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外汇激增使我国外汇储备管理的思路与政策上出现了重大转变，由过去追求安全性与流动性的保守管理转向追求收益性的积极管理，而美国次贷危机的发生又对该“积极管理”造成了巨大的冲击。如何为追求外汇管理收益性找到新的实现方式?
从保守到积极
2006年底，我国外汇储备规模赶超日本，成为世界第一的外汇储备国。截止到2008年5月底，外汇储备余额已经达到17969.6亿美元，超过了世界主要七大工业国(G7)外汇储备规模的总和。外汇储备的快速增加及其庞大的规模，使得我国外汇储备管理的思路和政策出现了重大转变。
一国外汇储备的管理有其基本原则。首先是要保证安全性，即要保证本国国际收支的安全和汇率稳定，其次是要保持流动性，即保证本国对外支付的正常运行。在此基础上，还要尽可能提高本国储备资产的收益率。2000年以前，我国由于外汇储备数量并不大，因此管理重点主要是追求安全性与流动性，将外汇储备资产主要配置于美国的银行存款和低风险的美国国债。但近年来外汇储备管理已经逐步从追求安全性、流动性的保守管理走向追求收益性的积极管理。
这种管理策略的转向，既体现在专家学者的政策建议上，也落实在具体的政策措施上。许多学者都建议国家外汇管理当局增加对海外金融市场的投资，提高资产的收益率，并且鼓励企业和个人增加对外汇的使用，“走出去”到海外投资。左小蕾提出了利用外汇储备进行海外直接投资、利用外汇增加石油战略储备、出口信贷和用外汇储备填补社保基金这四个外汇储备的出口；中国人民银行副行长项俊波认为，政府应建立一个封闭式基金，将所吸纳的国内资金用于购买央行外汇储备并投资于海外金融市场。项俊波的这种思路后来具体落实为国内合格境外投资机构(QDII)的成立与运作。
2007年9月29日，注册资本金高达2000亿美元的中国投资有限责任公司成立，该公司承担着深化外汇投资体制改革，拓展国家外汇储备的运用渠道。中投公司的成立是我国外汇储备管理追求收益性的明显标志。
此外，中国的外汇管理在资本项目下逐步开放市场，放宽了对境内机构和个人外汇收支活动，比如放宽合格境内机构投资者(QDII)投资主体、投资品种、投资市场及购汇限制，允许符合条件的信托公司开展受托境外理财业务，放宽境内企业使用外汇对外直接投资，支持企业“走出去”，并且逐步放宽居民个人用汇的额度，将个人年度购汇总额提高至5万美元。2007年全年个人购汇425亿美元，比上年增长近3倍，其中购汇用于投资的比重从上年的2％大幅上升到37％。
无论是中投公司的成立，还是QDII的运作，以及放宽企业和个人的购汇标准，鼓励企业走出去对外投资，都是我国在外汇储备激增的背景下，对外汇储备进行积极管理的具体表现。
抄底的惨痛教训
2007年2月，美国爆发次贷危机，随即席卷整个世界经济，对各国金融市场都产生了巨大冲击。首先是美国众多次级抵押贷款公司遭受严重损失，第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司在2007年4月2日宣布申请破产保护，裁减54％的员工；接着，次级债券危机给华尔街以及美国的金融机构造成了巨额亏损，欧洲、亚洲等金融市场也都出现了大幅下跌。2008年4月8日，IMF称全球次贷亏损达1万亿美元。
美国次贷危机的发生，对我国的外汇储备管理也带来了巨大的冲击。由于美国央行为克服次贷的影响连续八次降低利率，使得美国的联邦基金利率从2007年8月的5.75％降至2008年4月的2.00％。美联储降息以后，美国短期债券收益率一路走低。而我国的外汇储备资产中大量以美国国债尤其是中短期国债为主，据统计截止到2008年5月，中国持有美国国债达到5065亿美元，规模仅次于日本，是美国国债的第二大持有国。并且在最近的一年时间里，日本不断减持美国国债达363亿美元，中国反而增持了990亿美元。美国国债收益率的全面下跌，使我国外汇储备资产的收益大大下降。而我国为了抑制由于外汇占款所导致的通货膨胀，2007年连续六次加息，已经让国内利率水平从2.52％上升到4.14％，中美利率出现倒挂。为了冲销由于外汇占款所导致的流动性过剩，中央银行不得不连续发行央行票据进行公开市场操作，其票面利率已经超过了美国国债的利率。因此，我国外汇储备资产的收益率已经远远低于由于这些储备资产所带来的调控成本。
更为严重的是，次贷危机所造成的国际金融市场动荡使我国外汇储备在海外的投资遭受了巨大损失。2007年5月，中投公司斥资约30亿美元购买美国黑石集团近10％的股票，而今这笔投资的账面亏损额已经逼近16亿美元。中投公司在第一次出击不利的情况下，又试图抄底美国摩根斯坦利公司可转换股权单位。根据摩根斯坦利公布的2007年第四季度报告显示，公司第四季度损失35.9亿美元，而去年同期为净赢利22.1亿美元。业绩的剧烈下滑使股价大幅下降，由于目前次贷风波影响远未停止，我们暂时不好评估损失。
而作为国家外汇投资体制改革的另一部分，QDII也开始参与国外市场，试图获取全球收益。但由于次贷危机对亚洲市场的影响，港股成为“重灾区”，基金系的QDII大多与港股挂钩，因此，四只出海的基金系QDII的净值已跌到0.7元左右。假设每只基金规模基本维持在原先的300亿份左右，四只基金总规模为1200亿份左右，依此计算，到2008年3月初，其整体亏损已达到310.8亿元。而民生银行的一款QDII因为4个月巨亏50％而遭受清盘的厄运。
为了减轻过多的外汇储备所带来的压力，我国政府放宽境内企业使用外汇对外直接投资，支持企业“走出去”。中信证券一直在寻找外国伙伴来帮助自己拓展海外市场，2007年11月，中信证券计划和贝尔斯登结成全面战略联盟：中信证券认购贝尔斯登发行的约10亿美元可转换信托证券，获得相当于贝尔斯登总股本6％的股权，转换价格为121.33美元。此外，中信证券还将在适当时机增持贝尔斯登的股份至9.9％。次贷危机爆发后，贝尔斯登成为风暴的中心，流动性出现严重恶化，如果不是纽约联储出手挽救贝尔斯登，那么3月14日贝尔斯登公司就会宣布倒闭然后进行清算。纽约联储为了挽救贝尔斯登，安排摩根大通收购贝尔斯登，并计划为其提供“特殊融资”。在此背景下，摩根大通以总价约2.36亿美元(折合每股2美元)的价格换股收购贝尔斯登公司，这一价格较贝尔斯登3月14日每股30美元的收盘价缩水94％。中信证券算是命大福大，投资贝尔斯登的交易还没有来得及交割就看到了贝尔斯登的山穷水尽，否则10亿美元的投资最终只能剩下1400万美元。而中国平安保险就没有这么幸运，平安与富
从保守到积极
2006年底，我国外汇储备规模赶超日本，成为世界第一的外汇储备国。截止到2008年5月底，外汇储备余额已经达到17969.6亿美元，超过了世界主要七大工业国(G7)外汇储备规模的总和。外汇储备的快速增加及其庞大的规模，使得我国外汇储备管理的思路和政策出现了重大转变。
一国外汇储备的管理有其基本原则。首先是要保证安全性，即要保证本国国际收支的安全和汇率稳定，其次是要保持流动性，即保证本国对外支付的正常运行。在此基础上，还要尽可能提高本国储备资产的收益率。2000年以前，我国由于外汇储备数量并不大，因此管理重点主要是追求安全性与流动性，将外汇储备资产主要配置于美国的银行存款和低风险的美国国债。但近年来外汇储备管理已经逐步从追求安全性、流动性的保守管理走向追求收益性的积极管理。
这种管理策略的转向，既体现在专家学者的政策建议上，也落实在具体的政策措施上。许多学者都建议国家外汇管理当局增加对海外金融市场的投资，提高资产的收益率，并且鼓励企业和个人增加对外汇的使用，“走出去”到海外投资。左小蕾提出了利用外汇储备进行海外直接投资、利用外汇增加石油战略储备、出口信贷和用外汇储备填补社保基金这四个外汇储备的出口；中国人民银行副行长项俊波认为，政府应建立一个封闭式基金，将所吸纳的国内资金用于购买央行外汇储备并投资于海外金融市场。项俊波的这种思路后来具体落实为国内合格境外投资机构(QDII)的成立与运作。
2007年9月29日，注册资本金高达2000亿美元的中国投资有限责任公司成立，该公司承担着深化外汇投资体制改革，拓展国家外汇储备的运用渠道。中投公司的成立是我国外汇储备管理追求收益性的明显标志。
此外，中国的外汇管理在资本项目下逐步开放市场，放宽了对境内机构和个人外汇收支活动，比如放宽合格境内机构投资者(QDII)投资主体、投资品种、投资市场及购汇限制，允许符合条件的信托公司开展受托境外理财业务，放宽境内企业使用外汇对外直接投资，支持企业“走出去”，并且逐步放宽居民个人用汇的额度，将个人年度购汇总额提高至5万美元。2007年全年个人购汇425亿美元，比上年增长近3倍，其中购汇用于投资的比重从上年的2％大幅上升到37％。
无论是中投公司的成立，还是QDII的运作，以及放宽企业和个人的购汇标准，鼓励企业走出去对外投资，都是我国在外汇储备激增的背景下，对外汇储备进行积极管理的具体表现。
抄底的惨痛教训
2007年2月，美国爆发次贷危机，随即席卷整个世界经济，对各国金融市场都产生了巨大冲击。首先是美国众多次级抵押贷款公司遭受严重损失，第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司在2007年4月2日宣布申请破产保护，裁减54％的员工；接着，次级债券危机给华尔街以及美国的金融机构造成了巨额亏损，欧洲、亚洲等金融市场也都出现了大幅下跌。2008年4月8日，IMF称全球次贷亏损达1万亿美元。
美国次贷危机的发生，对我国的外汇储备管理也带来了巨大的冲击。由于美国央行为克服次贷的影响连续八次降低利率，使得美国的联邦基金利率从2007年8月的5.75％降至2008年4月的2.00％。美联储降息以后，美国短期债券收益率一路走低。而我国的外汇储备资产中大量以美国国债尤其是中短期国债为主，据统计截止到2008年5月，中国持有美国国债达到5065亿美元，规模仅次于日本，是美国国债的第二大持有国。并且在最近的一年时间里，日本不断减持美国国债达363亿美元，中国反而增持了990亿美元。美国国债收益率的全面下跌，使我国外汇储备资产的收益大大下降。而我国为了抑制由于外汇占款所导致的通货膨胀，2007年连续六次加息，已经让国内利率水平从2.52％上升到4.14％，中美利率出现倒挂。为了冲销由于外汇占款所导致的流动性过剩，中央银行不得不连续发行央行票据进行公开市场操作，其票面利率已经超过了美国国债的利率。因此，我国外汇储备资产的收益率已经远远低于由于这些储备资产所带来的调控成本。
更为严重的是，次贷危机所造成的国际金融市场动荡使我国外汇储备在海外的投资遭受了巨大损失。2007年5月，中投公司斥资约30亿美元购买美国黑石集团近10％的股票，而今这笔投资的账面亏损额已经逼近16亿美元。中投公司在第一次出击不利的情况下，又试图抄底美国摩根斯坦利公司可转换股权单位。根据摩根斯坦利公布的2007年第四季度报告显示，公司第四季度损失35.9亿美元，而去年同期为净赢利22.1亿美元。业绩的剧烈下滑使股价大幅下降，由于目前次贷风波影响远未停止，我们暂时不好评估损失。
而作为国家外汇投资体制改革的另一部分，QDII也开始参与国外市场，试图获取全球收益。但由于次贷危机对亚洲市场的影响，港股成为“重灾区”，基金系的QDII大多与港股挂钩，因此，四只出海的基金系QDII的净值已跌到0.7元左右。假设每只基金规模基本维持在原先的300亿份左右，四只基金总规模为1200亿份左右，依此计算，到2008年3月初，其整体亏损已达到310.8亿元。而民生银行的一款QDII因为4个月巨亏50％而遭受清盘的厄运。
为了减轻过多的外汇储备所带来的压力，我国政府放宽境内企业使用外汇对外直接投资，支持企业“走出去”。中信证券一直在寻找外国伙伴来帮助自己拓展海外市场，2007年11月，中信证券计划和贝尔斯登结成全面战略联盟：中信证券认购贝尔斯登发行的约10亿美元可转换信托证券，获得相当于贝尔斯登总股本6％的股权，转换价格为121.33美元。此外，中信证券还将在适当时机增持贝尔斯登的股份至9.9％。次贷危机爆发后，贝尔斯登成为风暴的中心，流动性出现严重恶化，如果不是纽约联储出手挽救贝尔斯登，那么3月14日贝尔斯登公司就会宣布倒闭然后进行清算。纽约联储为了挽救贝尔斯登，安排摩根大通收购贝尔斯登，并计划为其提供“特殊融资”。在此背景下，摩根大通以总价约2.36亿美元(折合每股2美元)的价格换股收购贝尔斯登公司，这一价格较贝尔斯登3月14日每股30美元的收盘价缩水94％。中信证券算是命大福大，投资贝尔斯登的交易还没有来得及交割就看到了贝尔斯登的山穷水尽，否则10亿美元的投资最终只能剩下1400万美元。而中国平安保险就没有这么幸运，平安与富