论文部分内容阅读
2005年10月14日，中国建设银行向全球投资者公开招股，公开发售12％股份，筹集资金92亿美元，并于10月27日在香港主板市场挂牌上市。2006年5月18日，中国银行启动IPO程序，并最终以每股2．95港元定价发行，融资总额达到112亿美元之巨。同年7月5日，中国银行又成功在A股市场发行上市。10月27日，中国工商银行在香港和上海实现A+H同步上市，全球筹资额达到191亿美元，成为有史以来全球规模最大的IPO，而中国工商银行也借此成为全球排名第五位的上市银行和亚洲地区最大的上市银行。
三大国有商业银行的上市，激起投资者对IPO的强烈关注。事实上，从2006年4月开始，A股市场的IPO就已经重新启动，中工国际(002051)成为恢复IPO后第一家发行上市的公司。截至2006年11月，已有50家公司通过IPO上市融资，融资规模超过1180亿元，IPO市场似乎又将成为投资者的一次饕餮大餐。
JPO：诱人的盛宴?
通常我们将公司通过公开募集股份成为上市公司的行为称为首次公开发行(Initial Public Offering，IPO)。企业进行首次公开发行的目的主要有两大类，一是公司的原股东或创业股东为扩大企业规模，筹措更多资金而向社会公众公开发行股票：二是公司的原股东或创业股东为使自己在公司中的权益能够变现，通过首次公开发行使公司成为上市公司，从而使手中的股票具备流通性，以在适当的时机使其部分变现，从而使自身的投资组合多样化。
通过股票首次公开发行成为上市公司是企业成长历程中一个非常重要的步骤。而这一行为对于投资者而言，也具有相当重要的意义。长期以来，对IPO市场的研究都发现，IPO发行通常有较大的折价，从而使得参与一级市场申购能够获得不菲的投资回报。
而在中国市场，更是流传着“新股发行不败”的神话。申购收益经常达到百分之几十，甚至超过百分之百。虽然IPO发行折价在全球几乎所有国家都有所体现，但很少国家的发行折价达到中国这样的水平，可谓一大怪现象。
刘力、李文德对中国1992～1999中国781个IPO的研究发现平均折价约143％。吴立范的研究表明，从1997到2001首日平均收益为138％，而在此期间的所有IPO都表现出发行折价的特征，即发行价格小于上市首日收盘价格。也就是说只要在一级市场申购新股，再简单地在上市首日售出，就可以100％地获得申购收益，而这一收益平均而言超过了130％。若按照筹资额来计算，那么仅从申购IPO就能为申购者带来大约2800亿元的价值增值。从2006年IPO的公司来看，平均首日收益达到81％，最高为157％，最低也有6％。按平均收益计算，为投资者带来的财富增值接近1000亿元。如此诱人的IPO蛋糕，理所当然吸引了众多申购者的参与，据统计，目前在我国A股一级市场上，汇集了至少8000亿元的申购资金。
IPO：无法摆脱的魔咒?
一级市场申购的蛋糕固然诱人，但现实却告诉我们，新股很大程度上成为了机构投资者获取高额利润的盛宴。中小投资者只能选择去炒新股，从事投机交易，但结果往往是深陷泥潭，不能自拔。
更为严重的是，二级市场大量投资者不仅无法分享IPO蛋糕，而且往往还要承担IPO带来的市场压力。大量市场现实表明，作为正常市场行为的IPO在中国股市似乎演变成一种强大的邪恶力量。特别是在中工国际被爆炒和中国银行、中国国航等大盘股来临之后，报复性扩容使得IPO几乎成为圈钱的代名词。而且每当市场谈论IPO字眼时，股市就开始动荡不安、一片恐慌，中国股市如中了IPO魔咒一般。
最明显的例子莫过于工商银行的发行。2006年9月13日，各大财经媒体报道9月下旬工行IPO的消息，次日股指应声回落。面对A股市场乃至全球市场有史以来规模最大的IPO，投资者难免会对中国股市的承受能力产生质疑：我们这个营养不良的市场经得起如此抽血吗?IPO本身并不可怕，可怕的只是一味强调融资功能，而忽略股市其他功能等竭泽而渔式的圈钱，而这可以说是IPO魔咒的根源。
中国IPO的制度变迁
自1990年以来，我国股票IPO制度经历了许多变化。1993年以前，我国股票发行不论从审批机构、发行对象、发行方式以及发行面值和定价等均呈现复杂多样，规范性较差的特点。1993年以后，随着一系列规章制度的出台，我国股票发行才有了统一的规范化程序。从发行监管制度看，主要经历了以下两个阶段。
(一)审批制阶段
证券发行的审批管理从1993年一直延续到2000年，并先后采用了“额度管理”(1993至1995年)和“指标管理”(1996至2000年)两种方式。
(二)核准制阶段
《中华人民共和国证券法》确立了股票发行实行核准制度。这一阶段，前后也采用了两种管理制度，即“通道制度”(2001至2004年)和“保荐人制度”(2004年10月份以后)。在通道制下，只要具有主承销商资格，就可获得2至9个上市通道。通道制下股票发行规模仍然受到通道数量的制约，但它改变了过去行政审批的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，同时也真正获得了遴选和推荐公司上市的权力。
保荐人制度的主体由保荐人和保荐机构两部分组成，满足一定条件和资格的人方可担任保荐人，凡具有两个以上保荐人的证券公司(或资产管理公司)才能成为保荐机构，并具备推荐企业发行上市的资格。保荐人制希望凭借保荐人在保荐过程中对拟上市公司的尽职责任，达到提高上市公司质量的目的。
尽管核准制度大大地减弱了股票发行中的行政色彩，但在市场化程度方面，与发达国家采用的注册制度还有较大差距。
消除IPO魔咒：两个关键问题
IPO的制度变迁表明我国在新股发行方面尚未达到完全的市场化，而非市场化发行的一个重要特征就是IPO发行定价的非市场化。
从理论上来说，IPO之间的询价制度可以较好地反映市场需求，有利于制定公允、客观的发行价格，并且参与询价的机构数量越多，得到的发行价格应该越接近市场的真实价值，但从目前我国实施的询价机制来看，询价对象仅局限于限定的证券投资基金管理公司、证券公司、财务公司、保险公司以及合格境外机构投资者(QFII)等六类机构投资者(约160家)。他们时常抱团取暖，以“价格联盟”来垄断定价。因此，应当增加询价过程的市场化水平，让各方共同参与，并自愿报价，然后综合博弈各方的差异化价格，形成公允价格，以合理反映股票的价值，通过合理的发行价格体系来推动发行制度的规范化，缩小一级市场定价和二级市场高溢价发行的畸形差价局面，防止爆炒后的一级市场为二级市场恶性循环埋下隐患。
除询价制度外，另一个关键问题就是如何将一级市场申购利益在投资者之间进行合理分配。我国曾经执行过“向二级市场投资者配售”的发行方式，在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值折算可以申购的股数，自愿申购新股。应当说，这种方式将一部分IPO发行利益分配给二级市场投资者，有利于缓解一级市场与二级市场之间利益不均的矛盾。作者认为，应当在“二级市场配售”基础上引入部分学者提出的“市值优先认购选择权”，将新股发行环节中利益适当分配给二级市场的投资者，而不是将其全部给予一级市场的资金申购团和特权机构。
总之，只有让市场各方共同参与询价、认购，赋予二级市场市值优先认购股票的权力，从而减少一级市场与二级市场的定价差异，并让新股发行中的部分利益适度分配给二级市场中的投资者，以鼓励他们长期持有认购的股票，二级市场和投资者才会恢复理性，才能够营造良性循环的股市发展格局。
规范——资本市场振兴之本
一级市场的高收益以及收益分配的不合理，严重影响了资本市场功能的发挥，不利于市场的长远发展。资本市场最重要的功能是资源配置，而一级市场畸形以及由此引致的二级市场投机，极大地弱化了资源配置功能并直接导致资本市场筹资功能的过分突出，使之成为许多公司圈钱的场所，从而间接导致了公司争取上市资格的寻租行为。可以说，这几乎是资本市场所有问题的根源。振兴资本市场，我们只有一条路可以走，那就是规范：
规范市场主体，提高上市公司质量，提升投资者理性程度；
规范监管行为，推动证券发行的市场化进程：
规范市场本身，还资本市场以本来面目。
(摘自《西部论丛》2007．1)
三大国有商业银行的上市，激起投资者对IPO的强烈关注。事实上，从2006年4月开始，A股市场的IPO就已经重新启动，中工国际(002051)成为恢复IPO后第一家发行上市的公司。截至2006年11月，已有50家公司通过IPO上市融资，融资规模超过1180亿元，IPO市场似乎又将成为投资者的一次饕餮大餐。
JPO：诱人的盛宴?
通常我们将公司通过公开募集股份成为上市公司的行为称为首次公开发行(Initial Public Offering，IPO)。企业进行首次公开发行的目的主要有两大类，一是公司的原股东或创业股东为扩大企业规模，筹措更多资金而向社会公众公开发行股票：二是公司的原股东或创业股东为使自己在公司中的权益能够变现，通过首次公开发行使公司成为上市公司，从而使手中的股票具备流通性，以在适当的时机使其部分变现，从而使自身的投资组合多样化。
通过股票首次公开发行成为上市公司是企业成长历程中一个非常重要的步骤。而这一行为对于投资者而言，也具有相当重要的意义。长期以来，对IPO市场的研究都发现，IPO发行通常有较大的折价，从而使得参与一级市场申购能够获得不菲的投资回报。
而在中国市场，更是流传着“新股发行不败”的神话。申购收益经常达到百分之几十，甚至超过百分之百。虽然IPO发行折价在全球几乎所有国家都有所体现，但很少国家的发行折价达到中国这样的水平，可谓一大怪现象。
刘力、李文德对中国1992～1999中国781个IPO的研究发现平均折价约143％。吴立范的研究表明，从1997到2001首日平均收益为138％，而在此期间的所有IPO都表现出发行折价的特征，即发行价格小于上市首日收盘价格。也就是说只要在一级市场申购新股，再简单地在上市首日售出，就可以100％地获得申购收益，而这一收益平均而言超过了130％。若按照筹资额来计算，那么仅从申购IPO就能为申购者带来大约2800亿元的价值增值。从2006年IPO的公司来看，平均首日收益达到81％，最高为157％，最低也有6％。按平均收益计算，为投资者带来的财富增值接近1000亿元。如此诱人的IPO蛋糕，理所当然吸引了众多申购者的参与，据统计，目前在我国A股一级市场上，汇集了至少8000亿元的申购资金。
IPO：无法摆脱的魔咒?
一级市场申购的蛋糕固然诱人，但现实却告诉我们，新股很大程度上成为了机构投资者获取高额利润的盛宴。中小投资者只能选择去炒新股，从事投机交易，但结果往往是深陷泥潭，不能自拔。
更为严重的是，二级市场大量投资者不仅无法分享IPO蛋糕，而且往往还要承担IPO带来的市场压力。大量市场现实表明，作为正常市场行为的IPO在中国股市似乎演变成一种强大的邪恶力量。特别是在中工国际被爆炒和中国银行、中国国航等大盘股来临之后，报复性扩容使得IPO几乎成为圈钱的代名词。而且每当市场谈论IPO字眼时，股市就开始动荡不安、一片恐慌，中国股市如中了IPO魔咒一般。
最明显的例子莫过于工商银行的发行。2006年9月13日，各大财经媒体报道9月下旬工行IPO的消息，次日股指应声回落。面对A股市场乃至全球市场有史以来规模最大的IPO，投资者难免会对中国股市的承受能力产生质疑：我们这个营养不良的市场经得起如此抽血吗?IPO本身并不可怕，可怕的只是一味强调融资功能，而忽略股市其他功能等竭泽而渔式的圈钱，而这可以说是IPO魔咒的根源。
中国IPO的制度变迁
自1990年以来，我国股票IPO制度经历了许多变化。1993年以前，我国股票发行不论从审批机构、发行对象、发行方式以及发行面值和定价等均呈现复杂多样，规范性较差的特点。1993年以后，随着一系列规章制度的出台，我国股票发行才有了统一的规范化程序。从发行监管制度看，主要经历了以下两个阶段。
(一)审批制阶段
证券发行的审批管理从1993年一直延续到2000年，并先后采用了“额度管理”(1993至1995年)和“指标管理”(1996至2000年)两种方式。
(二)核准制阶段
《中华人民共和国证券法》确立了股票发行实行核准制度。这一阶段，前后也采用了两种管理制度，即“通道制度”(2001至2004年)和“保荐人制度”(2004年10月份以后)。在通道制下，只要具有主承销商资格，就可获得2至9个上市通道。通道制下股票发行规模仍然受到通道数量的制约，但它改变了过去行政审批的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，同时也真正获得了遴选和推荐公司上市的权力。
保荐人制度的主体由保荐人和保荐机构两部分组成，满足一定条件和资格的人方可担任保荐人，凡具有两个以上保荐人的证券公司(或资产管理公司)才能成为保荐机构，并具备推荐企业发行上市的资格。保荐人制希望凭借保荐人在保荐过程中对拟上市公司的尽职责任，达到提高上市公司质量的目的。
尽管核准制度大大地减弱了股票发行中的行政色彩，但在市场化程度方面，与发达国家采用的注册制度还有较大差距。
消除IPO魔咒：两个关键问题
IPO的制度变迁表明我国在新股发行方面尚未达到完全的市场化，而非市场化发行的一个重要特征就是IPO发行定价的非市场化。
从理论上来说，IPO之间的询价制度可以较好地反映市场需求，有利于制定公允、客观的发行价格，并且参与询价的机构数量越多，得到的发行价格应该越接近市场的真实价值，但从目前我国实施的询价机制来看，询价对象仅局限于限定的证券投资基金管理公司、证券公司、财务公司、保险公司以及合格境外机构投资者(QFII)等六类机构投资者(约160家)。他们时常抱团取暖，以“价格联盟”来垄断定价。因此，应当增加询价过程的市场化水平，让各方共同参与，并自愿报价，然后综合博弈各方的差异化价格，形成公允价格，以合理反映股票的价值，通过合理的发行价格体系来推动发行制度的规范化，缩小一级市场定价和二级市场高溢价发行的畸形差价局面，防止爆炒后的一级市场为二级市场恶性循环埋下隐患。
除询价制度外，另一个关键问题就是如何将一级市场申购利益在投资者之间进行合理分配。我国曾经执行过“向二级市场投资者配售”的发行方式，在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值折算可以申购的股数，自愿申购新股。应当说，这种方式将一部分IPO发行利益分配给二级市场投资者，有利于缓解一级市场与二级市场之间利益不均的矛盾。作者认为，应当在“二级市场配售”基础上引入部分学者提出的“市值优先认购选择权”，将新股发行环节中利益适当分配给二级市场的投资者，而不是将其全部给予一级市场的资金申购团和特权机构。
总之，只有让市场各方共同参与询价、认购，赋予二级市场市值优先认购股票的权力，从而减少一级市场与二级市场的定价差异，并让新股发行中的部分利益适度分配给二级市场中的投资者，以鼓励他们长期持有认购的股票，二级市场和投资者才会恢复理性，才能够营造良性循环的股市发展格局。
规范——资本市场振兴之本
一级市场的高收益以及收益分配的不合理，严重影响了资本市场功能的发挥，不利于市场的长远发展。资本市场最重要的功能是资源配置，而一级市场畸形以及由此引致的二级市场投机，极大地弱化了资源配置功能并直接导致资本市场筹资功能的过分突出，使之成为许多公司圈钱的场所，从而间接导致了公司争取上市资格的寻租行为。可以说，这几乎是资本市场所有问题的根源。振兴资本市场，我们只有一条路可以走，那就是规范：
规范市场主体，提高上市公司质量，提升投资者理性程度；
规范监管行为，推动证券发行的市场化进程：
规范市场本身，还资本市场以本来面目。
(摘自《西部论丛》2007．1)