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当前时期，宏观经济基本面有多重负面因素叠加的现象：通货膨胀居高不下、经济增速小幅放缓、工业企业利润增速持续走软。工业企业利润增速低于预期会贯穿2011年吗，还是会迎来拐点？
我们的分析框架基于利润增速主要来源于主营业务收入增速与毛利率增速的叠加。对于主营业务收入增速，主要看总需求的状况。而对于反映企业利润改善或恶化的毛利率变化，则主要由产成品出厂价格（PPI）和原材料购进价格（PPIRM）所决定。再对这两个价格分解，总需求和总供给共同影响PPI，而大宗商品价格走势影响PPIRM。
去库存扭转失衡供需关系
在经历了前期价格较大幅度上涨之后，需求受到高价格的抑制，反过来价格上涨的基础削弱。反映在4月份的PPI上，4月份PPI同比上涨6.8%，比3月份回落0.5个百分点。更为重要的是，PPI的环比上涨幅度也在回落。4月份，PPI环比上涨0.5%，比3月份的环比涨幅下降0.5个百分点。
价格是供求关系的反映。从消费来看，今年仅是小部分行业出现需求不振（特别是汽车，受政策和去年基数影响）。从消费的子行业来看，食品、纺织服装、金银珠宝、化妆品、日用品、石油制品和通讯器材的增速都和去年持平或更高一些。而家电、家具和建材装潢有所下滑但仍处于正常水平。因此，我们认为今年消费增速仅比去年下一个小台阶（预测为17%）。那么，为什么目前的PPI出现下滑趋势呢？原因就是较大幅度的库存增长使得供需关系失衡，从而引发价格的调整。
我们认为，PPI的下滑幅度不会太大，小幅调整后趋于稳定。因为工业生产开始减速、去库存已经展开将改善供需关系。我们用两组指标：PMI_产成品库存指数和PMI_生产量指数、工业增加值累计增速和产成品同比累计增速展示这一过程。（见图1、图2）
去库存的持续性和深度直接影响了PPI的调整时间和幅度。我们认为，本轮去库存是温和的，三个月左右的调整就足以消化库存压力，从而使得PPI短暂下滑后趋稳。理由有三：第一、需求不是太弱，远好于次贷危机时的水平，从2004年那轮调控来看，库存调整也小；第二、本轮库存同比增速快速上升是从今年年初开始的，持续时间并不算长，而且目前的增速水平放到更长时间段来看并不算太高；第三、工业企业对库存的增加迅速作出反应并且取得初步成效，表现在4月份工业增加值增速大幅下降和PMI产成品库存指数下降。
原材料购进价格会大幅下滑
我们认为，中国是原油、工业金属及农产品等各种原材料的消费大国。大宗商品价格指数的走势决定了购进价格指数的波动。从图中我们看到，CRB指数上涨和下跌具有领先性，会带动PPRIM。（见图3）
我们谨慎看待今年的大宗商品价格走势，理由有三点。
第一，这10多年大宗商品价格的上涨其实很依赖于新兴市场国家特别是中国的经济增长，例如，对铜的消费占全球消费34%，铝38%、锌41%、镍36%（2009年数据）。中国经济在二季度放缓，从我们前面对总需求的预测来看，下半年经济增长势头和二季度持平或略好一点。中国的需求不旺会推动大宗商品价格下行，至少是盘整（中国宏观调控后2005年大宗商品价格震荡盘整）。今年4月份大宗商品进口明显放缓也显示了中国需求不旺，抑制了大宗商品价格。
第二，美联储第二轮量化宽松在6月底结束，我们认为美联储会逐步收紧货币政策，市场对此的预期会一步步抬升。在此背景下，美元还有一定的反弹空间，也对大宗商品构成压力。
第三，近期铜、铝、锌等各种金属库存持续走高，在库存指标没有发送从高到低的反转信号之前，这些大宗商品的价格难有大的上涨空间。
我们认为， 这些因素都让大宗商品难有明显的上涨空间，再考虑到去年下半年大宗商品价格大幅上涨，造成的基数效应很高，也带动PPIRM下滑。我们预期在未来两三个月PPIRM会出现较大幅度的下跌（5月上半月的CRB指数同比增速已经从4月底的32%下降至27%）。
判断工业企业利润增速的拐点
根据我们上述的判断，PPI小幅放缓后将会趋于稳定，而PPIRM会出现较大幅度的下跌。我们可以想象，在5、6月份，这个价差仍然会被压缩，因为5月和6月生产中大部分用的是4月及之前的原材料，购进价格很高，仍然会压缩工业企业的毛利率空间。
在8月份，我们很可能会看到工业企业盈利增速的积极变化。一方面，随着企业将高价原材料绝大部分转化为产成品并出售后，大宗商品价格回落和去年高基数效应会带来购进价格同比增速的大幅下滑，而出厂价格下滑幅度较小，这使得工业企业的毛利率空间得到改善。另一方面，在三季度总需求稳定的情形下，工业企业的主营业务收入增速也是平稳走势。
因此，在8月份，工业企业的利润增速出现触底的迹象是大概率事件。
（作者系海通证券宏观经济分析师）
我们的分析框架基于利润增速主要来源于主营业务收入增速与毛利率增速的叠加。对于主营业务收入增速，主要看总需求的状况。而对于反映企业利润改善或恶化的毛利率变化，则主要由产成品出厂价格（PPI）和原材料购进价格（PPIRM）所决定。再对这两个价格分解，总需求和总供给共同影响PPI，而大宗商品价格走势影响PPIRM。
去库存扭转失衡供需关系
在经历了前期价格较大幅度上涨之后，需求受到高价格的抑制，反过来价格上涨的基础削弱。反映在4月份的PPI上，4月份PPI同比上涨6.8%，比3月份回落0.5个百分点。更为重要的是，PPI的环比上涨幅度也在回落。4月份，PPI环比上涨0.5%，比3月份的环比涨幅下降0.5个百分点。
价格是供求关系的反映。从消费来看，今年仅是小部分行业出现需求不振（特别是汽车，受政策和去年基数影响）。从消费的子行业来看，食品、纺织服装、金银珠宝、化妆品、日用品、石油制品和通讯器材的增速都和去年持平或更高一些。而家电、家具和建材装潢有所下滑但仍处于正常水平。因此，我们认为今年消费增速仅比去年下一个小台阶（预测为17%）。那么，为什么目前的PPI出现下滑趋势呢？原因就是较大幅度的库存增长使得供需关系失衡，从而引发价格的调整。
我们认为，PPI的下滑幅度不会太大，小幅调整后趋于稳定。因为工业生产开始减速、去库存已经展开将改善供需关系。我们用两组指标：PMI_产成品库存指数和PMI_生产量指数、工业增加值累计增速和产成品同比累计增速展示这一过程。（见图1、图2）
去库存的持续性和深度直接影响了PPI的调整时间和幅度。我们认为，本轮去库存是温和的，三个月左右的调整就足以消化库存压力，从而使得PPI短暂下滑后趋稳。理由有三：第一、需求不是太弱，远好于次贷危机时的水平，从2004年那轮调控来看，库存调整也小；第二、本轮库存同比增速快速上升是从今年年初开始的，持续时间并不算长，而且目前的增速水平放到更长时间段来看并不算太高；第三、工业企业对库存的增加迅速作出反应并且取得初步成效，表现在4月份工业增加值增速大幅下降和PMI产成品库存指数下降。
原材料购进价格会大幅下滑
我们认为，中国是原油、工业金属及农产品等各种原材料的消费大国。大宗商品价格指数的走势决定了购进价格指数的波动。从图中我们看到，CRB指数上涨和下跌具有领先性，会带动PPRIM。（见图3）
我们谨慎看待今年的大宗商品价格走势，理由有三点。
第一，这10多年大宗商品价格的上涨其实很依赖于新兴市场国家特别是中国的经济增长，例如，对铜的消费占全球消费34%，铝38%、锌41%、镍36%（2009年数据）。中国经济在二季度放缓，从我们前面对总需求的预测来看，下半年经济增长势头和二季度持平或略好一点。中国的需求不旺会推动大宗商品价格下行，至少是盘整（中国宏观调控后2005年大宗商品价格震荡盘整）。今年4月份大宗商品进口明显放缓也显示了中国需求不旺，抑制了大宗商品价格。
第二，美联储第二轮量化宽松在6月底结束，我们认为美联储会逐步收紧货币政策，市场对此的预期会一步步抬升。在此背景下，美元还有一定的反弹空间，也对大宗商品构成压力。
第三，近期铜、铝、锌等各种金属库存持续走高，在库存指标没有发送从高到低的反转信号之前，这些大宗商品的价格难有大的上涨空间。
我们认为， 这些因素都让大宗商品难有明显的上涨空间，再考虑到去年下半年大宗商品价格大幅上涨，造成的基数效应很高，也带动PPIRM下滑。我们预期在未来两三个月PPIRM会出现较大幅度的下跌（5月上半月的CRB指数同比增速已经从4月底的32%下降至27%）。
判断工业企业利润增速的拐点
根据我们上述的判断，PPI小幅放缓后将会趋于稳定，而PPIRM会出现较大幅度的下跌。我们可以想象，在5、6月份，这个价差仍然会被压缩，因为5月和6月生产中大部分用的是4月及之前的原材料，购进价格很高，仍然会压缩工业企业的毛利率空间。
在8月份，我们很可能会看到工业企业盈利增速的积极变化。一方面，随着企业将高价原材料绝大部分转化为产成品并出售后，大宗商品价格回落和去年高基数效应会带来购进价格同比增速的大幅下滑，而出厂价格下滑幅度较小，这使得工业企业的毛利率空间得到改善。另一方面，在三季度总需求稳定的情形下，工业企业的主营业务收入增速也是平稳走势。
因此，在8月份，工业企业的利润增速出现触底的迹象是大概率事件。
（作者系海通证券宏观经济分析师）