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上市公司终极控制股东在资本结构决策上主要考虑负债的股权非稀释效应、负债的破产威胁效应以及负债的利益转移限制效应，并通过增加终极控制的复杂程度来扩大资金资源占用，达到既获得控制权私人收益又避免声誉损失。
一、终极控制股东及“两权分离”
(一)终极控制股东的来由
上市公司的终极控制股东，即沿着所有权的链条追溯出谁拥有最大的投票权因而对上市公司具有最终的控制权的股东。La Porta等针对全世界27个富有经济体进行研究，并首次沿着所有权的链条追溯出谁拥有最大的投票权。他们发现，大多数国家的公司都存在着唯一的终极控制股东，其控制权大都集中在家族或政府手中，并且终极控制股东的控制权会超过现金流量权，从而得到与他所持股份比例不对称的额外收益。La Porta之后，Claessens等研究了东亚公司的最终控制权问题。结果表明在东亚国家中，超过三分之二的公司被一个股东独家控制，管理权与控制权很少分离。在非广泛持有型公司中，大约有60％的管理层与控股股东家族有关联。Faccio和Lang分析了西欧公司的最终控制权，发现44.29％的公司都是由家族控制。在股权普遍集中的事实下，控制股东而不是管理者掌握了公司的控制权。刘芍佳等学者运用终极产权论辨认了我国上市公司的最终控制股东，结果发现，中国84％的上市公司最终仍由政府控制，而由非政府控制的比例仅为16％。
(二)“两权分离”的定义
“两权分离”，是指在股权集中的特殊结构下，终极控股股东享有的对公司的控制权可能超过其持有的股权f现金流权)，从而产生的区别于所有权与经营权分离的另一种形式的“两权分离”。当终极控股股东以较少的现金投资获得较大的控制权时，控制权和现金流权就会发生偏离。这时，终极控制股东就容易产生利用控制地位获得超额利益的动机，出现侵占公司资源、掠夺中小股东利益的行为。控股股东与管理者是公司的内部人，中小股东及债权人是公司的外部人，公司治理机制因而成为保护外部人利益不受内部人侵害的机制。Shleifer和Vishny指出，控制家族可以利用其绝对优势的投票权将上市公司的利益转移至自己手中，同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流量权的存在而遭受的损失，控制家族就有动机“掏空”上市公司，对小股东实施掠夺。
二、终极控制股东对上市公司资本结
构的影响
(一)终极控制股东对负债产生的治理效应的判断是影响资本结构决策的基础
1 负债的股权非稀释效应
据最新文献显示，终极控制股东的治理效应可概括为负债的股权非稀释效应、负债的破产威胁效应和利益转移限制效应等三方面。负债的股权非稀释效应是指终极控制股东在需要融资时选择多负债可以更多地占有资源的同时又能阻止股权被稀释。Faccio和Lang的研究认为：债务的存在能使管理者的行为受到约束，债权人可以逼迫债务人名誉扫地甚至于破产清算。但是，在金字塔持股结构中，终极控股股东却可以通过复杂的网络关系使得债务关系变得复杂，即使出现违约也不会影响到终极控股股东在“金字塔”顶端的支配地位。相反，较高的债务比例可以增加其他债务人的风险，而终极控股股东却可以通过这种方式控制更多的资源，从而直接或间接地损害中小股东的利益。负债的股权非稀释性对于任何非独资公司都是存在的，这也是资本结构选取所需要考虑的主要因素之一。在一个存在着控股股东的公司里，剩余控制权是由控股股东所掌握的，这意味着控股股东不仅可以获得与其他股权相应的剩余索取权，还可以获得控制私利，即其通过剩余控制权来获得的额外的收益。因此，如果通过股权融资，其自身的股权比例会下降，此时由于存在着外部的潜在收购，现在的控股股东很有可能丧失控股权从而丧失其由于控股权而获得的控制私利。Harris和Raviv、Stulze的研究表明在存在控股股东的公司中，控股股东通常会将公司的负债水平提高到最优水平之上，以保证其股权的投票权利，降低被收购从而丧失控制权的可能性。将控股权扩展到存在终极控制股东的情况，这时会发现，在终极控制股东的控制下，负债的股权非稀释效应可能更为明显。一方面，终极控制股东以较小的现金流量权控制了较大的控制权，这时如果通过发行股票，则潜在的股票所有者很有可能通过收购而获得公司的控制权，而最终控制人将丧失通过控制权而获得的控制私利；另一方面，在终极控制股东控制下，如果公司因为过度负债面临财务困境或者破产的时候，终极控制人所损失的仅仅是其较小的现金流量权，而在公司经营的时候，其能获得远远高于其现金流量权的控制私利，因此，如果现金流量权与控制权之间的差异越大，也就是说终极控制股东能以较小的成本来获得较高的控制私利。
2 负债的破产威胁效应和利益转移限制效应
负债的破产威胁效应是指债务到期如果公司没有能力还本付息，债权人就可能通过司法程序申请公司破产，导致大股东面临丧失公司控制权的威胁。在终极股东控制的分析框架中，由于控制权与现金流权的偏离，使终极控制股东可以用较低的成本获得较高的收益，但有一个必要前提是终极控制股东对上市公司拥有比较稳定的控制权，上市公司一旦破产，伴随着控制权的丧失，终极控制股东也将失去以低成本获得高收益的渠道。所以，终极控制股东对上市公司负债的破产威胁就格外敏感。由此推断，在负债破产威胁效应下，终极股东控制权与现金流权偏离程度越大，终极控制股东就越有可能选择较低的资产负债率，以削弱负债破产威胁效应的治理约束。
负债的利益转移限制效应主要是指债务到期还本付息会限制大股东对公司自由现金流的占用，降低大股东对公司其他股东利益的侵害。公司负债是一类具有固定收益索取权的契约，股权则是收益不固定的一类契约，而且由于股权可以有资本利得，所以股东对股息索取权的要求远不及债权人对债权利息的要求强烈。两类投资者对收益索取权要求的差异加之终极股东控制权与现金流权的偏离，会促使终极控制股东对自由现金流产生操纵动机，终极股东控制权与现金流权偏离程度越大，终极控制股东通过支配上市公司自由现金流来转移上市公司利益的动机也越强。而债务的到期偿还特点限制了终极控制股东对公司自由现金流的支配，并且，债务比率越高，用于支付债务本息所占用的自由现金流也越多。所以，在公司资本结构决策中，终极控制股东会倾向采用较低的资本结构，以放松负债的利益转移限制。
(二)终极控制股东控股的股权性质对上市公司資本结构有重要影响 本文的终极控制股东控股的股权性质是指终极控制股东是国有的还是非国有的。国有控制的上市公司没有很好的解决产权主体问题，国家股背后的产权模糊以及多重代理拉长了代理链条，形成了股东缺位，导致了严重的内部人控制问题，作为国家委派的管理者往往通过在职消费获得控制权私人收益，很难通过转移公司资产来最大化自己的个人利益，所以终极控制股东为国家时总体上缺乏掏空上市公司的动机。而私人控制上市公司则不同，与国家股相比，私有产权更具有“经济人”的人格化特征，私有产权控制的上市公司能较好地解决所有者与管理者之间的代理问题，有着很强的侵占上市公司及中小股东利益的动机和能力。而且由于近两年来证券市场的监管力度加大，发行新股的难度也在加大，因此根据优序融资理论，企业主要的融资渠道就剩下了企业的内部融资和债务融资。在上市公司高速发展的阶段，企图从上市公司内部(尤其是中小企业)获得资金是不太现实的，因此，债务融资就成了几乎所有上市公司融资的重要甚至是唯一的渠道。与此相应的是，金融企业的改革正在紧锣密鼓的进行，商业银行不良资产的处理一直是这几年国家金融监管的重点，在这样的双重背景下，商业银行的融资渠道成了紧缺的资源，国有终极控制人所控制的公司由于其与政府的千丝万缕的关系必然相对于非国有终极控制人而言更容易獲得银行的贷款。一方面，私人终极控制股东希望降低负债来减弱负债的破产威胁效应和利益转移限制效应，另一方面，国有终极控制股东能够且很容易利用自身所有权性质的优势来举债而达到控制更多资源的目的。这也许能解释为什么国有企业规模巨大，而中小民营企业却融资困难。
(三)终极控制复杂度对负债治理效应具有放大作用
Faccio和Lang的研究认为：债务的存在会使管理者的行为受到约束，债权人可以迫使债务人名誉扫地甚至于破产清算。但是，在金字塔持股结构中，终极控股股东却可以通过复杂的网络关系使得债务关系变得复杂，即使出现违约也不会影响到终极控股股东在“金字塔”顶端的支配地位。相反，较高的债务比例会增加其他债务人的风险，而终极控股股东却可以通过这种方式控制更多的资源，从而直接或间接地损害中小股东的利益。正是因为终极控制这种复杂的控股关系网络产生了“两权分离”，使终极控制股东达到了侵占其他股东利益的目的，终极控制股东要想以有限的资本去获得最大量的上市公司的控制权，必然要通过更复杂的持股网络来达到目的。终极控制股东通过复杂的持股关系一方面可以以较少的资本获得上市公司控制权，另一方面可以增强控制的隐蔽性，达到既获得控制权私人收益又避免声誉损失。在政策允许下，笔者认为终极股东只要有条件，就会增强控制的复杂度以实现其对上市公司资本结构的影响以牟取控制私利。终极控制复杂度就成了终极控制股东达到其影响上市公司资本结构决策的有效手段。
通过以上的分析，得出以下结论：①终极控制股东会根据上市公司的经营状况以及终极控制股东自身的利益诉求采取相应的行动影响上市公司资本结构。②终极控制股东控股的股权性质会影响上市公司资本结构的大小。③基于物质利益和名誉，终极控制股东会加强终极控制的复杂性，进而放大负债融资的治理效应。
(作者单位：石河子大学经济与管理学院)
一、终极控制股东及“两权分离”
(一)终极控制股东的来由
上市公司的终极控制股东，即沿着所有权的链条追溯出谁拥有最大的投票权因而对上市公司具有最终的控制权的股东。La Porta等针对全世界27个富有经济体进行研究，并首次沿着所有权的链条追溯出谁拥有最大的投票权。他们发现，大多数国家的公司都存在着唯一的终极控制股东，其控制权大都集中在家族或政府手中，并且终极控制股东的控制权会超过现金流量权，从而得到与他所持股份比例不对称的额外收益。La Porta之后，Claessens等研究了东亚公司的最终控制权问题。结果表明在东亚国家中，超过三分之二的公司被一个股东独家控制，管理权与控制权很少分离。在非广泛持有型公司中，大约有60％的管理层与控股股东家族有关联。Faccio和Lang分析了西欧公司的最终控制权，发现44.29％的公司都是由家族控制。在股权普遍集中的事实下，控制股东而不是管理者掌握了公司的控制权。刘芍佳等学者运用终极产权论辨认了我国上市公司的最终控制股东，结果发现，中国84％的上市公司最终仍由政府控制，而由非政府控制的比例仅为16％。
(二)“两权分离”的定义
“两权分离”，是指在股权集中的特殊结构下，终极控股股东享有的对公司的控制权可能超过其持有的股权f现金流权)，从而产生的区别于所有权与经营权分离的另一种形式的“两权分离”。当终极控股股东以较少的现金投资获得较大的控制权时，控制权和现金流权就会发生偏离。这时，终极控制股东就容易产生利用控制地位获得超额利益的动机，出现侵占公司资源、掠夺中小股东利益的行为。控股股东与管理者是公司的内部人，中小股东及债权人是公司的外部人，公司治理机制因而成为保护外部人利益不受内部人侵害的机制。Shleifer和Vishny指出，控制家族可以利用其绝对优势的投票权将上市公司的利益转移至自己手中，同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流量权的存在而遭受的损失，控制家族就有动机“掏空”上市公司，对小股东实施掠夺。
二、终极控制股东对上市公司资本结
构的影响
(一)终极控制股东对负债产生的治理效应的判断是影响资本结构决策的基础
1 负债的股权非稀释效应
据最新文献显示，终极控制股东的治理效应可概括为负债的股权非稀释效应、负债的破产威胁效应和利益转移限制效应等三方面。负债的股权非稀释效应是指终极控制股东在需要融资时选择多负债可以更多地占有资源的同时又能阻止股权被稀释。Faccio和Lang的研究认为：债务的存在能使管理者的行为受到约束，债权人可以逼迫债务人名誉扫地甚至于破产清算。但是，在金字塔持股结构中，终极控股股东却可以通过复杂的网络关系使得债务关系变得复杂，即使出现违约也不会影响到终极控股股东在“金字塔”顶端的支配地位。相反，较高的债务比例可以增加其他债务人的风险，而终极控股股东却可以通过这种方式控制更多的资源，从而直接或间接地损害中小股东的利益。负债的股权非稀释性对于任何非独资公司都是存在的，这也是资本结构选取所需要考虑的主要因素之一。在一个存在着控股股东的公司里，剩余控制权是由控股股东所掌握的，这意味着控股股东不仅可以获得与其他股权相应的剩余索取权，还可以获得控制私利，即其通过剩余控制权来获得的额外的收益。因此，如果通过股权融资，其自身的股权比例会下降，此时由于存在着外部的潜在收购，现在的控股股东很有可能丧失控股权从而丧失其由于控股权而获得的控制私利。Harris和Raviv、Stulze的研究表明在存在控股股东的公司中，控股股东通常会将公司的负债水平提高到最优水平之上，以保证其股权的投票权利，降低被收购从而丧失控制权的可能性。将控股权扩展到存在终极控制股东的情况，这时会发现，在终极控制股东的控制下，负债的股权非稀释效应可能更为明显。一方面，终极控制股东以较小的现金流量权控制了较大的控制权，这时如果通过发行股票，则潜在的股票所有者很有可能通过收购而获得公司的控制权，而最终控制人将丧失通过控制权而获得的控制私利；另一方面，在终极控制股东控制下，如果公司因为过度负债面临财务困境或者破产的时候，终极控制人所损失的仅仅是其较小的现金流量权，而在公司经营的时候，其能获得远远高于其现金流量权的控制私利，因此，如果现金流量权与控制权之间的差异越大，也就是说终极控制股东能以较小的成本来获得较高的控制私利。
2 负债的破产威胁效应和利益转移限制效应
负债的破产威胁效应是指债务到期如果公司没有能力还本付息，债权人就可能通过司法程序申请公司破产，导致大股东面临丧失公司控制权的威胁。在终极股东控制的分析框架中，由于控制权与现金流权的偏离，使终极控制股东可以用较低的成本获得较高的收益，但有一个必要前提是终极控制股东对上市公司拥有比较稳定的控制权，上市公司一旦破产，伴随着控制权的丧失，终极控制股东也将失去以低成本获得高收益的渠道。所以，终极控制股东对上市公司负债的破产威胁就格外敏感。由此推断，在负债破产威胁效应下，终极股东控制权与现金流权偏离程度越大，终极控制股东就越有可能选择较低的资产负债率，以削弱负债破产威胁效应的治理约束。
负债的利益转移限制效应主要是指债务到期还本付息会限制大股东对公司自由现金流的占用，降低大股东对公司其他股东利益的侵害。公司负债是一类具有固定收益索取权的契约，股权则是收益不固定的一类契约，而且由于股权可以有资本利得，所以股东对股息索取权的要求远不及债权人对债权利息的要求强烈。两类投资者对收益索取权要求的差异加之终极股东控制权与现金流权的偏离，会促使终极控制股东对自由现金流产生操纵动机，终极股东控制权与现金流权偏离程度越大，终极控制股东通过支配上市公司自由现金流来转移上市公司利益的动机也越强。而债务的到期偿还特点限制了终极控制股东对公司自由现金流的支配，并且，债务比率越高，用于支付债务本息所占用的自由现金流也越多。所以，在公司资本结构决策中，终极控制股东会倾向采用较低的资本结构，以放松负债的利益转移限制。
(二)终极控制股东控股的股权性质对上市公司資本结构有重要影响 本文的终极控制股东控股的股权性质是指终极控制股东是国有的还是非国有的。国有控制的上市公司没有很好的解决产权主体问题，国家股背后的产权模糊以及多重代理拉长了代理链条，形成了股东缺位，导致了严重的内部人控制问题，作为国家委派的管理者往往通过在职消费获得控制权私人收益，很难通过转移公司资产来最大化自己的个人利益，所以终极控制股东为国家时总体上缺乏掏空上市公司的动机。而私人控制上市公司则不同，与国家股相比，私有产权更具有“经济人”的人格化特征，私有产权控制的上市公司能较好地解决所有者与管理者之间的代理问题，有着很强的侵占上市公司及中小股东利益的动机和能力。而且由于近两年来证券市场的监管力度加大，发行新股的难度也在加大，因此根据优序融资理论，企业主要的融资渠道就剩下了企业的内部融资和债务融资。在上市公司高速发展的阶段，企图从上市公司内部(尤其是中小企业)获得资金是不太现实的，因此，债务融资就成了几乎所有上市公司融资的重要甚至是唯一的渠道。与此相应的是，金融企业的改革正在紧锣密鼓的进行，商业银行不良资产的处理一直是这几年国家金融监管的重点，在这样的双重背景下，商业银行的融资渠道成了紧缺的资源，国有终极控制人所控制的公司由于其与政府的千丝万缕的关系必然相对于非国有终极控制人而言更容易獲得银行的贷款。一方面，私人终极控制股东希望降低负债来减弱负债的破产威胁效应和利益转移限制效应，另一方面，国有终极控制股东能够且很容易利用自身所有权性质的优势来举债而达到控制更多资源的目的。这也许能解释为什么国有企业规模巨大，而中小民营企业却融资困难。
(三)终极控制复杂度对负债治理效应具有放大作用
Faccio和Lang的研究认为：债务的存在会使管理者的行为受到约束，债权人可以迫使债务人名誉扫地甚至于破产清算。但是，在金字塔持股结构中，终极控股股东却可以通过复杂的网络关系使得债务关系变得复杂，即使出现违约也不会影响到终极控股股东在“金字塔”顶端的支配地位。相反，较高的债务比例会增加其他债务人的风险，而终极控股股东却可以通过这种方式控制更多的资源，从而直接或间接地损害中小股东的利益。正是因为终极控制这种复杂的控股关系网络产生了“两权分离”，使终极控制股东达到了侵占其他股东利益的目的，终极控制股东要想以有限的资本去获得最大量的上市公司的控制权，必然要通过更复杂的持股网络来达到目的。终极控制股东通过复杂的持股关系一方面可以以较少的资本获得上市公司控制权，另一方面可以增强控制的隐蔽性，达到既获得控制权私人收益又避免声誉损失。在政策允许下，笔者认为终极股东只要有条件，就会增强控制的复杂度以实现其对上市公司资本结构的影响以牟取控制私利。终极控制复杂度就成了终极控制股东达到其影响上市公司资本结构决策的有效手段。
通过以上的分析，得出以下结论：①终极控制股东会根据上市公司的经营状况以及终极控制股东自身的利益诉求采取相应的行动影响上市公司资本结构。②终极控制股东控股的股权性质会影响上市公司资本结构的大小。③基于物质利益和名誉，终极控制股东会加强终极控制的复杂性，进而放大负债融资的治理效应。
(作者单位：石河子大学经济与管理学院)