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借壳上市路近却险，IPO路则窄且远；但真正的考验，是券商能否真正改变盈利模式和治理结构
10月17日，东海证券否认借壳传闻；
——10月18日，长江证券否认借壳传闻；
——10月20日，华泰证券否认借壳上市传闻……
最近一段时期，几乎每隔几天，市场上都会出现证券公司借壳上市的传闻，而很快也会出现相关的“辟谣声明”。
新闻与谣言齐飞，带来了多个目标“壳”公司股价在二级市场的巨大波动。据不完全统计，自今年5月市场开始曝出券商借壳上市的传闻以来，已经有数十只股票因“券商借壳”概念而一飞冲天，股价出现巨幅涨跌。
一般说来，传说哪家券商要谈借壳上市，被借的壳就会被大肆炒作。像S延边路（深圳交易所代码：000776，广发证券借壳），4月至今上涨了3倍以上。”中国建银投资证券有限责任公司分析师王跃东说，“深交所也在调查相关的市场操纵问题。”
“券商借壳上市的积极性很高。”王跃东分析，“虽然借壳上市不能当期融资，但打通了未来的融资渠道，还可以解决管理层持股。”
与证券公司们的热情相比，中国证监会的态度相对谨慎：“证监会对于证券公司上市的总体是支持的，但是对于借壳的审批持谨慎态度，二级市场股价波动太大的一律不批。”证监会机构部的一位负责人告诉记者，“我们更鼓励符合条件的证券公司IPO上市。”
证券公司此轮借壳上市潮源自上半年。3月间，证监会机构部有关负责人公开表示，证监会继续鼓励一批优秀券商着手IPO、借壳上市的工作。同时，11月即将实施的《证券公司风险控制指标管理办法》规定，未来券商业务资质、业务规模都将与净资本挂钩，过少的净资本将直接限制券商的资产扩张能力和业务拓展能力，非常不利于竞争。
经历多年市场低迷之后，不少券商的资本金都有了很大程度的缩水。与之形成鲜明对照的是，通过公开发行上市的中信证券，利用上市地位实现了净资本的大规模扩张，也利用上市筹得的资金迅速扩容，从一个中小型证券公司迅速成长为综合排名第一的大型券商。其他未上市券商虽然业绩也随着市场的好转而提高，但在净资本方面没有明显差距。
在以净资本核定业务规模的监管规则下，资本市场广度和深度的提高需要卖方力量的迅速崛起，券商进一步补充资本金迫在眉睫。而依靠向老股东的定向募集和内部收益留存数量有限，进入资本市场扩大资本金势所必然。
传言云谲波诡
证券公司上市主要有两条途径，一是首次公开发行，即IPO；此外便是借壳上市。公开发行股票，对券商的财务数据要求比较严格，比如要求最近三年必须盈利且最近三年的累计净利润不低于3000万元。从2002年起，证券业已经连续四年全行业亏损，至2006年方才首次出现赢利，多数券商的持续盈利水平到2007年还难以达到IPO的要求。
体现在财务数据上，除了广发证券、中信证券、平安证券等创新类券商每股净资产超过面值1元以上，许多创新类券商与规范类券商的每股净资产只有几角钱，历史上形成的亏损尚没有利润予以弥补，即这些券商的未分配利润为负数。以海通证券为例，其2005年年报显示，未分配利润为-52.98亿元。
“对于那些短期内无法达到IPO财务指标要求，或在券商IPO潮的竞争中优势不明显的券商，借壳是其尽快实现上市目标的较好选择。”王跃东说。
但是，借壳上市的操作过程复杂，不确定性因素多，交易成本较高；其中包括既要选择一个好的“壳”资源，又要谈妥一个合理的价格。而在全流通背景下，“壳”公司的价格完全以二级市场价格为参照，一旦收购消息泄露，将引发目标公司股票价格的大幅上涨，加大券商借壳的成本。
在实际运作过程中，借壳后还要将“壳”公司的全部实业类资产置换出去，地方政府和监管部门的态度也存在不确定性。
“从壳对象的选择来看，壳资源相对干净、股权结构简单、券商对壳资源相对了解或存在利益关系、壳资源的股价不能太高等等因素，都是券商选择壳资源时必须要考虑的——尤其是最后一点将决定借壳的成败。”国泰君安证券研究所研究员梁静认为，“保密工作做得越好、股价异动越小，借壳成功的概率就越高。过度炒作会使股价短期拉抬过高而导致借壳成本急剧增加，反而会降低借壳的概率。另外，短期炒作也将封杀借壳后的上升空间。”
从最初的广发证券借壳S延边路到国金证券借壳S成建投（上海交易所代码：600109），相关的个股都有巨幅的上涨。
“十一”前开始，因光大证券借壳的传闻，S京化二（深圳交易所代码：000728）的股价由6元多一路飞奔至10元多；S太极（上海交易所代码：600667）则因为华泰证券借壳传闻出现连续暴涨；金证股份（上海交易所代码：600446）也因光大证券借壳上市传闻而大幅上涨；SST纵横（上海交易所代码：600862）因东海证券借壳传闻大幅上涨。
此外，金丰投资、宏源证券、轻纺城、凯迪电力、东湖高新、北海国发、SST大通、深中冠等数十家上市公司二级市场股价出现巨幅波动，券商借壳上市已经成为市场操作的一个概念。
“对于真正想借壳上市的券商来说，二级市场的炒作并不是一件好事；但对那些希望从中捞一票的人来说，消息越多、越乱，赚钱的机会也就越多。”一位不愿透露姓名的基金经理说，“很多时候，券商会为炒作股票放出来假消息，真消息反而不会外泄。像海通借壳都市股份（上海交易所代码：600837），股价没有出现什么波动就公告停牌了，这才是真正可能的借壳。”
证监会表态慎重
二级市场的过度炒作，已经引发证监会的重视。除了“有二级市场炒作的个案一律不批”，前述中国证监会机构部官员说，“目前发布了正式公告的只有广发证券和国金证券，证监会也还没有正式批准。”
据悉，由于二级市场炒作狂潮愈演愈烈，现在证监会对于证券公司借壳上市的口径，已经由“鼓励”改为“试点”。
无论监管层还是券商本身，IPO上市本是最优选择。对于监管者来说，IPO的信息披露充分，审查相对容易；对于券商来说，IPO可以带来几倍甚至十几倍的发行溢价，对于提高资本金水平有很大的帮助。
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，券商上市在赢利方面需满足三个条件：一是最近三年连续盈利；二是最近三年累计净利润不低于3000万元；三是计算净利润时要扣除非经常性损益前后较低者为依据，以合理反映发行人生产经营活动的持续盈利能力。
目前分析，中金公司、广发证券、招商证券、国泰君安证券、平安证券等五家创新类证券公司，应能满足连续三年连续盈利的要求，可望在2007年IPO；到2008年，光大证券、国信证券、华泰证券、东海证券等也有望达标，但这一预期建立在未来几年证券市场大幅走强的前提下，如果市场出现反转，则另当别论。
此前，广发证券曾在2001年操作IPO计划，并已经聘请了中信证券作为上市承销商。但2003年广发准备递交上市申请材料时，证券市场进入了熊市，其上市计划被迫放弃。目前的券商上市同样存在这一问题，因为他们的盈利模式并未出现根本性变化。
与欧美投行相比，国内券商的差距主要在于：收入结构单一，经纪业务占一半以上；创新业务收入来源偏低，如资产管理费收入、融资融券收入等，使得公司业务模式和盈利模式比较脆弱，受二级市场波动的影响比较大。
从美国证券行业的发展看，资产管理业务是增长最快的业务，其资产管理费收入由1980年的1.75亿美元增长到2003年的117.62亿美元，年复合增长率达到了20％，占营业收入比例从1％上升到8％；如果再考虑到因资产管理业务扩张带来经纪业务收入和销售佣金增长，资产管理业务收入占比将超过10％左右。资产管理业务正在取代传统经纪业务，成为美国券商业务增长的重要推动力，资产管理收入/经纪收入比重由1980年的3％提高到2003年的45.6％。
申银万国证券研究所黄华民表示：“本土券商同样要经历这个过程，资产管理费收入将成为券商的重要盈利渠道。”
根据2006年中报，东方证券、招商证券分别实现了2.3亿元和1.2亿元的资产管理收入，占收入的23％和13％；同时，东方证券资产管理收入达到了佣金收入的92％，招商证券资产管理收入/佣金收入为38％。但是除了少数几家券商，国内其他券商的主要业务收入还集中于佣金收入，国泰君安的资产管理收入/佣金收入为2％，光大证券为7％。
“上市而且尽早上市将成为券商做大做强的必要条件，但非充分条件。”梁静提出，“上市之后能否迅速做大做强，还要取决于券商的销售能力、定价能力、风险管理能力和创新能力等市场竞争要素。”
“如果证券公司的盈利模式不加以改变，未来一旦市场转熊，券商上市之后会不会变成ST？会不会再次引发系统性风险？”王跃东说。■
10月17日，东海证券否认借壳传闻；
——10月18日，长江证券否认借壳传闻；
——10月20日，华泰证券否认借壳上市传闻……
最近一段时期，几乎每隔几天，市场上都会出现证券公司借壳上市的传闻，而很快也会出现相关的“辟谣声明”。
新闻与谣言齐飞，带来了多个目标“壳”公司股价在二级市场的巨大波动。据不完全统计，自今年5月市场开始曝出券商借壳上市的传闻以来，已经有数十只股票因“券商借壳”概念而一飞冲天，股价出现巨幅涨跌。
一般说来，传说哪家券商要谈借壳上市，被借的壳就会被大肆炒作。像S延边路（深圳交易所代码：000776，广发证券借壳），4月至今上涨了3倍以上。”中国建银投资证券有限责任公司分析师王跃东说，“深交所也在调查相关的市场操纵问题。”
“券商借壳上市的积极性很高。”王跃东分析，“虽然借壳上市不能当期融资，但打通了未来的融资渠道，还可以解决管理层持股。”
与证券公司们的热情相比，中国证监会的态度相对谨慎：“证监会对于证券公司上市的总体是支持的，但是对于借壳的审批持谨慎态度，二级市场股价波动太大的一律不批。”证监会机构部的一位负责人告诉记者，“我们更鼓励符合条件的证券公司IPO上市。”
证券公司此轮借壳上市潮源自上半年。3月间，证监会机构部有关负责人公开表示，证监会继续鼓励一批优秀券商着手IPO、借壳上市的工作。同时，11月即将实施的《证券公司风险控制指标管理办法》规定，未来券商业务资质、业务规模都将与净资本挂钩，过少的净资本将直接限制券商的资产扩张能力和业务拓展能力，非常不利于竞争。
经历多年市场低迷之后，不少券商的资本金都有了很大程度的缩水。与之形成鲜明对照的是，通过公开发行上市的中信证券，利用上市地位实现了净资本的大规模扩张，也利用上市筹得的资金迅速扩容，从一个中小型证券公司迅速成长为综合排名第一的大型券商。其他未上市券商虽然业绩也随着市场的好转而提高，但在净资本方面没有明显差距。
在以净资本核定业务规模的监管规则下，资本市场广度和深度的提高需要卖方力量的迅速崛起，券商进一步补充资本金迫在眉睫。而依靠向老股东的定向募集和内部收益留存数量有限，进入资本市场扩大资本金势所必然。
传言云谲波诡
证券公司上市主要有两条途径，一是首次公开发行，即IPO；此外便是借壳上市。公开发行股票，对券商的财务数据要求比较严格，比如要求最近三年必须盈利且最近三年的累计净利润不低于3000万元。从2002年起，证券业已经连续四年全行业亏损，至2006年方才首次出现赢利，多数券商的持续盈利水平到2007年还难以达到IPO的要求。
体现在财务数据上，除了广发证券、中信证券、平安证券等创新类券商每股净资产超过面值1元以上，许多创新类券商与规范类券商的每股净资产只有几角钱，历史上形成的亏损尚没有利润予以弥补，即这些券商的未分配利润为负数。以海通证券为例，其2005年年报显示，未分配利润为-52.98亿元。
“对于那些短期内无法达到IPO财务指标要求，或在券商IPO潮的竞争中优势不明显的券商，借壳是其尽快实现上市目标的较好选择。”王跃东说。
但是，借壳上市的操作过程复杂，不确定性因素多，交易成本较高；其中包括既要选择一个好的“壳”资源，又要谈妥一个合理的价格。而在全流通背景下，“壳”公司的价格完全以二级市场价格为参照，一旦收购消息泄露，将引发目标公司股票价格的大幅上涨，加大券商借壳的成本。
在实际运作过程中，借壳后还要将“壳”公司的全部实业类资产置换出去，地方政府和监管部门的态度也存在不确定性。
“从壳对象的选择来看，壳资源相对干净、股权结构简单、券商对壳资源相对了解或存在利益关系、壳资源的股价不能太高等等因素，都是券商选择壳资源时必须要考虑的——尤其是最后一点将决定借壳的成败。”国泰君安证券研究所研究员梁静认为，“保密工作做得越好、股价异动越小，借壳成功的概率就越高。过度炒作会使股价短期拉抬过高而导致借壳成本急剧增加，反而会降低借壳的概率。另外，短期炒作也将封杀借壳后的上升空间。”
从最初的广发证券借壳S延边路到国金证券借壳S成建投（上海交易所代码：600109），相关的个股都有巨幅的上涨。
“十一”前开始，因光大证券借壳的传闻，S京化二（深圳交易所代码：000728）的股价由6元多一路飞奔至10元多；S太极（上海交易所代码：600667）则因为华泰证券借壳传闻出现连续暴涨；金证股份（上海交易所代码：600446）也因光大证券借壳上市传闻而大幅上涨；SST纵横（上海交易所代码：600862）因东海证券借壳传闻大幅上涨。
此外，金丰投资、宏源证券、轻纺城、凯迪电力、东湖高新、北海国发、SST大通、深中冠等数十家上市公司二级市场股价出现巨幅波动，券商借壳上市已经成为市场操作的一个概念。
“对于真正想借壳上市的券商来说，二级市场的炒作并不是一件好事；但对那些希望从中捞一票的人来说，消息越多、越乱，赚钱的机会也就越多。”一位不愿透露姓名的基金经理说，“很多时候，券商会为炒作股票放出来假消息，真消息反而不会外泄。像海通借壳都市股份（上海交易所代码：600837），股价没有出现什么波动就公告停牌了，这才是真正可能的借壳。”
证监会表态慎重
二级市场的过度炒作，已经引发证监会的重视。除了“有二级市场炒作的个案一律不批”，前述中国证监会机构部官员说，“目前发布了正式公告的只有广发证券和国金证券，证监会也还没有正式批准。”
据悉，由于二级市场炒作狂潮愈演愈烈，现在证监会对于证券公司借壳上市的口径，已经由“鼓励”改为“试点”。
无论监管层还是券商本身，IPO上市本是最优选择。对于监管者来说，IPO的信息披露充分，审查相对容易；对于券商来说，IPO可以带来几倍甚至十几倍的发行溢价，对于提高资本金水平有很大的帮助。
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，券商上市在赢利方面需满足三个条件：一是最近三年连续盈利；二是最近三年累计净利润不低于3000万元；三是计算净利润时要扣除非经常性损益前后较低者为依据，以合理反映发行人生产经营活动的持续盈利能力。
目前分析，中金公司、广发证券、招商证券、国泰君安证券、平安证券等五家创新类证券公司，应能满足连续三年连续盈利的要求，可望在2007年IPO；到2008年，光大证券、国信证券、华泰证券、东海证券等也有望达标，但这一预期建立在未来几年证券市场大幅走强的前提下，如果市场出现反转，则另当别论。
此前，广发证券曾在2001年操作IPO计划，并已经聘请了中信证券作为上市承销商。但2003年广发准备递交上市申请材料时，证券市场进入了熊市，其上市计划被迫放弃。目前的券商上市同样存在这一问题，因为他们的盈利模式并未出现根本性变化。
与欧美投行相比，国内券商的差距主要在于：收入结构单一，经纪业务占一半以上；创新业务收入来源偏低，如资产管理费收入、融资融券收入等，使得公司业务模式和盈利模式比较脆弱，受二级市场波动的影响比较大。
从美国证券行业的发展看，资产管理业务是增长最快的业务，其资产管理费收入由1980年的1.75亿美元增长到2003年的117.62亿美元，年复合增长率达到了20％，占营业收入比例从1％上升到8％；如果再考虑到因资产管理业务扩张带来经纪业务收入和销售佣金增长，资产管理业务收入占比将超过10％左右。资产管理业务正在取代传统经纪业务，成为美国券商业务增长的重要推动力，资产管理收入/经纪收入比重由1980年的3％提高到2003年的45.6％。
申银万国证券研究所黄华民表示：“本土券商同样要经历这个过程，资产管理费收入将成为券商的重要盈利渠道。”
根据2006年中报，东方证券、招商证券分别实现了2.3亿元和1.2亿元的资产管理收入，占收入的23％和13％；同时，东方证券资产管理收入达到了佣金收入的92％，招商证券资产管理收入/佣金收入为38％。但是除了少数几家券商，国内其他券商的主要业务收入还集中于佣金收入，国泰君安的资产管理收入/佣金收入为2％，光大证券为7％。
“上市而且尽早上市将成为券商做大做强的必要条件，但非充分条件。”梁静提出，“上市之后能否迅速做大做强，还要取决于券商的销售能力、定价能力、风险管理能力和创新能力等市场竞争要素。”
“如果证券公司的盈利模式不加以改变，未来一旦市场转熊，券商上市之后会不会变成ST？会不会再次引发系统性风险？”王跃东说。■