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摘要：随着证券市场的不断发展，公司通过上市融资已经逐渐被大众所接受，然而往往在发行价格的定价中存在较多的争议。文章选取2006年6月19日至2008年12月5日期间于上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股公司共251家作为实证研究的样本。通过因子分析、逐步回归等方法，对沪深300指数60日MACD线上升阶段和下降两个阶段的上市公司分别进行实证研究和对比。文章的实证研究，为未来上市的公司选择首股公开发行的价格和时机提供参考。
关键词：市场趋势 IPO 因子分析 逐步回归
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-4914(2011)05-091-03
上市公司股票首次公开发行(Initial Pubfie Offerings，IPO)是企业在股票市场融资的基本方式之一。从2005年12月至2007年12月，中国股市经历了罕见的牛市行情，从一级市场申购获得的新股票，在二级市场开始流通后，其价格在上市首日即可出现数倍的暴涨。
市场气氛假说认为，新股发行前如果市场处于上升阶段，将会显著增加新股收益率。并且市场处于牛市时，投资者容易不理性，从而推动新股上市后股价上涨。本文将样本依据市场气氛分成两个阶段，通过因子分析、逐步回归等方法，寻找股票发行价格与各影响因素之间的关系，并对不同市场趋势下的状况进行对比，从而对IPO定价的合理性作出公正、科学的判断。
一、IPO定价合理性分析的理论基础
(一)IPO定价与市场气氛学说
IPO定价，是指获准发行股票并上市的公司与其主承销商共同确定的股票价格。市场气氛假说认为：在市场上涨期间，普遍存在着信息过度反应，价格风险较大，市场的先验不确定性增大，投资者更难对IPO股价作出合理估值；而且，当市场本身的回报率高时，投资者所要求的回报率也会相应提高。因此，在市场指数上涨期间，承销商和发行公司为吸引投资者参与IPO发行，愿意以相对于其他时期更低的发行价格作为折价补偿的方式发行，从而提高IPO抑价程度。
(二)沪深300指数
沪深300指数样本选自沪深两个证券市场，覆盖了大部分流通市值。另外，60日均线反映的是市场的中长期走势。因此，本文利用沪深300指数的60日均线，将样本分成市场气氛不同的两个阶段。
二、我国A股IPO定价合理性实证研究
(一)实证研究设计
1、样本数据来源。本文选取2006年6月19日至2008年12月5日期问于上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股公司为样本，这样所有的样本公司股票发行定价方式(网下询价、网上配售)、流通权利(全流通)就具有相同的特征。这一期间的IPO公司共269家，排除18家数据不全的公司后，最终有251家公司作为本文实证研究的样本。(数据来源于www.resset.cn.www.hexun.eom以及www.sina.com)
2、研究方法。判断IPO定价是否合理，关键要看股票发行价格是否包含了IPO定价所有影响因素的信息。股票发行价格包含的IPO定价影响因素的信息越多，股票发行价格的合理性越高，反之股票发行价格的合理性越低。
本文的研究基于沪深300指数60日MACD曲线，把样本数据分为两个阶段，第一个阶段：沪深300指数60日MACD曲线上升阶段：2006年6月19日至2007年11月23日，样本数为165个；第二个阶段：沪深300指数60日MACD曲线下降阶段2007年11月24日至2008年12月5日，样本数为86个。
3、变量选取。
影响新股发行价格的因素非常多，要全面地反映这些因素很困难。在借鉴国内外学者研究成果的基础上，结合中国股票发行市场的特点，本文选取23个变量反映IPO定价的内、外部影响因素。各变量及计量标准见表1。
(二)沪深300指数60日MACD曲线上升阶段一因子分析
1、因子分析的前提条件分析。对18个变量进行Bartlett球度检验和KMO检验，结果显示18个变量适合进行因子分析。
2、因子分析的总方差解释。因子分析中的原有变量中总方差被解释的情况显示，7个变量解释了18个变量的76.793％，即累计方差贡献率为76.793％。
3、因子载荷矩阵。将原有变量综合为少数几个因子后，因子变量的含义比较模糊。对因子载荷矩阵实施正交旋转。旋转后，因子的含义比较清楚。
因子变量F1反映了每股净资产和每股未分配利润的情况；因子变量F2反映了总资产收益率的情况；因子变量F3反映了净资产增长率的情况；因子变量F4反映了主营业务收入增长率的情况；因子变量F5，反映了存货周转率的情况；因子变量F6反映了资产负债率的情况；因子变量F7反映了应收账款周转率的情况。
4、计算因子得分。用回归法估计因子得分系数，根据因子得分系数矩阵，写出因子得分函数：
F1=O.239*X1+0.026*X3-0.043*X3-0.055*X4+0.185"X5-0.065"X6
-0.022*X7+0.009*X8-0.091*X9-0.013*X10-0.061*X11-0.22*X12-
0.22*X13-0.054*X14-0.063*X15+0.302*X16+0.223*X17+0.34*X18……
經过因子分析，18个内部影响因素变量被综合成为7个因子：F1F2、……、F7。
(三)沪深300指数60日MACD曲线上升阶段一逐步回归
经过因子分析，影响IPO定价的23个变量被处理成12个变量。将这些变量作为自变量，样本公司IPO发行价格作为因变量，进行回归，建立IPO定价的多因素模型。
用逐步回归法得出12个变量中有10个变量对IPO发行价格有重要意义，分别是：前30个交易日沪深300指数的标准差、前30个交易日沪深300指数的移动平均数与发行日沪深300指数之比、因子变量F1、F2、F3、F4、F5、F6、F7以及总股本。 以发行价格为因变量，另10个变量为自变量的回归模型如下：
发行价格=-170.16+0.215*F1+0.458*F2+0.118*F3+0.035*F4+0.026*F5-0.025*F6-0.015*F70.007*前30个交易日沪深300指数的标准差+3.9E-07*总股本+172.94*前30个交易日。沪深300指数的移动平均数与发行日沪深300指数之比
回归系数的显著水平均小于0.1，即建立的回归方程是有效的。R2=0.457，表明因变量与各自变量之间存在比较显著的线性相关关系。DW=1.890，DW的值在2的附近说明模型变量无序列相关性。在逐步回归过程中，F1—F7是从公司内部变量提取出的因子变量，则7个变量之间相互独立。即不相关。而其余三个变量的容忍度分别为0.805、0.828、0.981，说明这三个变量不存在多重共线性问题。
(四)沪深300指数60日MACD曲线下降阶段——因子分析
1、因子分析的前提条件分析。对18个变量进行Bartlett球度检验和KMO检验，结果显示18个变量适合进行因子分析。
2、因子分析的总方差解释。因子分析中的原有变量中总方差被解释的情况显示，5个变量解释了18个变量的74.59％，即累计方差贡献率为74.459％。
3、因子载荷矩阵。将原有变量综合为少数几个因子后，因子变量的含义比较模糊。对因子载荷矩阵实施正交旋转。旋转后，因子的含义比较清楚。
因子变量F1反映了每股净资产、每股未分配利润、每股公积金和每股收益的情况；因子变量F2反映了总资产收益率、净利润率和资产负债率的情况；因子变量F3，反映了总资产增长率的情况；因子变量F4反映了经营周期的情况；因子变量F5，反映了应收账款周转率的情况。
4、计算因子得分。用回归法估计因子得分系数，根据因子得分系数矩阵，写出因子得分函数：
F1=0.186*X1-0.073*X2-0.042*X3-0.017*X4+0.134*X5-0.025*X6-
0.018*X7-0.047*X8-0.041*X9+0.033*X10+0.026*X11+0.013*X12+
0.097*X13-0.061*X14-0.021*X15+0.268*X16+0.245*X17+0.246*X18……
经过因子分析。18个内部影响因素变量被综合成为5个因子：F1、F2、……、F3。
(五)沪深300指数60日MACD曲线下降阶段一逐步回归
经过因子分析，影响IPO定价的23个变量被处理成10个变量。将这些变量作为自变量，样本公司IPO发行价格作为因变量，进行回归，建立IPO定价的多因素模型。
用逐步回归法得出10个变量中有3个变量对IPO发行价格有重要意义，分别是：因子变量F2、F3、F4。
以发行价格为因变量，另3个变量为自变量的回归模型如下：
发行价格=5.380+0.055*F2+0.089*F3+0.021*F4
回歸系数的显著水平均小于0.1，即建立的回归方程是有效的。R2为0.324，表明因变量与各自变量之间存在比较显著的线性相关关系。DW=1.638,DW的值在2的附近说明模型变量无序列相关性。在逐步回归过程中，F2—F4是从公司内部变量提取出的因子变量，则3个变量之间相互独立，即不相关。这三个变量的容忍度分别为0.810、0.824、0.737，说明这三个变量不存在多重共线性问题。
三、不同市场气氛下A股IPO定价合理性比较
(一)因子分析结果的对比
两个阶段的因子分析结果显示，不同市场气氛下的公司内部因素提取的因子不同：
1、盈利能力指标：两个阶段因子包含信息有不同。在下降阶段中，因子包含的盈利能力信息更多。
2、偿债能力指标：两个阶段因子包含的信息相同。
3、经营能力指标：两个阶段因子包含信息有不同。经营周期=存货周转期+应收账款周转期－应付账款周转期，经营周期更能说明企业的经营管理情况，则下降阶段中因子包含的信息更多。
4、成长性指标：两个阶段因子包含信息不同。净资产增长率和主营业务收入增长率比较精确地反映公司的成长能力，总资产增长率概括地反映了公司成长能力，更加全面。即下降阶段中因子包含信息更多。
5、规模能力指标：两个阶段因子包含信息不同。下降阶段中因子包含的规模能力信息更多。
(二)回归方程的对比
1、沪深300指数60日MACD曲线上升阶段的回归方程为：
发行价格=-170.16+0.215*F1+0.458*F2+0.118*F3+0.035*F4+0.026*F5-0.025*F7+0.015*F7+0.007*前30个交易日沪深300指数的标准差+3.9E-07*总股本+172.94*前30个交易日沪深300指数的移动平均数与发行日沪深300指数之比
2、沪深300指数60日MACD曲线下降阶段的回归方程为：
发行价格=5.380+0.055*F2+0.089*F3+0.021*F4
3、从上述的比较中可看出，在上升阶段，公司的发行定价更加趋于合理，不仅包含内部影响因素，也包含外部影响因素。发行定价中包含了大多重要的内部影响因素，比较能反映公司的状况。公司的发行价格明显与市场气氛呈正相关关系，说明市场气氛假说是成立的。
在下降阶段，公司的发行定价不太合理，只包含内部影响因素，没有包含外部影响因素，并且与市场气氛没有关系。
四、结论
综合上述实证分析结果，本研究得到以下几点主要结论：
1、不同市场气氛下，上市公司提取的因子数量不同且涵盖的信息范围有差别。
2、不同市场气氛下，发行价格中所包含的变量信息不同。在沪深300指数60日MACD曲线上升阶段，发行价格包含了前30个交易日沪深300指数的标准差、前30个交易日沪深300指数的移动平均数与发行日沪深300指数之比以及因子变量F1—F7。而在沪深300指数60日MACD曲线下降阶段，发行价格只包含了F2—F4。这些均说明了新股发行价格没有反映出所有变量包含的信息，不能全面反映公司内外部全部影响因素的信息。
关键词：市场趋势 IPO 因子分析 逐步回归
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-4914(2011)05-091-03
上市公司股票首次公开发行(Initial Pubfie Offerings，IPO)是企业在股票市场融资的基本方式之一。从2005年12月至2007年12月，中国股市经历了罕见的牛市行情，从一级市场申购获得的新股票，在二级市场开始流通后，其价格在上市首日即可出现数倍的暴涨。
市场气氛假说认为，新股发行前如果市场处于上升阶段，将会显著增加新股收益率。并且市场处于牛市时，投资者容易不理性，从而推动新股上市后股价上涨。本文将样本依据市场气氛分成两个阶段，通过因子分析、逐步回归等方法，寻找股票发行价格与各影响因素之间的关系，并对不同市场趋势下的状况进行对比，从而对IPO定价的合理性作出公正、科学的判断。
一、IPO定价合理性分析的理论基础
(一)IPO定价与市场气氛学说
IPO定价，是指获准发行股票并上市的公司与其主承销商共同确定的股票价格。市场气氛假说认为：在市场上涨期间，普遍存在着信息过度反应，价格风险较大，市场的先验不确定性增大，投资者更难对IPO股价作出合理估值；而且，当市场本身的回报率高时，投资者所要求的回报率也会相应提高。因此，在市场指数上涨期间，承销商和发行公司为吸引投资者参与IPO发行，愿意以相对于其他时期更低的发行价格作为折价补偿的方式发行，从而提高IPO抑价程度。
(二)沪深300指数
沪深300指数样本选自沪深两个证券市场，覆盖了大部分流通市值。另外，60日均线反映的是市场的中长期走势。因此，本文利用沪深300指数的60日均线，将样本分成市场气氛不同的两个阶段。
二、我国A股IPO定价合理性实证研究
(一)实证研究设计
1、样本数据来源。本文选取2006年6月19日至2008年12月5日期问于上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股公司为样本，这样所有的样本公司股票发行定价方式(网下询价、网上配售)、流通权利(全流通)就具有相同的特征。这一期间的IPO公司共269家，排除18家数据不全的公司后，最终有251家公司作为本文实证研究的样本。(数据来源于www.resset.cn.www.hexun.eom以及www.sina.com)
2、研究方法。判断IPO定价是否合理，关键要看股票发行价格是否包含了IPO定价所有影响因素的信息。股票发行价格包含的IPO定价影响因素的信息越多，股票发行价格的合理性越高，反之股票发行价格的合理性越低。
本文的研究基于沪深300指数60日MACD曲线，把样本数据分为两个阶段，第一个阶段：沪深300指数60日MACD曲线上升阶段：2006年6月19日至2007年11月23日，样本数为165个；第二个阶段：沪深300指数60日MACD曲线下降阶段2007年11月24日至2008年12月5日，样本数为86个。
3、变量选取。
影响新股发行价格的因素非常多，要全面地反映这些因素很困难。在借鉴国内外学者研究成果的基础上，结合中国股票发行市场的特点，本文选取23个变量反映IPO定价的内、外部影响因素。各变量及计量标准见表1。
(二)沪深300指数60日MACD曲线上升阶段一因子分析
1、因子分析的前提条件分析。对18个变量进行Bartlett球度检验和KMO检验，结果显示18个变量适合进行因子分析。
2、因子分析的总方差解释。因子分析中的原有变量中总方差被解释的情况显示，7个变量解释了18个变量的76.793％，即累计方差贡献率为76.793％。
3、因子载荷矩阵。将原有变量综合为少数几个因子后，因子变量的含义比较模糊。对因子载荷矩阵实施正交旋转。旋转后，因子的含义比较清楚。
因子变量F1反映了每股净资产和每股未分配利润的情况；因子变量F2反映了总资产收益率的情况；因子变量F3反映了净资产增长率的情况；因子变量F4反映了主营业务收入增长率的情况；因子变量F5，反映了存货周转率的情况；因子变量F6反映了资产负债率的情况；因子变量F7反映了应收账款周转率的情况。
4、计算因子得分。用回归法估计因子得分系数，根据因子得分系数矩阵，写出因子得分函数：
F1=O.239*X1+0.026*X3-0.043*X3-0.055*X4+0.185"X5-0.065"X6
-0.022*X7+0.009*X8-0.091*X9-0.013*X10-0.061*X11-0.22*X12-
0.22*X13-0.054*X14-0.063*X15+0.302*X16+0.223*X17+0.34*X18……
經过因子分析，18个内部影响因素变量被综合成为7个因子：F1F2、……、F7。
(三)沪深300指数60日MACD曲线上升阶段一逐步回归
经过因子分析，影响IPO定价的23个变量被处理成12个变量。将这些变量作为自变量，样本公司IPO发行价格作为因变量，进行回归，建立IPO定价的多因素模型。
用逐步回归法得出12个变量中有10个变量对IPO发行价格有重要意义，分别是：前30个交易日沪深300指数的标准差、前30个交易日沪深300指数的移动平均数与发行日沪深300指数之比、因子变量F1、F2、F3、F4、F5、F6、F7以及总股本。 以发行价格为因变量，另10个变量为自变量的回归模型如下：
发行价格=-170.16+0.215*F1+0.458*F2+0.118*F3+0.035*F4+0.026*F5-0.025*F6-0.015*F70.007*前30个交易日沪深300指数的标准差+3.9E-07*总股本+172.94*前30个交易日。沪深300指数的移动平均数与发行日沪深300指数之比
回归系数的显著水平均小于0.1，即建立的回归方程是有效的。R2=0.457，表明因变量与各自变量之间存在比较显著的线性相关关系。DW=1.890，DW的值在2的附近说明模型变量无序列相关性。在逐步回归过程中，F1—F7是从公司内部变量提取出的因子变量，则7个变量之间相互独立。即不相关。而其余三个变量的容忍度分别为0.805、0.828、0.981，说明这三个变量不存在多重共线性问题。
(四)沪深300指数60日MACD曲线下降阶段——因子分析
1、因子分析的前提条件分析。对18个变量进行Bartlett球度检验和KMO检验，结果显示18个变量适合进行因子分析。
2、因子分析的总方差解释。因子分析中的原有变量中总方差被解释的情况显示，5个变量解释了18个变量的74.59％，即累计方差贡献率为74.459％。
3、因子载荷矩阵。将原有变量综合为少数几个因子后，因子变量的含义比较模糊。对因子载荷矩阵实施正交旋转。旋转后，因子的含义比较清楚。
因子变量F1反映了每股净资产、每股未分配利润、每股公积金和每股收益的情况；因子变量F2反映了总资产收益率、净利润率和资产负债率的情况；因子变量F3，反映了总资产增长率的情况；因子变量F4反映了经营周期的情况；因子变量F5，反映了应收账款周转率的情况。
4、计算因子得分。用回归法估计因子得分系数，根据因子得分系数矩阵，写出因子得分函数：
F1=0.186*X1-0.073*X2-0.042*X3-0.017*X4+0.134*X5-0.025*X6-
0.018*X7-0.047*X8-0.041*X9+0.033*X10+0.026*X11+0.013*X12+
0.097*X13-0.061*X14-0.021*X15+0.268*X16+0.245*X17+0.246*X18……
经过因子分析。18个内部影响因素变量被综合成为5个因子：F1、F2、……、F3。
(五)沪深300指数60日MACD曲线下降阶段一逐步回归
经过因子分析，影响IPO定价的23个变量被处理成10个变量。将这些变量作为自变量，样本公司IPO发行价格作为因变量，进行回归，建立IPO定价的多因素模型。
用逐步回归法得出10个变量中有3个变量对IPO发行价格有重要意义，分别是：因子变量F2、F3、F4。
以发行价格为因变量，另3个变量为自变量的回归模型如下：
发行价格=5.380+0.055*F2+0.089*F3+0.021*F4
回歸系数的显著水平均小于0.1，即建立的回归方程是有效的。R2为0.324，表明因变量与各自变量之间存在比较显著的线性相关关系。DW=1.638,DW的值在2的附近说明模型变量无序列相关性。在逐步回归过程中，F2—F4是从公司内部变量提取出的因子变量，则3个变量之间相互独立，即不相关。这三个变量的容忍度分别为0.810、0.824、0.737，说明这三个变量不存在多重共线性问题。
三、不同市场气氛下A股IPO定价合理性比较
(一)因子分析结果的对比
两个阶段的因子分析结果显示，不同市场气氛下的公司内部因素提取的因子不同：
1、盈利能力指标：两个阶段因子包含信息有不同。在下降阶段中，因子包含的盈利能力信息更多。
2、偿债能力指标：两个阶段因子包含的信息相同。
3、经营能力指标：两个阶段因子包含信息有不同。经营周期=存货周转期+应收账款周转期－应付账款周转期，经营周期更能说明企业的经营管理情况，则下降阶段中因子包含的信息更多。
4、成长性指标：两个阶段因子包含信息不同。净资产增长率和主营业务收入增长率比较精确地反映公司的成长能力，总资产增长率概括地反映了公司成长能力，更加全面。即下降阶段中因子包含信息更多。
5、规模能力指标：两个阶段因子包含信息不同。下降阶段中因子包含的规模能力信息更多。
(二)回归方程的对比
1、沪深300指数60日MACD曲线上升阶段的回归方程为：
发行价格=-170.16+0.215*F1+0.458*F2+0.118*F3+0.035*F4+0.026*F5-0.025*F7+0.015*F7+0.007*前30个交易日沪深300指数的标准差+3.9E-07*总股本+172.94*前30个交易日沪深300指数的移动平均数与发行日沪深300指数之比
2、沪深300指数60日MACD曲线下降阶段的回归方程为：
发行价格=5.380+0.055*F2+0.089*F3+0.021*F4
3、从上述的比较中可看出，在上升阶段，公司的发行定价更加趋于合理，不仅包含内部影响因素，也包含外部影响因素。发行定价中包含了大多重要的内部影响因素，比较能反映公司的状况。公司的发行价格明显与市场气氛呈正相关关系，说明市场气氛假说是成立的。
在下降阶段，公司的发行定价不太合理，只包含内部影响因素，没有包含外部影响因素，并且与市场气氛没有关系。
四、结论
综合上述实证分析结果，本研究得到以下几点主要结论：
1、不同市场气氛下，上市公司提取的因子数量不同且涵盖的信息范围有差别。
2、不同市场气氛下，发行价格中所包含的变量信息不同。在沪深300指数60日MACD曲线上升阶段，发行价格包含了前30个交易日沪深300指数的标准差、前30个交易日沪深300指数的移动平均数与发行日沪深300指数之比以及因子变量F1—F7。而在沪深300指数60日MACD曲线下降阶段，发行价格只包含了F2—F4。这些均说明了新股发行价格没有反映出所有变量包含的信息，不能全面反映公司内外部全部影响因素的信息。