的45.322%;2006年245家,占当年深交所上市公司的51.363%。为研究机构投资者对目标公司内部治理的介入程度和效果,本文选取机构投资者长期持股的公司作为研究对象,即选取三年均有机构投资者存在的公司为研究样本,同时剔除了数据缺失的公司,得到148家公司的三期面板数据。研究数据主要来源于色诺芬数据库。
3.2 描述性统计
2004-2006年,从各类机构投资者的平均持股量来看,证券投资基金所占的比重最大,三年平均持股4.01%;接着是证券公司,三年平均持股比例为0.56%;社保基金为0.49%;QFII为0.25%;保险基金为0.23%;最小的是信托投资公司,为0.15%。可见,机构投资者以证券投资基金为主。
如表2所示,在面板数据中,机构投资者最大持股比例占总股本的38.36%,平均持有5.25%的股权,远低于第一大股东平均持有的41.53%。这也可能使机构投资者的治理效率受到一定的制约。
4 机构投资者治理行为及其治理效率:机构投资者与公司治理、公司业绩的回归结果
为了检查投资者与公司内部治理机制的关系及其行为选择的效应,本文以2004-2006年三年面板数据作为样本,在此基础上分别测定了机构投资者持股对董事会规模、独立董事比例、高管薪酬、董事会积极性以及公司业绩的影响。
机构投资者与公司治理、公司业绩的回归结果见表3。
模型方法个体时刻固定效应模型个体时刻固定效应模型个体时刻固定效应模型个体时刻固定效应模型个体时刻固定效应模型
注: 样本包括148家公司,共444个观察值。*为0.01水平显著,**为0.05水平显著,***为0.10水平显著。假设表中所有模型均存在截面异方差,对上述模型均采用了相应的GLS处理方法,若模型确实存在截面异方差,则会被有效消除;如果不存在,则GLS等价于OLS。由于模型时间跨度只有三年,加上回归后各个模型的DW值都接近2,所以上述模型不存在自相关问题。通过对各个自变量相关系数的观察,我们发现各年自变量之间的相关系数都远远低于警戒线80%的水平,不存在多重共线性的问题。
表中各个模型方法通过做Hausman检验和F检验加以确定。Hausman检验表明,无论是在0.01、0.05还是0.1显著性水平上,所有模型都应该建立固定效应模型;F检验则表明,所有模型都应该建立个体时刻固定效应模型,而非个体固定效应模型或者时刻固定效应模型。表中数据显示,在控制了第一大股东持股、财务杠杆、公司规模和流通股比例的影响之后,机构投资者除了对董事会规模没有影响之外,对独立董事比例、高管薪酬、董事会积极性以及公司业绩均有显著的正向影响,与假设一致。这表明,中国机构投资者已经积极参与到公司治理过程中,在帮助完善上市公司治理结构的同时也提升了公司的业绩。
5 结论与政策启示
通过考察机构投资者与公司内部治理机制、公司业绩的统计关系,文章发现,机构投资者确实参与了公司治理,能够帮助改善公司内部治理结构并影响公司业绩:独立董事比例、高管薪酬、董事会积极性以及公司业绩均随着机构投资者持股比例的增加而显著增加了。本文的研究结果印证了监管机构培育机构投资者政策的正确性和有效性,也阐明了股权分置改革政策的必要性与重要性,我们期待在即将到来的全流通时代,机构投资者的快速壮大以及其治理功能的充分发挥,将对我国上市公司治理结构有极大的改善。
参考文献
[1]娄伟.基金持股与上市公司业绩相关性的实证研究[J].上海经济研究,2002,(6).
[2]吴晓晖,姜彦福.外部机构投资者能否对传统内部治理机制产生影响[J].经济管理,2006.
关键词:机构投资者;公司治理结构
中图分类号:F8
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)03-0156-02
伴随我国证券市场的快速发展,我国机构投资者已成长为证券市场上重要的新兴力量。机构投资者是否已经从单纯的被动投资者转为战略投资者,关注被投资公司的治理结构并介入其中?本文检查了机构投资者与上市公司内部治理结构的关系,并考察了机构投资者的治理效率,即其治理行为最终对公司业绩的影响。
1 理论分析与研究假设
公司内部治理机制是一种针对解决公司股东与管理层之间委托代理问题的机制,主要包括董事会、管理报酬和股权结构。在理论上,普遍认为大的董事会要比小的董事会更无效率。相对于被控股股东严密控制的内部董事,独立董事能够代表不同于控制性股东的利益群体实施对公司管理层的监督。积极的董事会活动会更加有效地改善公司治理。在引进机构投资者之后,董事会的特征及其运行状况可能会发生变化。由此,我们提出以下假设:
假设一:机构投资者持股比例与董事会规模显著负相关;假设二:机构投资者持股比例与独立董事比例显著正相关;假设三:机构投资者持股比例与董事会开会次数显著正相关。
机构投资者通过帮助上市公司完善其内部治理结构,可能会收到积极的治理效果,即公司业绩会得到改善。在公司业绩上升的情况下,以业绩为基础的高管薪酬也会随着机构投资者持股比例的增加而增加。因此,我们提出以下假设:
假设四:機构投资者持股比例与公司业绩显著正相关;假设五:机构投资者持股比例与管理报酬显著正相关。
2 研究设计:模型与变量
本研究采用以下计量方程,采用面板数据来研究机构投资者的治理行为及其治理效率,揭示机构投资者对公司内部治理机制以及对公司业绩的影响。
其中,y表示被解释变量,为董事会规模、董事会积极性等;x表示解释变量,为机构投资者持股比例;C为一组控制变量,用以剔除特异性因素的影响,包括资产负债率、第一大股东持股、企业规模、流通股比例;αi表示截面单元的个体特性,反映了模型中被遗漏的体现个体差异变量的影响;λt表示时间序列的个体特性,反应了模型中被遗漏的体现时间差异变量的影响;u:截距项;μ:残差(具体变量说明见表1)。
流通股比例(Ashare)控制变量流通股数/总股本
3 样本和描述性统计
3.1 样本和数据
本文选取了深交所2004～2006年间,前十大流通股东中出现机构投资者的上市公司作为研究样本。其中2004年存在机构投资者的上市公司有228家,占当年深交所上市公司的46.721%;2005年218家,占当年深交所上市公司的45.322%;2006年245家,占当年深交所上市公司的51.363%。为研究机构投资者对目标公司内部治理的介入程度和效果,本文选取机构投资者长期持股的公司作为研究对象,即选取三年均有机构投资者存在的公司为研究样本,同时剔除了数据缺失的公司,得到148家公司的三期面板数据。研究数据主要来源于色诺芬数据库。
3.2 描述性统计
2004-2006年,从各类机构投资者的平均持股量来看,证券投资基金所占的比重最大,三年平均持股4.01%;接着是证券公司,三年平均持股比例为0.56%;社保基金为0.49%;QFII为0.25%;保险基金为0.23%;最小的是信托投资公司,为0.15%。可见,机构投资者以证券投资基金为主。
如表2所示,在面板数据中,机构投资者最大持股比例占总股本的38.36%,平均持有5.25%的股权,远低于第一大股东平均持有的41.53%。这也可能使机构投资者的治理效率受到一定的制约。
4 机构投资者治理行为及其治理效率:机构投资者与公司治理、公司业绩的回归结果
为了检查投资者与公司内部治理机制的关系及其行为选择的效应,本文以2004-2006年三年面板数据作为样本,在此基础上分别测定了机构投资者持股对董事会规模、独立董事比例、高管薪酬、董事会积极性以及公司业绩的影响。
机构投资者与公司治理、公司业绩的回归结果见表3。
模型方法个体时刻固定效应模型个体时刻固定效应模型个体时刻固定效应模型个体时刻固定效应模型个体时刻固定效应模型
注: 样本包括148家公司,共444个观察值。*为0.01水平显著,**为0.05水平显著,***为0.10水平显著。假设表中所有模型均存在截面异方差,对上述模型均采用了相应的GLS处理方法,若模型确实存在截面异方差,则会被有效消除;如果不存在,则GLS等价于OLS。由于模型时间跨度只有三年,加上回归后各个模型的DW值都接近2,所以上述模型不存在自相关问题。通过对各个自变量相关系数的观察,我们发现各年自变量之间的相关系数都远远低于警戒线80%的水平,不存在多重共线性的问题。
表中各个模型方法通过做Hausman检验和F检验加以确定。Hausman检验表明,无论是在0.01、0.05还是0.1显著性水平上,所有模型都应该建立固定效应模型;F检验则表明,所有模型都应该建立个体时刻固定效应模型,而非个体固定效应模型或者时刻固定效应模型。表中数据显示,在控制了第一大股东持股、财务杠杆、公司规模和流通股比例的影响之后,机构投资者除了对董事会规模没有影响之外,对独立董事比例、高管薪酬、董事会积极性以及公司业绩均有显著的正向影响,与假设一致。这表明,中国机构投资者已经积极参与到公司治理过程中,在帮助完善上市公司治理结构的同时也提升了公司的业绩。
5 结论与政策启示
通过考察机构投资者与公司内部治理机制、公司业绩的统计关系,文章发现,机构投资者确实参与了公司治理,能够帮助改善公司内部治理结构并影响公司业绩:独立董事比例、高管薪酬、董事会积极性以及公司业绩均随着机构投资者持股比例的增加而显著增加了。本文的研究结果印证了监管机构培育机构投资者政策的正确性和有效性,也阐明了股权分置改革政策的必要性与重要性,我们期待在即将到来的全流通时代,机构投资者的快速壮大以及其治理功能的充分发挥,将对我国上市公司治理结构有极大的改善。
参考文献
[1]娄伟.基金持股与上市公司业绩相关性的实证研究[J].上海经济研究,2002,(6).
[2]吴晓晖,姜彦福.外部机构投资者能否对传统内部治理机制产生影响[J].经济管理,2006.